美国上市公司私有化相关法律问题（下）

　（二）公司法对长式合并路径的规制

　　公司法对长式合并路径的规制实质上是对运用于私有化的长式排挤合并进行规范，因此，讨论公司法对长式合并路径的规制，也就是考察公司法对长式排挤合并的规制。

　　特拉华州《普通公司法》在第251条对长式合并做了一般性的规定，如进行合并需要经过双方董事会的批准，以及全体具有表决权股份的半数通过等。第262条还为反对长式合并及不满意合并价格的股东提供了评估请求权救济(appraisal)。不过，法院认为，由于制定法对合并程序和实体方面的规制相当有限，仅仅符合制定法规定的程序与要求并不保证公平，因此，在特定情况下，法院将对合并的实体和程序公平进行衡平审查。[39]

　　1.利益冲突交易与完全公平审查

　　在对合并交易的公平性审查时，法院会区分“对等合并”(arm’s length merger)与“利益冲突合并”(interested merger)。在对等合并中（一般发生在公司与第三方的合并中），交易双方的利益是不相关的，双方在合并中都为了各自的利益进行激烈的讨价还价。[40]而在利益冲突合并中（如大股东与其子公司之间的合并），交易一方同时站在了交易的两边，即交易的一边是大股东自己，交易的另一方仍是由大股东控制的子公司。由于大股东可以控制子公司并且站在了交易的两边，大股东就具有单方面决定交易条件的能力，这一能力使得大股东极有可能作出有利于自己而损害小股东利益的决定。[41]因此，法院对上述两种合并进行审查时会施加不同的审查标准。

　　就特拉华州公司法而言，有一个基本的前提，即公司事务由董事掌控，董事对公司和股东负有注意义务和忠实义务。对于一般交易，法院在商业判断规则下审查董事会的决定，即假定“在进行商业决策时，董事知晓决策内容，并善意和理性的相信其行为符合公司的最佳利益”。如果不能反驳上述的假定，商业判断规则的运用将使得董事会决定的实质性内容不受法院事后审查。[42]不过，当董事与进行的交易存在利益关系时，其决策将不再受商业判断规则的保护。在利益冲突合并中，董事会通常受大股东的控制，使得董事很有可能违反忠实义务。如果被指控违反忠实义务，董事必须接受最严格的完全公平标准的审查。[43]作为一般原则，股东并不对其他股东负有责任，股东可以只按照自己利益的最大化进行决策。但是，在利益冲突合并中，考虑到大股东可能对交易的支配，特拉华州法律对行使控制权的大股东施加了对小股东的信义义务。因此，当大股东站在合并交易的两边时，交易将接受法院的完全公平审查。[44]

　　运用于私有化的长线排挤合并属于典型的利益冲突合并，法院似乎也应对其进行完全公平审查。这一思路在1983年的Weinberger v. UOP，Inc.案中得到了特拉华州最高法院的肯定。法院在判词中指出：

　　既然没有任何在对等基础上构建交易的努力，Signal就不能避免其对利益冲突产生影响，特别是它对UOP董事会的任命，使得其没有从这一事情中脱离干系。在特拉华州，对分裂忠诚(divided loyalties)不存在“安全港”。当特拉华州公司的董事们站在交易的两边时，他们必须证明自己的最大善意和交易的内在公平性。当大股东同时站在交易的两边时，大股东必须承担建立完全公平的责任，以便能通过法院的详细审查。[45]

　　2.完全公平标准(Entire Fairness Standard)

　　在Weinberger v. UOP，Inc.案中，特拉华州最高法院对完全公平审查中适用的“完全公平标准”进行了全新的阐释。法院认为，完全公平包括“公平交易”(fair dealing)与“公平价格”(fair price)两个方面。“公平交易”包括交易何时进行、交易如何开始、交易结构如何设计、谈判如何进行、如何进行信息披露，以及董事批准与股东批准如何进行等问题。“公平价格”涉及合并的经济与财务事项，对此要考虑一切影响股份内在公平价值的相关因素（如资产、市场价值、收入等）。但是，公平检验不应被机械的分割为行为与价格两部分，只要是涉及完全公平，就应将问题的所有方面视为一个整体来检查。不过，在非欺诈性交易中价格可能是超过其他方面的优势性考虑因素。

　　(1)公平价格

　　通常来说，衡平诉讼中用来确定公平价格的方法与评估请求程序中确定公平价值使用的方法是一致的。在Weinberger案之前，特拉华州法院使用的是权重平均方法，即所谓的“Delaware block method”。Weinberger案中，州最高法院发现这一传统方法将现今金融领域和法院都普遍接受的其他方法均排除在外，有过时之虞。因此，法院决定采纳一种更加灵活的估值方法。

　　法院认为，确定公平价格应当考虑包括公司价值在内的所有相关因素，这早已被确认为特拉华州的法律。就像Tri-Continental Corp案阐述的那样：

　　评估请求权法律下的基本价值概念是，必须向股东支付从他那拿走的价值，也就是他在继续经营实体中按比例可享有的利益。对股东按比例可享有的利益进行估值才能反映他被拿走股份的内在价值。在确定多少才代表股份的内在价值时，评定者和法院必须将能合理确定价值的所有因素考虑进来。这样，市场价值、资产价值、红利、盈利前景、公司性质以及任何其他在合并日已知或可能确定的因素都将被考虑。[46]

　　法院进一步指出，这样来确定公平价格不仅符合现今的实际需要，同样也完全符合《普通公司法》第262(h)条的目的和意图，因为第262(h)条也规定，确定公平价值必须基于“所有相关因素”，只有那些投机性的因素会被排除。最终，法院确立了完全公平标准下的公平价格应符合评估请求权的基本原则，也就是说，确定价格时将要考虑所有相关的因素。

　　(2)公平交易

　　历史上，特拉华州法院曾认为，只要向小股东支付公平价值就能满足私有化交易中的完全公平标准。[47]到了Weinberger案，特拉华州最高法院将“公平交易”概念引进了完全公平标准。

　　Weinberger案引入“公平交易”概念的目的是要在利益冲突合并中营造对等谈判(arm’s-length bargaining)的环境，使得经过“公平交易”而达成的合并协议能被假定为是实质性公平的。[48]通常来说，对等谈判达成的协议可被假定为是实质公平的。因为对等谈判中的每一方只有在认为协议符合其利益与目的时才会同意该交易，也就是说，在所有参与方都有能力拒绝其认为是不好的交易时，能达成协议这一事实就意味着每一方都已视该交易是实质公平的。而长线排挤合并中一般不存在对等谈判，若不求助于法官的公正判决很难评价交易实质公平性。因此，要求建立“公平交易”是要拟造对等谈判，使得满足了“公平交易”就能产生类似于对等谈判的结果。[49]

　　大股东对交易的控制权是导致可能不存在对等谈判的根本原因。要能成功的模仿对等谈判，“公平交易”必然要求建立一些保护措施来避免大股东对交易的控制。Weinberger案中列举了一些能通过行使控制权而获利的特定要素，如交易进行的时间、交易的发起人、交易的结构设计、谈判过程、信息披露，以及董事与股东批准等。因此，如果大股东采取与上述要素相关的特定行为来影响交易，那么这些行为可表明存在交易中缺失了“公平交易”。相反，如果大股东采取措施来中和其控制权对交易的影响，并保证子公司能代表自己利益行使权力，则这些行为可表明存在“公平交易”。[50]

　　就公平交易中的特定要素来说，不可能建立一个精确的数学公式来赋予每个要素确定的权重，也很难在事前就确定哪个要素比其他要素更有决定性，只能根据每个案件的特定情景来裁定。不过，如果公平交易中存在“小股东多数批准”或“独立委员会”程序，则会产生某些特定的法律效果。

　　3.小股东多数批准(Approval by a Majority of the Minority Shareholders)

　　在对等合并中，股东们的利益是一致的，全体股东的多数一定程度上能代表全体股东的利益，因此，对等合并只要经过了全体股东的多数批准就可认为该交易是公平的。但是，在利益冲突合并中，大股东与小股东的利益是对立的，全体股东的多数并不能代表小股东的利益，因此，利益冲突合并只有经过全体小股东的多数批准才能在一定程度上代表小股东们的利益。但是，小股东多数批准到底能产生什么样的法律效果呢？

　　虽然在Weinberger案中特拉华州最高法院指出，当充分知晓(informed)的小股东多数批准了公司行为时，证明完全公平的责任完全转移至控告交易不公平的小股东身上，但仍有人认为Weinberger对该问题的阐述不清楚。对此，特拉华州最高法院借Rosenblatt v. Getty Oil案[51]再次澄清了其立场。Rosenblatt案中，法院强调，作为大股东的Getty站在了交易的两边，需要承担证明完全公平的责任，不过，小股东多数对合并的批准，尽管不是必备的法律要求，仍将导致证明责任转移至原告。

　　由于只有一定条件下的小股东多数批准，才构成对对等交易下全体股东多数批准的模仿。因此，要产生上述法律效果，小股东多数批准还必须具备以下条件：第一，小股东必须被充分告知(informed)。Weinberger案中，法院就指出，本案的记录并不支持小股东表决是在被充分告知的情况下作出的，因为小股东应当知晓的重大信息（关于Signal和UOP谈判地位的信息）被抑制了，故不发生证明责任的转移。[52]第二，小股东必须是在没有压迫下作出的决定。对等交易的基础是股东可以自由的拒绝不好的交易，要构造对等交易中的环境当然不允许存在压迫。第三，必须是全体小股东股份的多数批准，而不是参与表决的小股东多数。虽然特拉华州最高法院并没有对该问题做过明确表态，但法院在判决书中的描述暗含着需要全体小股东的多数同意。其次，制定法对合并表决的要求是基于“全部发行在外的具有表决权的股份的多数”，以此类推，在没有大股东参与的情况下应同样使用“全部发行股份的多数”作为标准。再者，对小股东来说，没有比被排挤出公司更为重要的决策了，适用高标准表决要求来决定是否导致证明责任转移是很符合逻辑的。[53]

　　此外，小股东多数批准程序还具有能减轻排挤的强迫性、激励大股东支付足够对价等作用。[54]

　　4.独立委员会(Independent Committee)

　　独立委员会，是指由公司非关联董事组成的特别委员会，其经董事会授权后代表公司进行谈判或对合并进行表决。早在Weinberger案，特拉华州最高法院就对独立委员会的作用有所提及，在该案判决书的脚注7下，法院说到，

　　尽管完美是不可能、不可预期的，但如果UOP指定一个由外部董事组成的独立委员会与Signal进行对等的谈判，结果可能完全不一样。因为那种谈判下的公平性，就如同由一个理论上完全独立的董事会进行谈判产生的。在母子公司合并情形下，如果能够证明该交易经过了双方激烈的对等谈判，则可以作为达到了公平标准的强有力证据。[55]

　　虽然这段话表明建立独立委员会将对整个交易的公平性审查产生一定影响，但到底是什么影响却有些模糊。

　　(1)产生的法律效果

　　对于独立委员会批准将导致什么样的法律效果，衡平法院的法官们作出了不同的裁决。在Trans World Aidines，Inc.案中，法官就认为，独立委员会的批准将使得审查标准由完全公平转变为商业判断标准。[56]与此相反，在Citron v. E. I. Du Pont de Nemours & Co.案中，法官认为，独立委员会的批准将只导致完全公平标准下的证明责任由被告转向原告，而不发生审查标准的转变。[57]不过，这种争议在其后的Kahn v. Lynch Communication Systems案[58]中得到了解决。

　　Kahn案中，特拉华州最高法院指出，独立委员会对交易的批准将导致证明完全公平的责任转移至原告股东，不过，不管其证明责任是否从控制股东身上转移，完全公平仍是利益冲突型合并中最适当的司法审查方法，因为利益冲突交易的不变本质需要仔细审查。

　　法院进一步阐释了需要适用完全公平审查的政策理由：在母子公司合并中，大股东依据其地位可能影响小股东对该合并的表决。即便在没有蓄意强迫的情况下，小股东也可能会觉得他们对合并的反对将招致大股东的报复，如大股东可能决定停止分红或是以更低价格进行一个现金挤出合并。针对这些报复，就算能获得相应救济，也将耗费大量时间和成本。由于不能完全消除上述威胁及其对股东表决的影响，因此，在公司与其大股东之间进行的合并，即便是由独立董事进行的谈判，也没有任何法院可以肯定，交易条款是否接近真正独立的交易方在对等谈判中获得的结果。考虑到这种不确定性，法院得出的结论将会是，即便小股东批准了合并，他们仍需要其他的程序性保护，能提供这种保护只可能是法院的完全公平审查。

　　(2)产生法律效果的条件

　　设立独立委员会的目的是要仿造对等交易中的董事会，因此，独立委员会只有像该董事会那样具有独立的谈判能力、能充分知晓信息，才会产生转移证明责任的法律效果，一个形式上的独立委员会并不会产生上述法律效果。Rabkin v. Olin Corp.案[59]中，法院还建立了决定是否导致证明责任转移的两步检验法：第一，大股东不能支配合并条件，第二，独立委员会必须具有可对等行使的真正议价权力。

　　此外，“说不的权力”(the power to say no)也是衡量独立委员会独立性的重要因素。Kahn案中原告诉称，大股东的行为剥夺了独立委员会有效的“说不的权力”。州最高法院支持其观点，认为本案中压迫是现实存在的，并且指向了一个特定的价格，它以“要么接受、要么离开”(take it or leave it)的最后通牒形式存在，这使得独立委员会实际上不具有“说不的权力”。不过，独立委员会拥有否决权也会产生问题。实证研究发现，独立委员会经常动用其否决权[60]，而这将阻止一些有效率的合并发生，因为独立委员会拒绝某些合并可能并不是为了小股东的利益，而是基于自身的利益。[61]

　　四、美国公司法下的私有化路径与规制之二：要约收购&简易合并

　　要约收购&简易合并路径通常的操作分为两个步骤，第一步是大股东通过要约收购获得足够多的股份，使其控制的股份达到目标公司总股份的90%以上；第二步进行一个简易合并，合并决议中规定，小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股。[62]该简易合并只需要母公司董事会作出决议即可实施，不需要母、子公司的股东大会决议通过。

　　（一）要约收购＆简易合并路径的演进

　　在特拉华州的Glassman v. Unocal Exploration Corp.案和In re Siliconix Inc. Shareholders Litigation案两个重要判例之前，虽然采取简易合并在制定法规定的程序上较长式合并有一定优势，但是法院在简易合并适用审查标准上的不确定态度，使得这一路径并不具有太大优势。上述两个判例中，法院明确了对要约收购、简易合并适用标准的态度，使得要约收购与简易合并相结合成为一条极具吸引力的私有化路径。

　　1.简易合并与Glassman v. Unocal案

　　(1)简易合并

　　特拉华州《普通公司法》第253条对简易合并进行了规定。该条规定，只要母公司拥有其子公司90%以上的股份，就可以进行简易合并，并只需要母公司董事会作出合并决议即可，不需要子公司董事会、母子公司股东大会的批准。在母公司向州务卿提交一份董事会决议的复印件和持有90%以上股份的证明后，合并即生效。如果母公司不持有子公司的全部股份，则合并决议中还应当规定支付给子公司小股东的对价。这一对价可以是现金、财产、权利或任何其他该公司或实体的证券等。可以说，第253条授予了母公司单方面将其子公司合并进入母公司的权力，并可以单方面决定支付给子公司小股东的现金对价。[63]对于反对简易合并的股东来说，制定法规定其可以获得第262条规定的评估请求权救济。不过，对于简易合并是否应接受法院的完全公平审查，则存在争议。直到Glassmanl v. Unocal案，特拉华州最高法院才表明了其态度。

　　(2)Glassman v. Unocal案[64]

　　Glassman案中，原告诉称，每一个简易合并都是自我交易(self-dealing transaction)，就像Weinberger和Kahn案下的利益冲突交易一样，应适用完全公平审查。一审中衡平法院指出，仅仅因为交易贴上了“自我交易”的标签，并不构成适用完全公平审查的逻辑前提。相反，对制定法条文仔细检查后会发现，在纯粹的简易合并中，并不存在双方间的实际谈判和交往，更确切地说，是持有子公司90%以上股份的母公司能单方面决定合并价格、作出合并决议、提交合并证明，而所有这些都不需要与子公司本身及其董事和其他股东进行商议。可见，简易合并是制定法为母公司的提供一种工具，通过这种最新型的方法可以更有效的清除子公司的小股东。因此，完全公平审查不符合州立法机关为母公司提供单方面清除小股东措施的立法本意。[65]

　　原告不服，上诉至特拉华州最高法院。在对公司法第253条的历史以及曾适用于简易合并的不同审查标准进行回顾后，法院认为，尽管根据既定的原则，母公司及其董事进行的简易合并确实构成自我交易，也应该受到完全公平审查（包括公平价格和公平交易），但是，公司法第253条规定了该种合并的进行只需要履行简单的程序（不需要经过双方谈判来达成协议，母公司可以单方行动来决定其子公司不再为独立实体，子公司小股东不提前收到合并通知，子公司董事不需要考虑和批准该合并，该合并不需要经过子公司股东大会批准），只履行简单程序显然达不到“公平交易”的要求。

　　法院进一步指出，如果允许衡平请求（进行完全公平审查），就会与制定法发生冲突。因为，如果要求在简易合并过程中设立谈判委员会、雇用财务和法律专家等，那么简易合并将失去制定法特意为其提供的便利——一种简单、快捷、便宜的完成合并的程序。“解决这一冲突，只能遵循州立法机关的意图让制定法发挥其效力，也就说，根据第253条进行的合并不要求符合完全公平标准。”[66]

　　最终，州最高法院认为，应当重新回到Stauffer案[67]的立场，即如果不存在欺诈(fraud)或不合法(illegality)，评估请求权将是反对简易合并的小股东的唯一救济手段。虽然持上述观点，但法院为了强调对股东的保护，特意重申了Weinberger案对评估请求权的态度，即确定公平价值必须考虑包括损害和将来价值在内的所有因素。法院还强调，尽管信义义务人在简易合并中不需要建立完全公平，但仍负有完全披露信息的义务。

　　2.要约收购与Siliconix案[68]

　　历史上，特拉华州法院根据要约收购的性质和形式，通常视其为自愿性交易，如Eisenberg案中说到，“不像现金排挤合并中那样，公众股东被非自愿地排挤出企业，在行为适当的要约收购中，受要约的股东可以基于自己的投资目的和对要约的评价来自由选择是否接受要约。”[69]在完全自愿性的要约收购中，法院不会施加任何获得特殊价格的权利给股东，决定自愿性的因素为是否存在强迫(coercion)和与要约有关的重大欺诈或误导性披露。不存在强迫或披露违规时，自愿性要约中价格的足够性并不是一个问题。[70]但是，在大股东发起的旨在收购小股东全部股份的要约收购中也适用上述原则吗？In re Siliconix Inc., Shareholders Litigation案中法院对此做了表态。

　　Siliconix案中，衡平法院将特拉华州最高法院在Solomon案[71]中对公平价格的立场引进了该案。法院认为，在自愿性要约收购中股东可以自由的接受或拒绝要约，需要法院对要约收购进行的干预仅是确保股东有进行自愿选择的权利，当不存在强迫(improper coercion)和披露违规(disclosure violations)时，要约便具有自愿性。因此，法院认为，除非有证据显示存在重大披露违规或要约具有某种强迫性，大股东向其控制公司的小股东发出要约时，没有义务向小股东的股份提供特殊价格。只要要约收购进行得恰当，小股东对要约的自由选择能够提供足够的保护。

　　Siliconix案中，原告还诉称对该要约收购应当适用完全公平标准进行审查。衡平法院否定了其观点，并指出，“除非存在强迫或披露违规，否则被告没有责任来证明该要约收购是完全公平的”。法院认为其对要约收购和合并适用不同的审查标准可以从两方面来理解，第一，接受或拒绝要约是股东自己的决定，至少就要约本身来说，如果拒绝要约，小股东仍可以留在目标公司；第二，合并中的被兼并公司是合并协议的一方，但要约收购中的目标公司并不是，因为要约的实际目标并不是公司（或其董事），而是股东。

　　针对原告援引Kahn v. Lynch案[72]和Kahn v. Tremont Corp.案[73]来支撑“大股东应当证明完全公平”的观点，法院认为这并不恰当，因为那些案件都涉及大股东站在合并交易的两边，属于自我交易，而本案中大股东只站在要约收购的一边，大股东并没有控制小股东，小股东依然可以拒绝要约。故大股东没有义务来证明交易是完全公平的，他的义务只是披露所有的重大信息（当然也不能进行压迫威胁）。

　　针对原告认为董事违反了注意义务和忠实义务而应当适用完全公平审查的观点，法院指出，尽管《普通公司法》第251条对批准合并协议的目标公司董事会施加了法定责任，但是制定法缺乏相应的条款对要约收购中目标公司的董事会施加法定责任或是要求这些董事批准。对合并与要约收购中董事会权力的不同处理，很大程度上来源于观念上的考虑，即要约收购本质是股东单独买卖其股权，不涉及“公司”行为，也不涉及“公司”利益。依据这一思路，法院驳回了应对本案适用完全公平审查的主张。

　　最终，Siliconix案明确了这一观念，即大股东向小股东要约收购其股份时，只要是进行了真实、完全的“披露”并且不存在“强迫”，那么完全公平审查就不适用于该交易。

　　3.要约收购与简易合并的结合

　　Glassman案与Siliconix案的结合，为大股东提供了一条不同于长式合并的私有化途径，即大股东可以先通过要约收购获得目标公司90%以上的股份，然后进行简易合并将小股东清除。这一新路径可以达到与长式合并路径一样的排挤效果，却可以不受法院的完全公平审查，因为该路径下的两个步骤均不受完全公平审查的约束。但是，这条不受公平审查的路径是否给以小股东足够保护了呢？探索这一问题，有必要对支持上述两个案件的基础进行一些分析。

　　Siliconix案的逻辑是，自愿性要约将不受完全公平标准的审查，只要要约进行得适当，小股东对要约的自由选择为其提供了足够的保护。法院判断“自愿性”的标准是，不存在涉及与要约相关的重大的欺诈或误导性披露，以及因发出要约时的情景或条件导致的不正当强迫。[74]不过这一自愿性判断标准实际上并不能完全保证要约的自愿性。就披露方面而言，该标准只关注是否披露了所有重大信息以及信息披露的“真实性”，而事实上，仅仅满足“真实性”并不必然意味着该信息会对股东产生正面影响，有些真实的信息可能会误导股东，导致股东作出的决定实际上是非自愿的。[75]就强迫方面而言，上述自愿性判断标准并没有注意到如下一些因素。第一，受要约人在决定是否接受要约时面临“囚徒困境”，导致这一困境的因素有，受要约人害怕大股东不进行第二步的简易合并或第二步中的价格低于要约价格等，以及就算第二步中会支付相同的价格，其价值还是低于要约价值（因为货币具有时间价值）。[76]第二，特拉华州法院一般认为，只要要约将“小股东多数接受”设为要约成功的条件，该要约就不具有强迫性。但在实践中，这一条款却并不具有太多意义，因为小股东们不像在合并中那样可以接受董事会的实质性推荐，也没有类似的会议场所来充分交换意见，很难形成集体行动。[77]第三，Kahn案中法院认为，大股东对小股东进行报复是一种难以克服的内在强迫，使得对排挤合并仍必须适用完全公平标准。但问题是，这种报复在私有化要约中同样也会存在。[78]因此，Siliconix案的要约自愿性逻辑基础并不让人满意。

　　Glassman案的逻辑是，如果不存在欺诈或不合法，评估请求权是反对简易合并的小股东的唯一救济手段。从理论上来说，设计评估请求权救济的目的是为了校正大股东的机会主义行为，即通过评估请求权的威胁迫使大股东向小股东支付一个公正的价格，达到保护小股东的目的。[79]但是，实践中，评估请求权却充满了缺点和不足，使得将其并不能有效地保护小股东免受大股东的欺压。这些不足表现在，评估请求权必须是小股东亲自申请才能参加，不存在集团诉讼，必须符合严格而繁琐的程序，还需要承担高额的行权成本等。因此，即便对大股东给的合并价格不满意，小股东们也不愿意寻求这一救济。[80]但当大股东认识到小股东通常会选择接受合并对价而不寻求评估请求救济时，大股东就会有压低合并对价的倾向。而简易合并中对价的压低，无疑会增加要约收购中的强迫程度。[81]Guhan Subramanian教授的实证研究也证实了，要约收购路径下整体支付的对价比合并路径下支付的价格要低。[82]

　　可见，Siliconix案和Glassman案本身的保护制度并不令人满意。那对此路径该如何进行规制呢？需要适用完全公平标准来进行审查吗？还是只需要在现有规制上进行一些改进即可？

　　（二）公司法对该路径的规则

　　面对如何规制要约收购＆简易合并路径，法院、实务界和学界提出了各种各样的解决办法。

　　1.法院的态度——Pure Resources案[83]

　　在In re Pure Resources, Inc. Shareholders Litigation案中，Strine法官对要约收购+简易合并路径下的相关问题做了深入的分析。

　　(1)是否适用完全公平审查

　　Pure Resources案中，原告提出，要约施加了与“内在强迫”(inherent coercion)相同的威胁，而正是这一威胁，使得州最高法院在Kahn案中坚持对利益冲突合并适用完全公平标准。被告则认为，本案涉及的是要约而不是合并，Kahn案并不适用，而应当适用Solomon案的标准。

　　法院首先承认，Kahn案中支持其适用完全公平审查的理由（大股东报复行为、不信任小股东多数同意的理由、大股东具有优势信息或控制交易时间等）在要约情形中都同样存在，Solomon标准也存在保护不足的问题。不过，经过一番论证后，法院认为，对于适用标准更为可取的做法是，仍适用灵活、较少约束的Solomon标准，同时对引发Kahn案适用完全公平的内在强迫和结构性偏差问题给予更多的关注。法院解释道，作出这样的选择，是考虑到机构投资者活动的增强，及其获得更多的信息流的能力。最近的案例也表明投资者有能力拒绝大股东的要约，如本案的原告就表示了其不怕大股东的报复。当然，这并不是说大股东的要约不会给小股东产生风险，法院要表达的是，设计公司法不应以小股东弱不禁风为前提，而应该给予小股东有见识并自愿批准的交易以更多的尊敬。

　　(2)对Solomon标准的改进

　　法院认为，为了适当的解决Kahn案下关注的那些问题，有必要增加一些措施来确保要约的非强迫性和公平性。

　　首先，为了解决“囚徒困境”问题，法院提出，只有当要约收购满足下列条件时才会被视为非强迫性：①要约不可撤销受“小股东多数同意出售股份”的约束，②大股东承诺在获得90%以上股份时将以相同价格迅速完成一个简易合并；③大股东没有进行报复威胁。法院认为，这些保护措施将减少对自愿选择的扭曲，也考虑到了股票交易数量减少使股东面临的不利状况。这些保护措施给小股东提供一个能实现的预期，即只要一起努力是可以阻止要约继续进行的，这可以部分解决股东分散问题(disaggregation problem)。

　　其次，如果要为小股东提供真正的机会使其能作出知晓的、自愿决定，大股东拥有的信息和时间优势需要一些保护措施来抵消。基于此，法院认为，大股东负有义务让独立董事有足够时间和自由对要约作出反应，如至少让其能够雇用自己的顾问，能为小股东提供关于要约是否可接受的推荐，能向小股东披露便于其作出知晓判断的足够信息。同时，对独立董事来说，他们负有善意和勤勉的执行上述任务、为小股东追求最大利益的义务。

　　最后，法院认为，投资银行的分析通常解决的是对股东来说最重要的问题——支付给股东的对价是否足够。投资银行报告中真正具有价值的信息并不是其最后的结论，而是支撑其结论的价值分析过程。当由小股东独自来决定是否接受要约时，价值分析信息就显得尤为重要。现在要求投资银行披露的所谓“公平意见”其实仅仅是一个结论性意见，这对保护股东没有太大含义。因此，法院决定，当董事会是基于投资银行的建议来推荐要约时，小股东有权获得投资银行实质性工作的“公平摘要”。

　　(3)对法院处理的评价

　　一些人对法院的处理表达了赞同意见，如Jon E. Abramczyk等认为，这些重要的保护措施已经为小股东提供了足够的保护。[84]A. C. Pritchard认为，对强迫的关注是多余的，价格的不足其实在小股东先前从大股东那里购买股份时就已经获得过补偿。[85]不过，也有人对法院的处理表达了不同意见。Christopher A. Iacono认为，法院增加的保护措施几乎没有现实意义，因为这些条件条件早已经被引进了实践中，法院再规定它们并不具有显著作用。[86]Brian M. Resnick认为，由于公平价格其实是在一个价格区间内，当不存在完全公平下的“公平交易”要求时，小股东极有可能获得的就是这一区间的最低价格。这是因为，完全公平下的独立委员会具有极大的权力和谈判力，当不适用于完全公平审查时，大股东没有动力来建立一个强大的独立委员会。[87]Guhan Subramanian也认为，由于独立委员会不具有实质性的谈判权力、也不存在完全公平审查的威慑，使得对价格的唯一约束标准是市场价格，而这将引发大股东的机会主义行为，即其通过控制交易时间和影响目标公司价值来控制市场价格。[88]Kimble Charles Cannon则认为，Pure Resources案的规定要发挥效用，需结合董事的某种积极义务，即帮助小股东评估要约公平性的义务。[89]此外，Bradley R. Aronstam等还认为，简易合并中的评估请求权缺陷增加了对第一阶段的强迫，而Pure Resources案并没有针对简易合并中的问题进行改进。[90]

　　从上述反对意见和主张来看，尽管Pure Resources案通过增强要约阶段的“自愿性”提高了对小股东的保护，但法院的解决办法似乎并不完全令人满意。

　　2.学界的主张

　　鉴于Pure Resources案并没有提出令人完全信服的解决方案，探讨不同的解决办法仍有必要。

　　(1)通过“模仿对等交易”来解决

　　Guhan Subramanian教授主张回归到模仿“对等交易”来对要约收购+简易合并进行规制，即小股东应该得到与对等合并过程一样的程序性保护。[91]

　　在对等交易中，完成合并或收购通常要求经过两个程序：第一，董事会的批准，第二，目标公司股东大会的批准。对等交易的特征是，先由具有实质性权力的目标公司董事会与收购人进行谈判，最后的检查则通过股东表决来进行。毫无疑问，这些特征在由大股东控制的合并中通常是不存在的。不过，特拉华州法院通过一系列的判例，创造了与对等交易特征相似的程序，如由独立董事组成的独立委员会、独立委员会享有否决权、由小股东多数对交易进行表决。

　　将上述程序与实践中要约收购路径下的程序进行对比后会发现，要约收购下的独立委员会缺乏足够的议价权力。这无疑将降低第一阶段谈判的效果，而第一阶段谈判是对等交易中保证价格足够的关键。为了在要约收购路径下复制对等交易中的董事会批准程序，就需要增加独立委员会的议价权力。增加独立委员会的实质性议价权力，将减轻谈判双方之间的信息不对称，同时也会削减大股东的机会主义行为。

　　增加独立委员会的议价权力有两条途径。[92]第一，通过构建司法审查标准鼓励交易经过独立委员会批准。也就是说，如果独立委员会没有肯定的批准该要约而大股东却继续进行收购，则交易须受完全公平审查。这样，大股东为了免受完全公平审查，会谋求与独立委员会达成协议，客观上使得独立委员会拥有了否决权，从而极大地提高了独立委员会的议价能力。这一办法的优点是简单、低成本，因为大股东通常都会选择避免接受完全公平审查，一般不会导致诉讼的实际发生。第二，授权独立委员会可以使用“毒丸”。最近的一个案例显示，通过采用毒丸手段，最终价格比刚开始的出价高出了近12%。[93]不过，由于大股东通常能控制董事会，它有可能废除独立委员会采取的毒丸计划，从而也就削弱了独立委员会的实际议价能力。

　　(2)通过“增强简易合并中的保护”来解决

　　增强对简易合并步骤中小股东的保护，可以减轻第一步要约收购中的强迫性，有助于整个交易的公平。因此，针对简易合并中的保护不足，可以提出相应的解决办法。

　　简易合并中的保护不足体现在，评估请求权是小股东的唯一救济手段，而评估请求权又存在较多的缺陷。故对评估请求权进行改进是增强对小股东保护的途径之一。Bradley R. Aronstam等认为，评估请求权可进行如下修改：在《特拉华州普通公司法》第262条中规定，如果简易合并中的评定价值超过母公司支付的对价，则：母公司应向所有小股东支付该评定价值，不管小股东是否行使了评估请求权；母公司应向股东支付在行使评估请求权中发生的所有合理的诉讼费用（包括律师费和专家费用）。[94]通过这两方面的修改，会激励律师更多的参与评估请求权案件，使得评估请求程序成为小股东更容易实现、更有效果的救济方法。同时，这些修改还会使母公司在简易合并中不敢向小股东支付不足的对价，因为，母公司在评估请求程序中可能支付的诉讼费用和价值差额（评定价值与对价的差额），会超过其支付较低对价所获得的利益。[95]

　　增强对小股东保护的另一途径是不让评估请求权成为唯一救济。Bradley R. Aronstam等提出了“有限公平听证”(the limited fairness hearing)。[96]该听证要求母公司证明简易合并中对价的支付方式是怎么确定的、其是否利用了时间优势，并且法院会审查价格的公平性。提议者认为，该听证程序能为小股东提供类似完全公平审查的好处，但又不与公司法第253条的精神和要求相冲突。

　　五、余论

　　在厘清美国法上相关法律问题后，我们更需要关照中国的现实，这才是本文真正意义之所在。而这无疑是一项系统的工程，不仅仅是因为实践经验的缺乏，更是因为一项域外制度在中国本土资本市场上能否“玩得转”，涉及太多复杂的因素，诸如该项制度与中国法制和市场的兼容性等，都是值得我们进一步考量的。本文仅“点到为止”，期待学界与实务界有更为深入的剖析。

　　注释:

　　【作者简介】颜炳杰，北京大学法学院法律硕士（金融法方向），现任职中国农业银行法律与合规部。

　　[39]See Singer v. Magnavox, 380 A. 2d 969(Del. 1977).

　　[40]See Robert Charles Clark, Corporate Law, Little, Brown & Company, 1986, p.464.

　　[41]See Carole B. Silver, "Fair Dealing Comes of Age in The Regulation of Going Private Transactions", 9 Iowa J. Corp. L. 385, 386(1984).

　　[42]See Robert Charles Clark, Corporate Law, Little, Brown & Company, 1986, pp. 123-124.

　　[43]See Michael J. McGuinness & Timo Rehbock, "Going Private Transactions: A Practitioner's Guide", 30 Del. J. Corp. L. 437, 439-442(2005).

　　[44]See Ely R. Levy, "Freeze-Ont Transactions the Pure Way: Reconciling Judicial Asymmetry between Tender Offers and Negotiated Mergers", 106 W. Va L. Rev. 305, 332-334(2004).

　　[45]Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701(Del. 1983).

　　[46]Weinberger v. UOP, Inc., 457 A. 2d 701(Del. 1983), citing Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71(Del. 1950).

　　[47]See Sterling v. Mayflower Hotel Corp., 93 A.2d 107 (Del. 1952).

　　[48]See Carole B. Silver, "Fair Dealing Comes of Age in The Regulation of Going Private Transactions, 9 Iowa J. Corp. L. 385, 397(1984).

　　[49]Id., p. 397.

　　[50]See Carole B. Silver, "Fair Dealing Comes of Age in The Regulation of Going Private Transactions", 9 Iowa J. Corp. L. 398(1984).

　　[51]See Rosenblatt v. Getty Oil, 493 A.2d 929(Del. 1985).

　　[52]See Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701(Del. 1983).

　　[53]See William Prickett & Michael Hanrahan, "Weinberger v. UOP: Delaware's Effort To Preserve A Level Playing Field For Cash-out Mergers", 8 Del. J. Corp. L. 59, 65(1983).

　　[54]See Kent T. van den Berg, "Approval of Take-out Mergers by Minority Shareholders: From Substantive to Procedural Fairness", 93 Yale L.J. 1113, 1121-1126(1984).

　　[55]Weinberger v. UOP, Inc., 457 A. 2d 701(Del. 1983).

　　[56]See In re Trans World Airlines, Inc. Shareholders Litigation, 1988 WL 111271(Del. Ch. 1988), abrogated by Kahn v. Lynch Communication Systems, 638 A. 2d 1110(Del. 1994).

　　[57]See Citron v. E. I. Du Pont de Nemours & Co., 584 A.2d 490(Del. Ch. 1990).

　　[58]See Kahn v. Lynch Communication Systems, 638 A.2d 1110(Del. 1994).

　　[59]See Rabkin v. Olin Corp., 1990 Del. Ch. LEXIS 50(Del. Ch. 1990).

　　[60]"In my database of all post-Siliconix freezeouts, I find that the controller withdrew in eighteen out of the eighty freezeout merger negotiations with an SC that were announced between June 2001 and April 2005, a 23% failure rate, even though the controller's first offer invariably represented a premium over the prevailing market price." See Guhan Subramanian, Post-Siliconix Freeze-Outs: Theory & Evidence, at //www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Subramanian_472_revis ed.pdf.

　　[61]See Guhan Subramanian, "Fixing Freezeouts", 115 Yale L. J. 2, 40(2005).

　　[62]See Michael J. McGuinness & Timo Rehbock, "Going Private Transactions: A Practitioner's Guide", 30 Del. J, Corp. L. 437, 438(2005).

　　[63]See Coyne v. Park & Tilford Distillers Corp., 154 A.2d 893(Del. 1959).

　　[64]See Glassman v. Unocal Exploration Corp., 777 A. 2d 242(Del. 2001).

　　[65]See In Re Unocal Exploration Corporation Shareholders Litigation, 793 A. 2d 329(Del. Ch. 2000).

　　[66]Glassman v. Unocal Exploration Corp., 777 A. 2d 242(Del. 2001).

　　[67]See Stauffer v. Standard Brands, Inc., 187 A.2d 78(Del. 1962).

　　[68]See In re Siliconix Inc., Shareholders Litigation, 2001 Del. Ch. LEXIS 83(Del. Ch. 2001).

　　[69]Eisenberg v. Chi. Milwaukee Corp., 537 A.2d 1051(Del. Ch. 1987).

　　[70]See Solomon v. Pathe Communications Corp., 672 A. 2d 35(Del. 1996).

　　[71]Id.

　　[72]See Kahn v. Lynch Communication Systems, 638 A.2d 1110(Del. 1994).

　　[73]See Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422(Del. 1997).

　　[74]See In re Siliconix Inc., Shareholders Litigation, 2001 Del. Ch. LEXIS 83(Del. Ch. 2001).

　　[75]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock, "Delaware's Going Private Dilemma: Fostering Protections for Minority Shareholders in The Wake of Siliconix and Unocal Exploration", 58 Bus. Law. 519(2003).

　　[76]Id.

　　[77]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock, "Delaware's Going Private Dilemma: Fostering Protections for Minority Shareholders in The Wake of Siliconix and Unocal Exploration", 58 Bus. Law. 519(2003).

　　[78]See In Re Pure Resources, Inc., Shareholders Litigation, 808 A. 2d 421(Del. Ch. 2003).

　　[79]See Richard T. Hossfeld, "Short-Form Mergers After Glassman v. Unocal Exploration Corp.: Time to Reform Appraisal", 53 Duke L.J. 1337, 1352(2004).

　　[80]Id., p. 1339.

　　[81]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock, "Delaware's Going Private Dilemma: Fostering Protections for Minority Shareholders in The Wake of Siliconix and Unocal Exploration", 58 Bus. Law. 519(2003).

　　[82]See Guhan Subramanian, Post-Siliconix Freeze-Outs: Theory & Evidence, at //www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Subramanian_472_revis ed.pdf.

　　[83]See In Re Pure Resources, Inc., Shareholders Litigation, 808 A. 2d 421(Del. Ch. 2003).

　　[84]See Jon E. Abramczyk, "Jason A. Cincilla & James D. Honaker, Going-Private 'Dilemma'?—Not In Delaware", 58 Bus. Law. 1351(2003).

　　[85]See A. C. Pritchard, "Tender Offers by Controlling Shareholders: The Specter of Coercion and Fair Price", 1 Berkeley Bus. L. J. 83, 101-110(2004).

　　[86]See Christopher A. Iacono, "Tender Offers and Short-Form Mergers by Controlling Shareholders under Delaware Law: The '800-Pound Gorilla' Continues Unimpeded-In Re Pure Resources, Inc., Shareholders Litigation', 28 Del. J. Corp. L. 645, 665-669(2003).

　　[87]See Brian M. Resnick, "Recent Delaware Decisions May Prove to Be 'Entirely Unfair'to Minority Shareholders in Parent Merger with Partially Owned Subsidiary", 2003 Colum. Bus. L. Rev.253,258(2003).

　　[88]See Guhan Subramanian, "Fixing Freezeouts", 115 Yale L. J. 2, 30-32(2005).

　　[89]See Kimble Charles Cannon, "Augmenting the Duties Of Directors To Protect Minority Shareholders in The Context Of Going-Private Transactions the Case for Obligating Directors to Express a Valuation Opinion in Unilateral Tender Offers after Siliconix, Aquila, and Pure Resources", 2003 Colum. Bus. L. Rev. 191, 240-241(2003).

　　[90]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock, "Revisiting Delaware's Going Private Dilemma Post-Pure Resources", 59 Bus. Law. 1459(2004).

　　[91]See Guhan Subramanian, "Fixing Freezeouts", 115 Yale L. J. 2,49-53(2005).

　　[92]Id., p. 56.

　　[93]Id., p. 57.

　　[94]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock, "Revisiting Delaware's Going Private Dilemma Post-Pure Resources", 59 Bus. Law. 1459(2004).

　　[95]Id.

　　[96]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock, "Delaware's Going Private Dilemma: Fostering Protections for Minority Shareholders in The Wake of Siliconix and Unocal Exploration", 58 Bus. Law. 519(2003).

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