经济观察网 史晨昱/文 在以投资拉动经济增长的整体氛围中，除了突飞猛进的银行信贷市场外，债券市场作为另一条融资渠道，其重要性已日益凸现，相应的创新步伐也在逐步加快。

　　2009年：创新乍露尖尖角

　　为配合经济刺激方案的实施，2009年债券市场围绕发债主体、工具品种等方面进行了一系列引人瞩目的创新举措。

　　1.地方政府债券再次启程

　　从2009年3月新疆地方债于银行间债券一级市场招标，到2009年9月河北、上海、浙江及陕西地方债于银行间债券二级市场上市，尘封了13年之久的地方债再次扬帆启程，其发行总共历时5个多月，为35个省、市、自治区地方政府募集资金共计2000亿元。

　　除地方政府债券有所突破外，为缓解地方政府普遍面临的投资项目资金缺口压力，央行和银监会于2009年3月共同发布文件表示，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具。

　　2.中小企业发债破局

　　在国家倡导着力解决中小企业融资难题的大背景下，2009年9月，“中债信用增进投资股份有限公司”正式挂牌成立，全国性信用增进机构投入运作。这一机构的职责在于通过模式改造，为不符合发债条件的中小企业创造直接融资条件。这一举措在2个月后显现效果，2009年11月13日，北京市顺义区中小企业集合票据、山东省诸城市中小企业集合票据和山东省寿光市“三农”中小企业集合票据产品正式上线，使得中小企业“打包”发债融资成为现实。

　　3.信用债券品种日趋丰富

　　一是50年期国债首发。在2009年末，50年期国债首次进入市场，我国成为继英、法之后世界第三个发行50年期国债的国家。通过发行50年期国债来完善国债收益率曲线，对金融市场健康、合理、可持续运行都有重要意义。

　　二是浮息债券、境内美元中期票据等新品种涌现。2009年8月份银行间市场开始出现以1年期定存为基准的浮息中期票据。浮息中期票据的发行利差较低，缩短了久期，赢得了有效的市场需求。2009年5月，中国石油天然气集团公司在银行间市场成功发行了10亿美元的境内美元中期票据，开创了国内非金融企业发行境内外币信用债的先河;2009年12月中国中化集团发行了第二单境内美元中期票据。上述两期美元中期票据均为附息式浮动利率债券。境内美元中期票据的成功发行，为企业提供了新的外汇融资渠道，使企业能够以较低的成本募集到外汇资金，也有利于加快债券市场发展，丰富机构与个人外汇资产投资品种，改变我国债券市场长期以来的外币类品种少、规模小的格局，促进我国资本市场多层次多角度的发展。此外，美元中期票据的发行，还将有利于我国债券市场从法律、税收、会计准则、信息披露、清算等方面与国际接轨，推动我国债券市场国际化进程。

　　4.产品增信方式逐渐多元化

　　除传统的第三方担保外，包括资产抵押、股权质押、应收款质押、偿债基金等增信模式均被采用。企业债担保方式更加多元化。由于城投债发行主体资质普遍较差，信用增级方式对城投债发行及收益率定位影响较大。前期城投债普遍采用互保、第三方担保、偿债基金等方式，二季度以BOT项目协议产生的应收占款质押担保等新的方式出现，质押资产更加明确合法化。

　　创新有待进一步提高

　　尽管中国债券市场近几年发展迅速，但是由于我国资本市场起步晚，发展时间短，创新仍处在起步阶段，市场发展不平衡、种类与层次还不够丰富，创新程度有待进一步提高。

　　其一，信用层次不均衡。从结构来看，国债、央票和政策性金融债仍然是市场存量的主体，2009年三者分别占市场总余额的32.6%、24.0%和28.9%，三者合计85.5%。企业债发展仍滞后。即使占比较低的金融市场结构失衡严重。债券市场中，企业债、短期融资券、中期票据等信贷替代产品，占据主要比重，合计高达80%。

　　其二，发行主体单一。长期以来，中国债市的发行主体清一色都是国有大企业，民企以及其他中小企业与企业债基本无缘。中小企业债券发行仍待突破。

　　其三，产品设计不配套。随着信用债券尤其是无担保企业债和公司债陆续登陆资本市场，信用风险暴露越来越多，缺乏通过风险分摊来缓和金融市场危机的可行路径。由于该类产品的缺失，目前债券市场上单边现象突出，投资人买卖方向和偏好品种高度相似，风险转移功能无法实现。并且，商业银行占据债券市场中心地位，商业银行过度集中的信用风险有待进一步分散。我国迫切需要推出信用违约互换(CDS)、合成债务抵押债(CDO)等信用衍生品。

　　其四，原有部分创新有所停滞。最为突出的信贷资产证券化。2008年5月份以来，受美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”以及国内货币政策和宏观政策的影响，信贷资产证券化举步艰难。2009年全年信贷资产证券化市场停滞，没有发行一单产品。作为一种商业银行资产负债管理的手段和创新工具，资产证券化之于中国的金融市场亟待获得政策层面的持续鼓励和支持。

　　2010年，创新仍将贯穿

　　在2009年推出中小企业集合票据后，央行正在研究中小企业可转换债务融资工具，还将研究推出第三方回购业务，推动企业发行资产支持票据。债券市场创新的步伐不会随着2010年货币政策可能的适度收缩而有所反复。市场创新的启动，将贯穿于全年，值得期待。

　　其一，资产支持票据(ABCP)将是最大创新亮点

　　资产支持商业票据(ABCP)属于资产证券化的范畴，是发债人以各种应收账款、分期付款等资产为抵押，发行的一种商业票据。尽管ABCP采取了证券化技术，但由于交易结构、信用增级、流动性支持方面有所不同，ABCP与普通的资产支持证券产品(ABS)有所区别。

　　表1 ABCP与ABS的区别

　　2010年推动ABCP浮出水面，除了外部力量推动外，关键是具有内在的市场动力。

　　其一，为民企、中小企业融资找到一条可行之路，是今后的重要金融创新命题。资产支持商业票据(ABCP)正是提供了破题的一种选择。首先从进入门槛上讲。ABCP的资产池更具有多样性和灵活性，可以把不同公司的应收账款等资产纳入其中，使规模偏小(其适合证券化的资产池也往往较小)的公司得以参与这个市场。其次，就资金成本面来看。ABCP采用流动性支持、信用支持等多种信用增级手段，能大幅降低票据的信用风险而获得更高的信用评级，因此能以较低的利率发行。

　　其二，作为一种风险不大但收益率较国债高的低风险货币市场投资品种，ABCP获得投资者的青睐。投资者尤其是保险公司、养老基金、投资基金等资金来源充足稳定的机构投资者出于优化资产组合、提高资产安全性和盈利性的考虑，对风险比股票小、收益比国债高的金融工具有着强烈的需求。

　　此外，由于ABCP在银行间债券市场推出，商业银行等金融机构可以承担产品设计以及承销工作，为其增加中间收入开辟了另外一块疆土。尤其是，发起人可以通过发行ABCP 融资收购债务类资产，以期获得基础资产收益与发行ABCP 成本之间的“套利”利润。

　　其二，REITs的试点窗口将开启

　　REITs属于不动产证券化中的一种，即房地产企业将其旗下商业物业资产(如办公楼、购物中心、公寓、产权酒店甚至仓库等不动产)打包上市，向投资者发行信托单位或股票，并以物业资产的租金等收益为来源，定期向投资者派发红利，由专业的基金管理公司或投资机构经营管理。

　　近年来，房地产信托融资的资金规模逐步壮大。但由于相关法律法规尚不完善，目前我国的这些房地产信托融资产品并非真正的REITs，而是准REITs产品。与从境外基金、国内基金、信托产品上挖掘融资渠道相比，REITs模式能够提供更稳定的长期资金支持。

　　作为房地产资产证券化手段，REITs已被业内期盼多年。政策面的信号已经非常清晰，就是鼓励进行试点。2008年12月3日，在国务院出台的”金融国九条“的政策措施中，房地产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓宽企业融资渠道的创新融资方式被提出;随后国务院发布的金融促进经济发展30条意见中要求”开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道“。在央行、银监会2009年3月23日共同发布的信贷十条意见中，对可进行REITs试点的房地产企业有了一些限制条件，“支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。

　　2010年由央行牵头制定的REITs基金试点管理办法有望出台，并在银行间市场完成首发。包括债权型、股权型和混合型等多种模式的后续产品将分批推出。

　　作者系中国工商银行投行研究中心副处长，经济学博士