企业金融化与企业投资效率的关系探析

摘 要：　近年来，由于传统工业企业产能过剩，实体产业投资回报率大幅下滑，同时，随着企业资本大量涌入金融、地产等高回报率领域，实体企业金融化俨然成为我国实体企业发展的新趋势。为了检验企业金融化对企业投资效率的曲线性影响关系，文章立足国内制造业上市企业2013年至2017年的数据，以多层回归模型建模并进行了实证检验。结果表明：企业金融化对企业投资效率存在倒U形的曲线影响关系，且会通过实业投资的中介传导机制，间接影响企业投资效率，说明企业只有适度金融化才可缓解其实业投资的融资困境，提升企业投资效率。因而金融化作为企业的一把“双刃剑”，需要相关政府机构一方面通过强化资本市场监管力度，防止企业极端性投资；另一方面引导企业合理金融化，助其优化产业结构，推进技术革新，良性提升企业投资效率，进而提升我国实体经济的综合价值。

　　关键词：　企业金融化; 企业投资效率; 实业投资; 研发投入;

　　Abstract：　In recent years,the excess capacity of traditional industrial enterprises has led to a sharp decline in the return on investment of entity industry. Meanwhile,with the influx of corporate capital into the financial industry,real estate industry and other high-return fields,the financialization has become a new trend of the development of entity enterprises in China. In order to test the nonlinear influence of enterprise financialization on investment efficiency,this study was based on data of manufacturing domestic listed companies from 2013 to 2017,with modeling multiple regressions,which have carried on the empirical test. According to the results,corporate financialization has an inverted u-shaped effect on the investment efficiency,and indirectly affects the investment efficiency through the intermediary mechanism of industrial investment. This shows that only moderate financialization can alleviate the financing difficulties of enterprises 'industrial investment and improve their investment efficiency. Therefore,financialization is a double-edged sword for enterprises. On the one hand,relevant government agencies need to strengthen capital market supervision to prevent extreme investment by enterprises. On the other hand,it is necessary to strengthen the guidance of rational financialization of corporates and help them optimize industrial institutions and technological innovation to improve investment efficiency,and then enhance the comprehensive value of China's real economy.

　　Keyword：　Corporate financialization; Investment efficiency; Industrial investment; R&D investment;

　　一、引言

　　在新时代背景下，作为现代商业经济的核心组件，金融在微观层面给予了企业诸多的助益，而在宏观层面，金融亦为企业带来了发展的契机，多数国内外学者亦采用“金融化”一词表述金融在现代商业经济中的地位与趋势。金融化在不同层面上的界定各有侧重，从宏观层面的经济发展角度而言，金融化多指金融机构的市场扩张或日趋繁荣的金融性活商业活动；金融海啸过后，部分国内外学者开始以审慎的态度探究金融在现代商业经济中的实际功能与作用：如Cecchetti等（2015）与Beck等（2014）的研究发现，当前金融机构发展趋势畸形，并不绝对能够为现代经济增长带来积极的作用；再如，Krippner(2005）、Demir(2009）等根据其研究结论亦证实了非正式金融机构的兴盛对金融市场的投资活动带来了巨大的风险变数，并会对金融机构的正常运营带来一定的市场风险。基于此，国内相关学者亦对越轨的金融化现象及其衍生后果展开了积极的研究与讨论，如谢家智等（2014）、王红建等（2017）、杜勇等（2017）的研究便指出在我国实体经济中，过度越轨的金融化现象是引发金融危机的主要原因，亦是国外发达国家金融海啸的始作俑者；张成思等（2016）、胡奕明等（2017）的研究结论不仅呼应了上述国内学者的研究观点，更进一步指出了现阶段我国社会主义经济中的过度性金融化，造成了我国实体经济的泡沫化，并严重阻碍了中国特色的社会主义经济发展的前进步伐。同时，张成思等（2016）、刘笃池等（2016）分别从差异化的研究视角入手，观测了在不同背景下的企业金融化影响，从其研究结论与观点来看：目前，在我国的经济发展中，尤其是实体经济里，企业的金融化趋势与现象已对企业的实体经济投资带来了消极的影响，阻碍了企业实体化创新的前进步伐，严重影响了金融资源的有效配置。从微观层面的企业发展角度而言，企业金融化兼具积极与消极两种差异化的金融属性。首先，企业金融化对企业的投资活动带来积极的作用，如企业金融化能够有效缓解融资难的约束限制，可以有效地展开各种实体经济投资活动（王红建等，2017；杜勇等，2017）；其次，企业金融化亦会对企业的投资带来消极的影响，如金融化投资会因实际操作、战略规划等因素，降低对投资资金的供给，致使实体经济投资率下降（彭俞超等，2018）。由此可知，企业金融化一定程度上会影响企业用于实际生产经营的投资规模与效率，导致实体经济投资无效化或低效化，进而使企业逐步丧失实体经济主动权。


　　故此，金融化是否是近年来造成我国企业在实体经济领域投资效率逐降的元凶？其对企业实体经济投资影响的深层机理为何？以及，在我国供给侧改革的过程中，应如何正视企业金融化现象，并通过对企业金融化的有效利用，提升企业的投资效率？本研究将基于企业金融化与企业投资效率之间的深层影响机理，探讨如何有效利用企业金融化工具，优化企业实体经济投资效率，以促进我国实体经济领域的生态化循环发展。

　　二、研究综述与假设

　　1. 企业金融化与企业投资效率

　　有关金融化的概念界定，至今国内外学者尚无较一致的学术共识，如张成思等人（2016）对金融化的定义为：在市场经济中，经济主体自身所展现出的金融属性的企业行为或战略趋势；Lapavitsas(2011）等人则根据研究发现金融化普遍具备以下三个金融性特质：（1）企业对银行融资依赖较低；（2）家庭性金融与开放性金融的银行业发展趋势；（3）家庭性金融业务增长。相较而言，作为金融化的衍生性产物，企业金融化的研究亦逐渐受到国内外学者的重点关注，如蔡明荣等（2014）、许罡等（2018）认为，企业的金融化需要从金融化行为与金融化效果的不同层面进行探讨；金融化行为主要影响企业向资本运营方面倾斜，使企业偏重于将更多有效资源投入资本运营，而非传统性质的实体经济领域（栾文莲，2016），其金融性效果则代表企业主要利润源于资本运营（彭俞超等，2018），进而弱化实体产业的发展。虽有部分学者认为企业的适度金融化能够缓解企业的融资压力，或可适当拓宽融资渠道（刘贯春等，2018；张昭等，2018）。但在以往研究中，多数学者亦认为企业金融化对企业而言，应是一种负面的消极行为。

　　企业投资效率是指在既定的投资额度下的额定周期内所反映出的投资收益反馈，当投资的边际成本高于投资边际收益时，企业追加投资的行为是毫无意义的，反之，则可显着增加投资效率（徐玉德等，2018）；多数国内外学者亦采用投资额度的边际收益率以观测企业的投资效率，同时，顾及企业投资额度的边际收益率观测难度，Richardson(2006）等建议可采用投资预测范式以观测企业的综合性投资效率与最优投资规模，再以企业实际投资规模与最优投资规模之间落差程度评价企业的投资效率，该做法业已得到了Biddle等（2009）、喻坤等（2014）、张昭等（2018）的响应与验证。此外，企业在实际经营管理过程中，若其实际投资规模有悖于最优投资规模，则代表其资本运营水平较低与资源使用浪费，初海英（2019）等人的研究观点进一步阐明了当企业实际投资规模大于最优投资规模时，该问题将衍生出宏观层面的资源配置低效、产能过剩等问题，反之，则意味着企业在投资规模上存在一定的漠视，其实际经营管理中，必然出现产出短板。

　　因此，从操作层面来看，资本市场普遍能因明显高于实体经济投资回报率的极佳表现获得企业青睐，故当企业在实体经济领域的投资回报率低于金融性投资回报率时，企业基于逐利性原则自然会将投资倾向于资本市场，即出现企业金融化现象。根据彭俞超等（2018）、张昭等（2018）的研究观点可知，企业金融化与投资效率之间存在非线性影响关系；首先，当企业内部出现超量的金融性投资时，企业金融化所催生的“挤压效应”便会漫出企业投资结构的分水岭，挤压产业、研发等实业投资的投资结构，以压缩企业的实业投资规模，使企业投资效率偏离最优幅度，进而在短期内通过金融性投资，显着提升企业的投资效率，故在此前提下，企业金融化水平与企业投资效率之间处于正向的积极影响作用（张昭等，2018；胡奕明等，2017）。其次，Orhangazi(2008）等人曾发现企业金融化水平过高往往会削弱其产业投资的综合投资效率，其原因在于当企业金融化持续压缩产业投资的规模时，会让企业的产业投资逐步偏离最优范畴，以降低企业投资效率。此外，企业金融化与企业投资效率之间的关系除了会受“挤压效应”的影响外，还会受到“蓄电池效应”的干扰；Theurillat等（2010）等人的研究观点认为，企业金融化会因其资产金融化的高流动性，有效促进资本市场的资金流动效率，使企业在有极佳的产业投资契机或项目时，可通过资产金融化的快速变现以缓解其产业投资的资金压力，增进企业投资效率，该效应在二者间的作用与“挤压效应”的影响机制略有差异。综合上述观点，在受到“挤压效应”与“蓄电池效应”的多元化干扰下，企业金融化与企业投资效率之间影响关系亦呈现出动态性的非线性影响关系。基于此，本研究提出以下研究假设：

　　H1：企业金融化对企业投资效率存在倒U形影响，即企业的适度金融化水平将有利于企业投资效率的优化，但超量的金融化水平则不利于企业投资效率的提升。

　　2.实业投资的中介作用

　　为进一步考察企业金融化与其投资效率之间的深层作用机理，本研究将在直接效应检验的同时，探讨企业金融化与企业投资效率之间的间接效应机理。首先，Trivedi(2014）、张昭等（2018）、王红建等（2017）皆通过实证分析的研究证实了企业在不同水平的金融化前提下，对实业投资的影响幅度亦存在显着的影响差异；该结论亦得到了多数学者的认同。张成思等（2016）、杜勇等（2017）基于国内A股上市公司的实证研究中发现，企业金融化会通过对实体产业投资的中介作用，间接影响企业投资效率。其次，虽然Gilchrist等（1995）与Beck等（2000）的研究均认为资本市场的高流动性将提升企业的生产效率，且该研究观点也得到了较多数学者的认同，但Cecchetti等（2012）、Law等（2014）及赖明发等（2019）的研究结论亦证实了在不同水平的金融化前提下，企业金融化对企业的实业投资存在非线性影响，亦代表着企业的金融化水平未必能够对企业的实业投资带来积极的影响；同时，Cecchetti等（2015）、赖明发等（2019）的研究阐明了在金融机构的投资过程中，趋利避害导向将约束高投资风险的创新项目、产业投资或研发投入，从而影响企业的投资结构；由此证明企业的实业投资将在企业金融化与企业投资效率的非线性影响中，承担中介传导的作用。基于此，本研究提出以下研究假设：

　　H2：实业投资会在企业金融化与企业投资效率的倒U形影响中起中介作用。

　　三、研究设计

　　1. 研究模型

　　通过对以往国内外学者的研究观点进行分析总结，并结合相关理论，本研究从实证分析视角出发探讨企业金融化与企业投资效率之间的倒U形关系。为此，基于面板数据的特征考量，将以行业与时间双固定的面板数据为基础，采用HLM 6.0软件建立多层回归分析模型。具体研究计量模型如下：

　　在模型1中，被解释变量（Invesffii,t）为企业投资效率，解释变量（Fini,t）为企业金融化水平，而为探究解释变量与被解释变量之间的非线性影响作用，故在计量模型中纳入解释变量的平方项（Fin[2]i,t）；控制变量分别为企业规模（Sizei,t）、企业人数（Empnumi,t）、企业年限（Eagei,t）、企业股权集中度（Ownconli,t）；此外，λi为行业效应，μt为时间效应，εi,t为随机误差项；当模型（1）中的γ2呈现显着时，则代表解释变量与被解释变量之间存在显着的非线性影响关系。

　　在观测企业金融化与企业投资效率之间的倒U形影响的同时，本研究将在模型（1）的基础上将实业投资作为中介变量纳入模型，以探讨企业金融化对企业投资效率的间接非线性影响机制。具体研究计量模型如下：

　　在模型（2）中，中介变量为实业投资（Invesffii,t），乘积项为企业金融化对企业投资效率的影响机制变量；当模型（2）中的γ2呈现显着，而γ4不显着时，则说明企业金融化会通过实业投资的中介传导机制，倒U形影响其投资效率。

　　2.研究变量

　　(1）解释变量（企业金融化）。本研究参考杜勇等（2017）、张昭等（2018）的做法，以企业金融性投资项目总额在其总资产中的占比数为依据，观测企业的金融化水平。其中，金融性投资项目包含：交易性金融资产、投资型地产项目（含租金、资本溢价、土地使用权租金等）、货币资金、衍生性金融资产、买入返售金融性资产等投资项目。

　　(2）被解释变量（企业投资效率）。在企业投资效率的观测上，本研究参考李维安等（2014）、赖明发等（2019）、栾天虹等（2019）的做法，以构建计量模型计算的方式对企业的投资最优效率进行测算，进而有效分析企业实际投资与投资最优效率之间的偏差值，以体现企业的实质投资效率。具体投资最优效率预测模型如下：

　　在模型（3）中，被解释变量（Investi,t）为第i家企业第t期的实际投资增加数（企业当年年初的固定资产、无形资产、在建工程与工程物资之和的净值），且已将企业总资产进行标准化处理；解释变量分别为企业上市年限（IPOagei,t-1为当年与上市年之差）、资金比（Cashi,t-1为企业当年年初的货币资金与总资产之比）、企业规模（InSizei,t-1为企业当年年初的总规模的自然对数）、资产负债率（Debti,t-1为企业当年年初的资产负债率）、资产收益率（Roai,t-1为上年度的总资产收益率）、投资增加数（Y.Investi,t-1为上年度投资增加数），托宾Q(TobinQit为企业当年年初市值与总资产之比）；此外，另将年份与行业作为虚拟变量纳入模型，以观测二者的控制效果。

　　通过模型（3）的逻辑结构可知：当残差值为负，则代表着企业投资不足；反之，残差值为正，则企业投资过度，并以此将研究样本拆分为投资不足与投资过度两个分类样本。故本研究将以模型（3）中的残差（绝对值）作为观测企业投资效率（Invesffiit）的依据，其残差值越高，意味着该企业的投资效率越低（实际投资规模偏离投资最优规模而衍生出的过渡投资与投资不足）；反之，其残差值越低，则象征该企业的投资效率越趋近于理想值。

　　(3）中介变量（实业投资）。通过对以往国内外学者的研究观点进行分析总结可知，实业投资分别在企业金融化与企业投资效率之间的倒U形关系中，承担中介传导作用，故本研究采用许罡等（2018）、栾天虹等（2019）模型（3）中的Investi,t值衡量企业的产业投资。而为进一步检验实业投资的中介作用，本研究另采用研发投入作为中介效应检验的替代变量，进行稳健性检验；研发投入的观测则以王红建等（2017）、张昭等（2018）的方法，以Solow残差法进行计算。

　　(4）控制变量。因企业的资产金融化能够使企业资产具备较强的变现流转能力，企业的资产金融化亦可成为企业在产业投资中的融资选择，故本研究将企业的金融化水平滞后一期，作为控制变量纳入模型；其他控制变量如前所述，还包括企业规模（Sizeit）、企业人数（Empnumit）、企业年限（Eageit）、企业股权集中度（Ownconlit为第一股东持股比）。

　　3.数据来源与要求

　　本研究通过国泰安CSMAR数据库、Wind数据等平台，截取2013年至2017年中国汽车制造行业的上市公司为样本，并按如下条件与要求进行数据整理：（1）删除B股等非A股类企业，以应对差异化市场的干扰；（2）删除周期内的新上市公司，以应对新手效应的干扰；（3）删除金融类企业，以应对金融行业的天然高杠杆因素干扰；（4）删除ST类企业；（5）删除低资产负债率（低于0%）或高资产负债率（高于100%）的企业样本；（6）通过Winsorize方法将所有连续性变量压缩至1%到99%间，以规避极端值对数据分析的影响。

　　四、假设检验

　　1. 描述性检验

　　根据对各研究变量进行描述性分析检验可知，Fin的均值为0.15，说明样本企业的资产金融化水平约占其总资产的15%；极大值为0.81，意味着部分样本企业的资产金融化水平较高，亦达到其企业总资产的81%，而极小值为0，亦代表部分样本企业未采用金融化；总体而言，样本企业的金融化水平相距甚远。Invesffi的均值为0.33，代表样本企业的总体投资效率呈现一定程度的低效化，而极大值与极小值分别为0.71与0，代表部分样本企业的投资效率以大幅偏离投资最优，而同时亦有部分样本企业能够将其投资效率维持与控制在良好水平。同时，其他变量的描述性统计检验结果亦满足相应研究标准的要求。此外，从表X中的相关性检验结果可知，各研究变量均在-0.351至0.215水平以上呈现显着，说明本研究所采用的研究变量之间未存在显着的共线性干扰。

　　表1 描述性检验结果

　　注：***、**与*分别为0.001、0.01与0.05水平显着（后同）。

　　2.直接效应检验

　　为探究企业金融化与企业投资效率之间的倒U形关系，本研究首先采用多层回归模型分析，以检视二者间的非线性影响作用，从基准回归的分析结果来看（如表2所示）：

　　在表2的M1到M3列的结果中，依次将控制变量、行业效应与时间效应分别纳入模型发现，企业金融化对企业投资效率呈显着的倒U形影响（γ=0.318,P<0.001）。说明其形成背后，源于企业适度的金融化既能够缓解融资压力，拓宽融资渠道，同时亦可提升企业资产流动性，以通过适时的金融资产套现，应对企业的不时之需；然而，当企业金融化水平过载后，则易于挤压非金融性投资的资金份额，以造成投资结构失衡，继而使企业投资效率愈加乏力；该研究结论亦与M4与M5列的分类样本检验结果相一致。

　　故从企业视角而言，投资过度的企业金融化虽呈负向显着，但其平方项的不显着（γ=0.262,P>0.05），说明金融化确实会挤压企业的非金融性投资份额，以追求投资效率最大化；而在投资不足的企业里，企业金融化的平方项依旧不显着（γ=0.157,P>0.05），代表企业金融化的“挤压效应”加剧了企业投资结构的失衡比重，使其投资决策偏离理论最优，从而选择过度金融化的“孤注一掷”。同时，在表2中企业金融化的滞后性变量显着，说明企业金融化能够有效发挥“蓄电池效应”的功能性作用，稳固投资过度企业的投资基础，以及缓和投资不足企业的资金需求，以优化企业投资效率。

　　结合上述，企业的金融化发展，确能对投资过度企业与投资不足企业的投资效率造成一定的资金挤压，进而波动影响企业的投资效率，即企业的金融化对企业投资效率存在显着的倒U形影响，H1的假设得到了基本的支持。

　　表2 直接效应检验结果

　　注：L.Fin为企业金融化的滞后一期；括号内系数为标准差（后同）；Pseudo R2的计算参照Snijders和Bosker(1999）的公式。

　　3.中介效应检验

　　为验证实业投资在企业金融化与企业投资效率之间的中介作用，本研究参照赵曙明等（2019）的做法，将中介变量（实业投资）、解释变量与中介变量的乘积项同时纳入研究模型，并进行多层回归分析。结果显示：

　　首先，在总样本的条件下（表3的M6列），企业金融化（γ=-0.056,P<0.05）、企业金融化的平方项（γ=0.044,P<0.05）与实业投资（γ=-0.083,P<0.05）均呈现显着，而乘积项不显着（γ=0.043,P>0.05），说明实业投资能够在企业金融化与企业投资效率间的倒U形关系中承担显着的中介传导作用。

　　其次，在投资过度企业的分类样本检验中（表3的M7列），企业金融化的平方项未显着（γ=0.054,P>0.05），且企业金融化（γ=0.069,P<0.01）与实业投资（γ=0.102,P<0.05）对企业投资效率呈正向显着；说明在企业过度的金融化所产生的“挤压效应”中，企业用于实业投资的资金会被金融性投资所挤压，进而从总体上降低了投资效率的科学性；即企业的过度金融化会透过对实业投资的中介作用影响，进一步加剧企业投资效率的无效化。

　　另外，在投资不足企业的分类样本检验中（表3的M8列），企业金融化的平方项未显着（γ=0.049,P>0.05），且企业金融化（γ=-0.052,P<0.05）与实业投资（γ=-0.092,P<0.05）对企业投资效率呈负向显着；说明投资不足的企业可通过企业金融化的“蓄电池效应”，缓解其实业投资问题，进而改善投资效率；即企业投资不足时，金融化能通过拓宽融资渠道，满足其实业投资需求，从而优化其投资效率。

　　由此可知，企业金融化应对其实业投资存在差异化的影响机制，即企业金融化会以“挤压效应”与“蓄电池效应”双向影响其对实业投资的幅度，进而间接决定企业投资效率的偏离水平。由此说明，企业金融化实质是影响企业投资效率的一把“双刃剑”，亦检验了产业投资在此非线性影响关系中的中介影响机制。故H2的假设得到了有力的支持。

　　4.稳健性检验

　　表3 中介效应检验结果

　　注：因控制变量均不显着，鉴于篇幅故而省略。

　　为进一步验证企业金融化对企业投资效率的倒U形影响结论，本研究采用以下三种方式进行稳健性与内生性检验：

　　(1）替换核心被解释变量。诚如上文所述，目前国内外学者尚未厘清金融化或企业金融化的概念，且未有较统一的界定共识与观测方式，导致差异性的研究视角或研究方式极有可能产生不同的研究结论。在企业金融化的诸多实际金融行为中，相较于其他金融性企业投资，投资型地产项目尤为特别，其原因在于地产类投资的周期较长、变现成本高、回收成本高等特质，故而本研究参考栾天虹等（2019）、赖明发等（2019）的做法，将从样本中删除“投资型地产项目”，再次构建企业金融化变量，带入研究模型以观测其对企业投资效率的影响机制变化。根据检验结果，在总样本条件下，企业金融化的平方项仍呈现显着，继而验证了企业金融化对企业投资效率的倒U形影响作用。同时，将样本按照投资过度与投资不足两种水平差异分类进行检验发现：对于投资过度的企业来说，企业金融化呈正向显着，且平方项不显着，说明企业金融化水平的增长将进一步使其加速走向投资效率失衡窘境；而就投资不足的企业来看，企业金融化呈负向显着，代表企业金融化水平的降低将提升企业的投资效率水平。综合而言，删除“投资型地产项目”的替代性分析结论与原假设一致，证明了企业金融化确能够以倒U形的演进趋势影响企业的投资效率。

　　(2）企业性质的分样本检验。因我国不同性质企业之间的各方面差距甚大，为保障研究结论的科学性，特以企业性质将研究样本划分为国有企业与民营企业两个组别，并分别进行多层回归分析，以探究企业性质差异下，企业金融化与企业投资效率之间的差异化影响。从表4的结果可知，在国有企业与民营企业的差异视角下，企业金融化与企业投资效率之间的影响关系各异。其中，就国有企业来看，企业金融化能够对企业投资效率产生显着的倒U形影响，但从分类检验来看，企业金融化能显着提升投资过度企业与投资不足企业的投资效率。而对于民营企业而言，企业金融化对企业投资效率之间无显着的非线性影响关系。由此说明，相比国企而言，民营企业的金融化水平虽能有效提升企业的投资效率，但提升幅度仍不及国有企业。

　　表4 稳健性检验结果

　　注：Invesffi-API为删除“投资型地产项目”后的企业投资效率。

　　表5 分样本检验结果

　　(3）替换核心中介变量。因企业金融化不仅只挤压企业的实业投资，更会因金融化的投资特质，进一步挤压企业的研发投入，从而延缓企业的创新水平，而在此新时代背景下，研发投入水平亦象征着企业的发展潜能与未来企业竞争力，故企业的金融化亦会通过挤压研发创新的资金投入幅度，进而抑制其投资效率的有效优化。为此，本研究为保证研究结论的科学性，特以研发投入作为替代中介变量，并同样参照赵曙明等（2019）的做法，将中介变量（研发投入）、解释变量与中介变量的乘积项同时纳入研究模型，并进行多层回归分析。结果显示：

　　首先，在总样本中（表6的M18列），研发投入能够显着影响企业投资效率（γ=0.132,P<0.01），企业金融化及其平方项亦显着（γ=0.097,P<0.001），且研发投入与企业金融化的乘积项不显着（γ=-0.088,P>0.05），说明研发投入在企业金融化与企业投资效率的非线性关系中发挥中介传导作用。

　　其次，就过度投资的企业视角而言（表6的M19列），研发投入能够显着地负向影响其投资效率，说明企业加大研发投入与创新力度，能够在一定水平上优化企业的投资效率，也变相地证明了企业的技术革新带动了企业资金有效使用量；同时，企业金融化的平方项呈现显着（γ=0.120,P<0.05），以及乘积项不显着（γ=-0.108,P>0.05），代表研发投入过量时，其对企业投资效率的优化作用便逐渐降低，这也证明了研发投入在其二者的倒U形关系中，亦会随研发投入的增加而逐步弱化企业投资效率。

　　其三，就投资不足的企业视角来看（表6的M20列），高强度的融资约束与融资渠道狭窄等是造成其投资不足的主因，故而即便该类型企业在研发、创新与技术革新上有较高的意愿与倾向，亦会受资金短缺与融资乏术的钳制而错失投资契机，使之无法延缓企业的无效率投资倾向；同时，企业金融化的平方项与乘积项均未显着（γ=-0.098,P>0.05），亦代表企业在“融资乏术”或研发投入不足的情境中，研发投入仅对企业投资效率的无效化产生积极的影响。由此可知，研发投入在企业金融化与企业投资效率的倒U形关系中发挥中介传导作用。故H2的假设得到了充分的验证。

　　表6 中介效应检验结果

　　注：因控制变量均不显着，鉴于篇幅故而省略。

　　五、研究结论与启示

　　1. 研究结论与理论贡献

　　本研究以我国汽车制造行业上市公司2013-2017年的数据为研究样本，对企业金融化与企业投资效率之间的倒U形关系展开了实证研究。研究结果表明：首先，企业适度的金融化能够以其高流动性的金融化特质缓解企业的融资难题，使企业投资效率趋于最优，但过度的金融化亦会因金融投资的高回报性挤压产业投资幅度，进而使企业投资效率偏离最优，由此衍生的“挤压效应”与“蓄电池效应”使企业金融化对企业投资效率产生了倒U形的影响机制。其次，投资过度的企业会因其金融化水平过高而逐步减少其产业投资幅度，并在客观上限制了企业的实业投资意向，进而使企业的投资决策偏离最优投资效率；同时，投资不足的企业亦可通过适度金融化的方式弥补融资渠道狭窄的经营窘境，以缓解其在实业投资上的资金缺口，即适度的企业金融化能够帮助企业拓宽融资渠道，促进其投资效率的有效优化。再次，企业金融化虽会透过实业投资，间接影响其投资效率，然而，在投资水平各异的情境中，其对企业投资效率的影响亦有所不同，如高水平的企业金融化会进一步挤压实业投资幅度，进而使企业的实体产业逐步沦为“空壳”，其长期投资效率亦会因此徒添风险，而低水平的企业金融化亦无足够资金支撑其实体产业发展，其投资效率必将逐步偏离最优投资的警戒线。故适度的企业金融化方可平衡其内部投资结构，继而逐步修正与优化其投资效率水平。另外，从稳健性检验的结果亦发现，企业金融化也会透过研发投入，间接性影响其投资效率：高水平的企业金融化会进一步挤压企业用于研发的资金投入，进而抑制企业创新水平与研发效率，故从长期企业战略发展而言，企业金融化不利于企业投资效率的优化；反之，企业适度的研发投入虽可优化企业的投资结构，但在技术革新的同时必将带来产业投资的增长，故而将进一步加剧企业的投资需求，以使企业更加偏离最优投资。而在低水平的企业金融化背景下，企业金融化能够适度地研发投入补充其产业投资不足，以优化其投资效率。

　　而本研究的主要理论贡献有二，其一，本研究从实证研究视角探讨了企业金融化与企业实体经济投资之间的非线性影响机制，并从投资溢出与融资困难两个方向解释了二者间非线性关系的经济学成因；其二，本研究亦从实业投资的实际层面观测了企业金融化对企业投资效率的内在机理，既期望能够为优化企业投资效率，提升我国实体经济软实力，也为相关企业与政府机构的金融化管理提供理论的依据与经验的借鉴。

　　2.研究启示与建议

　　根据本研究的结论，企业金融化与企业投资效率之间的作用机制并非始终处于绝对的单一线性影响关系，而是在特定条件或情境下，会出现倒U形的动态影响关系，由此说明，对企业而言，金融化是其手中的“双刃剑”，企业既可透过金融化的高资产流动性、高投资回报率等金融特性缓解企业的融资难题与拓展盈利渠道，以提升企业的投资效率，但同时过度金融化亦会通过挤占企业其他业务支出项或投资项，进而加剧恶化企业的投资效率。因此，本研究结合研究结论提出以下研究启示与建议：

　　(1）强化资本市场监管，降低企业极端投资。当企业金融化的投资回报率显高于产业投资回报率时，依照利益驱动机制，企业的投资结构将愈加倾向资本市场，如此不仅将恶化企业的实体产业发展，更会加快我国实体经济的进一步衰退。故而，应逐步强化与完善我国资本市场的监管力度与监管体制，将企业金融化的投资回报率控制在合理水平，防止企业利用金融化手段“孤注一掷”，以资产价格波动搅乱市场经济环境。

　　(2）防范系统性风险，保障实体经济发展。企业金融化以其回报率高、周期短、流动性强等金融特质，优于实体产业投资，这也是导致企业扭转投资意向的主要因素；实业投资的周期性普遍较漫长，且实体经济系统性风险的不确定性更进一步刺激了企业对产业投资的敏感神经，进而导致企业仅会在显然能够获得明确回报或低风险情境下，方能将投资目光转向实体产业投资上。由此可知，影响企业实业投资的主因在于实体经济的系统性风险，而为进一步营造实体产业的投资环境与经营环境，政府相关机构应重点关注如何防控现阶段实体经济的系统性风险以增强企业的实业投资意愿。

　　(3）融合金融化优势，促进企业技术革新。长期以来，传统制造业的利润率负增长是催生企业金融化的症结所在，故政府相关机构应鼓励企业有效融合金融化的优势，以精准适度的企业金融化水平，发挥金融化在企业资金结构配置与拓宽融资渠道等方面的积极作用，让金融化的“蓄电池效应”缓解企业研发投入与技术革新的资金压力，促进企业从低端制造向高端制造领域转型升级，进一步降低产业投资的系统性风险，提升企业产业投资回报率，实现企业投资效率均衡化，以透过金融化手段优化企业投资效率，提升企业价值，实现我国实体经济的茁壮成长。

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