构建我国私募基金法律规制的若干思考

一、我国私募基金的发展及现状我国的投资基金制度是在国民资本积蓄的整体水准还处于较低时期引进的，这种生成背景使基金资产运行限制较多，因而基金商品种类并不丰富，投资渠道也较为狭窄。在证券市场尚未成熟的背景之下，基于保护投资者利益的目的，对投资基金采取较为严格的限制态度是十分必要的。此后，随着我国经济的持续增长，国民储蓄水准相应增加，涌现出一批拥有大量资本的机构投资者以及较为富裕的个人投资者，他们为谋求资产增值而寻求更好的投资途径，同时，这部分投资者通常拥有较高的投资知识、能力及财力，风险承受能力也较强，私募基金量身定做的服务方式正好契合了其投资需求。
    20世纪90年代初，我国私募基金随证券市场的形成和发展而显现萌芽，证券公司与大客户之间形成不规范的信托关系，券商受托理财业务成为私募基金的最初载体。20世纪90年代中期以后是我国私募基金的形成时期，2001年的相关报告指出，当时已存在数千家“私募基金”，其形式主要有五种：投资咨询、投资顾问、投资管理、财务管理及财务顾问。这些机构持有大量社会游资，主要投资于股票、债券等有价证券，管理的资金规模为7000亿元左右，已超过公募基金的规模。[1]当时私募基金的问题突出，有学者指出，由于我国目前存在的私募基金具有不规范、高风险的特征，且普遍采用“保底收益”或“保底分成”的做法，具有“非法集资”之嫌，但同时也存在运作规范的私募基金，因此其成分较为复杂；[2]由于我国的私募基金的投资运作并不规范，又无明确的法律依据，对其缺乏必要监督管理，难以保障投资者的利益；不少私募基金的操作方式以“坐庄”为主，涉嫌操纵市场，对证券市场造成严重冲击；还有不少私募基金以股票做抵押套取银行贷款而投资于股票，一旦失败将对金融体系也造成冲击，因而存在巨大的金融风险。[3]2001年至2005年，我国证券市场处于漫长熊市，私募基金也随之转型调整，券商受托理财业务受到整顿，[4]开始出现合法的私募基金。2006年以后，随着证券市场的逐步整备及其行情的好转，私募基金也随之复苏，并表现出相当程度的活跃性。据估计，至2007年4月，我国私募基金的总规模已超过1万亿，[5]2008年度发行设立的阳光私募基金也有100多只。[6]
    目前，我国私募基金存在的问题主要表现在如下三个方面：
    第一，法律规范缺失，合法形式与非法形式并存，不利于监管。如上所述，私募基金在我国处于虽无明确的法律定位，却在证券市场一直实际存在的尴尬境地。现在，我国私募基金的组织形态多为信托型契约式，其表现形式众多，主要包括券商集合资产管理计划、信托公司集合资金信托计划，还有一些管理自有资金的投资公司以及没有明确法律身份的民间君子协议型私募基金。[7]其中，前三种私募基金具有合法地位，而民间君子协议型私募基金常常以委托理财形式为投资者提供集合理财服务，其业务的合法性不明确，投资人与管理人双方都面临相应的法律问题，却难以借助法律手段来解决，实务中产生的问题繁多。
    第二，经营操作失控，易于成为违规资金入市渠道，特别是非法私募基金容易与上市公司结成利益共同体，其隐秘性极强，内幕交易及操纵股价的现象屡发，从而引发市场风险及信任危机。
    第三，操作风格与公募基金同质化，效率低下且业绩不振，收费偏高，其收益率并不显著优于公募基金；申购赎回的频率较高，破坏私募基金的相对封闭性，难以构筑长期稳定的资产运行环境。因此，在我国私募基金的实际运作中，激励机制相对合理、投资限制较少、操作灵活等私募基金应有的制度优势未能得到充分施展。同时，许多私募基金通过网站公告的方式进行募集活动，有悖于私募基金不得公开进行招募活动的限制。
    二、对构建我国私募基金法律规制的构思
    我国制定《证券投资基金法》时，对私募基金的引进问题争议颇多，但最终还是未能对其作出明确规定。考虑到我国经济的高速发展，以及资本市场国际化进程加速等各种社会经济及国际环境所发生的日新月异的变化，对私募基金问题一直采取回避态度并非明智之举。我国私募基金实务中存在的问题，既不利于保护投资者的利益，又不利于资本市场的健康发展。同时，如前所述，私募基金是一种极具活力与创造力的金融理财的载体，从美国的实践来看，私募基金在推动金融创新方面极具积极作用，日本自引进私募基金制度之后，这项制度在促进资产运用方式及资本市场观念革新等方面也备受瞩目。
    通过对美国、日本等国的私募基金制度的考察，笔者认为，我国在引进私募基金制度，构建私募基金法律规制体系时，为促使私募基金与我国投资基金业的制度整合，应当注意如下四个方面的问题。
    （一）可以采用在一部投资基金法中同时规定公募基金与私募基金的规制方式
    对于私募基金的规制方式，各国立法体例上存在着一定的差异。美国法中，私募基金被豁免于《1940年投资公司法》的管辖；德国法中一般认为年金基金及保险公司等机构投资者的资金广泛来自于年金参加者及保险参加者等投资者，因此其私募投资基金也广泛适用《投资公司法》的相关规定；[8]日本采取德国的立法方式，私募基金受《关于投资信托及投资法人的法律》的规制，成为投信法下的特殊投资信托之一。从德国与日本的立法经验来看，在一部投资基金法中同时规制公募与私募两种形态的投资基金在实务操作中并无窒碍；同时，由于公募基金与私募基金之间的互为补充、相互促进的关系，在一部投资基金法中同时进行规定，对公募基金采取“高度管理”，对私募基金采“低度管理”的规制态度，从立法体例方面也显得较为完整且富于逻辑。因此，对私募基金单独立法，其成本较高也并非必要。
    （二）在私募基金制度中，应当区分合格机构投资者私募及一般投资者私募
    合格机构投资者私募的招募对象为符合法律规定的合格机构投资者，这在各国立法体例上基本相似。但就一般投资者私募而言，日本法仅采用了人数限定标准而未明确规定招募对象的资格要件，规定一般投资者私募的招募对象为“不满50人”；美国法中，私募基金的招募对象为“100人以下”，其对人数标准的要求低于日本法的规定，但对作为招募对象的投资者资格进行了严格规定。相较而言，美国法的规制方式更为科学。由于私募基金的投资者为特定对象，既有合格机构投资者，也有部分符合资格要件的一般投资者，他们通常拥有较高的投资知识、经验及资力，与私募基金管理人之间也多处于投资专家对投资专家的平等地位，因而其自我保护能力也较强。如不对参加私募一般投资者的资格进行相应限制，则难以防止并不具备自我保护能力的一般公众投资者为追逐暴利而参加私募，甚至可能出现一般投资者举债应募、集资应募或以来历不明的资金应募等现象，这部分投资者遭遇投资风险而引发的社会问题的覆盖面将更为广泛。目前，我国银监会于2007年1月23日颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》第6条已对合格投资者进行了界定，[9]这在规定一般投资者私募参加者的资格要件时足可成为借鉴。
    （三）对私募基金的规制重点在于防止其产生法律规避的情形
    公募基金面向的社会公众投资者，其自我保护能力较弱，涉及面更为广泛，因此为保护社会公众投资者的利益，对公募基金的信息披露规制要求比较严格；私募基金面向机构投资者或资力雄厚的一般投资者等特定对象进行招募，他们通常自我保护能力及抗风险能力都较强，因此，私募基金的信息披露规制也较为宽松，各国一般不对其进行严密监管。鉴于私募基金的这个显著特征，必须要注意防止私募基金在利用私募形式完成招募行为之后，将基金份额转让给非合格机构投资者，或分割转让给更多人数的社会公众投资者，以这种形式发行的私募基金实为公募，其可以规避公募基金信息披露规制的严格要求，因此，必须对私募基金的份额转让问题进行明确限制。
（四）要注意对私募基金与委托理财进行严格区分
    如前所述，在我国私募基金发展历程中，大量资金流向了民间代客理财机构，目前，在非合法的民间协议型私募基金中，其双方当事人之间是典型的委托理财关系，其业务内容也极为隐蔽，合法性模糊，投资管理人既面临拖欠或抵赖业绩报酬的风险，又面临较高的道德风险，如引发问题则难以依靠法律手段来解决。这种现象一方面反映了私募基金业及委托理财业在我国具有极大的市场需求，另一方面又暴露了我国私募基金业及委托理财业所存在的混乱状况。目前，我国对私募基金及委托理财的概念的认识仍然存在许多混淆之处，厘清私募基金与委托理财的概念极为迫切。
    委托理财是指委托人“将自己合法拥有的资产委托给专业机构管理，由受托人按委托人之要求进行投资，并将由此产生的收益和损失归于委托人的一种合同安排”[10]。由于私募基金与委托理财在制度安排方面具有不少共性，如二者均从投资者手中募集或集中资金，并进行投资运用及收益分配，其实质均为资产运用服务业，二者在实务中存在着千丝万缕的联系。但是，私募基金与委托理财之间还是存在极大的区别之处，这主要体现为以下几个方面：
    第一，当事人之间的法律关系不同。私募基金依其设立形态的不同可分为契约型与公司型，[11]契约型私募基金的组织形态为信托，其当事人之间为信托关系；公司型私募基金的组织形式为公司，其当事人之间为股东（或出资份额持有人）与公司的关系；委托理财则是一种代客理财业务，在委托理财业者与投资者之间存在委托关系。
    第二，财产的所有权人不同。契约型私募基金的信托财产由投资者的出资形成，须将信托财产的所有权名义转移至受托人；公司型私募基金的资产也由投资者的出资形成，其基金财产为公司所有；在委托理财法律关系之中并不发生财产所有权转移的情况，作为委托人的投资者仍然是出资的所有权人。
    第三，规制当事人之间的法律关系所依据的法律文件不同。契约型私募基金以信托契约规制管理人、托管人及复数投资者之间的法律关系；公司型私募基金以章程规制公司与复数投资者之间的法律关系；委托理财则是以每个单独的委托契约分别规制委托理财业者与每个投资者之间的法律关系。因此，私募基金采取的是“一对复数”式的合同或章程，委托理财则为“一对一”式的合同。
    第四，对投资者的资格要件的规定不同。私募基金的投资者一般受到资格要件的严格限定，如日本投信法就借鉴美国法的规定，依招募对象的不同而将私募投资信托分为合格机构投资者私募及一般投资者私募，其中，合格机构投资者私募的招募对象为由法律明确规定的合格机构投资者；至于一般投资者私募，虽然日本投信法与美国法上的规定方式有所不同，其仅限定了人数标准而未明确规定招募对象的资格要件，但在实务之中，由于一般投资者私募对招募对象的应募金额的起点要求较高，因此其投资者通常均为富裕阶层。委托理财业则对投资者的资格要件并无限定。
    私募基金面向特定投资者，委托理财则面向社会公众投资者提供服务，二者为一种互补关系。针对我国民间协议型私募基金的现实状况，应当对其进行疏导分流，对于符合委托理财的要件标准的，应将其纳入委托理财相关法律的规制范围，而对于符合私募基金的要件标准的，可视时机而在引进私募基金制度之时，将其纳入私募基金相关法律的规制范围。
 
 
 
 
注释:
        [1]夏斌：《中国私募基金报告》，载《财经时报》2001年第7期。
        [2]郭锋、陈夏、张敏：《投资基金法的若干问题》，载《证券法律评论》（第4卷），第473—474页。
        [3]李建国：《基金治理结构——一个分析框架及其对中国问题的解释》，中国社会科学出版社2003年版，第184页。
        [4]参见证监会2003年12月18日颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》（证监会令（2003）第17号）。
        [5]《私募基金：刀刃上的舞者》，载凤凰网：http：／／finance．ifeng．com／news／opinion／200704／0404_196_97801．shtml访问时间：2008年12月。
        [6]《私募基金：逆势胜出三“法宝”》，载新华网：http：／／news．xinhuanet．com／fortune／2009—01／20／content_10687205．htm，访问时间：2009年2月16日。
        [7]参见王霞：《我国私募基金发展规范若干问题研究》，深圳证券交易所综合研究所深证综研字第0150号研究报告，2007年3月30日，第3—5页。
        [8]（日）山田剛志：《金融の証券化と投資家保護》，信山社2000年版，第33頁。
        [9]《信托公司集合资金信托计划管理办法》第6条规定：……合格机构投资者是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
        [10]廖凡：《别问我是谁：委托理财的法律辨析》，载中国法学网：http：／／www．iolaw．org．cn／showarticle．asp？id=1519，访问时间：2008年12月26日。
        [11]此外，还存在有限合伙型私募基金。