资产收益权交易的争议焦点问题与未来发展趋势
发布日期：2019-01-10 作者：丁嫣律师
本文转载于公众号协力金融法律评论
【关键词】资产收益权
资产收益权作为资管业务中经常被采用的交易标的，截至目前，尚无法律或者行政法规对其进行明确界定。最高院在判决书中指出：资产收益权交易是以基础财产权利为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”。本文介绍了资产收益权交易的模式、分析了资产收益权的法律性质、结合案例研究了资产收益权交易在司法实践中的争议焦点、提出了相关风险防范的建议，并探究了资产收益权交易未来的发展趋势。
【正文】
一、资产收益权的法律规制与主要交易模式
1、法律规制
资产收益权交易架构的产生，一方面是为了满足企业多元资金融通的需要；另一方面，则是为了规避相关的监管规定，如为了规避向房地产企业发放信托贷款要求房地产项目符合“432”标准的规定、《中国银监会办公厅关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》等。[1]
资产收益权在我国法律体系中并无明确定位，全国人大及其常委会制定的法律中并没有资产收益权的表述。在司法层面，仅有的是《最高院关于适用<担保法>若干问题的解释》，该规定将部分不动产收益权纳入《担保法》“权利质押”范围。随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，“收益权”开始逐渐出现在相关规范性文件中，如1999年国务院《关于收费公路项目贷款担保问题的批复》、2013年中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》、2014年中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、2016年4月中国银监会《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》、2016年6月银行业信贷资产登记流转中心《银行业信贷资产登记流转中心信贷资产收益权转让业务规则(试行）》、2018年4月27日一行两会一局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等，对收益权交易作了一定的规制。
笔者认为：虽然资产收益权在我国法律体系中并无明确定位，但是，相关司法解释以及诸多规范性文件已经对其进行了规制，这表明在不断加强资产收益权交易监管的同时，我国已普遍认可资产收益权作为金融交易标的的行业实践。这一点，在南昌农商行与内蒙古银行合同纠纷案（（2016）最高法民终215号）中，也可以得到验证。
2、资产收益权主要的交易模式
常见的资产收益权交易主要有两种模式：[2]第一种是信托公司以特定资产收益权作为投资标的，将募集来的信托资金用于购买融资方的特定资产收益权，融资方承诺在信托期限届满时回购该特定财产收益权。实践中，大部分资产收益权交易都是采用该种模式。
第二种是信托公司与融资方达成合意，将融资方持有的资产收益权作为信托财产，设立资产收益权信托计划。然后由信托公司向社会募集资金，公众投资者购买该资产收益权信托项下的优先受益权份额。该模式中，融资方通常以特定资产为信托公司设定担保（并为此特别签订信托贷款合同以便办理抵押或质押登记）或者提供其他增信措施。该模式更类似于资产证券化模式，采用这一种交易结构的典型案例为安信信托诉昆山纯高营业信托纠纷案（（2013）沪高民五（商）终字第11号）。
两种模式的主要区别在于：前一种模式中投资收益往往由标的公司予以承诺支付或者通过回购计划实现，类似于贷款架构；后一种模式中，为实现收益，往往采取优先受益权与劣后受益权的区分，优先受益权为公众投资人所有，劣后受益权由融资方持有。
二、资产收益权的法律性质
如上所述，我国法律规范对资产收益权的规制较为缺乏，对其法律性质自然也缺乏明文规制。随着近年来资产收益权交易的逐渐增多，其纠纷也随之增多，我们可以从司法实践中总结出资产收益权的法律性质。
在南昌农村商业银行股份有限公司与内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案（（2015）赣民二初字第31号）中，江西高院认为：近几年互联网金融迅猛发展，特定资产收益权交易日益增多，现行法律未明确禁止该类交易。从内容上看，本案的“资管计划收益权”应属于“特定资产收益权”的一种，是指“交易主体以基础权利或资产为基础，通过合同约定创设的一项财产性权利”。从法律性质上分析，我国《物权法》采纳了物权法定原则，因此，作为约定权利的特定资产收益权不宜作为物权的权利客体。特定资产收益权的核心在于“收益”，通常不具有人身色彩，而具有比较明显的财产权利属性，依法可以作为交易客体……特定资产收益权应定性为债权性质，其处置应当参考债权转让的相关原理，不宜直接按照物权方式进行处置。
该案后上诉至最高院（（2016）最高法民终215号），最高院认为：对于物权，权能与权利相分离极为常见……而债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，这就为其权能与权利的分离提供了基础。除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止。具体到本案，各方当事人的交易标的是交易主体以基础财产权利为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。
根据江西高院和最高院的裁判说理内容，我们可以提炼出资产收益权的几点法律性质：
一是资产收益权属于约定权利，而非法定权利；
二是资产收益权具有明显的财产权利属性，可以作为交易的客体；
三是资产收益权并非物权，而是债权；
四是资产收益权通常依附于基础财产或权利，不具有独立性。
三、资产收益权在司法实践中的争议焦点
1、资产收益权转让与回购合同的性质
司法实践中，资产收益权交易案件争议最多的即是合同的性质问题。有的法院认定资产收益权转让与回购合同属于借贷合同，有的法院则认定是无名合同，或者是营业信托合同。资产收益权转让与回购合同的性质认定，对于后续的法律适用，合同效力的判定，利息的认定与调整等有着实质性影响。[3]
在五矿信托诉广西有色金属公司营业信托纠纷案（（2016）最高法民终231号）中，青海省高院认为，涉案合同中存在两种法律关系：其一是双方基于信托合同的条款安排转让股权收益权所形成的信托法律关系；其二是基于收益权的回购合同形成的回购法律关系，并认为由于双方均有设立信托的意思表示，与通常意义上的借款和还款不同，故而该案属于营业信托纠纷。最高院则认为，根据涉案合同的约定“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产”，五矿信托的收益并非固定收益，回购溢价金额仅为最低收益。所以，双方之间基于涉案合同形成的股权收益权返售回购法律关系不同于一般的信托贷款关系。而且，五矿信托已就涉案合同向银监局履行了备案手续，银监局并未提出整改意见。因此，最高院认为案涉合同属于营业信托合同。
在吉林省信托公司诉山西同世达煤化工公司、蒲县宏源煤业公司金融借款合同、保证合同纠纷（（2016）吉民初6号）中，吉林省高院认为：同世达煤化工公司与信托公司签订了《项目收益权转让及回购协议》，在该合同中，信托公司以收购项目收益权方式向同世达煤化工公司提供资金，同世达煤化工公司又以回购方式支付固定报酬，双方实质目的系为同世达煤化工公司进行有偿融资，故该法律关系符合借款合同法律关系。
在江苏信托公司与农行昆明分行合同纠纷案(（2017）最高法民终478号)中，最高院认为江苏信托公司与农行昆明分行签订的《转让协议》系混合合同，双方各自承诺负担的给付义务分别构成不同的合同关系，其一是转让特定资产收益权及其回购债权和相应抵押权的债权转让法律关系，其二是具有增信担保作用的差额补充法律关系。江苏信托公司和农行昆明分行基于《转让协议》约定各自负担不同类型的主给付义务，以对价关系而结合且不可分离，共同形成相互依赖的权利义务关系。因双方各自负担的给付义务不属于同一合同类型，故《转让协议》并非法律规定的有名合同。
实践中，大部分法院从实质重于形式的角度出发，将此种合同的性质认定为借贷合同，但也有法院将其认定为营业信托合同或者是无名合同。在我国法律法规的框架下，一般倾向于依据法律关系的实质，而非仅仅依据其表现形式进行法律关系的认定，这一点在《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》与《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》都有体现。[4]
对于讼争合同性质的认定，笔者更倾向于实质审查的原则，基于合同条款的字面含义，从合同约定的具体权利义务关系出发，探究蕴含于当事人缔约目的之中的商业考量与经济逻辑，揭示当事人的真实意思。资产收益权转让与回购合同在形式上虽然具有转让、回购两个法律关系，但是实践中当事人双方并无真实出售特定资产收益权之意图，信托公司支付的资产收益权转让价款，其实质是支付的贷款，而融资方支付的回购本金和回购溢价款，其实质是支付的借款本金和利息。从本质上看，资产收益权转让与回购合同具备借贷合同保本付息的本质特征，认定其为借款合同似乎更为合理。
2、关于损失赔偿金的确定
在前述五矿信托诉广西有色金属公司营业信托纠纷案中，双方约定有色金属公司未按约定支付任何一单笔回购本金、回购溢价款的，或有色金属公司未约定支付其应付的任何款项，信托公司有权要求有色金属公司立即支付，且有权自有色金属公司逾期之日起按逾期未支付款项的万分之五按日计收违约金；此外，双方还约定有色金属公司出现任何违约情形，自违约情形发生之日起要求有色金属公司支付违约金，违约金数额为特定股权收益权转让价款的10%。青海省高院认为双方当事人对违约责任在合同中均有相应的约定，且该违约金性质不同，信托公司请求支付违约金的诉请符合合同约定，应予以支持。后最高院一方面认为该两笔违约金计算基数不同，另一方面有色金属公司未能提交证明违约金计算标准过高的证据，因此认可了原审判决。
而在渤海信托与富源城公司、燕港公司借款合同纠纷（（2015）冀民二初字第14号）中，双方当事人约定违约条款为：富源城公司未……渤海信托有权宣布本合同立即到期……并以标的特定资产收益权转让价格总金额为基础，按每年16%的溢价率向乙方支付1个月的损失；此外如富源城公司未按时支付回购款即构成逾期，从逾期之日起，以逾期数额为基础，按照每年16%×（1＋50%）的利率向渤海信托支付罚金，直至逾期的回购款全部支付完毕。河北省高院认为：纵观整个《合同法》有关借款合同出借人的权利，仅仅是向对方主张返还本金和支付约定的利息。如果借款人违约，未按期偿还本金及支付利息，出借人可以向对方要求支付逾期利息，而不能再重复主张赔偿损失。渤海信托要求以转让价格总金额为基础，按每年16%的溢价率计算一个月的损失属重复计算，本院不予支持。
《合同法》第114条第2款规定：约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。《合同法司法解释》（二）第29条规定：当事人约定的违约金超过造成损失的百分之三十的，一般可以认定为合同法第114条第2款规定的“过分高于造成的损失”。以此为基础审视法院对于上述案例违约金的认定，五矿信托诉广西有色金属公司营业信托纠纷案中，双方约定的两笔违约金总计并未超过造成损失的30%；而渤海信托与富源城公司、燕港公司借款合同纠纷中，法院认定资产收益权转让与回购合同属于借款合同，认定违约金的逻辑与《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第30条一致，即总计不得超过年利率的24%。
笔者认为，在资产收益权转让与回购合同中，法院最终支持损失赔偿金的范围，取决于法院对于资产收益权转让与回购合同性质的认定，如果认定属于营业信托合同的，则一般支持违约金的范围在造成损失的30%之内（类似案例还有：（2015）民二终字第300号）；如果认定属于借款合同的，则一般会按照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第30条的规定来认定损失赔偿金，即双方既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但总计不得超过年利率的24%（类似案例还有：（2015）冀民一初字第6号）。
3、《资产收益权转让与回购合同》能否被赋予强制执行效力
在四川信托申请执行公证债权文书案（（2014）赣执审字第1号）中，四川信托与华申投资（融资方）签订《股权收益权转让合同》，公证处出具了《具有强制执行效力的债权文书公证书》。2014年，四川信托为收回到期信托资金，向公证处申请《执行证书》。后四川信托依据该《执行证书》向江西高院申请强制执行。江西高院认定该《股权收益权转让合同》“给付的内容、债权债务的标的、数额不明确”，不符合《最高人民法院、司法部关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书执行有关问题的联合通知》（以下简称《联合通知》）中关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书应当具备的条件，故裁定不予执行《执行证书》。
在长安信托申请执行公证债权文书案（（2014）鲁执复议字第47号）中，长安信托与志高实业等（融资方）签订了《股权收益权转让及回购合同》等合同，并于公证处办理了《具有强制执行效力的债权文书公证》。后由于转让方违约，长安信托向公证处申请《执行证书》并向法院申请强制执行，济南铁路运输中院认为，该案赋予强制执行效力的债权文书具有货币给付内容，债权债务关系明确，当事人在不履行义务或不完全履行义务时，有自愿接受依法强制执行的承诺，符合《联合通知》中关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书应当具备的条件和范围，遂驳回被执行人的异议申请。后融资方向山东高院申请复议，山东高院认为，法院对公证债权文书的司法监督主要围绕两个方面：（一）债权人的债权是否真实存在并且合法；（二）当事人是否自愿接受强制执行。只要公证债权文书能够反映债权合法存在，债权的数额和种类确定，当事人自愿接受强制执行的意思表示清楚，人民法院应当予以执行。本案各方当事人自愿办理了《具有强制执行效力的债权文书公证》并承诺在不履行和不适当履行合同、协议义务时，自愿直接接受人民法院的强制执行，且在出具《执行证书》过程中，公证处向当事人送达了《核实函》，当事人未提出异议。因此，法院认定各方当事人“意思表示真实一致”，相关合同、协议“内容具体、明确”。
围绕上述两个案例，可以提炼出法院争议焦点在于《资产收益权转让与回购合同》能否被赋予强制执行效力。对于该问题，在实务界存在争议：南京公证处柏建中认为赋予强制执行效力的债权文书应仅限于单务合同，而不包括双务合同，其理由是通过公证赋予债权文书强制执行效力就是为了简化程序，减少讼累，而双务合同中各方权利义务关系较为复杂，不符合明确性的规定；[5]深圳公证处的雷达则指出，股权收益权转让及回购协议符合赋予强制执行效力公证的要求：债权债务关系明确的双务合同可以被赋予强制执行效力、股权收益权所包含的具体内容可以在合同中详细约定、债务人不履行义务或者不完全履行义务的情形也可在合同中具体化记载。[6]
中国公证协会发布的《关于办理赋予强制执行效力的债权文书公证的指导意见》（以下简称《指导意见》）第五条规定：“申请办理具有强制执行效力公证的债权文书应当对债权债务的标的、数额（包括违约金、利息、滞纳金）及计算方法、履行期限、地点和方式约定明确。当事人互为给付、债权文书附条件或者附期限，以及债权债务的数额（包括违约金、利息、滞纳金）、期限不固定的情形不属于债权债务关系不明确。”笔者认为，按照该条规定，《资产收益权转让与回购合同》即使债权债务的标的、数额不明确，也不属于债权债务关系不明确，故而也并不违反《联合通知》有关债权债务关系明确的要求，该合同满足《联合通知》有关公证机关赋予强制执行效力的债权文书其他条件的，即可以被赋予强制执行效力。但是该《指导意见》主要是为了规范公证机构办理具有强制执行效力的债权文书公证及出具执行证书活动，囿于其法律位阶，法院在审理案件的过程中，并不能直接引用，而是“经审查认定合法有效的，可以作为裁判说理的依据”。因此，《资产收益权转让与回购合同》能否被赋予强制执行效力这一问题，在司法实践中还是存在较大的不确定性。
四、资产收益权交易的法律风险防范
1、强化对基础资产合法性的审查，并设定担保
如前所述，资产收益权通常依附于基础财产或权利，因此，资产收益权的合法性受制于其基础资产的合法性。如融资方取得基础资产的方式不合法、基础资产本身存在合法性问题、融资方对基础资产缺乏所有权或处分权、基础资产存在抵押质押等权利瑕疵，则相应资产收益权的交易会存在合法性风险。
因此，在交易前应对基础资产开展尽职调查，主要关注基础资产本身是否属于合法资产、融资方是否对基础资产及其收益权享有所有权或合法的处分权、融资方取得基础资产的方式是否合法、是否已将基础资产或其收益权转让他人、是否已就基础资产及其收益权设定抵押或质押等。此外，在实践中，转让资产收益权的同时，常常会对资产收益权所依附的基础资产为受让人设定担保，实现对于基础资产的优先权。
2、约定违约责任、设定回购义务
在资产收益权交易中，通常由融资方将资产收益权转让给信托公司，但基础资产的所有权和占有权仍属融资方，理论上存在融资方对基础资产进行再次处分的风险；此外，诸如基础资产存在瑕疵或因基础资产本身的流动性等问题，可能会导致信托方无法获得预期收益的风险。
对于前一种风险，可以在资产收益权转让协议中，就融资方违反约定处置基础资产的违约责任进行约定，加大其违约成本；对于后一种风险，可以在交易结构的设计上增加融资方的回购义务，此外，为了防范融资方不履行回购义务的风险，对回购义务也应设置相应的违约责任。鉴于司法实践中，大部分法院倾向于将资产收益权转让与回购合同认定为借贷合同，因此，建议违约责任总计不要超过年利率的24%。
五、资产收益权交易未来发展趋势
在前述南昌农商行与内蒙古银行、民生投资公司、民生股份公司合同纠纷案中，最高院在判决书中指出：《资管新规》要求监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求……本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。
在前述江苏信托公司与农行昆明分行合同纠纷案中，最高院指出：为防范化解重大金融风险，国家近年来发布实施了一系列重要金融政策和监管措施，包括《同业业务通知》、《整治市场乱象通知》、《资管新规》等，均规定了对违规开展涉及影子银行和交叉金融产品风险业务具体的监管与查处措施，明确将商业银行“为非标准化债权资产或股权性融资提供直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺”作为整治工作重点。作为金融机构的当事人须在签订、履行同业业务合同时予以严格遵守。在整治金融市场乱象的过程中，监管机关对存量业务与新增业务采取新老划断的差别化处置政策，存量业务应在过渡期内予以清理并在到期后结清。本案《转让协议》于上述金融监管文件出台之前即已存在……现行金融监管政策允许《转让协议》这一类的存量业务合同继续履行，有助于稳定相关市场预期，维护金融市场交易安全……
笔者认为，基于最高院的裁判说理，可以得出两点资产收益权交易未来发展趋势：
第一，未来涉及多层嵌套和通道业务的资产收益权交易结构，很可能会被认定为无效。不仅如此，目前存续的该类结构也应及时清理，否则在过渡期结束后，可能会存在被认定为无效的风险。
第二，商业银行等金融机构不得为资产收益权交易提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。
在江苏信托公司与农行昆明分行合同纠纷案中，农行昆明分行与江苏信托约定：农行昆明分行同意受让江苏信托持有的特定资产收益权……农行昆明分行应支付的特定资产收益权的转让价款为……绿园置业公司（融资方）应付未付的转让价款本金以及……溢价款、违约金、江苏信托实现特定资产收益权的费用……该案中，农行昆明分行显然是为信托公司与融资方资产收益权交易提供了担保，因为江苏信托与农行昆明分行《转让协议》系于2012年签订，属于存量业务，但是如果该案发生在“过渡期”之后，笔者猜测最高院很可能会否认该合同的效力。
最后，在司法实践中，除了可以总结出上述两点资产收益权交易的未来发展趋势，还可以总结出的其他启示是：近期陆续出现较多案例，最高院在判决书中提示金融机构今后应按照相关金融监管规定开展与整治业务（如（2015）民二终字第401号、（2016）最高法民终215号、（2017）最高法民终478号）。这些金融监管规定包括《资管新规》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》、《理财新规》、《商业银行理财子公司管理办法》等，据此，金融机构今后须按照诸类规定开展与整治业务，存量业务应在过渡期内予以清理并在到期后结清。
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