短融发行利率再现粘性,补涨压力较大。与企业债和公司债发行利率不断走高不同的是,上周短融的发行利率基本保持稳定,AAA级短融对收益率的抑制是主因。但是,我们需要指出的是,这种抑制仅仅是暂时的,利差修正才是根本。参照7月中旬的情况,当时AAA短融与国债金融债收益率曾低至10BP以内,但是在随后的约十个交易日内,该利差迅速升至前期的平均水平而且在随后更长的时间内,该利差不断上行。目前的状况与7月初有诸多相似之处,因此短融收益率补涨的压力较大。

　　我们仍然认为短融的投资价值相对较优。首先,澳大利亚加息能不代表普遍意义,我国经济复苏尚不稳固,目前的利率水平相较其它国家也不算低,短期内加息的概率依然不大,短期利率仍然难以大幅度上涨。其次,目前AAA短融的收益率已经高于1年定存大约20BP,以07年上半年的利差作为参考并不算低;再次,目前正处于经济复苏阶段初期,信用利差不会涨得太高。虽然目前中期票据和企业债等的收益率上涨幅度较大,与经济复苏时期信用利差应降低的观点相左,但是我们并不认为这是信用利差惹的祸,其特殊的市场结构和政策影响是主因。相比之下,短融的市场供给和需求受到政策影响的可能性较小,而且由于其在过去的几个月里存量规模有所减少,适量的供给也不会造成供求状况的恶化,目前的信用利差对其收益率仍然具有一定保护作用。

　　中票发行节奏进一步放缓,流动性依然难以改善。由于成交过于清淡,中期票据的收益率同样存在一定粘性,使得其与同期限国债金融债的利差同样出现较大幅度的下降,进而增强中期票据收益率的上行压力,只是这种收益率的上涨目前仍然缺乏流动性的支持,中期票据的尴尬局面将延续。

　　虽然城投债的发行频率有所减缓,但是能够预期到的潜在供给压力仍然非常大,城投债的风险也越来越被关注。由于城投债的发行制度完善尚需时间,而经济复苏的融资缺口依然较大,这就决定了城投债的潜在供给压力仍然非常大,发行利率可能继续维持高位。另外,随着城投债的市场存量不断增长以及地方政府负债不断扩大,政府相关负责人对于城投债的信用风险也异常关注,这也就决定了城投债的发行利率可能依然维持高位。

　　公司债的供给压力有增无减,整体收益率水平仍难以下降。这里值得注意的是,公司债的高发行利率更多地存在于地产类上市公司中,因为只有房地产市场的暴利预期才能驱使地产类公司集体不计成本地发债,但是这种状况在非房地产企业则难以持续下去。