三、微观法律金融理论：法律、企业融资与投资者保护

　　微观法律金融理论的研究集中于在国家层面上保护投资者的措施，着重研究不同国家和不同法系在法律体制方面的差别，并研究了法律对企业的融资能力、信用成本的影响，取得了不少有价值的成果。

　　（一）保护投资者、公司治理与金融发展

　　投资者保护之所以倍受关注，与许多国家的公司管理者对外部投资者利益侵占的广泛性密切相关。法律金融理论最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异。而且这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关。反过来，这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供保护方面，普通法系远远超出了民法系（尤其是法国民法系）。反过来，这又鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。因此，法律金融理论关于投资者保护的研究逻辑思路可以概括为：投资者保护取决于相应的法律体系和执法力度，而后者又源于不同的法源或法系，即法源决定了一国的投资者保护程度。投资者保护又直接影响到一个国家金融体系的模式选择。融资模式和所有权结构也决定公司治理的水平，公司治理水平影响公司价值，影响公司绩效鹤经济发展。可以简单把它总结为：

　　法源→商法（公司法）→投资者保护→企业融资和所有权结构→公司治理→公司价值→经济绩效和经济发展

　　1、法律与投资者保护

　　在1999年12月LLSV发表的《投资者保护：起源、影响、改革》（Investor Protection： Origins， Consequences ，Reform）中，不但对法律差别、各国法律实施效率进行了详细描述，还讨论了这些差别的可能起源，同时也对他们的影响进行了总结，并对公司治理的潜在策略进行了评估。最后还提出，契约的履行是需要成本的，当这种成本大到一定程度后，用法律制度对投资者的保护代替契约履行，并以此控制管理者，或许是更有效的手段，以主银行型或主市场型为标准区分各国的金融制度、公司治理结构并非恰当，用法律方法去理解公司治理及其改革要比通常存在于以银行为中心和以市场为中心的金融系统间区别的方法更有效，通过法律对投资者保护的程度不同，理解各国金融制度、公司治理结构的差异更为合理。

　　2、投资者保护、融资体制与所有权结构

　　目前，有关投资者保护影响的实证分析大多只局限于对有关数据的对比性描述。实证分析证明：投资者保护程度决定了一国金融市场的发展水平。当公司治理外部环境好时，企业主（内部人）愿意和放心从外部筹措资金，同时投资者也乐意把资金投入企业。当股东权力保护程度高时，人们就愿意通过股权来相互融通资金，就会促进该国股票市场的发育与成长。同理，当债权人权力受到保护时，也会出现一个良好运行的债券市场。也就是说，只要投资者权力得到保护，股票和债券市场可以同时良性的发展，本质上两者不存在替代关系。LLSV（1997）用外部融资占GNP的比重、每百万人拥有上市公司家数、每百万人IPO的数量以及债务占GNP的比重等指标对不同法系国家的金融市场进行了实证比较分析，证实了上述推论，即普通法系国家不论是股票市场还是债券市场都要比法国法系国家来的发达。

　　LLSV（1999）对27个发达国家大公司控制权结构的实证研究表明，投资者保护程度的确和所有权集中程度呈反比关系。Classen等 （2000）对东亚9国的研究也证实了这一点，他们的研究发现，除了日本外（对投资者保护较好），其他国家的公司普遍是由家族控制和经营，最大的10大家族控制了18%～58%不等的股票市场市值。Burkar等（2002）在理论上论证了，从动态角度看，随着投资者保护程度的提高，控制权的私人收益会越来越小，所有权也会趋于公众化，同时公司价值也得到提升。