实现公司法上的利益平衡——对我国首例上市公司破产重整案的解读

2007年7月，债权人袁建华以拥有浙江海纳2190.43万元的债权向杭州市中级人民法院提出破产重整的申请。2007年9月，法院裁定予以受理，并指定重组清算组担任管理人。此后，共有15家债权人向浙江海纳管理人申报债权，总金额为5.42亿元。

同年10月24日，海纳第一次债权人会议以87.17%的支持率通过了《海纳破产重整计划（草案）》，核心内容是：为避免破产清算，浙江海纳的实际大股东深圳大地公司以浙江海纳资产价值1.1亿元为基数提供等值现金，用于清偿债务，债权人本金可获得25.35%的清偿，债权人免除浙江海纳剩余本金和全部利益的债权及其他债权。

2007年11月20日，杭州中院裁定批准浙江海纳债权人会议通过的重整计划，终止了重整程序。

自2007年6月1日起实施的新破产法引入了破产重整制度，这一项重要制度创新是我国破产立法领域的新突破，必将对上市公司乃至整个资本市场的发展产生深远影响。浙江海纳上市公司破产重整案是新破产法实施后我国第一个按照债权人会议表决程序通过重整计划的上市公司重整案件，是我国首例真正意义上的上市公司重整案件，案件本身即具有典型的指导意义。

一、破产重整的价值导向

在新破产法引入破产重整制度的背后，是我国公司立法理念及价值导向的转变，即由一味地强调公司股东利益至上转向追求公司利益相关者的利益平衡。

这一转变与公司治理理论的发展密不可分。在20世纪50年代之前，公司治理研究以及受其影响的公司立法均将股东利益最大化作为公司的最终也是唯一的目标，当股东与其他利益关系主体的利益产生冲突时，股东利益应当被优先保护。

随着公司内涵的进一步拓展以及对公司认识的日益深入，人们逐渐意识到公司已经不再单纯作为股东的投资实体存在，而是成为包括股东和债权人、供应商、消费者、经销商等利益相关者在内的利益集合体，股东以外的利益相关者也为公司价值的形成做出了重要贡献。从这个意义上讲，公司是不同利益相关者之间组成的一个系统，公司的目标应该是为股东和其他利益相关者创造财富、增加价值，并实现相互之间的利益平衡，而不是仅仅为股东利益最大化服务。近年来，这一理论在国际上得到了越来越多的认可，《OECD公司治理原则》就专门将利益相关者作为其中的一个重要组成部分，明确提出公司在追求股东利益最大化的同时，应关注和考虑利益相关者的利益不受损害。

与公司股东相比，其他利益相关者处于相对的弱势地位，这也进一步增加了通过法律手段对其利益予以特别保护的必要性和合理性。以债权人为例，由于不具有股东所拥有的表决权、剩余财产分配权等权利，公司债权人只享有对公司的请求权，不能有效实现对公司的控制，不能阻止公司损害利益相关者行为的发生，也就不能实现对其自身利益的有效保护。不仅如此，公司一旦因为某种原因陷入破产境地，公司股东将以有限责任作为挡箭牌，原则上不会就公司的债务向公司债权人承担个人责任。

作为上述理论的延伸和必然结果，各国逐渐通过立法的形式对公司相关利益者尤其是公司债权人予以保护，使公司在追求股东利益的同时，不损害公司债权人以及其他利益相关者的利益。破产重整即是各国在公司立法所做的有益尝试，且已经成为保护包括公司债权人在内的利益相关者的重要举措。

由此可见，破产重整的立法初衷即隐含了对公司股东、债权人和其他利益相关者之间利益平衡的追求。为此，在处理公司尤其是上市公司的破产重整事件时，就应以实现这一利益平衡作为基本的价值导向。

二、利益平衡的具体体现

回顾案件的整个处理过程，分析案件的处理结果，可以发现，破产重整对于浙江海纳股东、债权人以及相关利益人而言，无疑是一个多赢的结果。

首先，破产重整不仅为公司股东挽回了损失，而且为其创造了新的投资价值。如果直接进行破产清算，浙江海纳所有股东包括流通股股东和非流通股股东的投资将付诸东流。通过破产重整，公司的债务获得减免，维持了正常的生产经营，不仅避免了暂停上市或退市的风险，而且引进了战略投资者，提高了上市公司质量，获得了重新振兴的机会，维护了公司股东尤其是中小股东的合法权益。

其次，破产重整提高了债务的清偿率，有效维护了债权人的合法权益。破产重整如果按照破产清算，浙江海纳的债权人只能获得19.84%的本金清偿率，而通过破产重整，债权人实际获得了25.35%的本金清偿率，提高了5.51个百分点，债权人利益在更大层面上获得了保护。

再次，破产重整切实保护了其他利益相关者的合法权益。上市公司作为公众公司，利益相关者众多，利益关系极为复杂，一旦公司破产清算，不仅广大投资者将遭受损失，还会使公司员工、供应商、消费者等利益相关者遭受不可预期的损失。破产重整使公司的正常生产经营得以持续，避免了公司破产给其他利益相关者带来的冲击，维护了社会经济的稳定。

三、破产重整的经验总结

作为首例破产重整案例，浙江海纳取得了一些宝贵的经验，其中最为核心的是破产重整必须始终以利益平衡为价值导向。为实现利益平衡这一目标，包括公司股东、管理人、债权人、政府部门及司法部门都做出了巨大努力，这是浙江海纳破产重整得以成功的根本所在。

1．借力中介机构，加强管理人与债权人的沟通。作为浙江海纳破产重整事务的管理人——浙江海纳重组清算组，创新工作方式，及时引入资产管理公司作为中介组织，协助管理人与债权人之间的谈判，并将重整成功所需偿付的部分资金托管于资产管理公司处，提高了管理人与债权人之间的互信程度，消除了股东与债权人的沟通和协调障碍，减少了利益分歧，加快了破产重整进程。

2．充分协商，平等保护债权人利益。按照破产法的规定，重整计划的最终通过只需要出席会议的同意表决组的债权人过半数同意，且所代表的债权额占该组债权总额的三分之二即可。但为平等保护债权人合法权益，尽可能多地争取债权人对重整方案的支持，有关部门在正式表决之前，组织了债权人就重整计划进行了充分的协商，并初步达成了共识，最终使重整计划得到了绝大多数债权人的支持，保证了破产重整的顺利进行。

3．政府部门通力合作，帮助公司解决困难。在处理浙江海纳破产重整的过程中，浙江证监局、浙大国资办等部门专门成立了浙江海纳重组清算组，就有关浙江海纳破产重整事宜进行沟通、协商。此外，浙江证监局还积极协助公司与杭州法院进行沟通，暂停强制执行，解决违规担保，并与江苏省南京市中级人民法院、上海公安部门等有关部门沟通，给公司解决违规担保等问题争取了时间。政府部门的通力合作为浙江海纳破产重整创造了良好的工作环境。

4．司法部门创新求变，探索破产重整案件审理方式。由于破产法实施不久，上市公司破产重整案件在理论和实践方面均缺乏可供参考的先例，增加了案件审理难度。作为本案的主审法院——杭州中院以实现利益平衡为目标，积极探索行之有效的案件审理方式，采用了立案审查的实质性标准，并就案件处理征求了人大代表、政协委员以及法学研究人员的意见和建议，确保了案件处理的合法、合理，为破产重整案件的顺利进行提供了充分的司法保障，实现了法律效果和社会效果的统一。

四、破产重整的相关建议

尽管如前所述，浙江海纳通过破产重整实现了股东、债权人及其他利益相关者的利益平衡，但也应看到，整个案件的处理还有美中不足，在此一并提出，期望对此后类似案件能有所帮助。

1．战略投资者的利益保护问题。作为整个破产重整方案的核心，深圳大地公司作为战略投资者为浙江海纳提供了1.1亿元的现金。由此，深圳大地公司成为浙江海纳唯一的债权人，如何保护这部分债权成为日后需要关注的重点。尽管新破产法对破产重整的市场化给予重点强调，规定了包括无偿转让股份、向特定对象发行新股、债权转化为股份在内的多种重整措施，但遗憾的是，浙江海纳此次所进行的破产重整仅限于债务重整，没有涉及股权重整。在笔者看来，为避免再次引发争端与纠纷，上市公司重整应将债务重整和股权重整结合进行，切实保护战略投资者的利益，从更广范围内实现利益平衡。

2．债权人市场的缺失降低了破产重整效率。上市公司破产重整所涉债权人往往比较多，由于我国尚未建立债权人市场，在债权人之间不能就破产重整方案达成一致意见的情况下，对破产重整方案持否定意见的债权人就不能及时退出，这显然会增加重整方案通过的难度；而对于看好重整企业价值且愿意接受重整方案的潜在债权人来说，他们也不能通过债权转让而成为公司的实际债权人。这样一个封闭的债权人市场，由于缺乏退出和进入机制，导致要么破产重整方案被搁浅，股东、债权人、其他利益相关者不能实现利益平衡；要么被占多数的债权人强行通过，少数持反对意见的债权人利益将在一定程度遭受损失，同样不能实现利益平衡。为此，应通过适当形式建立债权转让市场，让看好重整企业价值的债权人替代原有债权人，以提高重整效率。

浙江证监局、浙江省杭州市余杭区人民法院： 王怀章 朱晓燕