股东投票代理权征集制度的效用：法经济学分析

    内容提要：股东投票代理权征集机制通过集中分散的中小股东的投票权，能够缓和股东之间存在的集体行动困境。但是，成功的代理权征集却会在征集者与被征集者之间产生严重的代理问题。因此，代理权征集机制并不是改善公司治理的灵丹妙药。而且，代理权征集法律规则效用的发挥离不开特定公司治理结构的支持。

    关键词：投票代理权   集体行动   代理问题   法律规则  治理结构

    一、引 言

    2000年3月25日，广州市通百惠服务有限公司（下称通百惠）作为上市公司胜利股份的第二大股东，为争夺公司的控制权，向胜利股份全体社会公众股股东公开征集出席股东大会投票代理权。在这之前，胜利股份第一大股东山东胜邦企业有限公司（下称胜邦企业）持有胜利股份17.35％的股份，通百惠则持股16.67％，二者持股相差0.68％。公开征集获得了社会公众股股东的热烈响应，通百惠共征集到授权委托1500份，约3200万股，其中有效委托2625.7781股，占公司总股本的10.96％。这是我国证券市场第一次真正意义上的代理权征集事件。[1]由于胜邦企业及其关联股东所持股份为29.16％，仍比通百惠自有股份及受托股份多，因此在3月30日的股东大会上，通百惠所提名的董、监事均未当选，其通过公开征集投票代理权以控制上市公司的目的也以失败而告终。此后，我国又发生了数次上市公司代理权征集事件。[2]

    上述代理权征集尽管多以失败告终，但代理权征集作为一种治理机制，通常被认为是中小股东鞭策和罢免那些未能实现公司价值最大化的不称职的经营者的基本工具和标准做法。[3]在股东特别是中小股东不直接参与日常经营管理的现代公司中，通过将分散的投票权集中起来，众多中小股东可以在股东大会上表达自己的意见，为其参与公司决策、监督公司经营提供了一种可供选择的途径。因此许多国家的公司法或证券法都对投票代理权征集制度做了规定。我国学界对投票代理权征集制度也有些探讨，但国内的法学文献基本上集中于对具体制度的研究，却没有回答代理权征集机制的有效性，以及法律规则在代理权征集机制运作中的作用这样的基本问题。[4]而对这两个问题的回答，是我们确定代理权征集立法原则的前提。本文的研究则认为，成功的代理权征集会带来很高的代理成本，并且，代理权征集法律规则效用的发挥离不开特定的环境的支持。

    二、集体行动问题：股东投票的困境

    现在经济学上有关公司治理的讨论中占统治地位的观点认为，公司是一系列契约的连结。在这些契约中，一个或更多的人（即委托人）聘用他人（即代理人）代表其从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权。[5]其中的一种契约关系存在于股东和经营管理者之间：委托人是拥有公司资产所有权的股东，代理人则是为股东利益从事经营活动的公司经营管理者，其通过完成股东指定的的事务而获得固定的报酬，股东则对公司拥有剩余索取权（residual claim）和剩余控制权（residual rights of control）。[6]由于委托人与代理人都是效用最大化者，因而就有充分的理由认为他们具有不同的偏好和效用函数，并且代理人的努力程度经常是不可观察或者委托人不花很大的监督成本很难清楚代理人的努力程度，由此不可避免地导致“代理问题”的存在，进而衍生出相应的“代理成本”。[7]委托－代理模型反过来导致两个流行的观点：其一，公司法所提出的中心经济问题是降低维持董事或公司管理者对股东利益的忠诚的代理成本；其二，公司的主要目标是使股东的财富最大化。[8]事实上，不管是在发达国家还是在新兴市场国家，公司法的主要目标都是在于最大化公司企业对于股东的价值，并且最小化以公司形式从事交易的代理成本。[9] 可见，股东优先（shareholder primacy） 模式在世界各国公司法中仍然占有统治地位。[10]

    支持公司法股东优先假说的一个重要标志就是股东享有投票权。[11]在公司法中，“如果说有限责任制是公司法最有特色的规定，那么，公司投票制度则属其次。” [12] 而投票制度是一种被广泛采用的集体决策机制。[13] 拥有投票权也就是拥有作出决策的权力，不管这种权力是由公司章程作出规定的，还是由公司法明确规定的，或者这种权力针对的是章程或法律均未作出规定的事项。同时，股东拥有的投票决策权包括了将这种权利授权他人行使的权力。这样，股东可以选择董事并授予董事本来应由其决定的事项的自由裁量权，股东自己则仅对公司的重大事项行使投票决策权。

    在一个公司中，股东主要对两个方面的公司重大事项行使投票权：其一，股东有权选举，在某些情况下还有权罢免公司董事会的成员；其二，股东还有权对公司重要资产的处分及受让、重大的投资计划、缔结重要合同、发行新股以及金额较大的借贷和担保等重大事项行使投票决定权。这种投票决策权力看起来赋予股东对公司如何运营以独一无二的控制权。[14] 各国公司法均视股东这种通过投票控制公司的权利为公司所有权最基本的方面之一，也是监控公司经营管理者的重要手段之一。[15]例如，美国《标准公司法》就规定股东在公司中应该拥有最终的投票权力。[16]美国法院甚至将投票权描述为股东的“最高权利和最主要保护措施”，以及“它对行使股权中的财产权来说是如此不可或缺，因而已经表明是这种财产权中的一部分”。[17]

    虽然从理论上说，公司投票权给予股东监督公司经营的权力，然而，在讨论投票权时仍然必须回答的一个重要问题是，股东投票权能在多大程度上有助于股东实现参与公司治理的努力。实际上，只要股东人数众多的公司的股东就有关公司经营管理中的事项进行投票，那么他们就在从事“集体行动”（collective action），因而也就不得不面对相应的集体行动困境，这导致在许多情况下股东难以有效地通过行使投票权以参与公司的经营管理决策。股东所面对的集体行动问题主要有以下三个方面：

    首先，是普遍存在的“理性的冷漠” （rational apathy）问题。在股东人数众多的大型公司中，由于单个股东持股份额很低，他的投票根本不足以决定一次投票的结果。而如果股东意识到他的投票对最终的结果无足轻重，那么他就完全有可能不去投票。[18]即使是大股东，他可能会相信他的投票将是决定性的，但他也往往缺乏参与投票的动力。因为以投票形式参与公司决策是有成本的。具体地说，股东要正确地投票就必须掌握必要的有关待表决事项的信息，而搜寻信息的成本往往是很高的，同时他要负担参与投票的交通费、食宿费等费用，此外他为了行使投票权还要花费大量的时间。这些成本对股东行为的影响是十分重要的。一个理性的自私的股东只有在其投票的收益超过与投票有关的成本时才会去投票。通过比较投票的确定而又较高的成本，和那些不确定而又较低的收益，理性的股东就会选择不去投票。作为多数持股份额不大的中小股东来说，他们更有理由认为参与投票可以获得的收益将是很小的，并不足以补偿其参与投票所付出的代价，因而也就更加缺乏投票的动力。[19]股东对待投票的冷漠的态度在逻辑上是和追求个人利益最大化的理性人的假定相一致的。因而被称为是“理性的冷漠”。股东享有有限责任的事实则进一步加强了股东对公司决策的不关心态度。[20] 因为股东知道如果公司经营状况不佳进而破产，他们最多失去已经支付的股价。

    其次，股东还必须面对“搭便车”问题 （free-rider problem）的困扰。在公司治理中，搭便车是指积极监督公司经营、参与公司决策的股东承担监督费用，而经营改善的收益却由全体股东来分享，监督获得的好处也就成为集体物品。[21]它又包括两个相关的问题。[22]其一是排他的不可能。在一个股东人数众多的公司中，股东积极监督公司经营从而以更高的红利或股价表现的回报的大部分会被其他股东分享，因为他并不能阻止其他不愿意付出努力的股东从他的努力中获益，而典型的股东拥有的股份只占公司总股份微不足道的一小部分。[23]即使本该对监督有较适当动力的大股东经常也由于搭便车问题而不愿意这么做。其二是缺乏迫使所有股东按照出资比例分担监督公司经营的所有成本的明显方法。由于这两个与搭便车有关的问题的存在，单个股东没有参与公司决策的积极性，同时，每个股东又希望其他股东去过问公司的经营管理，以便坐享公司经营改善所带来的好处。如果所有股东都这么想，就根本就不会产生任何集体行动。其结果是，股东大会只有形式没有内容，召开股东大会常常只是例行公事。因此，尽管参与公司决策、监督公司对股东是有好处的，然而，股东却很少通过行使投票权实施监督。而且，股东人数越多，搭便车问题越严重。

    再者，股东之间的协调困难使集体行动问题更加严重。可以假设一个公司有1000个股东，正确投票需要的信息成本是10000元。如果每个股东投资1000元于信息，并且每个股东都是独立行事，那么这些股东总共投资于信息的费用就是一百万元。但由于每个股东仅投资1000元，这意味着他们都是在信息不充分的情况下投票。[24]很显然，如果能够进行某种形式的协调，那他们就不至于重复投资于投票信息，并且都将从中受益。

    由于集体行动问题的存在，股东的理性成本与收益分析都会促使他们要么不投票参与公司决策，要么从公司退出，而不是去承担正确投票的过高的成本。[25]然而，股东优先模式决定了在公司正常经营的情况下，只有股东对公司享有最终控制权，而股东享有控制权的基本方式仍然是其所享有的投票权，股东在许多情况下也仍然需要通过行使投票权表达其对于公司事务的意见。因而法律必须允许股东在自己不愿意或无法亲自参与投票的情况下，委托他人出席股东大会，并授权他人代为行使投票表决权。而且，某些股东意识到只要能够征集到足够的投票代理权，他们就可以在股东大会上表达他们的意见，撤换不称职的董事，影响公司未来的经营战略，甚至实现对公司的控制。尤其是公司大股东，他们在公司中持股份额大，面临的风险也相应更大，监督的结果对大股东资本收入的影响远远大于小股东，由于监督缺位而遭受的损失也最大，并且大额股份转让的难度也更大，容易出现资本“套牢效应”（lock-in effect），因而更愿意通过征集代理权干预公司事务。[26]而且，大股东征集投票代理权后如果能在股东大会上达成目的，也能得到很大部分收益，因而大股东对监督有更高的需求，也更愿意通过征集代理权表达其对公司事务的意见。也就是说，成功的代理权征集为大股东提供了不同于中小股东的激励。[27]此外，至少在某种程度上，代理权征集机制的运作可以改进股东之间的协调问题。[28]因为，如果不允许征集代理权，每个准备出席股东大会的股东事先都要掌握相应的如何投票的信息，那么他们不得不各自独立投资于信息，而征集代理权可以鼓励股东以避免在投票信息方面重复投资的方式分享信息。可见，代理权征集机制为克服股东之间的集体行动问题提供了一种潜在的办法。

    尽管代理权征集机制有助于克服股东之间的集体行动问题，但由于成功的征集者在提供对公司的监督这种集体物品时是从自身利益出发进行成本与收益分析的，因而当其提供集体物品的边际收益与边际成本相等时，他就没有动力去进一步提供集体物品了。可见，股东通过征集代理权而提供的对公司的监督量不可能是最优的。所以，代理权征集机制仅能缓和股东集体行动的困境，但不能根本解决集体行动问题。

    三、代理问题：成功代理权征集的产物

    代理权征集机制虽然在一定程度上有助于缓和股东集体行动的困境，但与此同时，却又在征集者与被征集者之间产生严重的代理问题。

    公司语境中主要存在两类代理问题。[29]如前所述，其中一类代理问题存在于股东和公司的经营管理者之间。在这里，股东是委托人，公司的经营管理者则是代理人。代理问题在于确保公司的经营管理者能够对股东的利益负责而不是仅仅从自己的私利出发行事。这种代理问题主要发生在股权高度分散，从而经营管理者享有实际控制权的伯利－米恩斯式公司中。第二类代理问题则是涉及拥有公司多数股份或实际上控制公司的股东与公司的外部股东之间的利益冲突。在这里，外部股东是委托人而控股股东则是代理人，其困难在于确保前者不被后者掠夺（expropriate）。美国学者施莱弗等人通过考察世界上27个富裕国家中的大型公司的股权结构发现，现代公司多为适度集中的股权结构，而且绝大多数国家大型公司的最终控制者是政府或家族，而不是公司的职业经理人，因此他们得出结论，现代公司中基本的代理问题不是伯利－米恩斯式公司中外部股东和经营管理者之间的利益冲突，而是外部股东和几乎完全控制经营管理者的控股股东之间的利益冲突。[30]上述代理问题的产生，主要有两方面的原因：第一，代理人的效用函数与委托人的效用函数是不同的，代理人通常有着独立的利益和目标。作为理性的个体，代理人通常追求的是自身效用的最大化。由于公司的利润是属于全体股东的，而为获取利润所作出努力的成本却是由代理人付出的，所以，只要可能，代理人更多追求的是企业规模、个人收入和在职消费，或者通过滥用权力以获取私利。第二，委托人与代理人之间存在信息不对称问题。信息是决策的基础，信息量掌握的多少决定着参与决策程度的大小。[31] 在现代公司中，代理人对公司的生产和经营情况，对自己付出的努力以及自己的知识和才能，拥有私人信息，这些都是委托人难以观察，或者不花较高的成本不能知道的。而且，代理人在向外部股东提供信息时，往往根据自身利益和偏好对信息进行筛选，于是外部股东获得的信息多少都有某种扭曲和片面性。这样，代理人就可以利用信息占有上的优势，隐瞒自己的努力程度和公司的真实情况，采取机会主义行为以谋取私利。而且，代理人从事的工作越复杂，委托人给予其自由裁量权一般就越大，相应地，代理问题也就有可能更严重。[32]

    对代理问题产生原因进行分析的一个隐含前提是，现代公司中普遍存在剩余索取权与剩余控制权分离的情况。而经济学上的企业理论已经证明，企业的剩余索取权与最终控制权应该尽量匹配，即权力与责任的分布应尽可能对称，否则，控制权就成为一种 “廉价投票权”（cheap voting right），拥有控制权的人不对使用权力的后果负责，从而不可能真正负责地行使权力。[33] 因为在这种情况下企业经营失败的风险最终将由拥有剩余索取权的股东承担，这些享有控制权的人并不承担企业的经营风险。

    如果要转移公司的控制权，最佳的办法是采取并购方式，因为股东出售股份时，股份上的所有权利，包括分红的权利、投票权、在公司清算时分配公司剩余资产的权利等将完整地转移给受让者。[34]这样，受让者所享有的剩余索取权与其拥有的控制权就成比例。但在代理权征集中，即使征集者能够征集到足够多的投票代理权，并通过行使投票代理权实现对公司的控制，但他本身拥有的剩余索取权仍然小于其在公司中控制的投票权比例。此时公司的控制权模式就是一种典型的少数股东控制结构（controlling minority structure）。[35]同时，由于剩余索取权与投票权不成比例，不可避免地产生相应的代理问题。征集者实际上控制了公司的决策权，但是决策的成本或收益却很大部分是由其他股东承担，那么他就有可能作出无效率的决策。并且，在监管不严格的情况下，征集者也可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益的最大化，而不是去实现公司价值的最大化。这种并不按持股比例在所有股东之间进行分配，而只有征集者才能享有的利益，被称为控制权的私人收益（private benefits of control）。[36]它是代理权征集过程中产生的代理成本的主要形式。成功的代理权征集可以使征集者获得超常的私人收益，并且，征集者所拥有的投票权与其享有的剩余索取权的分离程度越高，征集者获得的私人收益就越多，相应地，代理成本也就越高。

    成功的征集者可以通过两种方式获取控制权的私人收益：一是通过关联交易占有公司资产和利润，侵夺公司机会，或者让公司为他自己的其他企业提供信用担保等；二是通过定向发行新股以稀释小股东的股权、内幕交易、秘密收购等手段损害小股东的利益。研究还表明，由于成功的征集者所持股权占公司总股份的比例相对较低，他只能按照持股比例收到分配的红利的一小部分，因此，分红的动力严重不足，他更愿意将盈利再投资，哪怕投资该项目将是亏损的，只要通过该投资行为转移的独占利益足够大，成功的征集者也愿意这么做。[37]施莱弗等人将公司控股股东的上述行为形象地称为“掏空”（tunneling）公司，并指出“掏空”在新兴市场中较为普遍，甚至在发达国家中也时有发生。[38]

    为了解决代理权征集过程中出现的代理问题，一些国家相应地采取立法措施，对代理权征集加以限制。这些措施主要包括，禁止购买投票权（vote- buying），如果征集者以金钱或其他报酬形式给予公司股东以换取其投票权，将被认为是非法的；[39]对征集者的资格作出限制，要求征集者必须是公司持股达到特定数额、持股超过特定期限的股东；对征集的投票代理权的数量进行限制，规定征集者征集的投票权代理权不得超过公司发行在外股份的一定比例；对代理投票的期限进行限制，禁止设定不可撤销的投票代理权；对代理权征集过程中的信息披露作出强制性规定，要求征集者必须披露与代理权征集有关的信息。这些规定诚然有助于降低成功征集代理权而产生的代理成本，但只要采用代理权征集机制，只要征集者获得成功从而取得公司的控制权，相应的代理成本就是不可避免的。

    四、公司治理结构：代理权征集机制运作的平台

    代理权征集机制的运作不但会在征集者与被征集者之间形成严重的代理问题，而且，代理权征集的法律规则并不是股东是否积极利用该机制的充分条件，法律以外的其他因素也起着非常重要的作用。下面将通过分析日本、德国和美国的代理权规则，揭示到底是什么力量决定了股东是否积极利用代理权征集机制。

    1、日本

    1948年，日本证券交易委员会根据《证券交易法》第194条的授权，围绕上市公司股东投票权的代理行使问题，制定了《关于上市股票表决权代理行使之规则》，以补充《商法》第239条股东表决权代理行使之原则性规定。该规则与证券交易法一样，均系仿效美国而制定。历经数次修改后，该规则对代理权征集的限制越来越少。这体现在以下几个方面。

    其一，在日本，对于什么情况下构成“代理权征集”并没有太大争议。这样，对于股东之间什么样的联络属于代理权征集规则规范的范围，也就有了更大的确定性。因此，要避免适用该规则就更为困难，但通过提高适用的确定性也相应地降低了对股东相互联络行为的任何潜在的不利影响。[40]其次，该规则仿效美国的代理权规则的规定，对少于十人的征集豁免适用该规则。但与美国不同的是，在日本，该豁免规定意义很大。因为日本大公司的股份通常集中于少数的几个大股东手上。这样，从理论上说，许多大股东之间为征集代理权而进行的联络可以避免规则中信息披露的约束。其三，日本《商法》赋予股东以提案权。1981年，修改后的《商法》在规定股东提案权的同时，还规定董事和监事有义务在股东大会上对股东要求的事项作出说明。[41]该法还规定，连续持有百分之三以上或三百股以上股份超过六个月的股东，可以在股东大会召开的六周前，以书面形式请求将一定事项作为股东大会的目的。据此，公司的中小股东可以将分散的股份聚集起来，以达到向公司提交提案的目的。其四，日本《商法》还详细规定了有助于股东参与公司治理的查阅权。根据该法的规定，规定有权查阅公司章程、股东名册、会计文件、资产负债表等公司文件。[42]股东享有充分的查阅权，因而也就可以在较充分信息的基础上决定是否通过征集代理权参与公司决策。

    尽管日本的代理权规则相对有利于股东征集投票代理权，但在实践中，股东积极性却并没有因此而表现出来。其原因在于，日本公司治理中存在的两个非法律因素阻碍了股东参与公司治理的积极性。具体地说，第一，银行在公司治理结构中起着特殊作用。一项调查表明，日本公司的主银行排在公司前五大股东的约占72％，排在前两大股东的约占39％，而主银行不位在前20位股东的公司只占11％。在日本的上市公司中，主银行既是公司的最大贷款者，同时又是公司最大股东的占57％。[43]日本银行参与公司治理，形成了一种被称为“主银行制”（main bank system）的特殊治理结构。其特点在于：一是主银行的统一监督职能，即对公司的监督被高度统一化地、唯一地赋予了该公司的主银行，由主银行承担对公司的事前、事中和事后监督责任，而不是象英美法系国家那样由分散的、不同的监督主体来实施对公司监督；二是主银行实行的是所谓的“相机治理” （contingent governance）。在这种体制中，主银行通过对公司资金收付的管理，低成本地获取有关公司经营状况的全面信息，从而削弱了银企之间的信息不对称，这是银行实行有效监督的基础。由于有充分、真实的信息来源，银行并不盲目地干预公司活动，而仅在发现公司财务状况出现危机时才行使控制权。也就是说，银行对公司的治理是相对于企业的具体财务状况而言的，因而被称为相机治理。[44]主银行相机治理的特点，决定了银行作为大股东在公司经营状况正常时基本上不涉入公司的经营管理和决策。[45] 其二，日本公司中普遍存在交叉持股现象。1995年的一项调查表明，证券市场上个人持股人数占全部持股人数之比率高达95％，但是其持股股数比例仅占全部之24％左右，而近76％的持股比例均为各种法人持股。[46] 在这些法人持股中，又有很大比例是非金融企业之间的交叉持股。广泛的交叉持股将不同的公司紧紧联系在一起，而它们通常又是被持股公司的供应商和客户。 [47] 由于交叉持股通常发生在商业伙伴之间或企业集团内部，因此大股东很少会干预其所持股公司的经营管理活动，只是偶尔提提建议，并且只是通过每月一次的公司总裁会议这样的非正式渠道对公司施加影响。因此，美国式的公司控制权争夺，在日本很难找到。公司重大决策仍由大股东通过协调而确定，股东大会只是一种形式，它常常是公司为了满足召开股东大会的形式要件，特别出席股东大会的法定人数而使用的一种方法，代理权征集制度之重要性亦非常有限。[48]

    2、德国

    德国没有专门的代理权规则，相关规定主要体现在《股份公司法》中。

    根据德国实行的“全能银行”（universal banking）原则，银行可以提供从商业银行业务到投资银行业务的广泛服务（包括信贷、信托、证券投资等），可以无限量地持有任何一家非金融企业的股份。因此，德国银行的投票权除了来源于它们直接拥有的公司股票外，还包括其所控制的共同基金拥有的股票，最重要的是，来源于银行以经纪商代理客户保管的股票。[49]根据德国《股份公司法》的规定，银行可以从其客户那里获得15个月可撤销的投票代理权，银行在为这些受托股票行使投票权之前，要将它的投票意向通知客户，客户可以指示银行以不同的方式投票。[50] 该法还规定，如果客户或共同基金同意银行对所代为持有的投票权转授权，并且银行在股东大会举行地没有分支机构，那么该银行还可以将其征集的代理权转授权。 [51]《股份公司法》对一家银行征集代理权的数额没有限制，也没有信息披露或向监管机关递交代理权征集文件的要求。这样，因披露信息或递交文件导致的集体行动问题并不存在。此外，与日本一样，德国法赋予股东充分的提案权和查阅公司资料的权利。[52]

    尽管德国法对代理权征集的限制很少，但与日本一样，非法律因素使代理权征集机制无法成为股东参与公司治理的有效手段。首先是因为德国银行与其持股公司之间的特殊关系。德国银行的客户很少向保管其股票并代为投票的银行提出投票的具体指示，客户也很少否决银行的投票提议。[53] 因而银行在如何投票上有很大的自由裁量权。但银行同时又是其所持股公司的贷款人，因而更看重的是如何与公司保持长期稳定的业务关系，而不是去过问公司的经营活动。由于银行与公司之间的特殊关系，代理权征集机制的运用只是进一步巩固了银行与公司的联盟，而不可能成为争夺控制权的工具。

    除了通过各种途径持有公司大量投票权的银行与公司之间的特殊关系外，德国公司的内部治理结构也使股东难以直接参与公司治理。根据《股份公司法》的规定，德国股份公司采取双层管理体制，即公司管理机构由监事会和董事会组成。股东只选举监事会成员的一半，另一半监事会成员则由公司雇员选出。而董事会成员则是由监事会任命，并且是在监事会的监督下从事日常的经营管理活动。董事会由监事会选举产生，其结果是，监事会承担了某些在其他国家的公司中本应由股东大会承担的重要职能。因此，德国公司的股东较之其他国家的股东，一定程度上更为远离对董事会的直接监控，股东拥有的代理权征集权主要用于选举监事会成员。尽管股东很难直接行使对公司的控制权，但由于监事会主席通常是由股东选举的监事担任，股东仍然可以通过监事会对公司治理施加影响，因为在双方意见不一致时，监事会主席拥有决定性的一票。而且，股东可以越过监事会通过获得绝大多数票支持而直接向公司董事会发布指示。当然，股东很少能够这么做。

    3、美国

    1934年美国《联邦证券交易法》第14节a、b、c款对代理权征集加以规范，随后美国联邦证券与交易委员会（SEC）根据1934年《联邦证券交易法》第14节a款的授权，颁布了一系列规范代理权征集的规则和表格，构成了美国联邦证券法的代理权规则。

    在1992 年对联邦代理权规则进行修改前，美国的代理权规则相对于其他国家的相关规定更为详细，也更为严格。根据该规则的规定，如果股东之间就如何对股东大会提案作出反应进行联络，那么就必须向SEC提交最初的代理权征集说明书，并且要等待SEC的批准，然后还必须向其他未参与联络的股东邮寄正式的征集说明书。除了联络者被施加直接的邮寄和递交文件成本以及迟延可能带来的成本外，该规则也并不鼓励股东之间的联络。因为10个股东或更多的人仅仅是相互之间谈论公司和经理人员的情况，就有可能构成代理权规则所定义的“代理权征集”，从而就必须公开地向SEC递交代理权征集说明书，并就财务、联络意图和联络者的身份等进行大量的披露，这样，目标公司和其他未参与联络的股东不但可以确定联络者的身份，而且还能确定这种联络的实质，因而也就增加了成功征集代理权的难度。[54] 纵观1992年之前的代理权规则，一个显著的特征是极力限制股东的集体行动。

    由于联邦代理权规则使股东之间联络的成本非常高昂，协调也非常困难，在机构投资者的积极推动下，1992年10月，SEC对联邦代理权规则做了重大修改，其目的在于，便利股东之间的联络，并且降低人们根据代理权规则从事代理权征集的成本。[55] 修改后的代理权规则，对过于宽泛的“代理权征集”定义加以限定，股东之间仅仅是就有关表决意向的谈论可以豁免适用该规则；实质性地修改了征集者的信息披露义务，减少了征集者事先必须提交的材料；对规则14a－7进行修改，赋予了股东更切实可行的取得股东名录的能力；单一事项分别表决的议决事项列明方式；要求在代理权公告上披露投票表决的记票方法等。[56]从理论上说，1992年对代理权征集规则的改革，总体上放松了对代理权征集的法律管制，增强了股东之间匿名并且低成本地联络的能力，从而缓和了单个股东面临的集体行动问题，提高了机构投资者和其他股东参与公司治理的意愿。

    尽管在1992 年的改革前，美国的代理权规则较之德国和日本的代理权规则更为严格，但事实上，美国公众公司的外部股东尤其是机构投资者却更积极地使用代理权征集机制。每年发生的代理权征集事件中，很大部分均是由机构投资者发起的。机构投资者并不被动地支持公司管理者的提案，也不当然反对其他股东的提案，他们组成有组织的集团以便于进行游说、收集和分享信息，并且利用代理权征集机制在股东大会上提出自己的提案。有时候，他们还取得了代理权争夺战的胜利。[57]美国股东积极主义从出现，究其原因在于美国公众公司所有权结构的改变。自二战结束以来，美国机构投资者持股集中度一直呈上升趋势。随着机构投资者持股集中度的提高，其更看重的是长期投资效益的最大化。当公司经营业绩不佳时，这些机构投资者更多地是“用手投票”，采取积极的措施直接约束和影响公司管理者的决策行为，使之更加符合股东的利益和要求，而不是采用“用脚投票”的“华尔街规则”。[58] 因为随着机构投资者持股集中度的提高，公司即使经营状况不佳，他们也难以在短时间内卖出大量股票，即便卖出，也将导致股票价格大跌；而且，美国的机构投资者通常是与公司没有密切关系的独立机构。因此，美国的大机构投资者更愿意在公司治理中扮演积极的角色。[59] 机构投资者参与公司治理的主要措施之一便是利用代理权征集机制。代理权征集机制被更广泛使用的另一原因在于美国公司社会责任的勃兴。许多非传统机构投资者，诸如劳工组织、宗教组织等积极参与公司治理，要求公司不但要为股东利益最大化目标服务，而且还要服务于公司的其他利益相关者。而这些非传统机构投资者通常并不持有公司具有决定意义的股份，因而只能通过代理权征集以有效提出有关公司社会责任的提案。

    综上所述，代理权规则对于股东行为的影响并不象想象的那么简单。宽松的代理权规则并不必然导致更大的股东积极性。相反，相对更严格的法律规范也并不必然导致更小的股东积极性和更少的对代理权征集机制的利用。就象在日本和德国所看到的那样，这两个国家的代理权规则相对更为宽松，但股东却很少利用代理权征集机制。而美国虽然在1992年对代理权规则进行重大改革，但统计资料也表明，从1981年到2003年，每年发生的代理权征集事件基本保持在20－40件之间，改革前后的情况并未有显著变化。[60] 代理权规则效用的发挥离不开特定的环境，特定的公司治理结构是代理权征集机制运作的平台，代理权规则效用的发挥也需要特定的公司治理结构的支持。

    五、结 论

    代理权征集机制通过集中分散的中小股东的投票权，能够缓和股东之间存在的集体行动问题。从理论上来看，任何人只要收集足够多的投票代理权，便可以在股东大会享有相应的发言权，从而约束公司经营者的行为。因而它成为股东参与公司治理的方式之一。但是，与代理权征集机制因缓和了股东集体行动困境而带来的不确定、难以测量的收益相比，征集者因其拥有的投票权与其剩余索取权并不匹配而产生代理问题却是确定的，并且以控制权的私人收益的形式表现出来。我们认为，代理权征集机制并不是改善公司治理的灵丹妙药，它的负面效应是很大的。

    我们还发现，代理权规则并不是股东是否积极利用代理权征集机制的决定性因素，相对宽松的代理权规则并不当然导致股东更多地利用代理权征集机制参与公司治理，相反，相对严格的代理权规则也并不当然使股东更疏远该机制。法律只能算作影响代理权征集运作的一个因素，其效用的发挥离不开特定公司治理结构的支持。

    在中国，通过代理权征集机制来实现外部股东对公司的监督，目前还不可行。因为，第一，我国上市公司的股权结构高度集中。统计资料显示，2001年底，中国A股上市公司第一大股东的持股比例平均在44.26％，40％以上的中国A股上市公司第一大股东的持股比例超过50％。[61] 股权的高度集中，意味着外部股东通过代理权征集对公司控股股东施加压力的可能性很小。第二，我国上市公司还没有造就出真正具有投资意识的股东团体，多数投资者购买股票是为了博取短线利差，而不是进行长期投资，公司长远经营状况根本不是他们关心所在，这可从我国股市的高换手率这一现象中看出。对多数中小股东来说，代理权征集机制作为股东参与公司治理的手段之一并不具有吸引力。这两方面原因同样可以用来解释为什么虽然我国立法对代理权征集仅有原则性规定，也就是说是一种很宽松的代理权法律规范，但代理权征集机制仍然受到广大上市公司股东的“冷落”。[62]当然，随着我国上市公司股权集中度的不断降低，以及投资者正确投资意识的不断形成，代理权征集机制将更多地被使用。但我们仍然应该注意该机制存在的弊端，并尽量加以克服。

    注释：

    [1] 1994年春的“君万之争”被认为是我国第一起代理权征集事件。在该事件中，君安证券公司意图改组深万科董事会，重整万科业务，向股东征集投票代理权。但由于这次代理权征集是在几个法人股东之间进行，而不是通过公告形式向社会公众股股东征集，因而不是严格意义上的代理权征集。

    [2]在胜利股份之后，广西康达、国际大厦、郑百文、五粮液、重庆东源等均发生了大规模征集股东投票代理权的事件。具体资料可见范黎红：《论上市公司委托书征集的法律规制》，厦门大学博士论文，2003年，第31页。

    [3]转引自费方域：《企业的产权分析》，上海三联书店1998年版，第187页。

    [4]例如，罗培新：《股东会委托书征求制度之比较研究》，《法律科学》1999年第期；苏超虎：《我国上市公司委托书征集立法研究》，《政法论坛》2001年第6期；张伟：《股东投票委托书制度研究》，载《商法研究》第四辑，人民法院出版社2001年版。

    [5]迈克尔·詹森、威廉·麦克林：《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》，载《所有权、控制与激励－代理经济学文选》，陈郁译，上海三联书店1998年版。

    [6]剩余索取权是相对于合同收益权而言的，指的是对公司收入在扣除所有固定的合同支付（如原材料成本、固定工资、利息等）的余额的要求权。剩余控制权则被描述是对合同中没有规定的事项的决定权，经济学上一般用投票权来简要表达。

    [7] 最早明确提出现代公司代理问题的是伯利和米恩斯，在出版于1932年的《现代公司与私有财产》中，他们通过考察当时美国200家最大的非金融公司的产权结构，发现由于股权的分散，这些公司中普遍存在所有权与控制权分离的趋势，由此可能导致实际控制公司的经营者侵害股东利益的代理问题的出现。詹森和麦克林则提出代理成本主要包括三项内容：一是委托人所支出的监督成本；二是代理人所支出的忠实履约的成本；三是代理人的决策错误导致的委托人的损失。中译文可见前引[5]，迈克尔·詹森、威廉??麦克林文。事实上，几乎在所有的契约关系中，只要一方（代理人）按照约定为另一方（委托人）为一定之行为，就潜在地受制于代理问题。

    [8] See，Margaret Blair and Lynn Stout， A Team Production Theory of Corporate Law，1999，Va.L.Rev.，Vol.85，p251.

    [9] See，Bernard Black and Reinier Kraakman， A Self-Enforcing Model of Corporate Law，Har.L.Rev.，1996，Vol.109，p 1920-1921.

    [10] 从1930年代以来，有关公司不能仅仅以最大限度地为股东（shareholder or stockholder）谋求营利作为自己的唯一目的，而应当负有维护和增进公司的其他利益相关者（stakeholder）利益的义务，即公司是否应将社会责任作为其目标函数的争论就一直没有停止过，并且公司社会责任论的影响力也越来越大。2002年由我国证监会发布的《上市公司治理准则》也在第81条明确规定：“上市公司应尊重银行及其他债权人、职工、消费者、供应商、社区等利益相关者的合法权利”。但传统公司法是为了满足其成员－股东－的利益而存在的基本理念仍然居于主导地位。例如，美国公司法规定公司董事和其他高级管理容易对股东负有忠实义务。我国《公司法》第102条也规定股东大会是公司的最高权力机构，除法律或公司章程另有规定者外，有权决定公司的一切重大事务。

    [11]支持股东优先假说的另一个重要标志是公司法所规定的股东代位诉讼制度，它允许股东在某些情况下代表公司对公司控制者或董事侵害公司利益的行为提起诉讼。

    [12] Frank Easterbrook and Daniel Fischel ， The Economic Structure of Corporate Law， Harvard University Press 1991，p 63.

    [13]Zohar Goshen，Controlling Strategic Voting：Property Rule or Liability Rule？，1997， S.Cal. L.Rev.，Vol.70，p741.

    [14]Margaret Blair and Lynn Stout， Asupra note 8， p288.

    [15] See，Ernst Maug and Kristian Rydqvist，What is the Function of the Shareholder Meeting？Evidence from the U.S. Proxy Voting Process，FEP Working paper，2001，p21.

    [16]该法规定公司章程必须授权一种或多种股票共同拥有无限制的投票权，见Model Bus. Corp. Act Ann.6.01（b）（1998）。

    [17] Douglas Cole， E-Proxy For Sale？Corporate Vote-Buying in the Internet Age，2001，  Wash.L.Rev.，Vol.71，p 802.

    [18]   经验证据同样支持这种看法：在“一人一票”制的政治选举中，如果选前的民意测验表明某一候选人将以压倒优势胜出，那么，选举当日的投票率将会偏低。因为许多选民理性地认为，既然该候选人将毫无悬念地获胜，他们是否投票就是无关紧要的，所以与其去投没什么意义的一票，还不如呆在家里看电视。相反，如果候选人势均力敌，投票率就会偏高。对政治投票过程中选民表现出的“理性的冷漠”的分析，可参见方福前：《公共选择理论－政治的经济学》，中国人民大学出版社2000年版，第80页以下；斯考森和泰勒：《经济学的困惑与悖论》，吴汉洪等译，华夏出版社2001年版，第164页以下。

    [19] 《中国证券报》的一项调查显示，小股东不参加股东大会的原因是：第一，股东大会不能真正反映中小股东的意愿，去参加这样一个不能反映自己意愿的会议毫无意义；第二，时间和费用问题。61％的人认为股东大会只反映大股东的意愿，因此，对于上市公司来说，股东大会是上市公司必须程序，而对中小股东来说，就是走走过场而已，只有2％的人认为股东大会能够真正体现广大股东的意愿。参见一心：《读者调查综述：权利在你手中》，载《中国证券报》1999年6月26日第9版。

    [20]参见布莱恩·柴芬斯：《公司法：理论、结构和运作》，林华伟等译，法律出版社2001年版，第41页以下。

    [21]所谓集体物品，是指任何物品，如果一个集团中的任何一个人能够消费它，它就不能不被那一集团中的其他人消费。参见曼瑟尔·奥尔森：《集体行动的逻辑》，陈郁等译，上海三联书店1995年版，第13页。

    [22] See ，David Skeel，The Nature and Effect of Corporate Voting in Chapter 11 Reorganization Cases，1992， Va.L.Rev.，Vol.78，at n41.

    [23] 参见前引[21]，曼瑟尔·奥尔森书，第66页。

    [24]See，Frank Easterbrook and Daniel Fischel ， supra note 12， p66.

    [25] 但在股东人数少的有限责任公司中，由于股东人数很少，每个股东都可以得到监督公司收益的很大一部分，而且，这些股东相互相识，如果要偷懒也较容易被发现，因而与股东人数众多的公司相比，更有动力去监督公司的经营活动，也更可能达成集体行动。

    [26] 参见夏冬林、钱苹：《“搭便车”与公司治理结构中股东行为的分析》，清华大学中国经济研究中心工作论文，2000年5月。

    [27]奥尔森认为，在成员众多的大集团中，要达成集体行动，必须给某些成员以“选择性激励”，也就是说，必须强制集体成员提供集体物品，并对不提供者予以惩罚，或者对提供集体物品的成员给予奖励。参见前引[21]，曼瑟尔??奥尔森书，第41页以下。

    [28]Douglas Cole，supra note 17，p810.

    [29] 对公司语境中存在的代理问题的论述，See，Reinier Kraakman，Paul Davies，Henry Hansmann，Gerard Hertig，Klaus Hopt，Hideki Kanda and Edward Rock，The Anantomy of Corporate Law：A Comparative and Functional Approach，Oxford University Press 2004， p22.Also see， La Porta，Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer and Robert Vishny，Agency Problems and Dividend Policies Around the World，NBER Working Paper，1999.

    [30] La Porta，Lopez-de-Silanes and Andrei Shleifer，Corporate Ownership around the World，1999，Journal of Finance，Vol.54.

    [31] 何自力：《法人资本所有制与公司治理》，南开大学出版社1997年版，第146页。

    [32] Reinier Kraakman，Paul Davies，Henry Hansmann，Gerard Hertig，Klaus Hopt，Hideki Kanda and Edward Rock，supra noet 29，p22.

    [33] 张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社1997年版，第63页。

    [34] Zohar Goshen，supra note 13 ，p774.

    [35] 参见段亚林：《论大股东股权滥用及实例》，经济管理出版社2001年版，第28页。

    [36] 与控制权的私人收益相对的是控制权的公共收益（public benefits of control），它是通过控制权的行使而增加的，并在所有股东中按比例分配的收益。控制权的公共收益有利用降低公司治理的代理成本，从而对公司绩效产生正向的激励效应。参见上海证券交易所研究中心：《中国公司治理报告（2003年）》，上海复旦大学出版社2003年版，第295、296页。当然，控制权并不只是获得利益，有时它还包括成本，比如，维持控制地位迫使控股股东不能很好地实现投资的多样化，其结果是，控制权的价值降低。同时，一个不成功的公司会使控股股东的声誉遭受损失，某些极端情况下，还可能要承担法律责任。See，Alexander Dyck and Luigi Zingales，Private Benefits of Control：An International Comparison，The Central For Research in Security Prices Working Paper，2001.

    [37]关于少数股东控制结构的公司不愿意分配而倾向于再投资的问题，施莱弗等人也持同样观点，See，La Porta，Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer and Robert Vishny ，supra note 29，p4.

    [38] Simon Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes and Andrei Shleifer，Tunnelling，HIER Working Paper， 2000.

    [39] Richard Hasen，Vote Buying，2000，Calif.L.Rev.，Vol.88，p1348.购买投票权是否合法，至今尚有争议。美国传统上认为购买投票权是非法的，但美国的法院和立法机构对此问题的立场已发生松动。在1982年特拉华州具有里程碑意义的Schreiber v. Carney案中，法院认为，除非购买投票权是为了欺诈或者是为了在一定程度上剥夺其他股东的投票权，或者购买投票权的行为违反了公共利益，否则这种行为还是有效的。但总的来说，购买投票权行为是否合法，仍然需要进行个案的判断，而且，美国现在仍有少数州的法律明确规定禁止购买投票权，See， Thomas Ander，A Preliminary Inquiry into the Utlity of Vote Buying in the Market for Corporate Control，1990， S.Cal.L.Rev.，Vol.63，p551.

    [40] Douglas Smith， A Comparative Analysis of the Proxy Machinery in Germany，Japan，and the United States， 1996， U. Pitt. L. Rev. ，Vol.58，p166.

    [41] 参见日本《商法》第232－2条、第237－3条。

    [42] 参见日本《商法》第263条、第282条、第408条。

    [43] 转引自李维安编著：《公司治理教程》，上海人民出版社2002年版，第425页。

    [44] 参见杨瑞龙、周业安：《企业的利益相关者理论及其应用》，经济科学出版社2000年版，第152页；又见青木昌彦主编：《日本主银行体制》，张橹等译，中国金融出版社1998年版，第125页以下。

    [45] 日本主银行制度在60年代和70年代特定的制度环境下作为一种治理机制曾经发挥过重要作用，到了80年代，由于制度、技术和国际环境的变化，它开始出现一些不适应的征兆，到了90年代终于酿成一场严重的金融危机和公司治理结构的真空。参见青木昌彦：《比较制度分析》，周黎安译，上海远东出版社2001年版，第304页。

    [46]参见寥大颖；《证券市场与股份制度论》，中国政法大学出版社2002年版，第284页注释。

    [47]马克·洛：《强管理者??弱所有者：美国公司财务的政治根源》，郑文通等译，上海远东出版社1999年版，第326页。

    [48]参见余雪明；《收买委托书之法律与政策问题》，《台大法学论丛》第25卷第3期。

    [49]前引[47]，马克·洛书，第245页。

    [50]参见德国《股份公司法》第135－2、5条。

    [51]参见德国《股份公司法》第135－3条。

    [52]参见德国《股份公司法》第90条、第126条、第131条。

    [53] 前引[47]，马克·洛书，第251页。

    [54]Stephen Choi，Proxy Issue Proposals：Impact of the 1992 SEC Proxy Rrforms，Berkeley Olin Program in Law & Economics Working Paper，2000，p6.

    [55] Douglas Smith， supra note 40，p192.

    [56]前引[2]，范黎红文，第21页。

    [57]Bernard Black，Shareholder Passivity Reexamined，1990， Michigan L.Rev.，Vol.89，p574.

    [58] “华尔街规则”是一种股东为保护自身利益而采取的规避风险的行为，其机制是：当公司经营绩效不佳时，股东为表示失望和不满，在股票市场上抛售手中持有的股票，并放弃相应的权益。

    [59] Douglas Smith， supra note 40 ，p218.

    [60]See，Georgeson & Shareholder，Shareholder Proposal and Proxy Contest：Annual Corporate Governance Review，2003，Figure 16，at http//www.georgeson.com.

    [61]前引[36]，上海证券交易所研究中心书，第140页。

    [62]我国立法对代理权征集的规定，体现在《公司法》第108条和《股票发行与交易管理暂行条例》第65条的原则性规定。

 陈明添 张学文