上市公司协议收购及表决权委托模式探析

引言：
协议收购是上市公司收购的一种重要方式，是上市公司实现控制权转让和外部治理的一种重要工具。投资者经与上市公司控股股东、实际控制人协商，在公开证券交易市场外通过上市公司的股份协议转让+表决权委托等组合方式，获得上市公司控制权，之后改组上市公司董事会，调整上市公司管理层人员，有力的促进了上市公司利益最大化和经营效率，保护了社会公众股东的利益。

近几个月以来，以表决权委托等组合方式实现上市公司收购的交易，对活跃上市公司控制权市场功不可没。上市公司兰州民百、吉峰科技、安德利等，均以表决权委托组合的方式，实现了控制权的顺利转让。于此同时，我们也需要警惕的是，由于委托合同等独特的性质，委托人依法具有随时撤销委托的权利，以表决权委托组合实现协议收购的方式，对上市公司的控制权稳定存在隐忧。

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一、竞价增持收购、要约收购与协议收购的对比探析

上市公司收购是投资方以一定的交易对价及交易方式谋取上市公司控制权的行为。协议收购是收购方在集中竞价交易的证券市场之外，通过协议方式受让上市公司股份，以获取目标公司控制权的行为。

“ 《上市公司收购管理办法》第五条规定：“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。””

投资者获取上市公司控制权，通常可以采用要约收购、协议收购以及通过场内交易进行集中竞价增持股份等方式获得控制权。

1、竞价增持获取上市公司控制权

上市公司收购并非一定要达到绝对控股或者相对控股的，如果上市公司股份比较分散，持有较小比例的股份，也可能获得上市公司控制权。

《上市公司收购管理办法（2020年修订）》第八十四条的规定：“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。”

《证券期货法律适用意见第1号》第二条规定：“公司控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。”
”
判断是否具有上市公司控制权，除了绝对持股数量这一直观标准之外，可以收购方能实际支配上市公司的行为，或通过实际支配上市公司股东大会表决权能任命董事会半数以上董事，或者以其他方式实际支配上市公司表决权足以对股东大会决议产生重大影响，作为判断基准。基于此，如果股份比较分散的公司或者大股东基于一定方式不谋求公司控制权的情况下（如放弃表决权），通过竞价增持且不触发要约收购30%持股比例的方式，一样可以达到上市公司收购的目的。

但是，集中竞价方式的场内交易受“大额增持披露规则”以及“慢走规则”的制约，交易时限较长，如果存在竞争收购方的情况，或者机构投资者、社会投资者不断拉升股价的情况，收购完成的不确定性及成本不可控性会增大。并且，如果投资者是为了“争夺”上市公司控制权，则不能达到绝对或者相对控股，而谋求对股东大会或董事会的控制支配力，难度非常之大。因此，该种收购方式在上市公司收购市场上并非主流。

2、要约收购方式获得上市公司控制权

《上市公司收购管理办法》规定，投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%，以要约方式进行上市公司收购的，收购人应当公平对待被收购公司的所有股东，持有同一种类股份的股东应当得到同等对待。

为了降低代理成本，实现上市公司外部治理，监管层面对上市公司要约收购是持支持态度的。为支持要约收购的实施，《上市公司收购管理办法》第七条、第八条对要约收购规定了一定的保障措施，避免控股股东、实际控制人、治理层等为上市公司要约收购制造障碍：

被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。
”
要约收购摆脱了“慢走规则”的限制，要约收购方在发布要约公告之时，明确收购价格以及收购比例，有利于控制收购成本。但是，要约收购作为敌意收购的一种方式，仍然具有不可控性。除了被收购方管理层刻意的对抗之外，如果要约收购信息发布之后，二级市场投资者对未来股票价格上涨预期持过分乐观态度，则要约方极有可能因无法实现收购的比例或者数量，而最终使得要约计划流产。以格兰仕要约收购惠而浦（600983）为例，2020年8月25日惠而浦发布公告：

收购人拟通过本次要约收购获得上市公司控制权，并利用自身资源优势和业务经验，帮助上市公司提升管理效率，优化资源配置，进一步增强上市公司持续盈利能力、促进上市公司稳定发展、提升上市公司价值及对社会公众股东的投资回报。本次要约收购不以终止惠而浦上市地位为目的。

本次要约收购系格兰仕向上市公司全体股东发出部分要约收购。本次要约收购股份数量为 467,527,790 股，占惠而浦发行股份总数的 61%；要约价格为5.23 元/股。如果本次要约收购完成后，收购人持有不低于上市公司 51%的股份，公司的控股股东、实际控制人可能发生变更。

如果预受要约股份的数量少于上市公司股份总数的 51%，则本次要约收购自始不生效，所有预受的股份将不被收购人接受，上市公司控股股东、实际控制人将不会发生变更。本次要约收购具有不确定性。
”
公告发布之后，惠而浦股价一路上涨，截至2020年9月4日，惠而浦经过了七天六个涨停板后，报收10.11元/股，比预期收购价几近翻倍。如果格兰仕不调高收购价或惠而浦股价不能下行到要约价格一定幅度，则本次要约收购极可能因为无足够量的预受股东而流产。

3、协议收购是上市公司控制权收购的主流

《上市公司收购管理办法》第五条规定，收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。根据中国证券登记结算有限公司发布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第三条和《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第五条、《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第四条规定，符合规定情况的协议转让可以申请通过证券交易所和中国结算办理流通股转让手续。

从法律法规及交易所规则上看，涉及上市公司收购可以通过协议转让的方式进行。相比较而言，协议收购的方式获取上市公司控制权程序更加简便，更有利于促成上市公司控制权的快速、平稳过渡。

最核心的是，协议收购在遵守定价规则的情况下，其收购价格具有一定的可控性，方便收购方资金安排。收购方直接面对的是上市公司的控股股东、实际控制人或者大额持股股东，收购一般不受二级市场股价波动的影响，更容易成功。协议收购是善意收购，是收购方与与上市公司股东就股份转让、转让价格、交易方式、交割及过户手续等协商一致的结果。协议收购是收购方与上市公司控股股东充分协商情况下，对上市公司控制权变更所作的安排，不存在与既有上市公司控股股东、实际控制人的收购与反收购的对抗。

实际上，由于我们国家上市公司尚未形成管理层中心主义，不存一个与控股股东、实际控制人相分离的管理层，控股股东、实际控制人一定程度上控制着上市公司管理层人员的选任，因此，协议收购也是收购方与管理层充分协商的一种控制权转让方式。不同于要约收购和集中竞价增持获取控制权，协议收购主要针对特定的交易对象，以非公开的形式进行收购，交易过程和方案更具有稳定性。

二、协议收购与表决权委托组合模式及最新案例探析

协议收购主要有如下模式：

1、直接协议转让模式。此种模式是上市公司第一大股东或控股股东直接将其持有的上市公司无限售条件股份转让给收购方。收购方以现金、股票或其他非货币资产作为对价进行收购。该种模式直接明了，是上市公司控制权的直接更换，随着上市公司控制权更换的同时，新控股股东、实际控制人根据安排，重新调整上市公司董事会、监事会和管理层，在双方一致安排下，顺利完成上市公司控制权及控制方式的更迭。正常来讲，该种收购应该是协议收购的主流，因为其符合上市公司协议收购的优势，方便、快捷且交易结构简单。但是，受制于《公司法》、《证券法》、中国证监会制定的《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司股东、董监高减持股份若干规定》以及证交所制定的各种股份锁定规则，基于发起人股东、控股股东或实际控制人、董监高等各种锁定期的规定，这种直接协议转让的方式，并不能顺利推进，反而这种最直接的交易方式往往不能成为协议收购的主流模式，只能成为组合模式的基本交易元素了。

2、委托投票模式。此种模式是上市公司是第一大股东或者控股股东将无限售股份的表决权委托给拟受让人行使的方式，以实现上市公司实际控制权的转移。该种模式背后的核心原因还是上市公司股份的转让，因此，极少有单独以这种模式进行上市公司控制权转让的。

3、协议转让+表决权委托的模式或与之相关的模式组合。此种模式是上市公司第一大股东或控股股东先转让相关无限售股份，限售部分股份采用转让人将股东表决权委托给拟受让人行使的方式，以实现上市公司的实际控制权转移。该种模式的转让，是对直接协议转让的一种有效补充和调整，是当前上市公司控制权转让的主流模式。

（1）兰州民百：股份协议转让+表决权委托+表决权放弃：

“2020 年 6 月 24 日，兰州民百的控股股东红楼集团与元明控股签署了《股份转让协议》、《表决权委托协议》。1、根据《股份转让协议》，转让方同意在符合相关法律法规的前提下，依法将其持有的兰州民百 154,692,895 股股份（占上市公司股本总额的 20.00%）协议转让给元明控股。2、 同时，双方约定，在股份转让完成过户登记后，红楼集团将所持有的上市公司 77,269,101 股股份（占上市公司股本总额的 9.99%）所对应的表决权无条件且不可撤销地委托为元明控股行使；3、红楼集团将永久不可撤销地放弃其持有的上市公司 203,425,707 股股份（占上市公司股本总额的 26.30%）的表决权，亦不委托任何其他方行使该等股份的表决权。
”
兰州民百的原控股股东红楼集团持有上市公司 435,387,703 股股份，占上市公司总股本 56.29%。如果一次性以协议转让的方式完成控制权转移，受让方资金成本将过高，不符合元明控股的资金计划安排。根据双方协商，采用了20%比例上市公司股份转让的方式，进行协议收购。但是，由于元明控股在本次交易之前并不持有上市公司任何股份，即便受让20%的兰州民百的股份，红楼集团仍持有36.29%的股份，仍旧是第一大股东。

《上市公司收购管理办法》第四十七条规定：“收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行。”
”
为了规避持有股份及表决权30%的强制要约收购红线，红楼集团将其持有的兰州民百9.99%股份以表决权委托的方式，委托给了收购方元明控股。表决权委托约定如下：

“甲方拟将其所持兰州民百（集团）股份有限公司（以下简称“上市公司”或“目标公司”）154,692,895 股股份（约占目标公司已发行股本总额的 20%）转让给乙方；同时，甲方应当自前述股份交割过户至乙方名下之日起将其所持有的目标公司 77,269,101 股股份（占目标公司股本总额的 9.99%，以下简称“授权股份”）所对应的表决权无条件且不可撤销地委托给乙方行使。（二）委托期限 本协议项下的委托期限为甲方依据《股份转让协议》之约定将目标公司 20%的股份交割过户至乙方名下之日起，直至下列条件之一满足之日予以终止：（1）在不违反法律法规及规范性文件的前提下，双方协商一致同意终止《表决权委托协议》全部委托事项并签署终止表决权委托协议；（2）经乙方同意，甲方将授权股份转让给与其无任何关联关系的受让方（需满足转让完成后相关受让方及其一致行动人合计持有的上市公司股份比例不得超过 10%的前提条件），且完成股份过户登记之日；（3）乙方根据《股份转让协议》之约定受让甲方所持授权股份并完成过户登记之日，为免歧义，在此情况下，甲方未转让给乙方的授权股份对应的表决权仍应遵守本协议的约定继续委托给乙方行使。”
”
兰州民百协议转让的股份与表决权委托的股份比例合计不超过上市公司30%的持股比例，成功避开了强制要约收购的红线。但是，由于红楼集团仍旧持有26.30%的上市公司股份，如果该部分股份的表决权行使与红楼集团委托给元明控股的9.99%股份的表决权行使时意见不一致，则会带来同一持股人发表截然不同的表决意见的矛盾。此外，如果剩余表决权与委托表决权在股东大会上表决意见一致，则又难以规避关于一致行动关系的认定，进而因一致行动人合计持股比例超过上市公司30%的股份比例，则同样会触发上市公司强制要约收购义务。为安全期间，交易模式中剩余股份表决权采用了放弃表决的方式。红楼集团与元明控股签署了放弃剩余表决权相关的协议：

为确保乙方取得目标公司控制权并保证该等控制权的稳定，标的股份转让完 成过户登记手续后，甲方应永久不可撤销地放弃其持有的 203,425,707 股股份（占目标公司股本总额的 26.30%，以下简称“弃权股份”）的表决权，亦不得委托任何其他方行使该等股份的表决权。双方一致同意，弃权股份的表决权在发生以下任一情形时，弃权股份可全部或部分恢复表决权：（1）若乙方及其一致行动人由于主动转让、减持导致其丧失上市公司控制权的；（2）当甲方将其持有的弃权股份转让给与其无任何关联关系的受让方，且转让完成后相关受让方及其一致行动人合计持有的上市公司股份比例不超过 10%的情况下，该受让方受让的上市公司股份自动恢复表决权。”
”
兰州民百在控制权交易过程中，协议双方采用了协议转让股份+表决权委托+剩余表决权放弃的交易模式，成功避开了强制要约收购和顺利完成了上市公司控制权的转移。

（2）吉峰科技：股份协议转让+表决权委托+定向增发

“2020年8月29日，在拓展公司与公司签署《股份认购协议》同时，公司股东王新明、山南神宇与四川特驱签署了《股份转让协议》，王新明、王红艳、山南神宇与四川特驱签署了《表决权委托协议》。王新明及山南神宇将其持有的22,892,649股股份（占公司总股本的6.02%）转让给四川特驱；王新明及一致行动人王红艳、山南神宇将其合计持有的90,712,595股（含上述22,892,649股）吉峰科技股份（占公司总股本的23.86%）对应的表决权不可撤销地全部委托给四川特驱行使。上述事项完成后，吉峰科技的实际控制人为汪辉武。”
”
吉峰科技控制权转让过程中，协议转让的股份仅占了6.02%，而另外23.86%全部采用的是表决权委托的方式完成的。但是，双方将本次表决权委托作为了过渡性的措施。四川特驱及汪光辉获得上市公司控制权后，即实施了定向增发方案，替换了表决权委托措施。

根据附条件生效的《股份认购协议》，拓展公司拟以现金全额认购吉峰科技本次向特定对象发行的股份，认购A股股票数量为11,400万股（最终认购数量以中国证监会注册文件的要求为准），占本次发行前上市公司总股本的29.98%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，3.96元/股。本次向特定对象发行完成后，上述表决权委托自动解除。上述6.02%股权转让完成且本次向特定对象发行股票完成后，四川特驱及拓展公司将分别持有上市公司22,892,649股、114,000,000股，持股比例分别为4.63%、23.07%，合计持有上市公司27.70%股份。汪辉武仍为公司的实际控制人。本次向特定对象发行将不会导致公司的控制权发生变化。”
”
事实上，根据本人研究吉峰科技相关持股状况以及推断，吉峰科技控制权转让过程中，之所以采用表决权委托及定增结合的模式，在于原控股股东的大量上市公司股份存在质押状态，在解押之前，无法办理过户手续。

（3）安德利:股份协议转让+表决权放弃和受让股份+表决权委托

与前两案例不同，安德利控股股东之所以采用表决权委托，在于其每年不得转让超过持股比例25%的限制。基于此：

“2019 年 11 月 4 日，陈学高与合肥荣新签署了《股份转让协议书》，陈学高拟将其持有安德利 14,380,800 股股份（占公司股份总数的 12.84%）转让给合肥荣新，同时，陈学高先生承诺在本次股份协议转让完成后放弃其剩余全部股份表决权，并以此出具《放弃股份表决权的承诺函》。本次转让前，陈学高持有上市公司 57,539,996 股股份，占上市公司股本总额51.37%。本次转让完成后，陈学高将持有公司 43,159,196 股股份，占公司股份总数的 38.53%。本次转让前，合肥荣新未持有公司股份。本次转让完成后，合肥荣新将持有公司 14,380,800 股股份，占公司股份总数的 12.84%。本次权益变动后，合肥荣新将直接持有上市公司 12.84%的股份，同时陈学高放弃其所持有上市公司 43,159,196 股对应的表决权，合肥荣新将成为上市公司的控股股东，袁永刚、王文娟夫妇成为上市公司实际控制人。”
”
为了满足原控股股东的退出和控制权的稳定，陈学高在限售比例规则下，分了两次完成了其控制权的转移。

“2020 年 5 月 19 日，秦大乾与陈学高签署了《股份转让协议》，约定信息披露义务人秦大乾通过协议转让方式受让陈学高持有的安德利无限售条件流通股10,785,600 股，占上市公司股本总额的 9.63%。

安徽安德利百货股份有限公司（以下称“公司”、“安德利”、“上市公司”） 于 2020 年 9 月 16 日收到控股股东合肥荣新股权投资基金合伙企业（有限合伙） （以下称“荣新基金”或“受托方”）通知，荣新基金与公司股东秦大乾（以下 称 “委托方”）于 2020 年 9 月 15 日签署《表决权委托协议》（以下称“《委托 协议》”），秦大乾将其持有安德利 10,785,600 股股份（占上市公司总股本的9.63%，以下简称“委托股份”）对应的投票表决权委托给荣新基金行使。”
”
4、定增协议收购模式。由上市公司向收购方定向增发股票，收购方以现金、股权或其他非货币型资产作为对价，支付给上市公司的收购模式。此种模式主要适用于上市公司股权结构比较分散、增持人现金充足、上市公司现有大股东或控股股东不谋求控制权的情形。

“2020年9月16日，达华智能发布公告，公司拟以4.60元/股向福建天智非公开发行股票2.52亿元，本次定增如实施完毕，公司控股股东将发生变更，由蔡小如变更为福建天志，而福建天志系陈融圣、李馨菲所控股的企业。本次发行前，公司实际控制人是蔡小如，本次发行后，陈融圣、李馨菲将成为上市公司实际控制人。”
”
事实上，前述的吉峰科技以定增方式替换表决权委托的措施，与吉峰科技的增资收购部分雷同，只不过前述定增只是整个收购方案的一部分，而不是以定增直接实施上市公司收购。

三、表决权委托组合是规避锁定期或者限制流通条件的协议收购创新

上市公司原控股股东委托表决权的主要原因是原控股股东往往担任着上市公司的董监高或存在其他股份锁定的原因，受公司法、证券法及证监会规章、交易所规则的约束，原控股股东持有的上市公司股份仍在限售期内，无法一次性进行协议转让，或因转让方股份处于质押状态，在归还贷款之前无法办理过户，因此只能协议转让+表决权委托或其他相关的组合模式，以使得受让方达到控制上市公司的目的。

1、公司法对发起人股东、公司董监高减持的限制规定

公司法第一百四十一条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”
”
如前所述的安德利，其原控股股东陈学高之所以做出表决权限制及分开转让股份的操作，根本目的是为了每年不得转让超过其持有公司股份总数的百分之二十五的限制规定。

2、证券法及证监会制定的规则，对持股百分之五以上的大股东、控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等特殊主体持有的股份，均有限售期及锁定期的原则性规定。

证券法第三十六条规定：“依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。”

证券法第七十五条规定：“在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十八个月内不得转让。”
”
3、如果出让方持有的上市公司股份存在较大比例的质押，就需要质权人、出让方及受让方多房主体协商确定交易方案，否则，质押股份无法办理过户登记。

如上所述，正是由于受制于各种股份限售条件和质押等限制条件，协议收购中的表决权委托变成了上市公司控制权转移中的重要环节或者是双方交易过程中的过渡措施。因此，上市公司股份表决权委托或股份表决权放弃的操作方式，结合了上市公司股份协议转让的场外操作，便构成了上市公司协议收购的主要交易模式，该种模式是基于锁定期或限制流通股的创新方案。

四、表决权委托的委托合同性质是上市公司控制权不稳定的隐忧

与公司董事会、监事会、独立董事等内部治理的机构良性运作，发挥内部治理的价值，进而实现股东利益最大化的目标一样，上市公司收购从理论上是公司外部治理的一部分。理论基于上市公司既有运作效率不高，收益不符合上市公司股东的预期等为由，赋予了上市公司收购外部治理的价值。通过上市公司收购，完成控制权的更迭，进而调整公司董事会、管理层，促使上市公司更加高效运作，实现上市公司及股东的利益最大化。

如前所述，上市公司控制权的判断，核心在股份持有数量，有了一定数量的股份即表明控制了一定数量的股份表决权，作为上市公司控制人，既可以在稳定的公司内外结构下，实施更有效的公司内部治理和外部运营。但是，囿于控股股东、大股东等股份锁定期或限制流通因素的存在，上市公司协议收购分化出以综合方案完成上市公司控制权平稳过渡。

通过股份转让+表决权委托+表决权放弃等各种组合方式，实现原实际控制人退出，新的实际控制人掌控上市公司的模式，无异在给协议收购开辟了一条阳光大道。使得上市公司控制权转让市场日渐活跃。不同于股权分置阶段控制权的被动式的协议转让，当前的协议收购，主要是基于双方主动选择而实施的，有力的推动了上市公司控制权市场的活跃。而表决权委托或表决权放弃与股份转让的组合，更是给协议收购这种上市公司收购模式赋能，更加激活了上市公司收购交易。

但是，看到表决权委托或者表决权放弃与股份协议转让共同发挥上市公司收购正面作用的同时，我们也应该看到，这种表决权委托或者表决权放弃的模式，对上市公司控制权稳定，更多于宣示性或者类似于君子协定，并不能完全保障控制权的稳定。

表决权委托的惯用表述方式：“甲方......将其所持有的目标公司 X 股股份（占目标公司股本总额的Y%，以下简称“授权股份”）所对应的表决权无条件且不可撤销地委托给乙方行使。”或者“为确保乙方取得目标公司控制权并保证该等控制权的稳定，标的股份转让完 成过户登记手续后，甲方应永久不可撤销地放弃其持有的 X 股股份（占目标公司股本总额的 Y%，以下简称“弃权股份”）的表决权，亦不得委托任何其他方行使该等股份的表决权。”
”
事实上，上述范式中，关于“无条件且不可撤销的委托”、“不可撤销”或者“永久不可撤销的放弃”，均是一种合同条款。合同条款并不能起到等同于公司法的内部治理的作用。

合同法第四百一十条规定：“委托人或者受托人可以随时解除委托合同。”
”
刚刚颁布的民法典第九百三十三条，也重述了合同法关于任意解除权的规定。因此，从合同法的角度上，尽管委托方用了不可撤销、无条件不可撤销等限定词汇，均不改变合同法关于委托合同可以任意撤销的性质。至于表决权放弃的承诺，在合同法上属于一种单方允诺行为，法律并不禁止将表决权放弃的撤回。

换言之，如果表述人反悔或者撤回签署的委托或者弃权，仅仅承担合同上的责任，在公司法上并没有能够有效阻止其继续行使股东表决权的规定。这种合同法上的表述和宣示，一旦交易过程中发生分歧或者矛盾，极有可能因此而导致公司控制权之争，严重损害上市公司及上市公司股东的利益。 现实中，也确实出现了一些上市公司股东要求撤回、撤销表决权委托或放弃的案例，司法机关也并没有就此有明确的裁判准则。因此，表决权委托的协议收购组合方式，尽管是当前上市公司收购的一种举足轻重的模式，但是，也对上市公司控制权埋下了隐忧的种子。

结 论
上市公司收购中，协议收购因其善意收购的特性，以及交易便捷、时限短、交易成本可控等优势，逐渐成为国内近期上市公司收购的主要方式。囿于收购成本控制、股份锁定期限制、股份质押限制等普遍存在的特殊情况，上市公司协议收购模式中，以股份协议转让+表决权委托或表决权放弃成为了热捧的一种交易模式，在收购市场上大行其道。对上市公司以收购所形成的外部治理所带来的正面价值功不可没。于此同时，我们也需要看到，该种模式固有的法律性质，也为控制权的不稳定埋下了地雷，需要投资者予以警惕和明了。
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