反对公司合并的小股东的退股权
发布日期：2021-01-05 作者：丁嫣律师
股东的退股权，又名异议股东股份收买请求权（AppraisalRight），是指股东会作出严重影响股东利害关系的决议（如公司营业转让之决议、为限制股份转让而变更章程的决议、公司合并之决议、公司转化为有限责任公司之决议和公司宗旨变更之决议）时，股东有权请求公司购回自己的股份。该制度最早源于美国，并被加拿大、意大利、德国、西班牙、日本、韩国、我国台湾地区等立法例所确认。例如，《日本商法典》本来没有规定反对股东的股份买取请求权，但到了1950年移植了美国的反对股东股份收买请求权制度，以期强化对中小股东权的保护。再如，虽然1892年《德国有限责任公司法》没有规定公司的股东退股制度，但德国法官和学者创设了股东在例外情况下退股的制度。
确认股东的退股权对维护作为“持不同政见者”的中小股东权益至关重要。现代公司的股东会运作往往实行资本多数决原则。资本多数决的实质是，谁的持股比例高，谁的发言权大。换言之，财大气粗的控制股东说了算，而不是小股东说了算。但严格贯彻资本多数决原则的结果是，小股东的投资预期有可能因为股东会的决议而发生突然变化。例如，公司决定与其他一家竞争力不强的公司合并时，有可能与小股东的投资理念（包括风险偏好）发生冲突。小股东即使在股东大会上投反对票，也无法阻挡股东大会的决议。为帮助小股东控制和规避投资风险，实现大小股东的利益平衡，有必要确认股东的退股权。
确认股东的退股权对公司的控制股东也有好处。因为法律为持不同投资意见的小股东预留退出通道之后，小股东可轻而易举地通过形式股份买取请求而退出公司，而不用借助耗时费力的解散公司之诉或股东代表诉讼维护自身权益。如此以来，控制股东当然可悠然自得地将自己的利益和意志上升为公司的意志，并排除小股东的不必要干扰。一方面，控制股东享有控制权；另一方面，中小股东享有退出权，二者各得其所，共同构成了和谐的公司控制权格局。当然，为了避免小股东退出公司对公司的资本信用乃至于整体商业信誉的负面作用，控制股东和公司管理层在推行自己偏好的公司决策时也应三思而行。
确认股东的退股权不仅仅是立法者对股东缺乏公司决策控制力的一种利益补偿和心理同情，也是尊重股东营利性的理性选择。公司的营利性包括三个层面的涵义：公司层面的营利性；高管层面的营利性以及股东层面的营利性。股东营利性与股东分红权的实现方式，既包括股东经由股东大会的分红决议获得公司自愿分配的红利，也包括股东经由人民法院的强制分红判决而获得合理红利，还包括股东分红未果时的急流勇退。在股东枷锁加身、别无其他脱身解放之良策的情况下，倘若股东能够打破与公司之间的“锁链”，回收自己所持股权的真实投资价值，也未尝不是一件幸事。因此，正是基于股东的营利性，许多国家纷纷确认股东的退股权。
（二）我国退股权制度的立法演进
我国1993年《公司法》由于立法背景的历史局限性，并未对股东的退股权作出明文规定。这不能不说是一大立法遗憾。为了提升境外上市公司的投资者关系形象，也为了规范境内上市公司的公司治理尤其是中小股东权益保护活动，中国证监会分别在1994年和1997年颁布的《到境外上市公司章程必备条款》和《上市公司章程指引》中确认了非常原始、粗糙的退股权制度。例如，《到境外上市公司章程必备条款》第149条第1款规定：“反对公司合并、分立方案的股东，有权要求公司或同意公司合并、分立方案的股东，以公平价格购买其股份。”《上市公司章程指引》第173条亦规定：“公司合并或分立时，公司董事会应当采取必要的措施保护反对公司合并或分立的股东的合法权益。”
上述两个规范性文件虽然规定了反对股东的退股权制度，但由于仅是采取部门规章形式的行政指导文件，因而存在着立法文件效力较低、适用范围过窄的局限性。有必要大胆借鉴国际先进的立法经验，在提炼我国近年来股东行使退股权实践的基础上，在我国新《公司法》中进一步完善这一制度。但好事多磨，2004年12月28日的国务院《公司法修改送审稿》也未规定股东的退股权。
在《公司法》修改过程中，有些全国人大常委、全国人大代表和地方、部门提出，有些有限责任公司的大股东利用其对公司的控制权，长期不向股东分配利润，也不允许中小股东查阅公司财务状况，权益受到损害的中小股东又无法像股份有限公司股东那样可通过转让股份退出公司，致使中小股东的利益受到严重损害。本法应当增加保障中小股东知情权和在特定条件下可退出公司的规定。法律委员会经同国务院法制办、最高人民法院研究，建议针对上述问题，借鉴国外通行的做法，增加规定公司连续5年盈利，并符合本法规定的分配利润条件，但不向股东分配利润的，对股东会该项决议投反对票的股东可要求公司以合理价格收购其股权。股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可向人民法院提起诉讼。[1]
最终出台的新《公司法》第75条在我国公司法历史上开天辟地确认了股东的退股权。根据该条规定，凡有限责任公司有该条规定的3种法定情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东就可请求公司按照合理的价格收购其股权。无论是哪种情形，其共同点都是有可能加大股东投资风险，直接动摇股东的投资预期。该条规定的退股制度也适用于外商投资的有限责任公司包括中外合资经营企业。至于股份有限公司的股东，立法者也未忽视其退股权。根据该法第143条之规定，股东因对股份有限公司股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司必须收购该股东持有的本公司股份。
值得注意的是，我国新《公司法》允许的退股范围依然有限。其中，股份有限公司股东的法定退股情形更少。例如，根据新《公司法》第143条之规定，股份有限公司股东的法定退股情形仅仅是该股东对股份有限公司股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，至于公司转让主要财产并非股东退股的法定事由。因此，有必要借鉴先进立法经验，在未来公司法修改时进一步予以拓展。
由于非上市公司尤其是有限责任公司股权转让的流通性较弱，股份买取请求权的确是保护中小股东权益的重要手段。至于上市公司的股东可否行使股份买取请求权，各国立法例颇不相同。美国许多州对股份收买请求权的行使规定了市场例外规则。换言之，股份买取请求权只适用于小股东转让股权自由严重受限制的情况下，如果异议股东的股份可通过市场转售他人，就没有必要适用股份买取请求权。笔者认为，在上市公司股票正常流通的情况下，反对公司决议的股东可随时将其持有的股票在证券市场上转卖他人。这种用脚投票的救济方式既可使得该股东脱离苦海，也不减少公司的资本数额，不削弱公司对公司债权人的债务清偿能力，可谓一举两得。但是，在上市公司股票流通性受限制、或股票流通性虽然未受限制但反对股东转让股份的结果有可能导致该股东遭受不合理的损失时，法律仍应确认反对股东的股份买取请求权。倘若某家上市公司的股价被市场严重低估，致使股价严重明显低于该公司经营业绩尤其是公司的净资产状况，反对股东在股市上抛售股份的结果只能是雪上加霜，有可能蒙受非常不利的财产损失。在这种情况下，允许反对股东行使股份买取请求权就有重要的现实意义。尤其在我国当前市场主体各种利益关系尚未理顺、市场效率尚不充分的证券市场环境下尤为如此。
（三）股东退股的条件
公司合并、分立、转让是新《公司法》第75条第1款第2项规定的股东退股条件。天下大事，分久必合，合久必分。对公司王国来说，也是如此。公司合并与分立是公司实践中的常见公司重组策略。强强联合需要公司合并，强弱联合也需要公司合并。在强弱联合的情况下，弱小公司的股东弹冠相庆，而强大公司的股东有可能悲从心来。为化解投资风险，缓解创业家之间的宿怨，突出每家公司的业务专长和产品特色，公司分立也有其适用空间。对公司和控制股东来说，无论公司合并抑或分立，也许都是一件幸事。但对缺乏控制权的在野小股东来说则未必如此。可能控制股东将公司合并或分立诠释为百年不遇的投资机遇，而中小股东也可能将同样的公司合并或分立行为解读为灭顶之灾。以人为本的理性立法者当然要为人各有志的中小股东提供一个抽身而退的机会。
不慎重的公司转让主要财产足以威胁公司的存在基础，足以对公司运营的前景产生重大影响，足以从根本上动摇股东对公司的投资预期。因此，新《公司法》第75条第1款第1项将公司转让主要财产列为股东的法定退股情形。公司转让“主要财产”中所指的主要财产包括两个类型：一是从财产价值看，公司转让的财产价值在公司净资产中所占比例较高（如达到公司净资产30％以上）；二是从用途、效能与重要性看，公司转让的财产属于公司的核心业务资产。倘若一家发电公司自己的主要发电机组出卖给其他发电公司，无异于自我削减发电能力，从而严重影响股东的投资预期，股东当然可退股。当然，那些公司财产属于“主要财产”在不同产业、不同规模的公司中仍要具体情况具体分析。概括起来，无论是公司合并，还是公司分立，抑或转让主要财产，都是涉及公司生死存亡的重大决策，也是与股东利益尤其是中小股东休戚相关的重大问题，严重影响着股东在投资初期的投资预期。因此，允许那些坚决反对公司此种决策、但无力影响公司决策的反对派股东在公司生涯的十字路口就股东自己的何去何从作出明智选择。
值得强调的是，根据新《公司法》第143条之规定，股份有限公司股东的法定退股情形仅仅是该股东对股份有限公司股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，至于公司转让主要财产并非股东退股的法定事由。遇有公司转让主要财产的情形，股东不能请求公司退股，只能通过股权转让告别公司。建议立法者增设该情形作为小股东的退股事由之一。
（四）股东退股的程序
新《公司法》第75条第1款并未规定退股股东的持股比例与持股期限。因此，持股比例较少、持股期限较短的股东也可行使退股权。但是，仅具备该条规定的法定退股情形并不当然导致股东自动退股。相反，股东退股应当依循相应的正当程序。
首先，在发生法定退股情形时，股东应当对股东会的相关决议投反对票。根据新《公司法》第75条第1款之规定，只有立场坚定的反对派股东才有资格退股。依反对解释，赞成派股东抑或骑墙派股东均无权染指退股待遇。唯有如此，才能鼓励与引导股东们在股东会表决时慎思明辨、前后一贯，避免轻率行事、出尔反尔。倘若1名股东对公司的合并分立事项投了赞成票或弃权票，也就丧失了退股权。如果某股东赞成公司决议，嗣后又后悔，进而主张退股权，原则上也不宜支持。因此，在股东会召开时，反对股东的投票应当旗帜鲜明，不能左右摇摆。当然，为避免空口无凭，股东会的主持人应当安排工作人员如实记录反对股东的投票事实。
其次，反对股东应当优先启动与公司的谈判程序，并在协商未果时向人民法院提起诉讼。权利是有保质期的。退股权也不例外。根据新《公司法》第75条第2款之规定，自股东会会议决议通过之日起60日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可自股东会会议决议通过之日起90日内向人民法院提起诉讼。
得注意的是，股东与公司启动股权收购协议的谈判程序并非必要的前置程序，而是立法者推出的一个倡导性规定。从法理上看，股东退股的具体方案尤其是公司向股东支付的退股对价属于契约自由范畴。立法者与裁决机构对于股东与公司之间的契约自由应当采取乐见其成的态度。因此，倘若股东跨越与公司的协商程序，径行向人民法院提起诉讼亦无不可。人民法院不宜以原告股东尚未与公司协商谈判为由拒绝立案。
当然，股东自愿与公司协商时，双方当事人也应根据诚信、和善、坦诚、宽容的原则，尽量提高谈判效率，避免马拉松式的谈判对退股股东甚或公司造成不应有的伤害。立法者将股东向人民法院提起退股诉讼的时间锁定为90日，而且自股东会决议通过之日起算，而非自股东与公司谈判破裂之日起算。根据新《公司法》第75条第2款的设计本意，倘若股东“自股东会会议决议通过之日起60日内”仍不能与公司达成股权收购协议，则应当及时向人民法院起诉。此处的“60日”规定亦属倡导性规定，而非强制性规定。倘若股东与公司自股东会会议决议通过之日起就进行谈判，一直谈到自股东会会议决议通过之日起的第90日上午仍未达成协议。根据新《公司法》第75条第2款之规定，股东仍有权于当日下午向人民法院提起退股之诉，人民法院必须予以立案。
（五）退股价格的确定
适合自己的，就是最好的。对于股东退股对价的确定而言，也是如此。因此，《公司法》第143条并未规定退股价格的确定方式。倘若公司与股东出于诚信而为，在不损害第三人利益尤其是公司的债权人利益的前提下，必然能够找到一个相对公平合理的退股对价。有鉴于此，立法者在新《公司法》第75条第1款使用了一个模糊语词“合理的价格”。因此，应当鼓励公司与股东通过契约自由的谈判手段发现能够为双方共同接受的合理转让价格。若是上市公司，可以公司合并或者分立信息公布之前的一段时间（如90天）的平均成交价格作为退股价格。若是退市公司，无论是以公司上一财务年度末的净资产为基准，还是以股东退股时的净资产为基准，抑或以公司在股东退股之前前3年财务会计报告中的净资产的平均值为基准，甚或以股东与公司自愿约定的第三价格为基准，均无不可。相互理解和彼此宽容乃是最大的商业智慧。如果双方当事人协商未果，拟退股股东当然可诉诸法院，请求法院指定一家具有法定资质的资产评估机构评估公司在股东退股之时的净资产。因此，人民法院在退股权诉讼中的核心裁判难点在于退股对价的确定。笔者认为，根据公司净资产和反对股东的持股比例，就可计算出反对股东股份的转让价格。由于上市公司的股票价值随时均可确定，因此上市公司股东可要求公司直接参酌股票的市场价格支付退股对价，而无需借助资产评估机构的专业活动。
为确定公司净资产所需的评估费用由谁承担，立法者语焉不详。对此，存在3个选项可资研究：由股东与公司双方均摊；由公司负担；由股东负担。鉴于股东退股的法定情形均由公司的单方行为所导致，退股股东对于退股情形的发生并无过错（因为股东对股东会决议投了反对票），为公平起见，公司净资产的评估费用由公司承担。
（六）母公司的股东不宜享有退股权
依据我国《公司法》第75条和第143条规定，无论是母公司的股东，还是子公司的股东，只要反对公司合并的股东会决议，就可行使退股权。笔者认为，鉴于公司合并之前母子公司之间已经存在高度控制关系，公司合并后对母公司的股东一般不会产生重大影响，因此在未来立法改革时，在母公司持有子公司90％以上有表决权股份的情况下，母公司兼并子公司似乎不必赋予母公司的反对股东以退股权，只需赋予子公司股东退股权即可。
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