中国企业赴美国上市的法律风险和对策

【出处】《法学论坛》2012年第2期
【摘要】随着大量中国企业赴美国上市，与之相关的法律风险问题也逐渐暴露。当前，中国企业在美国上市的法律风险主要包括集团诉讼风险、证券违法违规处罚风险、退市风险、做空风险和中介机构欺诈风险。本文试从实务的角度对此进行了初步的研究，并提出了防范和化解这些风险的具体对策。
【关键词】美国上市；法律风险；集团诉讼；退市
【英文关键词】Listing on the U.S. Securities Markets;Legal Risks;Collective Litigation;Delisting
【写作年份】2012年


【正文】

　　1992年10月9日，华晨中国于纽约证券交易所上市，揭开了中国企业海外上市的序幕。十多年来，数以百计的中国企业先后“走出去”赴美国、香港地区、新加坡、英国等境外市场上市。据统计，截至2011 年12 月31 日，中国公司纳斯达克拥有255 家中国上市公司，其中纽约证交所60家，纳斯达克195家。我国企业 “走出去”赴美国上市，好处多多，[1]但同时也面临着诸多的法律风险，值得我国已在美国上市和拟赴美国上市的企业的重视、研究和防范。

　　一、中国企业赴美国上市的主要法律风险

　　概而言之，当前中国企业赴美国上市的主要法律风险有集团诉讼风险、证券违法违规处罚风险、[2]退市风险、做空风险和中介机构欺诈风险等几方面，兹缕析如次。

　　（一）证券集团诉讼风险

　　美国作为世界上最强大和最有活力的资本市场，其重要经验之一就是证券集团诉讼对证券违法行为构成了一股强大的监督力量，上市公司及其经理阶层随时处于证券诉讼的威胁之下。美国证券法权威Loss教授认为，美国联邦证券法律反欺诈的救济措施，很大程度上取决于集团诉讼机制。证券集团诉讼也因其精巧的制度设计和强大的投资者保护功能，被视为执行美国联邦证券法律的“最有力的武器”。[3]

　　所谓集团诉讼，是指当争议发生后，权益受损的众多当事人为了维护自身利益组成一个集团，由集团中一人或者数人代表其他具有共同利害关系的集团成员起诉或者应诉，而法院所作的裁决对所有集团成员均有约束力的一种诉讼制度。集团诉讼的优点是提高司法效益，避免重复诉讼和作出相互矛盾的判决。美国《联邦民事诉讼规则》第23条规定，集团诉讼的判决结果对所有集团成员有效，除非该成员选择不作为集团成员。该条第5款则规定，没有得到法院的允许，集团诉讼不得撤回或者和解。这样，在该诉讼中不出庭的成员就自动地被包括在集团之中，集团诉讼因此变得经济和可行。

　　考察美国证券集团诉讼的变革历史，我们不难发现，保护投资者合法权益一直是其制度宗旨。1995年，美国通过了《私人证券诉讼改革法》，旨在矫正私人证券诉讼体系中鼓励原告律师提起投机性集团诉讼和被告不管诉讼有无价值进行和解之间的失衡，通过对证券法和证券交易法相关条款的修正来实现利益的平衡，以达到对证券集团诉讼滥用现象的有效法律控制，恢复社会公众对资本市场的信心。[4]为了遏制律师规避《私人证券诉讼改革法》，美国1998年通过了《证券诉讼统一标准法》，规定了联邦法院对证券集团诉讼案件的独占性管辖权，并通过特定的制度设计有效地排除了原告律师可以利用的绝大多数法律漏洞。2005年美国又通过了《集团诉讼公平法》，首次确立了联邦法院对集团诉讼的初始管辖权和移送管辖权，并完善了集团诉讼的和解规则。

　　自2001年中华网在美国首遭证券集团诉讼起，先后有网易、中国人寿、UT斯达康、中航油、新浪、分众等多家中国在美国上市公司被提起集团诉讼，而且还在呈现迅速扩大的趋势。据统计，2001-2006 年间，有6 家中国公司遭遇集团诉讼；2007 年，有10 家中国公司被控；2008 年有4 家中国公司被诉；2009 年有3家中国公司被诉；2010 年13 家中国公司被诉，2011年针对中国公司的证券集体诉讼剧增到39起，约占美国2011年证券集体诉讼总数的18%。[5]2007 年与2011 年是中国公司遭遇集团诉讼的高峰期，中国公司遭受集团诉讼的比例达到了14.34%。

　　中国在美上市公司遭遇集团诉讼，不仅造成了巨额诉讼费用和赔偿款、[6]股价下跌等直接损失，而且还会使公司形象受损，影响未来再融资的能力。

　　根据对遭遇集团诉讼的中国在美国上市公司的调查，大部分企业都是由于信息披露失实、不当、遗漏、披露误导信息和财务重述等原因被起诉：2004年，中国人寿因未披露不利消息被诉；2005年，新浪因“没有披露正确信息、发布虚假信息误导了投资人”为由被诉；同年，前程无忧因未能及时向投资者通报因中国劳务市场发生变化而出现了广告营收下滑的消息遭到起诉；2007年，巨人网络在上市申请书和招股说明书中，因未披露其主打游戏《征途Online》在2007年第三季度的两个重要运营数据均出现下滑的事实而被控诉；2007年，分众传媒由于没有披露分众传媒属下的互联网广告业务分公司进行的若干项收购交易，这些交易导致该分公司毛利率下降而被诉。诸如此类的案例还有很多，但是后来者似乎并没有从这些先行者的挫折中汲取教训。

　　在上述集团诉讼案例中，中华网案例、网易案例和中国人寿案例是三个影响比较大的案例。

　　1、中华网案例

　　中华网是我国在美国上市公司中第一家遭遇集团诉讼的公司。

　　2001年7月16日，美国Wolf Haldenstein Adler Freeman & Herz LLP法律公司代表在1999年7月12日到2000年12月6日期间购买中华网公司股票的投资者向纽约南区的美国地区法院提起了集体诉讼，指控中华网公司的管理人员和股票承销商雷蒙兄弟公司、贝尔斯登公司、美林证券存在欺诈行为。

　　诉讼指控声称被告在发行上市过程中违反了美国联邦证券法律，没有向投资者披露一些重要信息，给投资者造成损失。诉讼称，中华网公司的股票发行承销商，曾经向部分投资者暗中索要并接受了额外的佣金，并向这些投资者配售了中华网公司公开发行的相当数量的股票。股票承销商与部分客户达成协议，同意向这些客户配售中华网公司的股票，条件是，这些客户必须在股票发行后按事先预定的价格增持中华网公司的股票。这使得中华网公司的股价受到操纵，人为地达到了一个相当高的水平，股票承销商和一些客户因此获得了丰厚的利润。

　　2011年10月28日，纳斯达克宣布，中华网从当日起暂停交易。此前的10月5日，中华网提交破产申请。由此，中国第一家赴美上市的互联网公司，第一家遭遇集团诉讼的公司，在12年后又成为第一家申请破产的赴美上市中国互联网公司。

　　2、网易案例

　　2001年10月22日和23日，美国两家律师事务所Milberg Weiss Bershad Hynes & Lerach LLP和Gailey Geller Bowman & Coates LLP先后宣布代表在2000年7月3日到2001年8月31日期间购买网易美国存托凭证（ADR）的购买人向网易提出了集团诉讼。其起诉对象包括网易公司的丁磊、黎景辉以及何海文、网易的承销商美林、Pierce、Fenner & Smith、Deutsche Bank Securities、大通证券（Chase Securities）、Salomon Smith Barney以及UBS Warburg LLC公司。这两家律师事务所的起诉书指控上述被告违反了《1933年证券法》第11章第12（a）（2）和第15条款以及《1934证券交易法》第10（b）和20（a）条款，因为其在2000年7月3日到2001年8月31日期间向市场上发布了一系列误导投资者的信息。与此同时，网易公司、丁磊（公司的创始人和总架构设计师）、黎景辉（公司的前任首席执行官司和前任董事）、何海文（公司的前任首席财务官和前任董事）也公开发表证明，准备积极抗辩。上述事件的发生，使网易继中华网之后，成为第二家遭遇股东集团诉讼的在美上市公司，引起了业内人士的广泛关注。[7]

　　案件最终达成和解，网易向在2000年7月3日至2001年8月31日之间购买网易股票的投资者一次性支付了435万美元的赔偿金。

　　3、中国人寿案例

　　2003年12月17日，中国人寿在纽约证劵交易所上市交易；2003年12月18日，中国人寿在香港证劵交易所上市交易。

　　2004年1月30日，彭博通讯社（Bloomberg）新闻报道指出，中国国家审计署已审计出有超过350亿元（人民币）来自中国人寿保险公司和中国工商银行的款项被非法挪用。受此影响，中国人寿在美国证劵交易所的股价在2004年2月5日跌至每股26.63美元。中国人寿随后发表声明并就声明内容向美国证劵交易委员会（SEC）提交了一份Form 6-K报告，指出中国国家审计署审计出的问题是归属于前中国人寿保险公司，而与被告中国人寿无关。声明发布后，在2月17日中国人寿股价涨至每股30.10美元。

　　2004年3月16日至5月14日，先后有美国投资者向法院提交了针对中国人寿及部分董事的九项集团诉讼。这九项集团诉讼的原告是由在2003年9月17日到2004年4月28日期间在美国证劵交易所购买中国人寿股票的美国证劵投资者和在香港证劵交易所购买中国人寿股票的外国证券投资者组成。原告向美国联邦政府纽约南区法院提起诉讼，认为中国人寿发布虚假的和误导性的信息以及故意遗漏重大事实，从而人为抬高中国人寿的股价。原告指控中国人寿的行为违反了1934年美国《证劵交易法》第10（b）款项，应对原告因此所受损失承担赔偿责任。

　　2008年9月3日，美国联邦地区法院纽约南区法院，就美国证券投资者及外国证券投资者诉中国人寿信息披露欺诈作出判决，驳回了原告的诉讼请求，认定各项指控缺乏根据。[8]2009 年1月，随着原告提出动议自愿撤回上诉的申请，美国联邦第二巡回法院予以批准，一审判决遂成为最终生效判决。此前，美国SEC已于2006年结束了针对此事的非正式调查，亦未采取任何执法措施。中国人寿历时4年多的集团诉讼，告一段落。

　　4、中海油案例

　　2012年3月1日，美国律师事务所Faruqi&Faruqi(简称F&F)发布公告，由于中海油(纽交所代码：CEO、港交所代码：0883）及其高管在蓬莱漏油事件中违反了美国联邦证券法关于信息披露的条款，因此拟牵头对中海油发起集体诉讼，并公开在其网站上征集2011年1月27日和9月16日期间购买中海油证券的投资者参与集体诉讼。

　　作为国内最大的海上石油生产商，中海油2001年分别在纽交所和港交所上市。而在去年6月，以康菲作为作业者、中海油作为控股方的渤海蓬莱19-3油田发生严重的溢油事故，中海油在事故发生近1个月后正式对外披露信息。

　　来自F&F网站上的信息显示，中海油蓬莱19-3油田在2011年6月4日和6月17日相继发生2起溢油事件，但直到7月5日才通过中国国家海洋局对外界披露相关信息。此后，中海油仍刻意淡化和低估漏油事件的影响以及会对公司的运营造成的损害程度。而中海油的股价受溢油事件的影响在2011年9月连续大跌。2011年9月6日中海油和康菲宣布，他们将联合建立一个渤海湾基金以解决漏油造成的环境影响，在这个消息的影响下，中海油在2011年9月6日下跌了9.39美元；2011年9月18日，两家公司又宣布建立第二个渤海湾基金，受此影响，中海油股价又下挫了6.85美元。

　　该律师事务所称，中海油低估了这一事件对油田的影响。渤海溢油事故已对环境造成巨大的破坏，中海油将在后续清除漏油中承担责任，而并非中海油自述的“非经营者”身份。此外，中海油并未按照一般会计原则足额计提负债。

　　2012年3月4日，对于可能遭遇来自美国的集团诉讼，中海油方面人士于称，“目前还没有收到正式法律文件，如果有相关消息将及时对外发布。”

　　（三）证券违法违规处罚风险

　　美国是当今世界上对资本市场监管最为严厉的国家，在其资本市场的发展历程中，制定出台了一系列严格的法律规则。这些法律规则主要包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《萨班斯-奥克斯利法案》、《多德-弗兰克法案》以及美国证券和交易委员会（以下简称SEC）的规章和纽约证券交易所、纳斯达克的自律监管规则。上述法律规则对上市公司（包括中国赴美上市公司）提出了严格的信息披露、公司治理和规范运作要求，如果中国赴美上市公司违反了上述规定，将会受到严厉的纪律处分、行政处罚和刑事处罚。因此，中国赴美上市公司将面临较高的证券违法违规处罚风险。其中，《萨班斯-奥克斯利法案》和《多德-弗兰克法案》对中国赴美上市公司的影响尤为直接和显著，值得引起这些公司及其董事、高管的高度重视。

　　随着美国安然公司、环球电信公司会计造假丑闻的披露，暴露出美国证券监管体制中存在着弊端。2002年7月30日，美国总统布什签署了由国会民主党议员萨班斯和共和党议员奥克斯利共同起草并已由参众两院通过的《萨班斯—奥克斯利法案》。《萨班斯—奥克斯利法案》从加强信息披露和财务会计处理的准确性、确保审计师的独立性、以及改善公司治理等主要方面对现行的证券、公司和会计法律进行了多处重大修改，而且针对上市公司增加了许多严厉的法律要求和规定了更加严格的行政、刑事处罚措施，成为继20世纪30年代美国经济大萧条以来，美国制定的涉及范围最广、处罚措施最严厉的证券监管法律。《萨班斯—奥克斯利法案》的适用范围不仅包括美国本国的上市公司，也同时涵盖了在美上市的非美国公司。在《萨班斯—奥克斯利法案》中，对中国赴美上市公司影响最重要的规定为404条款[9]和有关刑事责任的条款。[10]

　　2010年7月21日，美国总统奥巴马正式签署《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，是大萧条时期以来美国规模最大、范围最广的金融改革立法。在《多德-弗兰克法案》中，对中国赴美上市公司影响最重要的规定为公司治理民主化与薪酬管理方面的条款[11]和有关授权SEC完善违法举报奖励机制的922条款。

　　2011年5月25日，根据《多德-弗兰克法案》922条款的规定，美国SEC发布了有关违法举报奖励机制的新规章，规定对协助SEC 通过赢得起诉证券违法行为并获得赔偿金额超过一百万美元的举报人给予财务奖励。根据该规定，如果举报者的信息导致了执法行动，而且SEC收取的罚金超过100万美元，那该举报者就可以获得罚金的10%-30%作为奖励。该规定通过前，SEC的奖励只限于内幕交易案件，而且奖金最高不得超过相关执法行动收取罚金的10%。新规定还扩大了举报范围。以前只能举报内部交易，而新规定实施后，举报最多的三类金融违法行为是市场操纵、财务信息不透明和信息披露作假。举报人如希望根据该法案获得奖励，须自愿向SEC提供原始、可靠的关于相关主体涉嫌违法违规的证据。

　　该项奖励举报程序系根据此前颁布的《多德-弗兰克法案》922条款制定。SEC主席Mary L. Schapiro表示该举报制度将能很好的帮助SEC这样资源有限的机构更有效的获取关于违规行为的第一手资料。她还表示尽管SEC一直收到大量举报和线索，但是直到《多德-弗兰克法案》922条款颁布后，SEC收到的情报质量才有较大改善。因此，SEC希望通过该项机制的建立来延续这个有利的变化。为了有效实施该法规，SEC对举报人的身份，举报方式等进行了详细的规定和说明。并特别对内部审计等内部知情人举报程序做出特别规定。“重赏之下，必有勇夫”。

　　SEC日于2011年11月发布一份报告显示，2011年8月12日开始正式运行新举报机制到9月30日即2011财年最后一天的50天内，SEC平均每天收到近7条举报信息，总共收到334条举报信息，比改革前大为增加，用于支付举报人奖金的投资者保护基金余额高达4．53亿美元。

　　美国SEC有关违法举报奖励机制的新规章的出台，某种意义上加大了中国赴美上市公司证券违法违规处罚风险。

　　据统计，2001-2010年间，共有 42 家中国赴美上市公司涉嫌83 起违法违规案件，涉及91个违法违规行为。涉嫌违法违规行为的中国公司占美国上市中国公司总数16.7%，平均每个涉嫌违法违规中国公司涉嫌发生2.17个违法违规行为。在 91个涉嫌违法违规行为之中，包括41个虚假陈述行为、16个未按规定提交财务报表行为、12个IPO文件造假行为、7个内幕交易行为、6个操纵市场行为、3个公司治理违规行为、其他违法违规行为6个，分别占比45.05%、17.58%、13.19%、7.69%、6.59%、3.3%、6.59%。值得特别指出的是，UT 斯达康因为违反美国《反海外腐败法》受到美国证监会和美国司法部各150 万美元的罚款。

　　上述83起涉嫌违法违规案件中，来自投资者的集体诉讼多达39起，占比达到46.99%；来自审计师的质疑2个；来自律师事务所的诉讼前调查2个；来自于债务托管人（债务所有人）的质疑1个。除上述情况外，其余39起案件分别收到41个处罚决定，其余39起案件分别收到41个处罚决定，包括美国证监会的处罚决定22个；纳斯达克的处罚决定14个；纽交所（包括AMEX）的处罚决定4个；美国司法部的处罚决定1个。

　　（三）退市风险

　　在美国，由于实行“宽进严出”的证券市场监管政策，纽交所和纳斯达克均执行严苛的退市制度，如果上市公司不满足这些指标的要求则将面临巨大的退市风险。《纽约证券交易所上市公司指引》第8节和的《纳斯达克上市规则5000》（The Nasdaq Listing Rules 5000 Series，2010年4月13日开始施行）详细规定了各自的退市标准。

　　1、经营状况和流动性数量标准

　　纽交所和纳斯达克为了维护上市公司质量，保持上市公司经营稳定性，保证上市公司公众参与程度，从上市公司的经营状况和流动性方面规定了明确的退市数量标准。

　　《纽约证券交易所上市公司指引》第8节规定的退市数量标准主要包括：（1）股权分布标准：①股东人数少于400人；或②股东人数少于1200人，且最近12个月来平均每个月的交易量少于1万股；或③除董事、高级管理人员或其近亲属（immediate families）及其他集中持股达到10％的股东所持股份以外，公众持股量少于60万（若交易单位少于100股，则对公众持股量的要求会随之相应降低）。（2）市值、营业收入标准：根据公司申请上市时所依据的财务标准，上市公司退市的数量标准有所不同。但若上市公司股票被认定为在连续30个交易日内平均总市值低于1500万美元，则纽交所将立即启动停牌和退市程序。（3）股票价格标准：连续30个交易日股票平均收盘价格低于1美元。

　　《纳斯达克上市规则5000》规定的退市数量标准主要包括：（1）公司股价连续30个交易日低于最小报价或公众持股的市值条件；（2）连续10个交易日内公司股票做市商数量低于持续上市标准；（3）全国市场中公司有形净资产、做市商数量、总资产、营业总收入、公众持股市值等低于维持上市标准，但最少报价不低于5美元例外。

　　2、公司治理与信息披露要求等非数量标准

　　纽交所和纳斯达克特别对公司治理提出了明确要求，体现了对上市公司监管的加强和投资者合法权益的保护。

　　《纽约证券交易所上市公司指引》第8节规定的公司治理退市标准主要包括：（1）股东大会未征集投票代理权；（2）上市公司或其管理层的行为违反社会公共利益；（3）纽交所对审计委员会的相关规定未被持续遵守；（4）违反上市协议或与纽交所订立的其他协议等。

　　《纳斯达克上市规则5000》规定的公司治理退市标准主要包括：（1）公司未设立审计委员会，董事会独立董事少于两名；（2）公司未定期召开股东大会，或未事先征询代理人意见并在股东大会上提供代理人声明，或公司做出任何有差别的减少或限制股东表决权的决定；（3）公司未对关联交易进行适当复审，未对可能发生潜在利益冲突的情况进行审查。

　　在信息披露方面，纽交所和纳斯达克均做了严格要求，如果上市公司无法及时提交年报、季报或中报，或会计师对财务报表的最近一期审计意见为保留意见、否定意见、无法出具意见或者强调“持续关注”的无保留意见等，或未能及时、准确披露影响公司经营和其股票价格的相关信息，则可能会被退市。

　　同时，纽交所和纳斯达克均规定，对存在欺诈行为的上市公司予以退市。如果交易所认定上市公司存在财务造假、虚假陈述等欺诈行为或有操纵公司股价的行为，为促进公平、公正交易，保护投资者和公众利益，会暂停或终止该公司的股票交易。

　　由于制定了严格的退市制度并坚决执行，近年来美国两大交易所上市公司退市率居高不下。根据WFE数据计算，2003-2010年，纽约证券交易所的年均“退市/新上市” 比率分别125%。同期，纳斯达克累计新上市1513家公司，退市2401家公司，年均“退市/新上市” 比率高达171%，居各市场之首。正是因为这一原因，导致纳斯达克的上市公司数量快速减少，2003年其上市公司存量为3333家，2010年减少至2778家。

　　在此大背景下，我国公司在美国上市后遭遇较大的退市风险也就在所难免了。据统计，2011年从美国各交易所退市的中国公司家数、总市值，竟然超过了同期在美国各交易所IPO公司家数、总市值。2011年中国退市公司家数、总市值分别为31家、78亿美元（详见表1）。但与此形成强烈反差的是，2011全年国内只有18家公司在美国上市，IPO融资总额为30亿美元。

　　在2011年退市的31家中国公司中，除了同济堂、盛大网络等9家公司因为私有化原因退市外，其他22家均为交易所强制退市。而在这22家强制退市公司中，除了一部分公司是因为股价长期低于1美元和市值偏低原因外，大多数公司退市是因为触及了纽交所或者纳斯达克有关公司治理、信息披露方面的退市条件。由此可见，中国公司在美国上市的退市风险归根到底的深层次原因主要还是国内公司治理结构不完善、信息披露不规范等原因。

　　表1：2011年在美国退市的中国内地企业（共有31家）

　　退市月份 代码 股票 交易所 方式

　　3月 XSEL 新华悦动传媒 Nasdaq 降至粉单市场

　　4月 CTEK 新兴佳集团 Nasdaq 降至粉单市场

　　DYNP 多元印刷 NYSE 降至粉单市场

　　TCM 同济堂 NYSE 私有化

　　5月 CAGC 艾瑞泰克 Nasdaq 降至粉单市场

　　CCME 中国高速传媒 Nasdaq 降至粉单市场

　　6月 SDTH 盛大科技 Nasdaq 降至粉单市场

　　NDAC 新龙亚洲 AMEX 降至粉单市场

　　FUQI 福麟国际 Nasdaq 降至粉单市场

　　CELM 岳鹏成电机 Nasdaq 降至粉单市场

　　CBEH 西安宝润 Nasdaq 降至粉单市场

　　CCDM 盛世巨龙 NYSE 降至粉单市场

　　NIVS 纳伟壮 NYSE 降至粉单市场

　　CILE 中国智能照明 NYSE 降至粉单市场

　　CRIP 瑞达电源 Nasdaq 降至粉单市场

　　7月 CHBT 中国生物 Nasdaq 降至粉单市场

　　8月 JGBO 江波制药 Nasdaq 降至粉单市场

　　CABLF 中视控股 Nasdaq 降至OCTBB

　　LGFTY 东南融通 NYSE 降至粉单市场

　　PUDA 普大媒业 NYSE 降至粉单市场

　　FLT 乐语中国 Nasdaq 私有化

　　CPC 康鹏化学 NYSE 私有化

　　9月 WATG 万得汽车 Nasdaq 降至粉单市场

　　SBAY 数百亿 Nasdaq 降至粉单市场

　　CSR 安防科技 Nasdaq 私有化

　　10月 KEYP 科元塑胶 Nasdaq 私有化

　　11月 CFSG 中消安 Nasdaq 私有化

　　HRBN 泰富电气 Nasdaq 私有化

　　SNDA 盛大网络 Nasdaq 私有化

　　12月 GEDU 环球天下 Nasdaq 私有化

　　CEU 中国教育集团 NYSE 降至粉单市场

　　资料来源：美国SEC、纽交所、纳斯达克网站。

　　1、因公司治理不规范原因被强制退市

　　2007年通过借壳上市的江波制药便是因公司治理原因被强制退市的典型案例。2011年8月3日，2007年通过借壳上市的江波制药公告称，已收到纳斯达克发来要求其退市的信函，于8月4日正式退市。纳斯达克对该公司的摘牌决定主要基于几个原因，如该公司及其董事长阻挠审计委员会授权的内部独立调查，审计委员会无法尽职，此事引起纳斯达克对公共利益的忧虑，此外，该公司未能达到上市标准或1934年证券市场法案对审计委员会法定责任和成员构成的要求。

　　2、因信息披露不规范原因被强制退市

　　（1）因信息披露不及时原因被强制退市

　　信息披露不规范原因又可分为信息披露不及时和信息披露不真实（涉嫌财务造假）两方面。因信息披露不及时原因被强制退市的重要案例有福麒国际案例、瑞达电源案例、中华网案例和新兴佳案例，新兴佳因信息披露不及时被纳斯达克强制退市后还对纳斯达克提起了诉讼。

　　2011年3月，福麒国际因未能披露2009年财报，收到纳斯达克违规通知，且一再推迟提交财报时间，多次违反纳斯达克上市规则，最终因未能提交财报被退市。

　　2011年6月23日，纳斯达克还宣布，瑞达电源将于6月24日被正式摘牌，退回最低级的粉单市场。此前瑞达电源已收到退市通知，但没能在要求期限内提交上一年年度报告和今年第一季度报告。瑞达电源曾表示，在纳斯达克挂牌交易的各种开支已成为公司的巨大负担。瑞达电源成立于2002年，主要从事铅酸电池的设计开发和生产，于2007年2月在纳斯达克上市。

　　2011年11月17日，中华网收到纳斯达克发出的退市通知书。通知书说，因纳斯达克对上市规则5101条款中有关公共利益担忧的内容，以及中华网未能及时提交截至2010年12月31日财年的20-F表格文件，纳斯达克准备勒令中华网退市。2011年12月8日，纳斯达克宣布暂停中华网股票在纳斯达克上市，自2011年12月12日起生效。中华网有资格申请在场外市场恢复交易，有关退市的最终通知将于相关听证会和正式决定出台后发布。

　　2010年7月13日，新兴佳借纽约国际集团之力登陆粉单市场(OTCBB)，并于当年12月15日成功运用反向收购方式转板纳斯达克市场(NASDAQ)。不过，在上市仅1个月后，2011年1月13日，纳斯达克向新兴佳发出退市警告，表示该公司未能及时向纳斯达克市场提交有关2010年12月完成的财务重组相关情况，认为该公司在转板申请过程期间没有就融资的进展及时履行相关披露义务，主要是该公司2010年末的一笔2000万美元融资交易存在隐瞒。新兴佳则表示，已经及时提供了所有必要的信息。2010年12月13日，新兴佳与机构投资方达成了价值2000万美元的权益债务协议。

　　纳斯达克市场的警告摘牌，使新兴佳股价从每股9美元最终跌至不到70美分。从2011年2月开始，新兴佳先后向纳斯达克上诉委员会、纳斯达克上市听证和审核委员会、纳斯达克董事会进行抗辩，一直到2011年11月底，新兴佳等来的最终结果依然是维持摘牌决定。2月底，纳斯达克上诉委员会召开新兴佳听证会，后抗辩败诉。5月24日，纳斯达克上市听证和审核委员会仲裁组作出判决：新兴佳被摘牌没有足够证据支持。但5天后，上述对新兴佳有利的判决又被通知需要重新审理。7月底，新兴佳收到纳斯达克法律部通知，重审败诉。11月底，纳斯达克董事会通知新兴佳，抗辩最终败诉。

　　2012年1月5日，新兴佳在纽约联邦法院起诉纳斯达克市场，称其违反规章及法定诉讼程序，导致新兴佳声誉受到不可挽回的损害，并使公司市值缩水2.2亿美元，故向纳斯达克交易所要求索赔3亿美元(约合人民币18.94亿元)。同时，新兴佳也向美国SEC递交了针对纳斯达克市场歧视和错误摘牌的申诉状。此外，据报道，辽宁省政府下属的中小企业厅已致函美国商务部长及美国贸易代表，请美国有关政府部门能够公正调查，谴责和禁止任何对中国企业的歧视行为。该案尚在法院审理过程中。

　　（2）因涉嫌财务造假原因被强制退市

　　因涉嫌财务造假原因被强制退市的案例则有绿诺科技案例和中国高速传媒案例。

　　2009年7月13日起，大连绿诺科技正式在Nasdaq全球市场挂牌交易。2010年11月10日，浑水公司公开质疑绿诺科技存在欺诈行为，其出具的一份报告中称绿诺公布的2009年1.93亿美元的销售收入实际只有1500万美元，而且管理层挪用了数千万美元的公款，其中包括花费320万美元在美国橘子镇（Orange County）购买奢华房产。浑水公司还质疑绿诺虚构合同，夸大客户量，称其访问的绿诺公开披露的9家客户中，有5家否认购买了绿诺的产品，其中包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等。而根据绿诺科技的财报，仅粤裕丰的合同额就高达1270万美元。

　　到11月17日，绿诺科技已经连续9个交易日出现下跌，股价从16.62美元一路下滑至6.08美元，累计跌幅高达63.42%。停牌当日盘前，有一家美国律师事务所SohMEr & Stark，LLC对绿诺科技发起了集团诉讼。

　　之后不久，绿诺科技在其向美国证券监督机构提供的文件中承认出现审计错误。公司首席执行官邹德军澄清，公司并没有签署Muddy Waters报告中质疑的6份客户合同中的2份，情况有待解释。但是根据审计公司Frazer Frost向美国证交会提供的文件，当问及公司其他的合同时，邹德军承认“大约有20%到40%是有问题的”。审计员说，尽管这对公司的影响还不能确定，但是2008年3月31日到2010年9月30日的财报将不能再使用。

　　2010年12月3日，纳斯达克向绿诺科技给出了退市通知。一周后的12月9日，绿诺科技被摘牌并转至粉单市场，股价从被质疑时的15.52美元一路暴跌至3.15美元。

　　中国高速传媒是一家总部位于福建的城际公共交通电视广告运营商，2009年9月通过反向收购在美上市，2010年6月，转板至纳斯达克。德勤自2009年起担任其第三方审计。

　　2011年3月3日，德勤对中国高速传媒2010年财报提出七点质疑，并就此致函其内部审计委员会，但未得到回应。3月11日，德勤终止对中国高速传媒的独立外部审计工作。德勤在辞呈中表示：中国高速传媒没有继续配合德勤审计工作的诚意，德勤已对该公司董事会和内部审计委员会丧失信心。德勤还申明：“之前审计过的2009年年报也不足以信赖。”5月19日，中国高速传媒接到纳斯达克的摘牌通知。

　　3、因股价长期低于1美元和市值偏低原因被强制退市

　　联游从纳斯达克退市便是典型案例。2012年2月22日，联游正式被纳斯达克摘牌，退至粉单市场，交易代码由CCGM变为CCGM.PK。公开资料显示，联游摘牌前总股本2003.92万，总市值420余万美元。

　　2010年8月，唐骏将联游60%的股份装入大华建设(CAEI)，借壳登陆纳斯达克。但此后因游戏产品《雷霆》及《战国》迟迟未能推出，公司无任何收入来源；管理层斗争、裁员等事件进一步加剧了其股价动荡：在2010年7月，其因股价长期低于1美元红线收到了纳斯达克的退市警告。在最后期限2010年12月28日之前，联游通过1：4并股将股价维持在1美元以上，暂时逃过一劫。然而随后联游股价再次跌破1美元，联游于2012年8月再次收到纳斯达克退市警告，最后期限就是2012年2月22日。

　　新华悦动传媒也是因为股价长期低于1美元被纳斯达克，后被转移至粉单市场继续交易。

　　（四）做空风险

　　2010年10月以来，许多在美上市的中国概念公司（简称中国概念股）因涉嫌造假上市或因上市后出现的造假行为，在美国证券市场上遭受空头袭击（被做空），股价拦腰斩断，市值大幅缩水，甚至被要求限制买入、停牌或摘牌，这一事件对这些公司产生了极大的影响，导致了整个中国概念公司遭遇严重的群体性信任危机。

　　在美中国概念股遭遇信任危机始于2010年10月，进入2011年3月以来，形势严重恶化，有24家在美上市中国概念公司的审计师提出辞职或曝光其审计对象存在财务问题，19家遭遇停牌或摘牌；一些做空机构乘机渲染、放大中国概念公司的造假嫌疑，事件愈演愈烈。特别是进入2011年6月以后，对中小型、反向收购上市公司的信任危机逐渐演变为对中国概念公司的群体性信任危机。

　　中国概念股之所以被集中做空与中国企业在赴美上市（尤其是反向收购）过程中过度包装和涉嫌财务造假有关，但是，也与几家做空中国概念股的专业公司推波助澜有关。其中，香椽公司和浑水公司在做空中国概念股的浪潮中以其精准的出击赢得了无数的争议和关注。[12]分析香椽和浑水做空研究报告发现，中国概念股所表现出的一些共性特征与财务造假有极强的正向相关性。这些特征主要包括：远高于同行业的毛利率；报给工商和税务部门的文件与报给SEC 的不一致；有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易；可疑的主要股东和管理层股票交易；审计事务所名不见经传且信誉不佳；管理层的诚信值得怀疑；更换过审计事务所或CFO；过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商；复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构；超低价发行股票。

　　中国概念股被做空和信任危机出现以来，引起了美国SEC、美国司法部等部门的关注，并采取了一系列的针对措施。一些证券经纪机构纷纷调整对中国概念股票的交易策略，美国券商盈透证券6月8日宣布，由于担心一些中国公司可能存在会计违规行为，并于当周起已经禁止客户以保证金的方式买进部分中国公司股票。被列入“黑名单”的中国公司超过132家公司的159只股票，其中包括麦考林、新浪、当当网、搜狐等知名企业。

　　2010年底，美国SEC开展针对反向收购的“中国概念股”的大规模调查，SEC怀疑这些公司在上市过程中可能存在会计违规和审计不严的情况。SEC委员路易斯·阿奎拉（Luis Aguilar）2011年4月初透露，将由特别小组对中国公司的反向并购问题“采取行动”。美国公众公司会计监督委员会（以下简称PCAOB）也表态仍在进行排查。

　　2011年6月14日，美国SEC宣布，将启动针对中国智能照明和中国世纪龙传媒两家公司的诉讼程序，若证据确凿，两公司高管将面临刑事处罚，而公司也可能遭到投资者的巨额集团诉讼索赔。因为不能提供具有审计意见的财务报表，中国世纪龙传媒、中国智能照明已于2011月3月23日收到美国交易所的停牌通知，交易所已经对它们启动退市程序。

　　2011年11月9日，美国SEC批准了新条例来更严格地规范通过反向收购在美完成上市的行为。根据该新条例，纳斯达克、纽交所和美国交易所将对拟通过反向收购完成在美上市的公司实施更严格的上市要求，通过反向收购在美上市的新公司需满足以下条件：借壳企业的股票需在美国场外市场、美国国家级交易所或外国交易所交易时间不少于一年；必须向SEC提交借壳交易相关信息的详细文件；必须向SEC及时提交至少一个会计年度的经过审计的财务报表；在企业申请上市以及交易所决定让其上市之前的60个交易日内至少有30天稳定的阶段收盘价不低于4美元；如果该借壳企业在国外交易所交易，那么此国外交易所必须是正规交易所；必须向SEC递交包括经审计过的财报在内的所有必要文件。

　　此外，2011年9月30日，美国SEC执法部主管罗伯特库扎米表示，美国司法部已经开始针对中国在美国上市企业的会计舞弊和账目违规行为展开了调查。他指出，已经有一批分布全美各地的联邦检察官开始针对这一问题进行调查，美国司法部的加入将使得针对中国上市企业会计问题的调查力度继续加大。

　　（五）中介机构欺诈风险

　　中国内地企业到美国上市，直接面对复杂而又有风险的国际资本市场，而企业本身往往不熟悉相关经验和专业知识，加上境外的法律环境与国内有很大差异，境外上市的法律监管更为严格，审批程序也各不相同。企业有必要聘请一批中介机构（包括保荐人、律师、会计师等）帮助企业完成赴美上市的各项工作，实现境外上市的目标。那么企业在选择中介机构时，一定要认清中介机构的真实面目，避免碰上一些黑中介，否则上市之路遭坎坷，甚至中途终止。一些无良中介宣称不管什么条件和资质的企业都答应帮助上市融资，直到中介费用收入囊中才肯罢休。事实上，这些中介要不就是根本无法帮助企业融资，要不就是没能力帮企业上市。另外，一些中介公司为了招揽客户，扩大声势，与美国的一些小型证券公司（即经纪—交易商）结盟，或者聘请美国一些卸任的政府高官招摇撞骗。这些小证券公司可能只是拥有少数几个全职员工的经纪公司，既不能在中国开展业务，也可能根本没有反向收购上市业务的经验；更有甚者还把别人的成功案例据为己有，大肆宣传，诱使企业相信它的能力。还有中介公司为了赚钱竟然也铤而走险，在明知违法的情况下帮助企业弄虚作假，试图糊弄境外监管机构和投资者。其后果是真相一旦被戳穿，不仅公司和中介机构身败名裂，还可能面临美国法律的严惩，后果不堪设想。

　　西安杨凌博迪森生物公司在赴美上市初期就曾经遭受中介骗局。博迪森公司和美国沃特财务集团合作，这家集团及其上海代表处在收取了博迪森大笔“不可退还”费用后承诺将帮助其尽快在美国“买壳上市”。然而，9个月过去后，海外上市之事还是毫无进展。经调查发现，听上去大名鼎鼎的“美国沃特财务集团” 注册于美国德克萨斯州，公司所有雇员只有老板本人，“总部”就是他的家，也就是位于达拉斯市郊区的一个养马农场。

　　海南凯立公司则是另外一个具有代表性的案例。2002年5月31日，凯立在北京市西城法院起诉中华咨询公司。凯立诉称，由于凯立赴美买壳上市被欺诈，最终血本无归，不仅没有得到自己设想中的上市壳公司，还白白损失了30多万美元，而中华咨询公司作为凯立在国内的顾问咨询单位，全程参与了买壳前后的事宜，对于凯立的损失，中华咨询应承担违约、欺诈责任，应赔偿436.70万元。2003年11月19日，北京市西城区法院在于作出一审判决，判决中华咨询公司赔偿海南凯立相关损失折合人民币400余万元。中华咨询公司不服提起上诉。2004年12月20日，北京市一中院作出二审判决，改判中华咨询公司赔偿海南凯立二十万元。

　　二、防范和化解中国企业赴美上市法律风险的对策与建议

　　（一）充分了解、熟悉和掌握美国资本市场的法律法规和监管要求，树立“敬畏法律、敬畏规则”的法治理念和合规意识

　　如上所述，美国是当今世界上对资本市场监管最为严厉的国家，在其资本市场的发展历程中，制定出台了一系列严格的法律规则，并且创设了证券集团诉讼这一执行美国联邦证券法律的“最有力的武器”。因此，要有效防范集团诉讼风险、违法违规处罚风险等法律风险，首当其冲的就是要求我国赴美上市企业及其董事、高管要充分重视，认真学习、了解和掌握美国资本市场的法律法规和监管要求，树立“敬畏法律、敬畏规则”的法治理念和合规意识。

　　此外，充分了解、熟悉和掌握美国资本市场的法律法规和监管要求，还可以使我国企业在赴美上市过程中避免因为法律规则不熟悉导致不能要的损失。最为典型的反面案例便是中国航空技术进出口公司希望通过收购Mamco公司来在美国借壳上市并获得该公司有关生产飞机关键部件的技术，以用于我国国内的军、民用飞机的生产。但由于在收购过程中，一则未在事前充分考虑美国有关法律对外资限制性的规定并采取回避性措施；再则在美国“外国人投资调查委员会”对该次收购进行调查中，也没有充分利用美国法律来保障自己的正当权益，导致该委员会认为该收购案具有危及美国国家安全的可能，并适用爱克逊——佛罗里欧修正案（Exon—Florio Amendment），强迫中航技出售已购得的股票，给中航技造成巨大损失。

　　（二）严格履行信息披露业务，完善公司治理结构和内部控制制度，大力提高企业的透明度和规范性

　　1、严格履行信息披露业务，着力提高透明度

　　信息披露法律制度是美国证券法律的核心制度，不管是早期的《1933年证券法》、《1934年证券交易法》，还是晚近的《萨班斯-奥克斯利法案》和《多德-弗兰克法案》，均是以信息披露作为规制的核心和重点。由上可知，我国赴美上市公司在美国遭遇的集团诉讼风险、违法违规风险、退市风险和做空风险，其中一个重要和主要的原因就是信息披露不规范，包括信息披露不及时（未及时披露年报、中报和季报等）和信息披露不真实（涉嫌财务造假）等。因此，我国企业在赴美上市的过程中以及上市后，都必须高度重视信息披露问题，采取积极措施防范和化解信息披露风险。

　　首先，应严格按照美国的相关监管要求制定信息披露的基本制度和操作流程，并提高公司董事、高级管理人员对信息披露法律制度的重视，指定公司高级管理人员负责领导和组织公司年度报告、中期报告和季度报告的编制、披露及其他信息披露工作，努力做好与投资者、美国SEC、纽交所、纳斯达克等监管机构之间充分的信息沟通，确保真实、准确、完整、及时、公平地披露信息。

　　其次，应该加强与境外专业中介机构合作，聘请有较高信誉度的专业律师、分析师对企业信息在向外界披露时进行必要的审核，以保证信息披露的质量达到相关监管要求，避免引起法律纠纷。

　　再次，应定期召开信息沟通会议或者巡回推介会，加强与投资者的信息沟通，构建和谐投资者关系。同时，加强与股票承销商、上市保荐人和证券分析师的联系，及时沟通情况，使他们成为公司与投资者、社会公众之间的桥梁。

　　2、完善公司治理结构和内部控制制度，着力提高规范性

　　在美国上市的中国公司应该严格按照《萨班斯-奥克斯利法案》、《多德-弗兰克法案》以及美国SEC的规章和证券交易所的自律监管规则，特别是按照《萨班斯-奥克斯利法案》的要求，完善公司治理结构和内部控制制度，着力提高规范性。

　　首先，应聘任具备专业知识和职业操守的独立董事，建立专业的审计委员会、薪酬委员会、提名委员会，完善明确内部控制制度和外部监督措施，以规范化、程序化的方式做出决策并执行。

　　其次，要明确股东大会、董事会、监事会、经理层的权力、责任以及利益关系，构建有效的激励和约束机制，提高企业员工的职业道德修养，加强对事故责任和财务舞弊的处罚力度。

　　再次，应组建专门的内部控制委员会，负责企业的内部控制体系建设，从控制环境、风险评估、活动管理、信息沟通、过程监督等方面加以完善。定期对内部控制进行自我评价，将评价的结果量化，及时发现和解决内部控制系统中出现的问题。

　　（三）积极应对证券集团诉讼，最大限度地化解集团诉讼风险

　　在美国法律制度与资本市场环境的背景下，集团诉讼发生的频率较高，我国在美上市公司很难完全避免。为此，我们提出以下应对建议：

　　首先，我国企业应充分了解、熟悉美国集团诉讼的制度规则、操作程序，在遭到集团诉讼时应积极举证和应对诉讼，而不是消极不作为，争取胜诉或者降低赔偿额。[13]

　　其次，应选择既懂得美国法律，又懂得中国企业需求的法律顾问、实力雄厚而富有经验的财务顾问作为合作伙伴共同应对集团诉讼。

　　再次，应充分运用和解手段应对集团诉讼。公司一旦在美国的证券集团诉讼中遭遇败诉，赔偿责任巨大，潜在的赔偿额可能达到数亿美元，法院并可适用三倍的惩罚性赔偿规则，对大多数中国赴美上市公司来说是毁灭性的打击。因此，一旦发生遭遇集团诉讼的情况，在经过富有经验的律师充分研究后，选择和解是一种相对保险的选择，更利于公司的未来发展。

　　（四）主动采取回应反击措施，尽力化解做空风险

　　2010年10月以来，因涉嫌财务造假，部分中国概念股在美遭遇做空机构的“猎杀”。据了解，被美国做空机构浑水、穆迪等做出不好评级的中国概念股多达140多家，这一数字还在不断上升。当多数众多的中国概念股遭遇“猎杀”时选择沉默，从而导致了股价下跌、被强制退市等诸多负面影响。也有展讯通信、新东方等个别中国概念股则选择了主动出面回击，较为成功地化解了做空风险。

　　最先对做空做出回应且取得成功的是在纳斯达克上市的展讯通信。2011年6月28日，浑水公司发布了对展讯通信的质疑报告，并在致董事长李力游的公开信中要求展讯通信解释一系列有关融资，内部高管离职，审计机构更换以及市场增长情况的问题。此举导致展讯股价盘中大跌33.7%。对此，展讯通信当日即发表连续回应，并在第二天召开了全球投资者电话会议，对质疑问题一一作答，指出浑水公司的报告是“不真实”、“缺乏依据”。展讯通信因此成功应对了来自浑水公司的市场做空，股价先抑后扬，不但迅速赢回投资人的信心，同时在更大范围内获得了美国市场的认可。

　　2011年11月17日，美国调查机构香椽公司发布报告对新东方提出了质疑，认为新东方在合并公司财务业绩时，并未将公司间交易排除在外，从而导致新东方2007年至2010年间营收被夸大了近1.67亿美元，净利润被夸大了1.37亿美元。新东方董事长俞敏洪随即反应称：“这份质疑报告完全没有价值。公司所有财务信息均是经过四大独立会计师事务所审计的，符合美国GAAP标准的真实财务数据”，由于回应和反击及时，香椽公司做空目的落空，新东方股票在被香椽做空之后不仅没有下跌反而上升了超过100%。

　　因此，建议我国在美上市公司今后在遭遇浑水等中介机构做空时，首先要建立企业诚信理念和规范运作意识，反躬自省，从自己身上找原因，看是否存在中介机构指出的相关问题。如果确信不存在这些问题，应该学习展讯通信、新东方等公司的成功做法，不做“待宰的羔羊”，主动采取回应和反击措施，尽力化解做空风险。

　　此外，近年来中国概念股在海外遭遇集体“围剿”，因股价下挫而认为价值已被低估的海外上市企业，回归意愿日渐增强。“PPP”策略（Public–Private–Public，上市-退市-上市）可能是中国概念股今后选择的出路之一。鉴于中国概念股很多为“小红筹”，因此，建议我国监管机构尽快建立健全“小红筹”回归境内中小板、创业板上市的机制。

　　（五）严格筛选聘请中介机构，确保防范化解中介机构欺诈风险

　　为有效防范化解中介机构欺诈风险，建议企业在赴美上市准备过程中应严格筛选聘请中介机构，选择与经营实力强、信誉度高、有美国成功案例的有资质的正规中介机构进行合作。在中介机构的辅导下选择适宜的融资模式、融资地点、确定公允的发行价格，同时结合对所在国宏观经济状况和证券市场情况分析，选择适合的时机上市，顺利实现在美国资本市场上市。

　　（六）进一步加强中美证券监管双边合作，有效遏制中国在美上市公司的违法违规行为

　　近年来，中美两国在证券监管双边合作领域开展了一系列卓有成效的探索。1994年4月28日，中国证监会与美国SEC签订了《关于证券合作、磋商及技术协助的谅解备忘录》。2011年7月11日至12日，为落实第三次中美战略与经济对话达成的成果，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监察委员会、美国SEC就跨境审计监管合作问题在京进行为期两天的讨论，讨论会上，双方分别介绍了本国审计监管的有关制度和程序，并就如何加强跨境审计监管合作交换了看法，研讨会的成功举行表明中美双方在公众公司审计监管合作方面迈出了重要的一步。因此，建议在前期工作的基础上，本着“平等、互惠”的原则，进一步加强中美两国的证券监管双边合作，有效遏制中国在美上市公司的违法违规行为，防范和化解中国在美上市公司的法律风险。




【作者简介】
邱永红（1974--），男，湖南涟源人，法学博士，高级经济师，现为深圳证券交易所法律部副总监，兼任中国证券法学研究会常务理事、中国国际经济法学会理事。


【注释】
本文仅代表作者个人的观点，与作者所在工作单位和其他监管机构无关。
[1]例如可以获得融资、改善公司治理、通过上市和并购重组做大做强等等。
[2]集团诉讼风险主要从上市公司和董事、高管的民事法律责任方面展开进行论述，证券违法违规处罚风险则主要从上市公司和董事、高管的行政法律责任、刑事法律责任方面展开进行论述。
[3]Batman Euchre, Hill Richards, Inc.v. Berber, 472U.S.299, 310(1985).
[4]Edward A. Fallone, Section 10(b) and the Vagaries of Federal Common Law: The Merits of Codifying the Private Cause of Action Under a Structuralist Approach, 71 University of Illionis Law Review(1997).
[5]参见美国斯坦福大学法学院证券集体诉讼中心的统计数据。该中心专门从事证券集体诉讼的研究，并建立了专门的数据库以收录1995年以来的2080件证券欺诈集体诉讼案件。
[6]美国上市公司频繁遭遇的集团诉讼，通常要耗费2-3 年方可庭外和解或者撤销，和解比例高达70-80%。根据NERA Economic Consulting 2010年发布的数据，2009年美国集团诉讼平均和解金额为1300万美元。即使是公司购买董事高管责任险以转嫁集团诉讼风险，对公司仍是高额的成本。
截至2010年底，已审结的15件针对中国公司的集体诉讼中，达致或接近达致和解10起和解案件中，赔付金额最少的是LJ 国际公司(LJ International)，为两百万美元；最多的是赛维LDK 案，拟定的和解金达到一千六百万美元。
[7]参见邱永红：《网易胜诉不容易——对网易在美遭遇集团诉讼的法律分析》，载于《证券时报》2001年11月27日第8版。
[8]美国法院判决认为，对于在香港证劵交易所购买中国人寿股票的外国投资者，美国法院没有管辖权。对于在纽约或美国任何一个地方的证券交易所的证劵投资者和在其他任何国家证券交易所购买股票的美国投资者，美国法院都有管辖权。对于法院有管辖权的诉讼要求，美国法院依据《联邦民事诉讼规则》第12（d）款项作出即决裁决，判决依据《联邦民事诉讼规则》第12（b）(6)款项，驳回原告的起诉。
[9]《萨班斯—奥克斯利法案》 404条款的主要内容包括：
(a)内部控制方面的要求：美国证券交易委员会（SEC）应当相应的规定，要求按《1934年证券交易法》第13节(a)或15节(d)编制的年度报告中包括内部控制报告，包括：(1)强调公司管理层建立和维护内部控制系统及相应控制程序充分有效的责任；(2)发行人管理层最近财政年度末对内部控制体系及控制程序有效性的评价。
(b)内部控制评价报告：对于本节(a)中要求的管理层对内部控制的评价，担任公司年报审计的会计公司应当对其进行测试和评价，并出具评价报告。上述评价和报告应当遵循委员会发布或认可的准则。
各上市公司为了完成该法案中的达标任务，支出的人力、物力和时间成本都非常高：根据国际财务执行官组织（Financial Executives International，FEI）对217家平均年收入为50亿美元的上市公司进行的调查，因为遵循该法案的内控强制规定的平均成本上升了436万美元，其中企业内部合规成本133万美元、企业外部咨询成本172万元、外部审计鉴证费用131万美元。
[10]《萨班斯—奥克斯利法案》有关刑事责任的条款主要为802条款、906条款和1106条款，其主要内容为：
（1）故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处25年入狱。对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。
（2）故意破坏或捏造文件以阻止、妨碍或影响联邦调查的行为将视为严重犯罪，将处以罚款或判处20年入狱，或予以并罚。
（3）公司首席执行官和财务总监必须对报送给SEC的财务报告的合法性和公允表达进行保证。违反此项规定，将处以50万美元以下的罚款，或判处入狱5年。
（4）起诉证券欺诈犯罪的诉讼时效由原来从违法行为发生起3年和被发现起1年分别延长为5年和2年。
[11]新法案主要在公司治理民主化与薪酬管理方面提出了新的监管要求。为监管公司内部治理，避免恶性事件和系统风险，新法案规定所有发行人必须达到公司治理标准，否则不予上市。
（1）加强公司治理的民主化。法案规定，在公司董事的选举过程中，如无竞争对手，候选人必须获得超过半数的支持；如有竞争，且为差额选举，得多数票者当选；如公众公司拟进行董事选举，必须经过股东大会事先同意。
（2）在高管薪酬问题上为股东提供更多的话语权。股东有权投票决定管理层的薪水和退职补偿的金额；如公司财务报表不实，股东有权追索已经付出的薪酬；法案允许监管机构强行中止金融机构不恰当、不谨慎的薪酬方案，并要求金融机构披露薪酬结构中所有的激励要素。
[12]自诞生以来，香椽公司（Citron）和浑水公司（Muddy Waters）共做空23家中国概念股，其中纽约交易所上市公司4家，纳斯达克上市公司16家，多伦多交易所上市公司1 家，在美国OTC交易的上市公司2 家。在被做空的中国概念股中，有7家已经被退市，1家被停牌，有11家出现60%以上巨幅下跌，另有2家公司尚处于做空战役之中。并且，这些公司在被做空之后，公司及其高管大多遭到了监管部门的调查或集体诉讼。
[13]东北石油案例便是一个积极应诉而胜诉的一个成功案例。2010年5月27日，美国Rosen律师事务所宣布，代表在纽交所上市的东北石油的投资者，对东北石油及其管理人员提出集团诉讼。起诉书中指出，2009年东北石油CEO王红军（公司CEO）和另一位董事鞠贵芝（王红军之母）涉嫌非法转移公司账户资金到个人账户。对此集团诉讼，东北石油采取了积极主动的应对态度，聘请了美国律师团队代表东北石油积极应诉。2010年10月，纽约南区的联邦地方法院撤销此案，宣告东北石油胜诉。这是中国上市公司近来在美国遭遇密集诉讼的背景下，迄今已知的第一起在请求撤诉阶段胜诉的成功案例。