关于证券内幕交易民事赔偿责任研究

一、问题的提出

　　据统计，在我国证券市场上，大约80％的违法案件与内幕交易有关，大约80％的违法交易金额与内幕交易案件有关。因此，各国都从保护投资者合法权益，维护证券市场秩序和保障社会公共利益出发，通过制定立法，赋予政府或个人实现司法救济的途径，建立严格的法律责任体系，形成较为完善的法律控制网络，来达到禁止证券内幕交易的目的。然而，我国现行证券法律制度在法律责任的设计上却出现了重行(刑)轻民的特点，使我国现行证券法律责任体系出现了裂痕。纵观我国整部证券法，涉及民事责任的仅有8条文，即第42条、第63条、第115条、第145条、第161条、第192条、第202条、第207条，在其第十一章法律责任的36个条文中，涉及民事责任的也仅有3个条文，即第192、202、207条。我国与证券民事赔偿责任相关的司法解释，对证券内幕交易行为引发的民事赔偿问题也只字未提。在我国现行立法尚未明确内幕交易民事赔偿责任的情况下，对因内幕交易所发生的损害赔偿案件则只能依据《民法通则》的一般规定寻求救济，但证券交易法律关系并非一般民商事法律关系所比，它采用的是集中竞价、电脑自动撮合成交的方式，参与者众多，而且绝大多数情况下交易者互不谋面，互不相识，加之很多证券交易皆在瞬间完成并不断连续进行，影响交易价格因素之多、交易转手速度之快、频率之高，都是其他民商交易活动所望尘莫及的。这就使得在我国现行法律框架下，对因内幕交易造成损害后果后的侵权人和受害人的确定、损害后果的确定、赔偿额的确定等成为十分棘手的问题。本文希望通过对上述问题的分析，能为我国股市中的内幕交易活动的规范向前发展起到促进作用。

　　二、内幕交易的归责原则

　　归责原则是追究内幕交易人民事赔偿责任的根据。关于追究内幕交易人的根据，各国法学界和司法实践界众说纷纭，最有影响的是美国的立法和司法实践中所确立的几种责任学说。

　　(一)信息公平获取说
　　该学说源于美国20世纪40年代的著名案例——KardonV．NationalGypsum Company，Speed v．TransamericaCompany。SECv．TexasGulfSulphurCompany。该学说认为，在证券交易中，所有的投资者对重要信息应有平等的知情权，每一个人在信息取得上都应是机会均等的。任何人使用非一般途径可得到的重大的信息就是欺诈行为，应根据证券交易委员会10b一5规则所确定的“披露或戒绝规则”(DiscloseorAbstainRlue)②“承担披露或戒绝交易的义务，否则，就要承担法律责任。”该学说实际上主张的是信息上的均等，因此，它适用于任何性质的内幕交易。

　　(二)信托义务说
　　该学说最早由美国法院和美国证券交易委员会提出并于1961年卡迪诉罗佰茨案中得以运用。该学说建立在美国公司法“信用义务原则”基础之上。美国法院在司法实践中将普通法上的信托义务概念运用于证券交易委员会第l0条第6节和第10b一5规则中，从公司的董事、监事、经理及其他职员直接对公司进而对公司股东所负的信托义务中推绎出公司内幕人员在从事有关公司的证券交易时负有向交易对方即公司股东主动披露一切重要事实的积极义务，违反这种义务而从事证券交易，即构成第10b一5规则下的欺诈行为，因而应承担相应的责任。

　　(三)信息泄露说
　　该学说源于狄克斯诉美国证券交易委员会案。该案认为，内幕信息受领人虽与内幕信息相关公司和股东没有信托关系，不负有信息公开义务，并不意味其有依据内幕信息从事证券交易或泄露公司内幕信息的自由。受领信息人的披露或戒绝交易的义务是从内幕人的义务派生的。掌握内幕信息的人将内幕信息泄露他人，致使他人从事交易者，即使泄露者不从事交易，泄露者与交易者均应承担连带法律责任。

　　(四)私用内幕信息说
　　该学说为美国证券交易委员会和联邦第二巡回法庭在U．S．V．O’hagan案中所创立并在1988年《内幕人交易与证券欺诈执行法》加以确认。该学说认为，任何人非法获得或盗用公司重大非公开信息并利用这种信息进行交易都要承担法律责任。其适用范围包括公司的经纪人、律师、承销商、会计师、相关银行职员、新闻记者等，以及与上市公司内部人员或上述人员有密切联系者。因为，上述人员与公司内幕人员之间存在雇用和被雇用关系、亲属关系以及临时的商业伙伴关系，公司内幕人员基于对上述人员的信任将内幕信息予以泄露，而上述人员利用内幕信息进行交易则违反了这种信赖。在这一学说之下，任何人利用内幕信息进行交易均有可能承担相应的法律责任。该学说克服了信赖义务理论只能适用于公司内幕人的局限性，将责任主体进一步拓展至公司内幕人以外掌握内幕信息的外部人，标志着美国反内幕交易法的一个重大发展和进步。

　　我国证券市场发展历史不长，证券法律制度也不很完善，目前尚无明确的证券内幕交易归责理论。笔者认为，我国归责任理论的建立可以借鉴国外的经验，但不宜重复其演变过程，对其理论进行照搬。该理论的构建应首先考虑内幕人员的不同形态，然后确定不同主体形态承担民事赔偿责任的理论根据。从理论上讲，内幕人员分为三类，即公司内幕人员、市场内幕人员和受内情人员。公司内幕人员承担法律责任的前提是他们与公司存在信托关系，应对公司负诚信、谨慎和勤勉义务。因此，他们只能在放弃交易与公开内幕信息之中选择其一。市场内幕人员，因职业或职责与证券发行人具有某种特殊关系，其在与公司交往中获悉内幕信息是基于内幕人员对其的信赖，他们若利用内幕信息进行证券交易，则是对依赖责任和行业道德及行业纪律的双重违背。受内情人员所知悉的内幕信息是通过泄密者与公司有信托关系的中介人员间接传递而至，因此要追究其责任须满足两个条件：一是泄密者的行为违反了对公司的信托义务，目的是为了个人受益；二是受密者知道或应该知道泄密行为是违法的，即受内情人员承担民事赔偿责任的法理学基础应是其主观上有过错。

　　三、内幕交易民事赔偿责任的主体

　　(一)民事赔偿之权利人
　　根据民商法的一般原理，民事赔偿的权利人应为因内幕交易而遭受损失的人，那么，是否内幕交易的所有受害人都享有损害赔偿请求权，则是一个值得探讨的问题。内幕交易的受害人，根据交易方向的不同可以分为相同交易的受害人和相反交易的受害人。理论界和实务界对于相同交易的受害人不享有损害赔偿请求权，相反交易的受害人享有提起民事赔偿诉讼的权利已达成共识。有争议的问题在于是否凡是从事相反交易的受害人都享有损害赔偿请求权。关于这一点，历来存在两种观点：一种观点认为，一旦内幕人员违反其负有的信赖义务或私用信息进行证券交易，一切在内部信息公布以前与其为相反买卖的善意投资者均有权向其请求损害赔偿。另一种观点则认为，内部交易人仅对与其为直接交易的提交者承担赔偿责任。研究以上两种观点，我们不难发现，就实务角度而言，二者均存有缺陷。第一种观点涵盖过宽，证券交易日成交量巨大，要求内部交易人对在其为内部交易与信息公开这一期间的一切为相反交易者承担民事责任，不仅将会使诉讼的规模庞大得近乎天方夜谭，而且对内部交易者而言亦有失公允。然而，第二种观点又未免过狭，在集中竞价的证券交易中，要求投资者证明其是在内部人员的诱使下与其为相反交易的直接交易人几为不能，这将使内幕人员在交易时根本不存在承担民事赔偿责任的风险，于内幕交易的规制不利。为了解决这一问题，1981年美国联邦第二巡回上诉法院对WilsonV．ComtechTelecommunicationsInc．648E2d88(2dCir1981)案所做的判决，为解决内幕交易民事赔偿权利人的资格认定标准开创一个极有价值的新理论，即“同时交易者理论”。该理论主张，在证券市场中与内幕人员之内幕交易同时为相反交易之善意投资者，是内幕交易之受害者，具有对内幕交易人提起损害赔偿之诉的资格。该理论较之以上两种理论的优越性并非缘于其为一种折中性的更为温和的理论，而在于其逻辑的严密性及可操作性。依据证券交易之性质，内部人为内部交易时之卖出或买人行为，即是对其交易同时为相反竞价买卖行为的善意投资者之有效要约或承诺行为。因而，在当时为相反交易之善意投资者足可被认为是其内幕交易之当事人。据此，该标准更为合理。至于作为该标准关键点之“同时”则应作为一具富有弹性的概念加以认识，究竟是同一时刻、同一日期、抑或为内部人连续交易的一个时段，则应依对实际状况之具体分析加以解释。

　　(二)民事赔偿之义务人
　　禁止证券内幕交易的立法宗旨在于禁止内幕人员利用其特殊身份所取得资讯的便利，以损害他人经济利益之手段获得利益或将损失转稼给他人。因此，内幕交易民事赔偿责任的义务人应为利用内幕信息进行交易的人员。至于内幕人员的具体构成，各国或地区立法的认定颇为不同。综合各国的有关立法和司法实践，可将内幕人员分为以下三类：第一，公司内幕人员。通常是指那些基于其在证券发行公司中的地位和身份而知悉内幕信息的人员。其中主要包括公司的董事、监事、经理人员、职员及其他从业人员；拥有公司一定股份(通常为10％以上)的大股东。第二，市场内幕人员。通常指那些因其职业或职责与证券发行人具有某种特殊关系而获得内幕信息的人。其中又分为三类：一类是与发行人建立有契约关系的人员，如为公司证券的发行和上市提供行业服务的律师、会计师、审计师、投资顾问、往来银行的职员、证券承销商以及新闻工作人员等；另一类则是根据法律和法规对发行人可以行使一定管理权和监督权的人员，如证券监管机构和发行人主管部门的工作人员等；第三类是与内幕人员有特殊关系的人员。如公司董事、监事、经理，以及持有公司股份10％以上的股东的家庭成员等。我国台湾地区的证券交易法的准内部人员也包括家庭成员。第三，受内情人员。通常是指那些从前两类人员处获取有关内幕信息的人员。
我国《证券法》第68条规定将内幕人员称为“知情人员”，并采取列举的方式规定了内幕人员的范围，主要包括两类：一类是发行人的董事、监事、经理及高级管理人员，证券公司、证券监管机构、中介机构、证券交易结算机构和证券服务机构的有关人员；另一类是非法获得内幕信息的其他人员，主要是指内幕信息的受领人或者是以其他非法途径获取内幕信息的人员，包括证券法第70条规定的“非法获取内幕信息的其他人员”。但非法获取内幕信息的人员的具体涵盖范围立法上并没有细分。众所周知，第一类内幕交易人员，要么身居高位，承担着监督和管理证券市场的重任；要么身处要职，总揽上市公司经营和发展的实权；要么就是具体承办股票发行事务的关键人物，他们对上市公司的了解和掌握经营决策程度决定了他们利用内幕信息谋取私利的便利性和危害性要远远大于一般股民。而第二类内幕交易人，一般都属于平民阶层的股民，既不掌握任何上市公司内部的重要信息，又无法对证券市场产生直接影响，如果他们从“直接接受和接触第一手情报的人员”处得到第二手第三手的传来信息，不能称之为内幕人员。理由是这些传来信息经过转述后有真有假，转述的次数越多，真假就越难以分辨，而且这些传来的信息能否为被传者接受并且进行交易，还得依靠被传者的判断。如果他们利用此传来信息从事交易，无论他们得到此信息的途径是否非法，其主观无论是故意还是过失都不具有承担责任的条件，如果对那些没有保密义务而知晓内幕信息的人一律追究责任的话，法律就会株连多数之嫌。法律所惩罚的应当是“直接接受和接触第一手情报的人员”未尽保密义务或者违法利用内幕信息以获取非法利益者。

　　四、损失赔偿数额的确定

　　在内幕交易案件中，由于其损害的对象是同时进行交易的对方，因此，内幕交易诉讼所涉及的受害人十分庞大，如果每一个受害人都能就其所受的损失得到全额赔偿，那么内幕交易人所实际承担的赔偿总额将是十分惊人的。因此，世界各国和地区对内幕交易损失赔偿额的支付均规定了一定的原则，即在确定内幕交易行为的损害赔偿额时，既要考虑被告因从事内幕交易所获得的利益或避免的损失，又要考虑原告因此而受到的实际损失。美国联邦上诉法院在Ekind案中确立了“原告所能得到的赔偿金金额，不得超过被告因从事内幕交易行为所得利益或所避免损失的总额”的原则。美国证券交易法20条A为同时交易者提供了明示的私人民事诉权，但同时规定原告寻求的损失赔偿总额不得超过被告违法交易行为所得的收益或避免的损失。而且损害赔偿额中要减去证券交易委员已追缴的赢利。
　　另外，美国证券交易法的第28条(a)规定，任何人根据本章的规定，通过一起或数起诉讼对同一行为所获得的损害赔偿总额，不得超过其实际遭受的损失。可见，第28条(a)只规定了原告寻求的赔偿仅限于其实际损失，但却没有对“实际损失”术语进行界定。在美国的司法实践中，确定原告的实际损失主要有以下方法：第一，净差额法，是指原告实际交易的价格与内幕交易行为未发生情况下原告应该得到的公平价格或真实价格之间的差额。第二，净差额修正法，是指原则上采用净差额法，但为避免确定公平价格的困难，改用非公开信息公开后该股票的市价来代替。第三，补救法。该法要求原告有义务在信息公开后的合理时间内，通过开展相反的交易来减轻其损失。第四，恢复原状法，是指通过给予原告的损害赔偿使原告能恢复到开展证券交易前的状态。第五，吐出非法利润法，是指原告可以获得超过其实际损失之外的，属于被告欺诈交易所非法利润的赔偿。我国台湾地区的《证券交易法》不以内幕人交易利益为基础，而是采用法定计算方式，即内幕交易人员应当就消息公开前就其买进、卖出该股票价格，与消息公开后l0个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任，其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将责任限额提高三倍。这种方法可避免对内幕人交易所得利益或所免损失计算的困难，颇具操作性。
　　我国内幕交易民事赔偿额的计算，应借鉴世界各国和地区的立法经验进行合理的设计：(1)在计算方法上借鉴台湾做法，规定法定推定方法，依据内幕交易时股票的交易价格与内幕信息公开后，经过一段合理期间足以为此信息已被市场完全消化后的一个交易日该股票的收盘价格所存在的差额来计算，作为推定的赔偿额。假如内幕人员在进行内幕交易时是以每股1元的价格购买了某种股票1000股，内部信息公开后，该股票增值至2元一股，则其赔偿额应为1000元。(2)借鉴美国的做法，一般情况下，民事赔偿之最高限额不超过内幕交易人非法所得到的利益或所避免损失的总额。因为，内幕交易的受害人并非是单一的，在多数人均要求赔偿的情况下，如果要求内幕交易人对所有的受害人逐一进行充分全额赔偿，则其所承担的赔偿额则大大超过其所获得的利益及所避免的损失，甚至超过其偿付能力，这种责任无疑成为了对内幕交易人的一种惩罚，也难以实现。法律设定民事责任的目的主要在于借助对当事人之间失衡的利益关系之整合，使倾斜的利益天平恢复平衡，维护社会公正理念，其并不重于对有过错一方之惩罚。因而追究内幕交易人民事赔偿责任的目的应侧重于剥夺其获得的不法利益并以此对受害人给予合理的补偿。因此，要求内幕交易人以所获得的非法利益或避免的损失总额作为对全体受害人的赔偿总额较为恰当。(3)借鉴我国台湾地区“对‘情节严重者’法院得依原告请求，将责任限额提高3倍”的惩罚性赔偿的规定，对从事内幕交易，情节严重者，提高赔偿数额，以作为对违法行为者的惩罚，更好地保护受害人的利益。至于具体赔偿数额，可根据具体情况，在责任限额的1—5倍以内由法官自由裁量。