信用违约互换集中清算机制研究——以美国《华尔街改革和消费者保护法案》为研究中心

【出处】国际经济法网
【关键词】信用违约；清算机制
【写作年份】2012年


【正文】

信用违约互换（Credit Default Swaps，简称CDS），是指信用保护买方定期向信用保护卖方支付费用，当承载信用风险的第三方主体发生信用事件时，由信用保护卖方向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。其中，第三方主体发生信用事件通常包括相关的第三方违约或破产，有时还包括债务重组或信用评级降级等。信用违约互换是信用衍生产品的一种类型，是二十世纪90年代晚期的金融创新。

交易商传统上在场外衍生交易市场进行信用违约互换交易。在场外衍生交易市场中，买方和卖方单独进行信用违约互换合约的谈判，两两进行交易，并进行该合约的结算，还允许进行金融产品定制。信用违约互换交易参与者通常利用该金融工具对冲风险或者进行投机。信用保护买方有时利用信用违约互换在其持有的债券违约或者信用评级降低时提供保险[1]。而信用保护卖方参与信用违约互换交易通常是因为该金融工具能使其获得比购买基础信用资产更高的收益率。

在信用违约互换市场中，商业银行、投资银行、保险公司、对冲基金等金融机构是积极的交易参与者。其中，商业银行是主要的信用保护买方，通过转移贷款或公司债的信用风险，可以降低其风险资产的权重，达到提高资本充足率的目的。保险公司是主要的信用保护卖方，这与其提供保险获得保险费的性质比较类似。对冲基金、投资银行更多的是从交易和套利的角度参与交易。企业也是信用保护的主要购买者，其目的主要在于减少商业往来中产生的应收账款等债务关系带来的信用风险。[2]相对而言，信用保护买方不是很集中，但少数大型交易商作为信用保护卖方垄断了信用违约互换市场。2009年7月的一份对100家信用违约互换交易商进行的调查报告显示，96％的信用违约互换交易集中在5家金融机构之间进行：摩根大通、高盛、花旗集团、摩根斯坦利、美国银行[3]。

一、信用违约互换交易的风险

1.交易对手风险

尽管信用违约互换有助于信用保护买方转移风险，并可能增加信用保护卖方的流动性收益。但信用违约互换交易参与者可能面临因交易对方潜在的违约而产生的交易对手风险。若信用保护买方购买了信用违约互换，当第三方相关实体发生信用事件时，卖方却可能因破产或流动性短缺等无法向买方提供信用风险保护，此即交易对手风险。特别当第三方相关主体突然发生破产或信用评级降级等信用事件时，卖方可能缺乏充足的流动性立即履行信用违约互换合约义务，在此种情形下更易产生交易对手风险。

为降低交易对手风险，信用保护买方有时要求卖方提供担保，以降低其在卖方不履行信用违约互换合约时而可能遭受的损失。要求提供的担保品的价值通常反映了信用违约互换合约当事方对交易对方风险头寸和信用状况的评估。交易方可每天数次调整担保品要求以反映信用违约互换合约市场价值的波动或交易对方信用状况的变化。然而，尽管能够持续性进行担保品调整，买方很难获得充足担保以应对第三方突然发生信用事件而产生的交易对手风险[4]。此外，尽管行业数据表明大多数信用违约互换交易是经担保的交易，一些场外信用衍生品交易未获任何担保[5]。因此，尽管通过担保降低了一些风险，场外信用违约互换市场仍存在严重的交易对手风险。[6]

2.系统性风险

基于信用违约互换市场的相互关联性，可能引发金融体系的系统性风险。在信用违约互换市场中，交易方往往参与彼此关联的信用违约互换交易，某一信用违约互换的信用保护买方随后可能成为另一信用违约互换交易的卖方，整个金融市场的信用违约互换的交易对手风险的累积将可能产生系统性风险。另外，信用违约互换的交易主体，特别是信用保护卖方高度集中在少数大型金融机构，增加了发生系统性风险的可能性。金融机构通常通过同业拆借市场、参加辛迪加贷款、购买次级抵押贷款债券等而相互关联[7]，因而在金融危机时期金融机构之间易发生风险传染性。在场外金融衍生交易市场中，一家破产的大型金融机构不仅可能作为信用保护卖方对其交易对方违约，还可能引发其作为第三方而造成的其他信用违约互换的提前支付，从而可能产生多米诺效应。

在这次金融危机中，毋庸置疑是次级抵押贷款证券而非信用违约互换导致了贝尔斯登的财务危机和雷曼兄弟的破产。但许多金融机构利用信用违约互换交易为次贷抵押贷款证券的违约提供保险[8]。有可靠证据表明，如果没有政府的干预，信用违约互换引发的系统性风险将会恶化危机。2008年9月，当信用评级机构降低了AIG 的信用评级，因AIG无法满足随后产生的巨额信用违约互换证券的担保要求，美联储向AIG提供850亿美元的紧急贷款。而如果美联储不救助AIG，一旦AIG无法履行信用违约互换合约义务，各国的机构投资者将会迅速重新评估这些信用违约互换证券的价值，这将降低其自有资本和债权的价值，从而产生多米诺效应。[9]

二、美国《多德－弗兰克法案》有关衍生交易清算的规定

根据金融稳定理事会（FSB）的调查，从 2005年开始，主要衍生交易市场的金融监管者开始推动以信用违约互换为代表的场外金融衍生品的标准化，引导其进入清算所进行集中清算[10]，以期降低包括信用违约互换在内的场外金融衍生交易的交易对手风险和引发系统性风险的可能性。2009 年 9 月，在美国匹兹堡召开的二十国集团峰会达成共识，确立场外衍生交易（包括在场外衍生交易市场进行的信用违约互换交易）监管框架的基调是“从场外走向场内”，承诺协调推进落实对场外衍生品的监管，提高透明度和标准化程度，包括：（1）所有标准化的场外衍生品合约应当通过交易所交易，并至迟在 2012 年底之前通过中央对手方进行集中清算；（2）非集中清算的场外衍生品合约必须适用更高的资本充足要求以控制风险；（3）场外衍生品合约应当向交易数据存储机构报告。2010年6月通过的《二十国集团多伦多峰会宣言》重申致力于根据情况在交易所或电子交易平台进行所有标准化场外衍生品合约的交易，并至迟于2012年底通过中央交易对手方进行清算。美国2010年7月通过的《多德－弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（简称《多德－弗兰克法案》）以及 2010年9月15 日欧盟委员会公布的《场外衍生交易监管规章建议稿》[11]，均都体现了上述共识。[12]综合而言，国际社会出台的金融改革方案对场外衍生品监管提出的变革措施主要包括：（1）衍生品尤其是信用违约互换的格式与结构应尽可能标准化、简化并增加透明度，以便于通过中央对手方进行清算；（2）改进场外衍生品交易的基础设施。[13]主要包括三个方面：①所有标准化的场外衍生品合约，都应在交易所或通过合适的电子交易平台进行交易；②建立或加强中央清算对手方，所有标准化的场外衍生品交易，尤其是信用违约互换均应通过中央对手方进行结算，否则，即施以更高的资本金要求；③建立针对信用违约互换的资本充足的、受规制的清算所。

美国《多德－弗兰克法案》第七章是对场外衍生品进行监管的规则。在《多德－弗兰克法案》中，对场外衍生品的监管被称为对“互换”（Swap）的监管。该法对“互换”作非常宽泛的界定，其外延包括信用违约互换、利率互换、货币互换、外汇互换、股权互换、股权指数互换、能源互换、商品互换等。依据《多德－弗兰克法案》的规定，美国商品期货交易委员会或证券交易委员会应在其监管权限范围内[14]审查互换合约，以决定该互换合约是否应在衍生交易清算机构进行清算。商品期货交易委员会或证券交易委员会在审查互换合约是否应在衍生交易清算机构清算时，应考虑该互换合约的交易风险、交易流动性、交易价格信息、集中清算是否能降低系统性风险等因素。衍生交易清算机构应向监管机构提交互换合约，以获得清算该互换合约的批准。当监管机构认定特定互换合约应在衍生交易清算机构清算，但没有衍生交易清算机构接受清算该互换合约，监管机构可采取其认为有利于公共利益的必要措施，包括要求互换合约交易方维持适当的保证金或资本等。商品期货交易委员会和证券交易委员会应制定规则以确定哪些未被衍生交易清算机构提交的互换合约应在衍生交易清算机构清算。在制定上述规则时，商品期货交易委员会和证券交易委员会应考虑下列因素：互换合约的交易量、互换合约与第三方或其他交易的关联程度、该互换合约条款与集中清算的其他合约条款的相似程度、衍生交易清算机构是否具备有效的风险管理系统等。《多德－弗兰克法案》对场外衍生交易合约（包括信用违约互换合约）的清算、交易平台、实时数据报告等监管要求，与证券市场和商品市场的监管规则相似，其目的是创建如同证券市场和期货市场那样运作良好、透明、自律的场外衍生交易市场[15]，以期降低包括信用违约互换在内的场外衍生品交易引发系统性风险的可能性[16]。

在衍生交易集中清算机制中，衍生交易清算机构将作为中央对手方，分别与信用违约互换交易双方订立合约，即信用违约互换买方向中央对手方定期支付保险费，而中央对手方则定期向信用违约互换卖方支付保险费。如果第三方相关主体发生信用事件，信用违约互换卖方应通过向中央对手方提供信用风险保护来履行其与中央对手方的合约，其后中央对手方向信用违约互换买方支付约定的数额以履行其与买方的合约。

衍生交易集中清算机制具有下列特征：首先，衍生交易清算机构作为中央对手方通常仅与其成员进行交易。清算机构成员应具有充足的资本和流动性。非清算机构成员只能通过清算机构成员与衍生交易清算机构进行交易[17]。通过拒绝与非成员直接开展交易，衍生交易清算机构可确保其仅与信用状况良好的交易方进行交易，并可对作为交易对方的清算机构成员持续进行信用状况评估和监控[18]。其次，衍生交易清算机构实施严格的交易担保规则，即要求清算机构成员为其交易提供初始保证金，在清算机构成员头寸按市值波动时可能会追加担保要求，并拒绝与未能提供充足保证金的成员进行交易。这些严格的担保规则不仅可限制清算机构成员的风险敞口[19]，并且在清算机构成员违约时能够减轻衍生交易清算机构的损失。第三，一旦某一交易方违约，衍生交易清算机构将在其所有成员中分摊损失。清算机构成员持有衍生交易清算机构的股权，并通常将参加衍生交易清算机构所建立的违约基金。当某一交易方违约，衍生交易清算机构通常首先以违约成员的保证金帐户承担损失，其后再由违约基金分摊损失，在必要时将以违约成员持有清算机构的股权履行合约。[20]

三、衍生交易集中清算机制的利弊分析

（一）衍生交易集中清算机制的功能

首先，集中清算使得违约成员造成的损失在衍生交易清算机构所有成员中加以分摊，有利于降低信用违约互换可能引发的系统性风险。如果参与信用违约互换交易的清算机构成员因丧失清偿能力而无法履行信用违约互换合约，由此造成的损失超过了该成员向清算机构所提交的担保品价值与其持有的清算机构股权，衍生交易清算机构将在其他成员中分摊其余损失，这有利于避免该违约成员的交易对方因清算机构成员的违约而遭受严重损失。如上文所述，在信用违约互换市场中交易方往往参与彼此关联的信用违约互换交易，且信用违约互换的交易主体高度集中在少数大型金融机构，因而易引发系统性风险。衍生交易清算机构分摊损失的制度安排将有利于降低因清算机构成员丧失清偿能力而导致更多市场主体破产的可能性，从而降低了参与信用违约互换交易的清算机构成员违约引发系统性风险的可能性。

其次，衍生交易集中清算机制使得清算机构所有成员无须面临因不同的交易对方潜在的违约而产生的交易对手风险，而只需面临作为中央对手方的衍生交易清算机构的信用风险，因而无需根据不同交易对方的不同信用状况作针对性的担保安排，而只需关注衍生交易清算机构的财务状况和信用状况。

最后，衍生交易集中清算机制实行净额结算。国际清算银行将金融交易中的净额结算界定为交易当事方对它们之间的头寸或者义务进行合意冲抵。衍生交易清算机构对信用违约互换合约实行净额结算，将有利于降低清算机构所面临的作为交易对方的清算机构成员违约而产生的交易对手风险，并且将减轻信用违约互换交易参与者的相互关联，从而降低信用违约互换交易引发系统性风险的可能性。

（二）衍生交易集中清算的弊端

1.系统性风险的集中

主张对衍生交易进行集中清算的一个主要理由是通过损失分摊和净额结算将有利于降低系统性风险。然而，集中清算机制的损失分摊安排虽然将有助于减轻违约成员的交易对方因清算机构成员违约而遭受的损失，但该损失分摊安排需要清算机构成员向衍生交易清算机构提供保证金，持有清算机构的股权，并通常参加清算机构所建立的违约基金，在清算机构成员丧失清偿能力时将会减损违约成员的其他债权人的利益，包括对违约成员提供贷款的非清算机构成员的金融机构，未经衍生交易清算机构清算的其他金融工具交易对方等[21]。换言之，若清算机构成员与非成员金融机构开展未经衍生交易清算机构清算的交易，当清算机构成员丧失清偿能力无法履行合约时，非成员金融机构将比在没有建立衍生交易集中清算机制的情形下承担更高比例的损失。而非成员金融机构在金融体系中也有可能是系统重要性金融机构。一旦这些金融机构因清算机构成员丧失清偿能力无法清偿债务而出现流动性短缺，基于金融机构之间的相互关联，将可能引发金融体系内的风险传染。另外，衍生交易集中清算机制可能将风险集中在具有系统重要性的衍生交易清算机构[22]，更易引发系统性风险。其一，如果大型金融机构的相互关联性是发生系统性风险的主要根源，而衍生交易清算机构则在作为清算机构成员的大型金融机构之间形成正式的相互关联[23]，加剧了发生系统性风险的可能性。其二，衍生交易清算机构作为中央对手方承担了作为清算机构成员的任何一个合约买方或卖方违约的信用风险。高盛CEO劳埃德·布兰克费因 2010年9月提交给美国商品期货交易委员会和证券交易委员会的报告提出，除非清算机构能够准确评估其所清算的金融工具的风险，否则它可能集中更大的风险②。一旦一家衍生交易清算机构丧失清偿能力，将可能危及其所有清算机构成员的清偿能力或流动性，从而可能引发系统性风险。

2.太大而不能倒和道德风险

在金融危机时期，如果衍生交易清算机构违反其与清算机构成员订立的合约，由于衍生交易清算机构在金融体系中具有系统重要性，监管机构几乎别无选择只能履行衍生交易清算机构的合约，更不能允许衍生交易清算机构破产，以避免金融体系内发生系统性风险。一个类似的例子是：在美国1987年股灾中，期权清算公司的成员芝加哥第一期权公司难以满足追加保证金的要求，潜在地威胁了在芝加哥期权交易所进行交易的所有交易商[24]，芝加哥期权交易所暂时中止了交易。面临信用危机，美联储加以干预，直接向芝加哥第一期权公司的母公司提供贷款。随着期权清算公司的清偿能力得以保证，芝加哥期权交易所重新开始交易，金融市场得以稳定[25]。由于衍生交易清算机构太大而不能倒，因而可能产生道德风险问题。如衍生交易清算机构可能为吸引更多成员而降低交易担保要求或违约基金的分摊，而牺牲了清算机构的安全稳健经营。清算机构成员可能认为政府会在金融危机来临时救助衍生交易清算机构，而诱发其过度承担风险行为，同时也不像认为衍生交易清算机构可能会破产那样来监控清算机构是否拥有充足的资本。因此，应当对衍生交易清算机构的资本、风险管理、治理结构等制定严格的规则。高盛 CEO 劳埃德·布兰克费因提交给商品期货交易委员会和证券交易委员会的报告提出，对于清算所的风险控制标准需要考虑下列因素而合理确定[26]：（1）交易品种，包括：①不同交易品种的流动性；②违约事件之间的相关性；③单个清算所成员和/或其客户所持大额头寸的集中度；④清算所成员账目记录的方向性偏见；⑤总体投资组合的复杂性；⑥不同市场间相关性的假定。（2）保证金和风险基金：包括：①清算所成员的保证金要求应达到某一最低标准，且根据市场条件的变化而调整；②清算所的风险基金应满足IOSCO 设定的标准；③当发生突然支付义务时，风险基金的支撑能力及其缺口。（3）清算所成员的资格与条件，包括：①充足的资源与营运条件；②在多种类型交易品种上做市的意愿及能力，包括每日报价的能力；③充足的资本、交易专业人员以及参与大规模清算的正式承诺。关于衍生交易清算机构的治理结构，美国《多德－弗兰克法案》授权商品期货交易委员会与证券交易委员会制订衍生交易清算机构的公司治理规则，以消除可能存在的利益冲突。2010 年10月1日和10月13 日，商品期货交易委员会与证券交易委员会分别公布了各自针对清算机构、成交平台及交易所的治理改革草案[27]。其中，商品期货交易委员会的规则草案对“列名机构”的表决权施加限制，规定了两套方案供清算机构选择：一是单一列名机构（同时具有清算机构成员身份）持股或行使表决权不超过20%，全体列名机构（不论其是否具有清算机构成员身份）合计持股或行使表决权不超过40%；二是任意列名机构（不论其是否具有清算机构成员身份）都不得持有 5%的股份或行使 5%的表决权。商品期货交易委员会规则草案在清算机构治理结构方面的改革包括：清算机构必须建立风险管理委员会、提名委员会和自律委员会，董事会成员中应包括金融服务、风险管理和清算方面的专家等。[28] 3.第三方突然违约风险

如上文所述，在衍生交易集中清算机制中，衍生交易清算机构作为中央对手方分别与信用违约互换交易双方订立合约，如果第三方相关主体发生信用事件，信用违约互换卖方应通过向清算机构提供信用风险保护来履行其与清算机构的合约，其后衍生交易清算机构向信用违约互换买方支付约定数额以履行其与买方的合约。当信用违约互换合约的第三方相关主体突然发生信用事件时，信用违约互换卖方必须立即向衍生交易清算机构支付以履行其与清算机构的合约，若该信用违约互换卖方出现流动性短缺甚至丧失清偿能力，衍生交易清算机构必须向信用违约互换买方支付以履行其与买方的合约，并以信用违约互换卖方的保证金帐户承担违约损失，若信用违约互换卖方的保证金帐户不足以承担违约损失，则由衍生交易清算机构所建立的违约基金分摊损失，在必要时将以信用违约互换卖方持有清算机构的股权履行合约。但是，当信用违约互换卖方出现流动性短缺甚至丧失清偿能力时，衍生交易清算机构可能难以要求该信用违约互换卖方追加保证金，因而此种情形下信用违约互换卖方往往难以为其履行合约提供足额担保。而如果衍生交易清算机构为了应对信用违约互换的第三方突然违约风险，而对其成员进行信用违约互换交易设定较高的保证金要求，将使开展信用违约互换交易变得不经济[29]。尽管衍生交易清算机构可能无法从丧失清偿能力的信用违约互换卖方获得足额履约担保，清算机构仍须履行其与信用违约互换买方之间的合约，并借助违约基金分摊信用违约互换卖方违约造成的损失。在金融危机时期，如果若干信用违约互换合约的第三方相关主体均突然发生信用事件，且信用违约互换交易金额巨大，相关交易主体是具有系统重要性的金融机构，将可能导致衍生交易清算机构难以利用违约基金分摊违约损失，衍生交易清算机构可能出现流动性危机，甚至丧失清偿能力，从而将会潜在的危及清算机构所有成员的流动性和清偿能力。

4.标准化互换合约与清算要求

如上文所述，《多德－弗兰克法案》对包括信用违约互换在内的场外衍生交易合约的清算、交易平台、实时数据报告等监管要求，与证券市场和商品市场的监管规则相似。但与证券交易和商品交易不同的是，证券和商品的可替代特征使其均适合于集中清算，而并非所有场外衍生交易合约都是可替代或者可标准化的。因此，《多德－弗兰克法案》没有要求所有场外衍生交易合约在衍生交易清算机构集中清算。依据该法案，商品期货交易委员会和证券交易委员会在制定规则以确定哪些未被衍生交易清算机构提交的互换合约应在清算机构进行清算时，应考虑的因素包括该互换合约条款与集中清算的其他合约条款的相似程度，也即该互换合约是否属于标准化的互换合约。标准化的场外衍生交易合约包含标准条款，在本质上是可以替代的，因而相对容易在衍生交易清算机构通过多边净额结算进行清算[30]。而由交易方定制的场外衍生交易合约包含许多个性化条款，并不适合在衍生交易清算机构进行集中清算。2009年6月商品期货交易委员会主席盖瑞?盖斯勒在参议院作证时，提出交易方可能通过修改标准化场外衍生交易合约的少数次要条款以规避集中清算要求，并建议法案中规定清算所接受清算的场外衍生交易合约必须进行清算[31]。但遭到一些业界利益集团的反对。譬如，查塔姆金融公司提出，如果场外衍生交易均须进行清算，预期企业将减少开展场外衍生交易，将影响其对冲风险。清算所通常对其成员提供的保证金支付极低的利息，而企业以低利率被占用营运资本将会降低利润率。若美国对场外衍生交易监管过于严厉，企业将选择在监管更为宽松的国家进行场外衍生交易，将增加交易成本，并承担更高的风险[32]。《多德－弗兰克法案》并未规定所有的场外衍生交易均须在衍生交易清算机构进行清算，而是授权商品期货交易委员会和证券交易委员会制定规则以防止交易方规避强制性清算要求。

依据《多德－弗兰克法案》，对于未经衍生交易清算机构清算的场外衍生交易合约（包括未经清算的定制合约），应比在衍生交易清算机构清算的互换合约施加更高的资本要求，以抵销因使用未经清算的互换合约而给互换交易商或主要互换参与人，以及金融体系带来的更大风险。当监管机构认定特定互换合约应在衍生交易清算机构清算，但没有衍生交易清算机构接受清算该互换合约，监管机构可采取其认为有利于公共利益的必要措施，包括要求互换合约交易方维持适当的保证金或资本等。若互换合约未经衍生交易清算机构清算，交易双方应向互换交易数据存储中心（Swap Data Repository）报告，如果没有互换交易数据存储中心接受该互换合约的报告，则应向监管机构报告。所有以证券为基础的互换合约，不论其是否在衍生交易清算机构清算，均应向以证券为基础的互换交易数据存储中心报告。其中，以证券为基础的互换合约的基础产品是证券、证券组合或证券指数，其基础变量是证券、证券组合或证券指数的价格、收益、波幅等。互换交易数据存储中心则是汇总与披露场外衍生交易信息的主要机构，包括记录互换交易条款和条件、交易头寸等方面的信息。除了专门的互换交易数据库，衍生交易清算机构可以登记为以证券为基础的互换交易数据存储中心。值得研究的是，《多德－弗兰克法案》对未经清算的场外衍生交易合约（包括未经清算的定制合约）所规定的资本、保证金和数据报告要求等，能否如同立法者所期望的那样减轻未经清算的场外衍生交易合约的交易对手风险，并降低未经清算的场外衍生交易合约引发系统性风险的可能性。

余论

《多德－弗兰克法案》对场外衍生交易（包括信用违约互换交易）进行集中清算的规定，体现了监管机构将场外衍生交易“从场外走向场内”的基本监管思路，其首要条件是衍生交易清算机构能够对复杂多样的场外衍生交易进行有效的风险管理。目前一些清算组织的表态尚不乐观。另外，场外衍生交易监管的一些具体问题存在争议。譬如，大型实业公司为套期保值目的而参与的场外衍生交易是否应集中清算、互换合约标准化的程度、头寸限制的幅度等。监管机构对场外衍生交易过于严厉的监管措施（包括集中清算要求）可能引发大量金融资源外流[33]，导致美国金融产业竞争优势弱化。金融机构可能通过“金融创新”规避场外衍生交易清算要求，因而金融机构与监管者之间的博弈仍将继续，可能加剧金融业务的复杂程度与金融市场的系统性风险。场外衍生交易的各方利益集团在商品期货交易委员会、证券交易委员会等监管机构制定法案实施规则的过程中，对监管机构的游说将影响具体规则的制定过程，因此《多德－弗兰克法案》的实施规则是否恪守法案的原则要求尚不确定[34]。从场外衍生交易监管的实施来看，也存在较多不确定性。法案要求两家主要的场外衍生交易监管机构一一商品期货交易委员会、证券交易委员会进行分工协作。但商品期货交易委员会、证券交易委员会长期以来在监管理念与监管思路上存在差异，特别是二者在历史上争夺场外衍生交易监管权过程中的对立，使得二者在依据法案监管场外衍生交易中能否密切配合有待实践检验[35]。更为重要的是，如前文所述，法案所确立的衍生交易集中清算机制可能将风险集中在具有系统重要性的衍生交易清算机构，特别当若干信用违约互换合约的第三方相关主体突然发生信用事件时，更易引发系统性风险。因此，《多德－弗兰克法案》有关场外衍生品监管的规则（包括场外衍生交易合约清算规则）能否实现其建立运作良好、透明、自律的场外衍生交易市场、降低场外衍生交易（包括信用违约互换）引发系统性风险可能性的立法目的目前还难以预料，美国场外衍生交易监管改革的成效尚待进一步观察。




【作者简介】
陈兰兰，北方工业大学文法学院法律系副研究员、硕士生导师；专业方向：国际经济法学。


【注释】
本文系2012年教育部人文社科青年基金项目“信用违约互换集中清算机制研究”（项目编号：12YJC820007）、2010年中国法学会部级法学研究课题“场外金融衍生交易法律规制研究”（项目编号：CLS-D1048）、2009年北京市优秀人才培养个人项目“金融衍生产品法律监管研究”（项目编号：2009D005002000002）的研究成果之一。
[1]信用保护买方在购买信用违约互换时无需持有基础资产。若信用保护买方在并未持有基础资产的情形下参与信用违约互换交易，即进行无实体信用违约互换交易。信用保护买方通常基于三种目的进行无实体信用违约互换交易：一是做市商为对冲做市风险而进行无债务头寸的交易；二是为投资者提供“代理对冲”（Proxy Hedge）的手段；三是被部分投资者用作投机牟利的金融工具。其中，做市商为对冲做市风险进行无实体信用违约互换交易，将有助于其在有效控制头寸信用风险的同时，为市场提供流动性。投资者利用无实体信用违约互换进行代理对冲，是指当由于某些原因不能直接达成某信用违约互换交易时，通过与该信用违约互换的第三方主体所在行业相同、信用状况相似的主体的信用违约互换交易进行风险对冲。近年来，投资者越来越多地借助无实体信用违约互换实现代理对冲，虽然并不持有基础资产，但其套期保值的需求却是真实存在的。譬如，跨国银行在为某一特定国家的许多交易方提供贷款时，使用以主权债务为基础资产的信用违约互换来对冲交易对手风险或国家风险。再如，投资者持有某一特定国家的高额股权投资、债权投资等，使用以主权债务为基础资产的信用违约互换来对冲政治风险、市场风险和流动性风险。若投资者预期基础资产的信用状况在未来将大幅下降，而通过买入信用风险保护并在其信用状况实际下降后，甚至发生违约时获取收益，则此类无实体信用违约互换交易可视作信用风险市场上的一种投机行为。2010年5月，鉴于欧元区主权债务异常波动且信用违约互换利差明显扩大，德国对其境内进行的以欧元区主权债务为基础资产的信用违约互换实施暂时禁令。同年7月德国议会通过了禁止以主权债务为基础资产的信用违约互换交易的法案。考虑到德国单方面实施禁令可能造成的市场混乱，2010年11月欧盟轮值主席向欧盟委员会代表提交《欧洲议会和欧盟理事会关于卖空和信用违约互换特定问题的规定（建议稿）》，建议对无实体信用违约互换制定严格的公开或非公开信息披露要求。从德国颁布的禁止部分信用违约互换交易的法案来看，主要是针对以主权债务为基础资产的信用违约互换作出的临时性措施，其目的是防止国家信用被恶意操纵，在欧洲部分国家发生主权债务危机背景下具有一定的合理性，但是否作为长期政策在欧盟范围内推广仍处在激烈讨论之中。一些政治家指责无实体信用违约互换加剧了希腊赤字危机，因为他们认为无实体信用违约互换主要是对冲基金设计出来进行投机牟利的金融工具。赞同禁止信用违约互换交易的一方还认为，如果市场参与者在没有债务头寸的情况下进行信用违约互换交易，CDS头寸必然超过债务的待偿付余额，当这些超量的头寸集中在少数主体，可能造成过高的杠杆率，甚至引发系统性风险。但国际货币基金组织于2010年4月发布的《金融稳定报告》提出，主权债务CDS不可能对包括希腊在内的政府债券市场施加显著的影响。从做市商为对冲做市风险进行无实体信用违约互换交易、投资者借助无实体信用违约互换进行代理对冲来看，无实体信用违约互换是对冲风险的有效金融工具。还有观点提出，如果在实践中严格执行无实体信用违约互换交易禁令，可能监管难度较大，并且不能完全防止风险在信用保护卖方积聚的情况。参见徐光,邵诚.关于“裸卖空”和“CDS裸卖空”的经济分析及启示[J].国际金融研究.2011(3):89; European Commission, Proposal for A Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps, 2010; 包香明,王冬丽.我国信用衍生产品市场发展构思[J].中国货币市场.2010(9):33; 徐光,邵诚.关于“裸卖空”和“CDS裸卖空”的经济分析及启示[J].国际金融研究.2011(3):94.
[2]中国银行间市场交易商协会.中国信用衍生品创新与发展问题研究[R].2010(7):9-10.
[3]Derivatives: A Closer Look at What New Disclosures in the U.S. Reveal, Fitch Ratings, July 22, 2009, pp. 3.
[4]U.S. Government Accountability Office, GAO-09-397T, Systemic Risk: Regulatory Oversight and Recent Initiatives to Address Risks Posed by Credit Default Swaps 13-15 (2009), pp. 22.
[5]See ISDA Margin Survey 2009, Int'l Swaps and Derivatives Ass'n 7 (2009), //www.isda.org/c and a/pdf/ISDA-Margin-Survey-2009.pdf；ISDA Margin Survey 2010, Int'l Swaps and Derivatives Ass'n 10 (2010), //www.isda.org/c and a/pdf/ISDA-Margin-Survey-2010.pdf.
[6]Jeremy C. Kress, Credit Default Swaps, Clearinghouses, and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity, Harvard Journal on Legislation, Winter 2011, Volume 48, Issue 1, pp. 56.
[7]Miguel A. Segoviano, Manmohan Singh, Counterparty Risk in the Over-The-Counter Derivatives Market, IMF Working Paper(WP/08/258), November 2008, pp.4.
[8]Willa E. Gibson, Clearing and Trade Execution Requirements for OTC Derivatives Swaps under the Frank-Dodd Wall Street Reform and Consumer Protection Act (November 17, 2010), University of Akron Legal Studies Research Paper No. 10-12.
[9]Jeremy C. Kress, Credit Default Swaps, Clearinghouses, and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity, Harvard Journal on Legislation, Winter 2011, Volume 48, Issue 1, pp. 58.
[10]郭锋，刘燕，杨东，杜晶.金融危机后美国的金融监管体制与法律的改革[R].金融服务法研究咨询报告.2010(4):29.
[11]European Commission, Proposal for a Regulation on OTC Derivatives，Central Counterparties and Trade Repositories (COM(2010) 484/5).
[12]郭锋，刘燕，杨东，杜晶.金融危机后美国的金融监管体制与法律的改革[R].金融服务法研究咨询报告.2010(4):22.
[13]韩龙.当下国际社会金融规制与监管改革的发展趋势［A］.陈安.国际经济法学刊［C］.2010(1).北京:北京大学出版社,2010.264-265.
[14]关于商品期货交易委员会与证券交易委员会在历史上对场外衍生交易监管权的争夺，以及《多德－弗兰克法案》所规定的二者对互换交易的监管分工，参见郭锋，刘燕，杨东，杜晶.金融危机后美国的金融监管体制与法律的改革[R].金融服务法研究咨询报告.2010(4):20-27；David T. McIndoe, R. Michael Sweeney, Jr., OTC Derivatives Reform: Wall Street Transparency and Accountability Act of 2010, Hunton & Williams LLP, July 2010. [15] Willa E. Gibson, Clearing and Trade Execution Requirements for OTC Derivatives Swaps under the Frank-Dodd Wall Street Reform and Consumer Protection Act (November 17, 2010), University of Akron Legal Studies Research Paper No. 10-12,pp.4-5.
[16]see Process for Review of Swaps for Mandatory Clearing, 75 Federal Register, Nov. 2, 2010.
[17]Craig Pirrong, Would this Derivatives Market Reform Provide the Silver Bullet for Systemic Risk, University of Houston Working Paper, 31 (4), 2008, pp.46.
[18]See Robert R. Bliss, Robert S. Steigerwald, Derivatives Clearing and Settlement: A Comparison of Central Counterparties and Alternative Structures, Econ. Perspectives, 4th Q. 2006, pp.25.
[19]中国银行间市场交易商协会.中国信用衍生品创新与发展问题研究[R].2010(7):27.
[20]Jeremy C. Kress, Credit Default Swaps, Clearinghouses, and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity, Harvard Journal on Legislation, Winter 2011, Volume 48, Issue 1, pp. 58.
[21]see Craig Pirrong, Would this Derivatives Market Reform Provide the Silver Bullet for Systemic Risk, University of Houston Working Paper, 31 (4), 2008, pp.49.
[22]see Robert R. Bliss, Chryssa Papathanassiou, Derivatives Clearing, Central Counterparties and Novation: The Economic Implications 19-24 (Mar. 8, 2006), //www.ecb.int/events/pdf/conferences/ccp/BlissPapathanassiou final.pdf, pp.8.
[23]see Goldman Sachs, Discussions with the CFTC & SEC., Clearing, September 2010 pp.1-6.
[24]Alan Murray, Fed’s New Chairman Wins a Lot of Praise on Handling the Crash, Wall St. J., Nov. 25, 1987, Factiva, Doc. No. j000000020011118djbp00s3j.
[25]Mark Carlson, A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the Federal Reserve Response 11 (Fed. Reserve Bd. Divs. of Research & Statistics & Monetary Affairs, Fin. & Econ. Discussion Series, Working Paper No. 2007-13, 2006), //www.federalreserve.gov/Pubs/Feds/2007/200713/200713pap.pdf.
[26]see Goldman Sachs, Discussions with the CFTC & SEC., Clearing, September 2010, pp.4.
[27]CFTC, Proposal to Mitigate Potential Conflicts of Interest in the Operation of Derivatives Clearing Organizations, Designated Contract Markets, and Swap Execution Facilities, October 1, 2010; SEC, Proposed Rule Release No. 34-63107,October 13, 2010.
[28]郭锋，刘燕，杨东，杜晶.金融危机后美国的金融监管体制与法律的改革[R].金融服务法研究咨询报告.2010(4):31-32.
[29]see Review of CME Group’s Credit Default Swap Margin Model and Financial Safeguards for CDS Clearing, CME Group 14 (April 18, 2009), //www.cmegroup.com/trading/cds/files/cds-review.pdf; Yves Smith, The Fantasy of the Clearinghouse Magic Bullet, Naked Capitalism (Nov. 6, 2009), //www.nakedcapitalism.com/2009/11/the-fantasy-of-the-clearing-house-magic-bullet.html.
[30]IMF, Sovereigns, Funding, and Systemic Liquidity: Global Financial Stability Report, 10 (2010).
[31]Testimony of Gary Gensler, Chairman of the Commodities Futures Trading Commission, Before the Senate Committee on Agriculture, Nutrition and Forestry, June 4, 2009.
[32]Chatham Financial, 17 Reasons Why Clearing Should NOT Be Required for ALL OTC Derivatives, //www.chathamfinancial.eu/en/17-reasons-why-clearing-should-not-be-required-for-all-otc-derivatives, July 2009, pp.1-3.
[33]see Chatham Financial, 17 Reasons Why Clearing Should NOT Be Required for ALL OTC Derivatives, //www.chathamfinancial.eu/en/17-reasons-why-clearing-should-not-be-required-for-all-otc-derivatives, July 2009, pp.2.
[34]郭锋，刘燕，杨东，杜晶.金融危机后美国的金融监管体制与法律的改革[R]. 金融服务法研究咨询报告.2010(4):14,24,37.
[35]郭锋，刘燕，杨东，杜晶.金融危机后美国的金融监管体制与法律的改革[R]. 金融服务法研究咨询报告.2010(4):23-27.


【参考文献】
{1}Darrell Duffie, Ada Li, Theo Lubke, Policy Perspectives on OTC Derivatives Market Infrastructure, Federal Reserve Bank of New York Staff Report(no. 424), January 2010, pp.1-25.
{2}Miguel A. Segoviano, Manmohan Singh, Counterparty Risk in the Over-The-Counter Derivatives Market, IMF Working Paper(WP/08/258), November 2008, pp.1-21.
{3}U.S. Government Accountability Office, GAO-09-397T, Systemic Risk: Regulatory Oversight and Recent Initiatives to Address Risks Posed by Credit Default Swaps 13-15 (2009).
{4}Willa E. Gibson, Clearing and Trade Execution Requirements for OTC Derivatives Swaps under the Frank-Dodd Wall Street Reform and Consumer Protection Act (November 17, 2010), University of Akron Legal Studies Research Paper No. 10-12.
{5}Houman B. Shadab, Fear, Fraud, and the Future of Financial Regulation Symposium Counterparty Regulation and Its Limits:The Evolution of the Credit Default Swaps Market, New York Law School Law Review 689, 2009.
{6}Craig Pirrong, Would this Derivatives Market Reform Provide the Silver Bullet for Systemic Risk, University of Houston Working Paper, 31 (4), 2008, pp.44-51.
{7}David T. McIndoe, R. Michael Sweeney, Jr., OTC Derivatives Reform: Wall Street Transparency and Accountability Act of 2010, Hunton & Williams LLP, July 2010.
{8}Review of CME Group’s Credit Default Swap Margin Model and Financial Safeguards for CDS Clearing, CME Group 14 (April 18, 2009), //www.cmegroup.com/trading/cds/files/cds-review.pdf.
{9}Mark Carlson, A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the Federal Reserve Response 11 (Fed. Reserve Bd. Divs. of Research & Statistics & Monetary Affairs, Fin. & Econ. Discussion Series, Working Paper No. 2007-13, 2006), //www.federalreserve.gov/Pubs/Feds/2007/200713/200713pap.pdf.
{10}Testimony of Gary Gensler, Chairman of the Commodities Futures Trading Commission, Before the Senate Committee on Agriculture, Nutrition and Forestry, June 4, 2009.
{11}Goldman Sachs, Discussions with the CFTC & SEC., Clearing, September 2010.
{12}Chatham Financial, 17 Reasons Why Clearing Should NOT Be Required for ALL OTC Derivatives, //www.chathamfinancial.eu/en/17-reasons-why-clearing-should-not-be-required-for-all-otc-derivatives, July 2009.
{13}郭锋，刘燕，杨东，杜晶.金融危机后美国的金融监管体制与法律的改革{R}.金融服务法研究咨询报告.2010(4):1-37.
{14}韩龙.当下国际社会金融规制与监管改革的发展趋势［A］.陈安.国际经济法学刊［C].2010(1).北京:北京大学出版社，2010. 242-271.