企业资本结构的选择非常重要，它不仅影响到企业的融资成本和市场价值，而且与企业治理结构和宏观经济运行有关。当前国企资本的重组与资本结构的改革已是大势所趋，它将直接规定证券市场的战略地位和发展空间。那么，资本结构与企业治理结构到底是什么关系？中国国企资本结构的出路何在？为此，本刊记者访问了北京大学中国经济研究中心的张维迎博士。

张维迎博士纵谈资本结构与

■本刊记者 ■张维迎博士

资本结构和企业破产的理论

■张老师，目前资本结构已成为我国经济学界一个热门话题，它将在某种程度上，为国有企业的改革方向与操作方式奠定理论基础。证券界对此也非常关注，因为企业资本结构的选择，将直接影响到证券市场的战略地位和发展空间。您能介绍一下有关资本结构的基本理论吗?

■我这里要谈的理论基本上都是建立在西方市场经济基础上的理论，由于这个原因，这些理论未必十分适合中国的情况，但可以作为我们讨论中国问题的一个背景。（附：关于资本结构的理论）不存在交易成本和税收，资本结构的选择同企业的价值无关。这一强有力的结论得到斯蒂格里兹的进一步加强，后者证明，只要融资政策不改变投资机会集合，即使在存在风险债务（破产）和个人借款受限制的情况下，资本结构仍与企业的价值无关。这一无关命题（irrelevance theorem）促使经济学家们去探讨资本结构的决定因素。许多经济学家沿着M-M模型开辟的道路作出许多创造性的贡献。

首先引起注意的当然是M-M模型中的新古典假设与现实不符。在现实市场中，不仅有交易成本存在，而且有各种各样的政府干预限制着资本市场的自由进入，有政府的税收政策扭曲着资本价格（比如，债务利息在税前支付，而股息在税后支付），资本结构不可能是无关紧要的。在有关资本结构的决定因素方面，最重要的成果是由詹森（Jensen）和麦林（meckling）(1976)开创的关于资本结构的契约理论。M-M模型假定不同融资方式的区别仅在于其对收入流的索取权不同（如债权人取得固定利息，股东取得剩余收入），企业的收入流本身是外生于资本结构选择的。现代契约理论表明，资本结构的选择至少通过如下三个渠道影响企业的市场价值。首先，资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入流和市场价值。譬如说，当内部股东（经营者）持有的股份降低时，其工作努力程度就会降低而其在职消费就会增加，原因是：一方面，努力的成本全部落在自己头上而努力的收益却有更大比例归于他人；另一方面，在职消费的全部好处由自己享有而消费的成本却有更大比例由他人负担。其次，一般来说，企业经营者对企业的经营状况比外部投资者有着更多的了解。后者往往是根据前者的融资决策来判断企业的经营状况的。这样，融资方式的选择就通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断从而影响企业的市场价值。最后，资本结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配：经营者占有的股份越多，其控制能力也就越强；这样，由于经营者对控制权本身的偏好（而且这种偏好未必与其经营能力相关，且难以市场化），资本结构会通过影响控制权的分配影响企业的市场价值。在现代资本结构理论文献中，上述三因素分别被概括为“激励理论”、“信息传递理论”和“控制权理论”。这三类模型的共同特点是，都把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结构是如何通过影响公司治理结构来影响企业的市场价值的。