对美国公司治理的反思：后金融危机时代的公司治理与财务战略

　　美国式的公司治理法律制度是建立在以公司自律为主导规则的基础上的，这从美国的公司立法、公司章程的地位和作用两个层面可以看出来。美国各州有自己的公司法，无不以政府放松管制为自豪，甚至有所谓的“降低规则竞赛”（race to tIle bottom），最低监管标准者胜出。正因为如此，公司章程的地位及内容有代替公司制定法的趋势，结果是在公司治理活动中，股东的运动员兼裁判员于一身现象突出，其理论依据是公司的契约理论。简言之，公司就是各个投资者制定的一个合同，政府当然不能干预契约自由签订。因此，许多公司寻求自身利益，利用这种自由，充分进行投融资活动，最终酿成了此次金融危机，这不能不说是对公司契约论者的有力嘲讽。

　　（二）股东会中心主义的缺失

　　持股分散化的直接后果导致股东对公司经营决策的影响力下降，丧失控制董事会的能力，并使经理阶层控制董事会，把持公司的决策大权成为可能。

　　美国大公司的持股分散化趋势使股东人数猛增，以至于私人股东的控股比例大幅度下降，无法基于控股来左右公司的发展。在股东失去控股地位的情况下，股东大会作为代表股东利益和意志的最高权力机构必然丧失其应有的权威性；并在事实上成为经理手中的工具。在美国的大公司中，股东大会基本上是一种仪式，很少有实质性的决策在大会上作出。在实际的运作中，公司交由股东投票的事宜，不论是董事候选人，还是公司发展规划，都是由董事会和执行经理事提供的，特别是董事候选人的名单和背景材料均由董事会事先拟好交由股东投票。这样股东只能在公司提供的名单范围内进行投票，由于没有可选择的机会，更没有可能获得其他股东的投票意图，每个股东只好在信息缺乏的情况下作出投票选择。显然，这样的投票根本不可能对公司事先的安排有任何改变，结果只能是通过公司事先的安排。

　　在股票分散化使股东控股权丧失的情况下，股东大会已经不可能反映和体现股东的利益和意志了，那么通过股东的联合能否恢复股东对公司的控股权呢?应该说，如果若干个私人股东真能联合起来，组成一个统一的、强有力的控股集团的话，那么实现控制目标是可能的。然而，这样做又是很困难的：一是成本巨大，非个别股东所能承受；二是“搭便车”效应阻止股东联合。

　　（三）缺乏监督的高管们

　　1．失灵的董事会

　　董事会是美国大公司代表股东意志的监督和决策机构，首席执行官由董事会任命并具体负责公司的日常经营和管理事务。然而，在“经理革命”中这种关系却被颠倒了，首席执行官成为大公司事实上的主宰者，而董事会的地位却名存实亡。

　　美国大公司的董事会从属于高级执行经理，这可以从董事的任免制度上体现出来。因为董事的任免是体现公司治理特性的最基本制度安排，该权属于谁，谁就在事实上成为公司的控制者。美国的大公司中董事的任免权掌握在经理手中。

　　外部董事由经理阶层提名，这是美国公司产生外部董事的重要方式。美国大公司董事会的选举过程，按照法律的规定，应通过股东大会进行，不过实际上却是在高级经理一手操纵下进行的。通常新董事的提名工作由高级经理主持，即使在职的外部董事被允许并且鼓励推荐和提出新董事候选人，但高级经理仍保持着接受或拒绝提名候选人的权力。以高级经理为首的内部人通常要会见新董事并与之谈话，以便深入了解其背景和资格。由于高级经理在公司掌握实权。新进入董事会的董事必须是为高级经理所接受的人，所以，试图在董事会中安排高级经理不喜欢的董事是很难的。

　　由于董事会和经理之间关系的颠倒，董事会的功能失灵了，这主要体现在以下几个方面：

　　（1）董事会不应干预经理决策已经成为一种文化，即董事会文化。所谓董事会文化，是指在公司内部对董事会的作用和行为规范的价值判断。在美国，人们大都认为董事会对待公司运营的态度应该是斯文儒雅的，而不应该过于严肃认真和锋芒毕露。由于人们在观念上反对董事会对公司的经营说三道四，因而很少有人希望或者谋求董事会发挥更大的监督和批评作用。

　　（2）信息不对称。在美国大公司中，高级经理从事日常经营和管理工作，对公司各方面的经营情况非常熟悉，而董事会虽然是最好的决策机构，但赖以进行决策的各种信息却要由高级经理来提供，自身很难搜集和掌握公司的全面经营信息。这使得董事会和高级经理在关于经营信息的掌握上处于不平等地位。同时，经理在提供信息时往往会根据自身的利益和偏好对信息进行筛选，凡是对经理不利的信息皆被裁减。这样一来，董事会据以决策的信息不仅数量上少，而且真实性较差，这就限制了董事会对经理的监督和约束。

　　（3）董事对公司业绩不负连带责任，弱化了董事会对股东利益的责任感。按照美国的公司法，股东委托董事会对公司进行治理，董事会要对股东承担委托责任。这虽然在一定程度上促进了董事会关心公司的经营，但另一方面也促使董事会成员只注重自身利益，而不关心股东利益。董事会为维护自身利益会千方百计地阻止公司股票在短期内下降，但不会为股东考虑而重视公司的长远发展。

　　（4）董事会成员不持有或只持有少量股份，对经理层进行约束或控制的动力不足。美国大公司的董事会成员以外部董事居多，他们主要凭借自己的知识和管理技能成为董事并从事管理，因此，他们虽然接受股东委托进行公司的经营和管理，但不像股东那样关心公司的经营绩效，缺乏约束和监督经理的内在动力。

　　2．短视的控制权市场

　　公司的控制权市场是通过买卖公司股票，从而获取公司控制权的市场。公司控制权市场的作用机制简单来讲就是：在股票高度分散化条件下，每一个投资者在某一企业中的股份很小，不足以对经理实施有效的监督；但是股份可以自由买卖，当企业由于经营不善，企业股票价格下跌时，投资者就会抛售股票以逃避风险，与此同时，有能力的企业家或其他公司就能用低价买进足够的股份，从而接管企业，重新组织经营。短视的控制权市场行为主要体现在以下几个方面：

　　第一，过分因循市场驱动战略。为了迎合客户的需要，美国企业的经理只愿意对已有的产品进行模仿并通过降低成本来扩大销售量，以获取显著的短期效益。在实施市场驱动战略时，产品创新往往不受重视。因为产品的创新意味着技术的创新、生产方法的创新以及市场的创新，而所有这些创新都不可能在短期内完成。为了进行创新不仅要花费巨额投资，还要承担巨大的风险。然而，不重视创新，只重视模仿，就不可能开辟新的市场，增强企业竞争力，从长期看是不利于大公司的巩固与发展的。

　　第二，热衷于外购新设备而不愿意自己开发和研制新设备。为了获得短期收益，美国企业的经理只关心能够降低成本的小改小革，而不愿在研制和开发新的生产工艺和设备上进行大量投资。他们宁愿让别的厂商去研制和生产新设备，自己再去购买。在他们看来，通过购买设备而不是自己设计和制造，同样可以获得新技术。但这种只注重短期成功而忽视长期设备投入的行为，最终会导致企业竞争力的下降。

　　第三，高级经理队伍以通晓金融法律者为主，他们关心和热衷的是企业经营的融资和法律等事务，而非生产事务。随着美国企业规模的不断扩大，美国企业的经理队伍发生了重大变化，拥有财务金融及法律知识的人比只拥有在企业各职能部门工作经验的人更容易跻身于高级经理的行列。但他们专业知识的单一性，并不利于公司作出富有远见的正确决策。

　　可见，这种经理行为的短期化倾向，必然导致企业本身缺乏长远发展的动力和目标，经济竞争力的下降也就不可避免了。

　　3．不受限制的经理收入

　　公司的最终目标应该是使股东投入的资本最大限度地增值，这种增值可用股票溢价和股息红利来衡量，而负责组织和经营公司的经理则应获得相应的报酬。一旦不能完成其任务，公司经理的报酬就应下降，甚至经理本人也要被解职。然而美国大公司的经验却表明，公司的股东并不能有效地利用经理报酬来约束或激励经理。其表现就是经理报酬与公司绩效相脱节，经理报酬不受限制地上升，经理与股东的矛盾日益激化。

　　经验分析表明，美国大公司经理报酬与公司绩效之间缺乏正的相关性。美国学者J．M．爱伯德1990年对250家公司的16000名经理人研究后发现。经理报酬与公司利润之间只有微弱的相关性。美国学者克里斯蒂尔对美国150家大公司经理报酬进行研究，当每股的收益上升10％，经理人员的基本薪金和年度奖金就上升13．4％；而当每股收益下降10％，经理人员的基本薪金和年度奖金却上升4．1％；甚至每股收益下降55％，经理人员的收入仍跟前一年一样。美国学者G．J．本斯顿的研究也表明，29家美国联合公司的高级经理人员的报酬与公司绩效之间没有联系。美国学者詹森和莫菲对美国公司经理的报酬作出了动态研究，他们对1974—1986年间的美国大公司中1688位高级经理的报酬进行了分析，结果表明经理的报酬与股东的股票收益之间关联度很小。当他们考察经理们的总报酬时，其结果显示，公司的资产价值每变化1000美元，经理们的总报酬只变化3．3美分。另外一位美国学者对20世纪60年代初到80年代末美国公司的经理报酬与公司绩效的关系进行了实证研究，其分析结论是，20世纪60年代初，美国S&P 400家公司的股票价值年平均增长率为9．1％，这一比率与股本收益率年平均增长速度9．4％很接近。此时经理的报酬虽然也在上升，但与股票价值的上升并不同步。从20世纪60年代中后期开始，股票价值与经理报酬的变动方向发生了变化。1966年到1970年，公司绩效与股票价值开始下降，而同时经理报酬则以更快的速度攀升。

　　除了经理报酬与公司绩效之间缺乏相关性以外，美国公司经理报酬的水平也相当高。1991年美国《福布斯》杂志对美国800家公司的首席执行官的报酬进行调查，结果表明，H．J．海因兹公司的安东尼·奥莱里当年获得报酬总额为7500万美元。在1987—1991年间，时代华纳公司的史蒂文·罗斯获得了13800万美元的报酬。80家大公司的首席执行官人均报酬为180万美元。美国学者G．科尔文在《幸福》杂志撰文报告了类似的研究结果，1991年282家大中型公司经理的平均报酬为170万美元，其中30家大型公司经理的报酬高达320万美元。美国学者格里夫·克里斯蒂尔对20世纪90年代初美国公司的报酬的研究表明，典型的高级经理所获得的报酬是工人人均报酬的160倍，而1974．年只为35倍。

摘自：胡棋智、邵兴全著《后金融危机时代的公司治理与财务战略》