导言：在《ValueTool A股上市公司数据手册》根据若干财务及估值指标所进行的最有价值公司排名中,宇通客车(600066,股吧)连续两年名列前茅:2009年排名第二;2010年排名第一。稳定的回报水平、高比例的分红以及行业中无可替代的龙头地位使得这一名次并不出乎人们的预料。

　　但出乎人们意料的是,2009年,在公司净利润创造历史新高达到5.67亿元的情况下,经营活动现金流却从2008年的9.6亿元骤降至2009年的0.73亿元,这不能不让基于基本面的投资者心生疑惑。一个必须被回答的问题是,这种诡异的现金流变化是企业正常经营下会计数据的偶然波动,还是财务数据质量存疑的标志,或者企业基本面发生突变的信号?

　　一般来说,A股公司经营活动现金流发生突变的一个重要原因是公司进入房地产业务,由于房地产开发投入巨大,且大部分资金投入都在存货科目中核算,因此买地、建造等资金支出都会对企业的经营活动现金流造成较大影响。不过,对宇通客车来说上述原因并不存在,公司从2008年之后就全部退出房地产开发业务,存货科目中用于记录房地产的开发成本和开发产品在2008年、2009年均为零。

　　排除房地产的影响,下一个导致经营活动现金流突变的非正常因素来自企业与大股东之间不正常的资金往来,这类非经营性的资金往来往往在应收应付款中核算,无论是资金占用还是被占用资金的返还都会造成经营活动现金流对企业正常经营活动的失真反映。2007年,宇通客车与关联方往来款中有4.27亿元应收账款,该笔资金在2008年收回,这也成为公司经营活动现金流在2007年大幅下降,而在2008年大幅上升的重要原因之一。但就关联方往来款看,宇通客车2009年的应收应付余额仅仅比2008年高出2000万元,这并不足以构成公司2009年超低经营活动现金流的主要原因。

　　票据是分析A股公司经营活动现金流时另一个不能不考虑的因素。在A股公司的财务报表中,应收和应付票据的变化被认为是经营活动现金流的影响因素之一。而从公司经营决策来看,它本质上更接近于企业的融资决策而不是经营决策。例如应收票据的大幅增加所造成的经营活动现金流的相应减少一般并不代表企业资金的不合理占用,更多的则是由于企业现有资金头寸较为充裕,而且由于一般均为银行承兑汇票,这部分票据的变现能力也很强。因此,如果宇通客车2009年经营活动现金流的变化是基于这一原因,那么显然投资者并不用为之担心。果然,公司2009年的应收票据比2008年高出3.54亿元,而应付票据并没有太多增长,剔除掉票据因素,宇通客车2009年的经营活动现金约为2.8亿元,远远超出财务报表上0.73亿元的水平,不过与其他年份的经营活动现金仍有不少差距。

　　从财务报表来看,对宇通客车经营活动现金流造成重大打击的是应收账款和存货的增加,分别为4.1亿元和1.2亿元。有分析报告称,宇通客车存货的变化主要是由于企业在钢价较低时储备了大量的钢材,但实际上对存货造成重要影响的是在产品而不是原材料。因此对宇通客车经营活动现金流合理性分析的关键就在于其年末的应收账款及在产品保有量是否具有合理的解释,这两个指标都直接指向了产量。公司2009年的产量为2.82万辆,仅比2008年略高630辆,但由于上两个指标均为年末时点数据,因此其与全年产量的相关性较差。根据宇通客车的产量公告,公司2009年12月“创造了单月交付量的新高”,销量达到4899辆,远高于公司11月2876辆,以及披露月度经营数据以来2009年4月到11月的月均2436辆的水平。综合所有上述分析,那个诡异的现金流就合理很多了,应该不会形成对公司基本面价值判断的重大影响。(作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监)