论中国的银行主导公司治理模式

【正文】
    

    一、选题缘起与研究意义

    在中国经济体制深化改革过程中，如何使公司剩余价值（residual）最大化并得到合理分配，即如何实现有效公司治理的问题正日益凸现其核心地位。众所周知，不同的国家与法律框架下，存在着不同的公司治理模式。按照Demsetz与Lehn的经典理论，公司治理模式的选择，通常是一个在不同企业间存在差异的非普适模式，即为了实现企业价值最大化，企业会结合自身实际情况而做出不同选择，集中的股权与分散的股权都是可能的选项。 [1]

　　中国近年来在公司治理模式选择的问题上的态度多少还处于暧昧不清的状态。个中原因主要在于：无论是国有企业还是私有企业，创始人一股独大的治理模式始终没有得到明显改变（例如，各家上市公司股权分置改革逐渐三年期满之时，非流通股的解禁行为仍然不被市场认可，而陷入了新的僵局）。世界主流的公司治理模式即基于证券市场的模式和基于银行的公司治理模式 [2]要在中国实现都颇有一段距离。但距离正是改进不足的理由所在，特别是在中国的公司治理现状并不尽如人意、效率有待提高、种种治理丑闻有待消弭的情况下。

　　对转轨国家的主流研究文献认为，银行主导的公司治理模式对转轨国家是一种合适的选择，这虽然本来是针对苏东国家指出的，但种种对基础制度环境的描述和理论，也未尝不适用于同样处于转轨过程中的中国。中国是一个典型的至今仍然以间接融资为主的国家 [3]，主张银行治理模式的声音在理论界和实务界也始终都是存在的 [4]。故而，正确认识这一公司治理模式的优势与不足，以及评估其在中国的可行性很有必要。本文的分析旨在说明，尽管银行主导融资模式有其诱人之处，但可能难实现。继续大力推进直接融资的资本市场及相关制度建设，在证券市场建设之道上蹒跚更为现实。通过比较，我们可以对自己正在走的道路有一个审慎乐观的评判，以坚定继续前行的信心。

　　二、一种重要的观点：转轨国家只能依赖资本集中提供人实现公司治理

　　按照Demsetz与Lehn的经典理论，公司治理模式的选择，通常是一个在不同企业间存在差异的非普适模式，即为了实现企业价值最大化，企业会结合自身实际情况而做出不同选择，集中的股权与分散的股权都是可能的选项。 [5]

　　但在转轨经济如何实施有效公司治理的问题上，似乎有一种压倒性（overwhelming）的观点认为：在这些国家，股权分散的模式是不可行的，而必须采用依赖资本集中提供人（银行或大额股东）的模式。 [6]其理由主要在于如下几点。

　　首先，转轨国家的法律和法院体系往往难以有效保护外部投资者。公司内部引发的争议不仅可能涉及比较明确的、可以辨识的侵害投资者权益的行为，还往往涉及比较模糊之处，如关联交易中的非流动财产的市场价值、经理人在一项失败的经营决策上是否施加了“合理注意”等。而少数股东和外部债权人又一般不参与公司经营，故其权益保护高度依赖于法院系统的有效性，特别是对法条的弹性解释能力。因此，如果转轨国家的种种不利条件：法条的简陋和原则化，社会转轨失序时期层出不穷的新型侵害外部投资者的行径，以及旧时代过来的法官能力的低下或只愿意墨守成规，就会让广大外部中小投资者意识到巨大的代理成本的存在，从而失去投资热情，“重整前国有企业所必需的资金就很难从资本市场获得” [7]，最终损害经济的发展。

　　其次，转轨国家企业经理人造成的高代理成本需要强外部监督来缓解。转轨国家有大量企业的经理人员仍然是旧体制所委任的，这些人往往并非合适的经营者、企业家，而是依靠运气、与官僚机构的关系等而在位的。 [8]他们强有力的控制着企业，却通常缺乏商业意识或技术素质，更不用说名誉感，从而出现了大量的对他们监督不到位的问题。 [9]

　　所以，人们认为只有大股东或者银行这样的大规模投资者，才能实施有效的监督，来防止经理人侵害投资者利益，以及督促其勤勉工作，从而保证投资回报。换句话说，为了确保良好的公司治理，转轨国家的企业必须实行一种“集中控制导向”的融资方式，不是从证券市场这样广泛和分散的渠道去融资，而是从相对集中的几个地方获得融资，即通过银行贷款和少数大股东。这样，主要的资本提供人将能同时对企业实施有效的监督。 [10]转轨经济体的实际发展趋势也是似乎朝着一个“控制模式”即股权相对集中的模式在发展。 [11]

　　三、关于银行作为转轨国家公司治理实现机制之核心的观点

　　因为大股东治理模式会涉及对小股东的剥夺，所以往往被认为不如大债权人即银行主导的模式，后者对转轨国家公司治理的意义在实践中得到了更多的重视。例如Bergloef在为世界银行做的一项研究认为：“银行更可能成为（转轨经济体）公司治理中的重要角色”。 [12]

　　具体而言，相关人士把德国和日本视为采用债权融资、由同时扮演债权人和股东角色的银行施加控制的公司治理模式的典型国家。 [13]支持者认为，在德日这样的机制中，管理人能从长计议地进行管理，银行与公司之间的长期的、多维的关系，使得资本提供者所能获得的关于公司绩效的信息比股票市场和会计手段所能提供得更多。 [14]美国式的股票市场中心体制只能用短期化的股价和会计报告来衡量绩效，因此经理人也必须投资于能够被没有其他信息来源的投资者清楚的观测到的具有短期效果的项目。 [15]管理者们往往忧心于季度收入增长，股票市场的变化无常则由于公司控制权市场的存在而加剧。 [16]

　　在德国，对公司提供主要资本的银行一般也持有该公司较多的股份，并往往同时作为其他股东的股份保管人，可以在股东大会上代为投票，这使得银行可在实践中控制比例较大甚至过半数的表决权。同时，作为债权人兼股东，银行在凌驾于董事会之上的监事会中也有较多的代表，有其内部信息渠道，故可以通过内部控制来减少代理成本、实施公司治理。 [17]总之，银行被赋予了极大的影响力，也抑制了其他股东参与公司治理。 [18]

　　日本的主银行制 [19]也是如此。日本商法传统上比较限制股权融资手段，发行股票期权以及其他股权或类似股权工具比较困难。日本的银行通过设立一个债券委员会以限制公司债的发行。该体制强调保护商业债权人，其公司治理极大地隔绝了外部对管理层的压力，在日本式公司治理时期的全盛时期，银行信贷是公司最主要的融资来源。

　　这种相对孤立和保守的状态的公司治理，即青木昌彦所谓的J型公司治理被认为和日本的产业特点即强大的制造业有关，其对企业专用性人力资本的大规模投资使得在产品市场发生线形变化时，公司能做出特别迅速的反应。 [20]换言之，这种公司治理体系与精益生产（lean production）机制内在相关。作为监管者的主银行通过或然性监管（contingent monitoring）和交叉持股机制保护管理者和工人不受股东要求的侵扰，从而确保了终身雇用的承诺，但在业绩低下时也具有进行干预的能力。 [21]

　　特别地，作为非西方国家的日本由于工业化、发达化较晚，一度存在着比较明显的“信息问题”，如缺乏商业名誉约束机制和对复杂市场的分析能力，发展证券市场的条件更为恶劣，所以似乎得到了转轨经济学和法学家更多的重视。 [22]有学者直截了当地说，对东欧、中国、越南这样的转轨国家来说，如果要学习资本主义制度的话，就该学习日本的制度，因为西方的资本主义中的法律、政治和经济基础设施都已经经历了一个漫长的时期，有不少是不太容易复制的。而日本的主银行制度产生的起步条件较低，二战后金融市场明显高度不完善、经济发展存在不确定性，故以银行为中心的组织可以克服转轨国家在资本市场制度方面的历史缺陷。 [23]甚至世界银行曾经资助出版一部论文集，名字就叫《日本主银行体系：对发展中和转型经济的适用性》。 [24]

　　四、银行主导的公司治理模式并不适用于中国

　　银行主导公司治理模式在相当的空间和时间范围内取得了成功，前述观点也有其可取之处。然而，一方面，我们必须看到，转轨国家实现良好证券市场治理机制的途径有多种，法官能力不足、公司和证券诉讼难以发挥效用的缺陷可以通过其他机制实现，而未必只能依靠内部监督人的机制； [25]另一方面，银行主导模式本身的缺陷正在不断暴露，而且可能越发地显得不适合于中国这样的处于发展中的转轨国家。

　　（一）从长期看，证券市场是比银行更有效的监督方式

　　如前所述，银行主导模式的一个重要优点是较好的控制经理人的代理成本的能力，故在一国对自我交易的控制较为薄弱、证券市场难以繁荣时，作为一种控制机制出现。 [26]银行能够被认为不仅有能力而且也有动力对经理人实施认真的监督。 [27]但事实可能并非如此。

　　即使是在德国，银行由于往往与被其控制的工业企业相互持股，故而彼此之间被绑在一个复杂的网络里，“让人不得不怀疑这是管理人员联合起来以互助的方式巩固各自的职位”。 [28]实证的经理人更换率的实证研究表明，德国在惩戒不惩治的管理人员方面不比美国更有优势。所谓的集中持股在改善管理层角度方面的优势可能已经被它保护不称职管理人员的劣势抵消掉了。 [29]

　　相比之下，“以股票市场为中心的资本市场提供了强大的信息披露和自我交易控制，而以银行为中心监控力度常常弱一点” [30]。因为以股票市场为中心的资本市场可以提供更好的有关业绩和真实价格的信息，股票价格、股东的抱怨、分析师和金融评论中的负面报告以及监管者的联合力量可能会产生比银行的监管更多的纪律约束。如Gilson所言，美国式的体制对以股票市场为中心的外部监督机制具有开放性，使其可以快速应对经济环境中的变化。 [31]

　　所以亚洲金融危机中，承受住风险的国家与地区如新加坡、香港、中国台湾等都有着相当强的证券市场，这显然不是巧合。事实上，“公司治理措施，特别是保护少数股东的有效性，比标准的宏观经济措施更好的地解释了（货币）贬值和（危机中）股市下挫的程度”。 [32]
　　发达的证券市场可以使公司更多地依赖外部资本而不是内部资本，从而得以快速成长并集中于单一的核心业务，实证数据表明，这比集团分散经营具有更高的效率。 [33]

　　（二）银行主导公司治理的发达国家本身正在有所变化

　　日本特色的公司治理模式一度被认为相当成功且和当地状况相适应，该国也是个发达的、有着良好监管的国家，可银行仍然“容易遭受通过整体经济反映出来的信用危机和其他麻烦”，“银行坏账也会对宏观经济产生影响” [34]。事实上，日本在20世纪90年代银行部门出现了严重的坏账问题，使得主银行制中监管的核心机制瘫痪，监管功能减弱，“公司法在主银行时代对公司组织结构和融资潜在的限制，现在明显地制约了公司内部弥补治理真空的努力，严重地延迟了对公司进行生死攸关的重组” [35]。主银行不总是作为精明的外部机构来监督约束企业，反而可能为陷入衰退中的企业提供不必要的贷款。 [36]造成银行和企业内部人联合起来阻止外部市场对企业控制权重新配置的努力。 [37]故上世纪90年代中期以来，日本公司治理体制发生了诸多明显的变化。第一，随着某些公司减少银行贷款，转而发行债券，主银行制的作用和范围发生了变化。 [38]第二，随着交叉持股的减少和外国投资者所有权大幅增加，所有权模式也发生了变化。 [39]第三，法律环境也发生了变化。日本1993年以来的一系列大幅度公司法改革均旨在拓宽公司融资渠道和加强对经理的监督 [40]，而“为十年公司治理改革划上句号”的2002年公司法改革，则以引入外部董事、增强对管理层监管、允许公司对董事会结构进行选择为重要特征 [41]。现在，企业可以运用股票期权，可以选择英美风格的以董事会及其下属委员会（a board of directors and committee structure）为核心的治理结构，并在每个委员会中设置非执行董事，或是坚持其传统的法定审计人（statutory auditor）制度（类似于监事）。 [42]第四，上世纪90年代以来，企业为了应对变化，努力提高透明度，积极调整董事会结构。 [43]以Sony等为代表的新产业公司积极实施了包括缩减董事会、引入外部董事、设立执行官等公司治理改革。第五，虽然许多公司没有改变终身雇佣制度，但是常规的全职雇员已经逐渐减少，某些行业里劳动力流动性也在增强。 [44]有些企业调整了年功序列，更多引入了业绩工资。 [45]第六，股票市场投资者日益多样化，在监督作用方面也越来越老练。一个活跃有序的公司控制权市场正在形成。 [46]

　　总之，在日本，银行信贷融资为主的局面逐渐被外部的资本市场融资或发行内部债券的方式所取代。尽管有学者认为这些改革的目的实际上往往是为了加强公司的集团化等，而非促进股东利益。 [47]但笔者认为，正如这些学者所说的，“治理结构的选择是信号战略的一部分” [48]，由于外部形势已然改变，只要日本的公司仍然试图通过全球资本市场获得持续的竞争力，就需要淡出银行债权融资驱动的治理模式，而实现股东导向的股权融资模式。

　　德国虽然没有陷入日本那样的经济衰退，但诸如德国全能银行稳定了管理层却损害了股东的利益、阻碍了德国资本市场迅速发展的批评也已不罕见。 [49]而除了德国内部的因素外，近年来欧盟经济一体化和共同市场的建设进程也大为推进股东资本主义在德国的发展，无论是从公众持股量还是公众及精英对证券市场的积极评价度均有显著的上升。 [50]企业的所有权集中度也大大降低，交叉持股开始解散，金融机构正在增强其持股的流动性。 [51]而欧洲议会和欧盟理事会《关于收购要约的第2004/25/EC号指令》在2004年5月20日的生效 [52]，进一步推动了一个全欧盟公司并购市场的生成，愈发使这一过程变得不可逆。故而，总体上说，“德国资本市场和股票交易所发展迅速，而且正在经历一场根本性变革，这一变革显然由国际同业竞争的压力所推动，而国际化驱动的变革本身正在侵蚀传统的银行信贷业务……企业债券市场正经历着迅速的发展，传统的主银行关系则迅速瓦解”。 [53]

　　（三）银行主导的公司治理较难在发展中国家实现

　　德日型的银行主导公司治理机制形成和维持的一个重要历史条件是长期经营优良的大型金融机构（如成立于1870年的德意志银行）。德国所谓的全能银行可以从事各种金融服务，其和实业界的紧密联系、独立的决策机制、有效的中央银行与活跃的监管支持，以及功能的专业化，使其可以在经济生活中起到纲干性的作用。 [54]此外，这些银行是私营的，不受政府控制，尽管和企业联系密切，但银行家在提供贷款时不会怯于提出尖锐的问题，也有做出有效的资源调配决定的技术和经验。 [55]而建立这样一个高效的企业化运用的银行体系，在转轨国家显然还是很困难的一件事情。如捷克银行控制的投资基金往往只关注通过持股巩固公司与银行的关系，而不是致力深化公司的结构制度改革。 [56]从事短期而非长期贷款，仍然是转轨国家银行的标准做法（norm）。 [57]金融市场借贷活动方面的成熟度颇为有限。 [58]

　　除了当代转轨国家的实践外，一个耐人寻味的例子是，被誉为当代银行融资治理体制的模版的日本，在19世纪晚期明治维新时面临的公司治理环境更类似于当代转轨国家，如缺乏充分的有训练的法官、规制者、律师、会计师、银行家等专业人士；法律体系不够完善；缺乏有效的证券市场；缺乏有效的经理人市场等。但那时的日本却并非依靠集中投资人（如银行）的公司治理体制，而是成功采用了依赖广泛和分散的股权融资的模式。如在早期的重要产业棉纺织业中，公司持股分散，1895年时平均股东人数为255人，负债率也很低，但却获得了经济上的成功。 [59]

　　反观中国，中国的银行尽管在资产规模、和实业界的联系以及功能专业化方面勉强说得过去，但和德国的银行相比，无论是商业银行本身的能力和自治性，还是可确保整个系统稳定的中央银行、银行业监管部门的能效性，都恐怕不能胜任。 [60]所以，要让银行孤身承担起监督实业公司的重任，恐怕未必能奏效，而更可能是使难题纠缠在一起，加深问题解决的困难程度。

　　事实上，我国的国有商业银行作为超大型国有企业，自身还未全面建立完善的法人治理结构，面临着转轨的原创性探索。他们本身还要通过海外上市，以股权融资机制来推动自身的公司治理 [61]，要指望它去用债权融资机制去推动普通公司的治理，似乎是勉为其难了。
　　此外，不发达国家由于监管薄弱，更可能遭受由银行引发的金融崩溃和随之而来的资本抽逃与衰退。在对投资者保护薄弱的国家中，银行的现金业务很容易给内部人带来侵吞掠夺的机会。银行提供的短期融资也会增加经济危机的严重程度，因为所需资本非常大时这些投资者会拒绝对企业再贷款。 [62]

　　（四）中国本身缺乏银行有效控制企业的固有制度背景

　　首先，在中国存在着一个银行能否有效地维护自己作为重要债权人合法权益的问题。因为长期以来，我国银行在政企不分的格局下，被认为是和政府一样的理所当然的社会最终买单者。银行债权在社会经济改革中长期处于一个优先被牺牲的境地（虽然近年来较为好转）。例如，国有银行先是在地方政府的压力下向大量经营不善的国有企业提供贷款，进而地方政府又大量纵容甚至帮助企业以改制等办法逃废银行债务 [63]。地方法院在案件审理时，为了保护地方国有企业的利益，也经常百般刁难银行及各种债权人，如认可抵押部门对抵押期限的规定，认定企业以全部固定资产抵押是无效抵押不予保护等等。 [64]企业破产时，银行的抵押贷款又往往劣后于职工安置费的支付，别除权不能得到保证，从而“实际上得不到清偿”。 [65]

　　其次，我国长期以来的分业限制严格阻止了商业银行获取企业经营权和控制权，银行不具备作为公司控制股东的经验。我国《商业银行法》第43条规定，商业银行在我国境内原则上不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非银行金融机构和企业投资。中国人民银行《贷款通则》第20条也规定商业银行原则上不得用贷款从事股本权益性投资，不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。中国的银行并无任何知识、技能上的参与公司治理的优势。

    总之，在较长的时期内，我国的商业银行无论是本身的治理结构、能力与经验，还是作为债权人时的权益维护环境，都很难使之胜任控制股东兼主要融资人的角色。推行以银行为主导的债权融资体系下的公司治理模式，的确不是一个更有效率和可行的抉择。

【作者简介】
缪因知，北京大学法学院06级博士研究生。

【注释】
[1] [5]Harold Demsetz ＆ Kenneth Lehn，The Structure of Corporate Ownership，93 J．Pol．Econ．1155（1985）．
[2]对两种模式区别的研究，可见M．J．Roe，“Some Differences in Corporate Structure in Germany，Japan，and the United States”，Yale Law Journal 102：1927—2003（1993）．
[3]2007年，中国证券市场融资额达到7728亿元，为历年最高。即便如此，整个直接融资额（包括企业债券）占融资债券额的总比重也不过是17．5%。见中国人民银行：《2007年中国金融市场报告》（2008年4月10日发布）总论部分第4页，中国人民银行网站http：//www．pbc．gov．cn/detail．asp？col＝540 ＆ ID＝335。
[4]如吴敬琏等：《国有经济的战略性改组》，中国发展出版社1998年版，转引自张文魁：《中国国有企业产权改革与公司治理转型》，中国发展出版社2007年版，第34—35页；李雨龙、朱晓磊：《公司治理法律实务》，法律出版社2006年版，第220—227页。
[6]Yoshiro Miwa and J．Mark Ramseyer，Corporate Governance in Transitional Economies：Lessons from the Prewar Japanese Cotton Textile Industry， in Fox and Heller eds，Corporate Governance Lessons from Transition Economy Reforms 231，Princeton University Press 2006，p 235．
[7]Masahiko Aoki ＆ Hyung—Ki Kim，Overview，in Corporate Governance in Transitional Economies：Insider Control and the Role of Banks，at xi，xiii（Masahiko Aoki ＆ Hyung—Ki Kim eds．1995）．
[8]Bernard Black ＆ Reinier Kraakman，A Self—Enforcing Model of Corporate Law，109 Harv．L．Rev．1911（1996）．1915．
[9]前引Yoshiro Miwa and J．Mark Ramseyer，Corporate Governance in Transitional Economies：Lessons from the Prewar Japanese Cotton Textile Industry，p 234．
[10]如Roman Frydman et al．，Needed Mechanisms of Corporate Governance and Finance in Eastern Europe，1 Econ．Transition 171，（1993）明确指出，“考虑到东欧目前的状况，银行和其他金融中介带来的外部控制机制适宜提高企业业绩”，“而其他机制如股票市场或外国投资在近期内都不会足够强劲。即使起作用，也不会是外部治理的主要源泉”。
[11]转引自Katharina Pistor，Patterns of Legal Change：Shareholder And Creditor Rights In Transition Economies，载前引Fox and Heller eds，Corporate Governance Lessons from Transition Economy Reforms，p 58．
[12]Erik Bergloef，Corporate Governance in Transition Economies：The Theory and Its Policy Implications，in Corporate Governance in Transitional Economies：Insider Control and the Role of Banks 59，p．82（Masahiko Aoki ＆ Hyung—Ki Kim eds．1995）．
[13]如Roman Frydman，＆ Andrzej Rapaczynski，Privatization in Eastern Europe：Is the State Withering Away？37—38（1994）明确指出，东欧就是需要德日那种制度“来监督重组的努力”。
[14]Jeremy Edwards ＆ Klaus Fisher，Banks，Finance and Investment in Germany，（1994）Ch．2．
[15]Stein，“Takeover Threats and Managerial Myopia，”96 J．Pol．Econ．61，64—78（1988）
[16]Porter，“Capital Disadvantages：America’s Failing Capital Investment System，”Harv．Bus．Rev．（1992）．
[17]参见Theodor Baums，“Corporate Governance in Germany：The Role of the Bank”，40 Am．J．Comp．Law 503，508（1992）．Helmut M．Dietl，Capital Markets and Corporate Governance in Japan，Germany and the United States 122—26（1998）．
[18]参见Klaus Hopt：《欧洲公司治理的共同准则？》，王锐译，载《比较》第5辑，中信出版社2003年版，第139页。
[19]对主银行制的分析，可见Miwa and Ramseyer，The Fable Of The Keiretsu：Urban Legends Of Modern Japan，University of Chicago Press 2005．Miwa and Ramseyer，Dose the Relationship banking matter？The myth of the Japanese Main bank，2 J Empirical Legal Stud．261（2005）．
[20]Masahiko Aoki，Toward an Economic Model of the Japanese Firm，28 J．Econ．Lit．1（1990）．MasahikoAoki，Information，Corporate Governance，and Institutional Diversity：Competitiveness in Japan，the United States，and the Transitional Economies（Stacey Jehlik trans．，2000）．Aoki，Toward a comparative institutional analysis，Cambridge，MIT Press 2001
[21]Masahiko Aoki，Toward an Economic Model of the Japanese Firm，28 J．Econ．Lit．1（1990）．；Aoki，“The Japanese Firm as a System of Attributes：A Survey and Research Agenda，”in The Japanese Firm：The Sources of Competitive Strength 11（Masahiko Aoki ＆ Ronald Dore，eds．1994）．Aoki，“Monitoring Characteristics of the Main Bank System：An Analytical and Developmental View，”in The Japanese Main Bank System：Its Relevance for Developing and Transforming Economies（Masahiko Aoki ＆ Hugh Patrick，eds．1994）．
[22]John M．Litwack，Corporate Governance，Banks，and Fiscal Reform in Russia，in Corporate Governance in Transitional Economies：Insider Control and the Role of Banks 99，100（Masahiko Aoki ＆ Hyung—Ki Kim eds．1995）
[23]Pranab Bardhan ＆ John E．Roemer，Market Socialism：A Case for Rejuvenation，6 J．Econ．Persp．101，103（1992）．
[24]Mashiko Aoki ＆ Hugh Patrick，（eds．），The Japanese Main Bank System：Its Relevance for Developing and Transforming Economies（1994）．
[25]参见缪因知：《中国证券市场建设之若干法律路径的效用分析》，载《经济法学家（2007年卷）》，北京大学出版社2008年版。这里比较类似John Coffee所谓的实质趋同理论。
[26]Mark J．Roe，“Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control：The Incompatibility of the American Public Firm with Social Democracy”（Columbia Law Sch，Ctr．for Law ＆ Econ．Studies，Working Paper No．155，1999），http：//papers．ssm．com/paper．taf/abstract id＝165143．
[27]Joseph Grundfest，Subordination of American capital，27 Journal of Financial Economics 89（1990）．
[28]Henry Hansmann，Ownership Of Enterprise，Harvard University Press，1996，p．59．
[29]Steven Kaplan，Top Executive，turnover and firm performance in Germany，10 Journal of Law，Economics and organization 142（1994）．Gilson，Globalizing Corporate Governance Convergence of Form or Function，in Gordon and Roe（eds．），Convergence and Persistence in Corporate governance，Cambridge University Press，2004，pp．137—138．
[30]Bernard Black，“The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”，48 UCLA Law．Review 781，785（2001）．
[31]Ronald Gilson，“The Political Ecology of Takeovers：Thoughts on Harmonizing the European Corporate Governance Environment，”61 Fordham L．Rev．161（1992）；R Gilson，“Corporate Governance and Economic Efficiency：When do Institutions Matter？，”74 Wask U．L．Q．327（1996）．
[32]Simon Johnson，Peter Boone，Alasdair Breach ＆ Eric Friedman，“Corporate Governance in the Asian Financial Crisis”，58 J．Fin．Econ．141（2000）．
[33] [34]Bernard Black，“The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”，48 UCLA Law Review 781（2001），833、832．
[35] [41]Gilson、Milhaupt：《监管改革的选择：以日本公司治理为例》，李正全译，载《比较》第16辑，中信出版社2005年版，第164页。
[36]Kang ＆ Stulz，“Do Banking Stocks Affect Borrowing Firm’s Performance：A Analysis of the Japanese Experience”（1998），转引自张文魁：《中国国有企业产权改革与公司治理转型》，中国发展出版社2007年版，第34页。
[37]Weinstein ＆ Yafeh，“On the Costs of a Bank—centered Financial System：Evidence from the Main Bank Relations in Japan”，53 Journal of Finance 635，（1998）．
[38] [39]Aoki，Gregory Jackson and Miyajima，eds，Corporate Governance in Japan：Organizational diversity and institutional change，Oxford university press，2007，ch 2，ch 3．
[40]参见Curits Milhaupt：“A Lost Decade for Corporate Law Reform in Japan：What’s Changed，What Hasn’t and Why”，Columbia Law School Working Paper 2003，at http：//papers．ssrn．com/sol3/papers．cfm？abstract_id＝830005．
[42] [43] [44] [45]Aoki，Jackson and Miyajima，eds，Corporate Governance in Japan：Organizational diversity and institutional change，ch 12，ch 4，ch 10，ch 9．
[46] [47] [48]青木昌彦、Gregory Jackson：《认识公司治理和组织架构的多样性》，载《比较》第31辑，李超译，吴素萍校，中信出版社2007年版，146页，第163—164页、第174页，第158页。
[49]当然，也有学者坚持认为德国的公司治理模式实现了资本和劳动力的有效合作，见David Charny：“Special Symposium Issue：The German Corporate Governance System”，1998 Columbia Business Law Review 145（1998）．
[50]Jeffrey N．Gordon，International Relations wedge in the corporate convergence debate，in Gordon and Roe（eds．），Convergence and Persistence in Corporate governance，Cambridge University Press，2004．
[51]Dariusz Wo jcik，”Change in the German Model of Corporate Governance：Evidence from Blockholdings，1997—2001，”Environment and Planning A 35（2003）．
[52]对该指令的介绍可见汤欣、朱芸阳：《欧盟新公司法指令规范下的反收购措施》，载《清华法律评论》第—卷第—辑，清华大学出版社2006年版。
[53]Klaus Hopt：《欧洲公司治理的共同准则？》，王锐译，载《比较》第5辑，中信出版社2003年版，第140—141页。
[54]参见William L．Horton，Jr．，“The Perils of Universal Banking in Central and Eastern Europe”，35 VA．J．INT’L LAW．683，692（1995）
[55]Id，p696．
[56]Bernard Black，Reinier Kraakman，and Anna Tarassova，“Russian Privatization and Corporate Governance：What Went Wrong？”，52 Stan．Law Review 1731，1791（2000）．
[57]EBRD（1998），Transition Report，European Bank for Reconstruction and Development，London．
[58]Pistor，Patterns of Legal Change：Shareholder and Creditor Rights In Transition Economies，in Fox and Heller eds，Corporate Governance Lessons from Transition Economy Reforms，p 58．
[59]详见Miwa and Ramseyer，Corporate Governance in Transitional Economies：Lessons from the Prewar Japanese Cotton Textile Industry，in Fox and Heller eds，Corporate Governance Lessons from Transition Economy Reforms．
[60]Guo Li，“Financial Conglomerates in China：Legality，Model and Concerns”，Peking University Journal of Legal Studies（2008）．
[61]即使是积极筹备海外上市中的国有银行，也仍然爆发了多起经营丑闻，如2005年建设银行董事长张恩照受贿案、中国银行黑龙江分行2005年松街支行、2006年双鸭山支行的数亿元票据诈骗大案等。
[62]Bernard Black，“The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”，48 UCLA Law Review 781，832（2001）．
[63]例如根据2001年《国务院办公厅转发人民银行关于企业逃废金融债务有关情况报告的通知》，截至2000年末，在五大行开户的改制企业逃废银行贷款本息约占银行贷款本息的32%，占企业总数的51%。
[64]参见唐向文：《国有企业破产问题与银行对策》，《农村金融研究》1996年第5期，第47—50页。
[65]参见中国人民银行金融研究所：《国有企业债务重组中如何保护银行资产》，载《国有企业债务重组与银行资产保全》，经济科学出版社1998年版，第20页。