从日本山一证券的破产谈完善中国证券市场管理的必要性

【正文】
       日本四大证券之一的山一证券公司，于1997年11月24日上午宣布“自主停业〔1〕”，使整个日本列岛震惊，而且引起了全球金融界的关注。百年大业，毁于一旦，研究分析这一战后日本最大的破产事件的原因和背景，对完善中国证券市场的管理具有重要的借鉴意义。
          一、日本山一证券公司破产的经过
                  日本山一证券创立于1897年，在日本曾经是最大的证券公司，因经营法人创业者小池国三投资有方，被授予过“法人山一”之美称。1965年股市低迷曾使它濒临倒闭，但在中央银行注入巨额资金后，渡过了难关得以继续营业。可是，1989年山一证券同阪和兴业又因进行了不正当的有价证券交易，在1992年1月损失1093亿日元〔2〕。同年3月年终结算时，出现赤字达532亿日元。1996年12月因处理不良债权又损失了1500亿日元。使得1997年3月的年终结算时，出现赤字高达1647亿日元。〔３〕同年7月在日本证券交易监视委员会和东京地方检察院的强制搜查下，查出了该证券公司向具有黑社会性质的“总会屋”提供了非法资金，山一证券公司总经理被逮捕。8月底行平会长和三木经理等11名高级管理负责人辞职，使山一证券公司在顾客的心目中信誉扫地。美国穆迪公司也宣告其债券无信誉，至此山一证券公司最亲密盟友富士银行也离它而去。11月日本大藏省对外又宣布，发现山一证券公司有2600亿日元的帐外债券，当日山一证券公司举行了最后一次临时董事会会议，两天后，这一拥有股东资金4313亿日元;替顾客保管资产达23.96万亿日元；总资产为5兆7084亿日元〔4〕的证券公司，同时又拥有118个分支机构和营业部，在33个国家和地区设有分支机构的日本四大证券之一的山一证券公司，无奈宣布以负债3.3万亿日元而破产。当天东京股市急剧下降，跌至16000点，致使全球各大股市均受其影响  。造成这一战后日本最大的破产事件的背景和原因是什么？非常值得我们分析探讨。
  二、日本山一证券公司破产的背景及原因分析
          1．破产的背景
  山一证券公司的破产始于在东南亚经济危机，而东南亚经济危机又始于泰国铢的暴跌。日本在为泰国筹集紧急资金中，代替美国扮演了一个主要角色。它不仅向泰国提供了40亿美元的贷款援助，而且把人力、物力和资金以及工厂转到成本低的东南亚地区，1987年日本在泰国一年的投资超过了它前20年在该国的投资总额。1986年到1989年间，日本流入泰国的外资总量增长了400％。因为日本对东南亚的出口远远超过欧美，对外货款总额60％流向亚洲。最近OECD预测，该组织29个成员受东南亚金融危机的影响，其中日本受到的影响最大〔5〕。
          可是由于泰国一直奉行的是自由经济政策，加之宏观管理部门对经济的控制较松，企业不仅可以大量对外举债，而且经济发展过分地依赖于外资的流入。特别是在日元与美元比值下降到40％时，泰国应及时调整汇率政策，可泰国政府不但没有调整汇率政策，反而开放了外汇管制，全面允许外国银行进入泰国市场，开放的资本市场和固定汇率结合在一起，使得国际投机商在一个完全流动的大市场中有机可乘，致使在泰国投资过剩的日本，惨遭巨损。
          其次，房地产过热导致银行出现大量呆帐、经常项目赤字和外债占国内生产总值的比例过高、短期贷款和投资过多等等，也使日本受到巨额损失。据日本《东洋经济》杂志报导，泰国商业银行有20％不良债权，而日本银行在泰国的不良债权就达75％，日本银行在整个东南亚的损失高达900亿美元。加之日本金融机构本身自顾不暇，仅仅一个月之内先后有三洋证券〔6〕、北海道拓殖银行、德阳银行和日产生命保险公司纷纷倒闭，日本银行又先后为这些倒闭的单位提供特别融资，到1997年11月25日为止已达3.1万亿日元(248亿美元)。因此，东南亚经济危机对长期受泡沫经济折磨的日本金融界可谓雪上加霜。
          2．原因分析
          山一证券公司的破产是内外因素共同作用的结果。
          日本泡沫经济的破裂是山一证券公司破产的外在因素。
          所谓“泡沫经济”，日本学者铃木淑夫将其定义为“地价、股票等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的上涨或下跌”。笔者认为，“泡沫经济”是指各种资产包括股票、房地产等价格超出常规，上涨为基本特征的虚假繁荣。例如：1983年12月日经225家股票价格指数从9500升到1986年12月的18700，到1989年为38000，每三年翻一番〔7〕。1986年－1988年，东京市场地价翻了一番。尽管不同类型资产的价格上升时间不同，但持有股票和房地产的资本收益成倍地超过了利息收益，高收益吸引了许多投资者，驱使价格进一步上涨，其直接原因是不切实际的高盈利预期和普遍的狂热投机，这也是泡沫经济进程的一大特点。
          80年代以来，全球金融进入了一个动荡频繁的调整时期。各国普遍开始了金融自由化。如放松金融管制，各类金融产品，特别是一些金融衍生产品不断被推出，证券市场，尤其是发展中国家的证券市场迅速膨胀，金融机构之间出现了业务更多的交叉。这与实物经济的需求相比，货币经济增长过快，造成了大量的虚拟资本，这是泡沫经济的另一种解释。举一个例子，在金融自由化以前的70年代，在一个典型的交易日里，世界各国的外汇成交额是商品交易额的6倍，可是到了金融自由化以后的1995年，则上升为60倍，平均每天的外汇成交额竟高达1.2万亿美元。表明外汇交易的虚拟化程度太高。就像吹起一个肥皂泡，吹得越大，破裂的可能性也越大。经历了十多年的金融自由化浪潮，在日本积累起了相当大的经济泡沫，其中山一证券公司这一日本战后最大的破产事件，表明了日本泡沫经济已经破裂。
  其次，金融体制内部监管机制的不健全以及存在着舞弊交易行为是造成山一证券公司破产的内在因素。日本股市低迷，日元也长期低谷运行，这不仅使山一证券公司收入明显下降。而且由于该公司的业务仍然集中于依靠二级市场的佣金上，可谓经营策略也有失误。又因业务伙伴不履行信贷承诺，致使和其他银行关系不融洽，使许多大金融机构纷纷终止与该公司的合作关系。导致危机时刻无人融资救助。加之山一证券公司财务公开程度不够，自顾不暇的日本银行也无法掌握其确切的损失程度，因此，即使作为它最大股东的富士银行，也拒绝担保贷款，使山一证券公司寻求救助的希望化为泡影。
          为何日本山一证券公司在破产之前，仍对银行抱有救助希望？这要追溯于日本的融资变革。日本经济自1955年到1973年是经济高速增长时期，1973年以后是经济低速增长时期。在经济高速增长时期中，为了达到促进投资和输出的目的，政府在金融方面人为地采取低利率限制和内外市场分割限制政策，以阻碍债券市场的发展，确保间接融资的主导地位。可70年代以后，其经济状况和资金循环结构发生了很大变化，即由原来的间接融资占主导地位转向民营金融和证券市场这一直接融资的多元化融资格局，银行也要求冲破原有的金融限制，开始涉足于信托、证券以及中长期贷款业务。在这种情况下，山一证券公司与银行业的关系越来越密切。
          在日本，黑社会组织有向经济界渗透的习惯，它通过购买大公司的少量股票来涉足其经营活动。因此，大公司的股东结构、层次十分复杂、混乱。时常有“总会屋”这一具有黑社会性质的股东在股东大会出现，他们背后受日本暴力团、黑社会的支持，当公司召开年终股东大会时，容易引起骚乱和意外。为打击这类“黑金结合”的犯罪行为，日本证券交易法明文规定，严禁证券公司向“总会屋”、“暴力团”等黑社会组织提供赢利或融资，不得向它们的帐户拨入交易利润。然而山一证券的部分高级管理人员，为了控制这些“特殊股东”的情绪，保证股东大会顺利召开，避免产生对企业管理层不利的行为，竟然向“总会屋”提供非法资金。其操作手段是山一证券公司先把股票以低价格卖给“总会屋”，再用更高的价格从那里买回来，让“总会屋”盈利。或是，山一证券公司在进行股票交易时，将公司的资金非法转移到特别帐户〔8〕。若出现盈利，就将相关的交易算作是“特别帐户”的委托所进行的，即可顺理成章地将盈利转入该户头；若交易亏损，则算作山一证券公司的自营交易。1997年3月这一舞弊行为被揭露后，山一证券公司总经理被逮捕。可见，山一证券公司的内部监管机制不健全，其内部的责、权、利界定不清。
      三、完善中国证券市场管理的必要性 
          日本山一证券公司的破产对中国有一定的借鉴作用。中国证券市场是从计划经济向社会主义市场经济转轨时期建立起来的。现仍处于起步阶段，很不成熟。由于一些投资者的盲目和急于“发财”的心理，存在着和日本山一证券公司类似的一些问题，需要对症下药加以完善。
          1．国家股不能流通的后果分析及对策?        中国股份有限公司按投资主体的不同，分国家股、法人股、个人股和外资股。在此暂不谈外资股。就个人股来说，同样的股票因购买者的身份不同，购买渠道不同，价格相差悬殊。这种一股多价现象的存在，违背了证券市场“同股、同权、同利”的基本原则，既不规范，也为发行股票者以权谋私、贪污受贿提供了方便。目前国家股基本未进入证券市场；法人股也尚未充分流通，有人将它们称为“公有股”。这种不能流通的“公有股”约占股市总量的80％，使得国有资产处于“呆滞”，其结果只有少数个人股流通。
          对此，日本也有不能流通的股票，目前已高达65％，这是为了防止外国人收购他们的企业，采取的相互持股、稳定股东的政策。这种相互持股的股票无论是价格上涨还是下降，都不可能在市场上流通。其实日本只有20－30％的股票在流通，所以很容易被人为地炒起来，形成泡沫金融，一旦泡沫下去了，将会有一批证券公司和股民随之破产。
          在中国证券市场中，就其少数流通的股票来说，流通股票平均几天就要换手一次，个别股票日换手率相当高。而在美国，近年来换手率一般为两年。中国投资者在投资活动中几乎没有停留的余地。特别是近年来，大户操纵股价的现象日趋严重，已形成了一股左右证券市场价格的“地下经济黑势力”。这种人为地炒股方式，实际和日本的问题一样，已经形成“泡沫金融”。在我国，为了防止股票被过度炒作，《股票发行与交易管理暂行条例》规定：任何人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股（第46条），无论任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股为千分之五时，应当自事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告并公告（第47条）。但是上述条例，实际上并没有防止股票的过度炒作。从理论上来看，股票的过度炒作要依赖于两个条件：一个是股票市场小或单个股票的规模小；二是大户数量少，大户之间不存在有效的竞争。我国股票市场正具备这两个条件。即使投资者都不违法上述规定，但如果有几家投资者联手购买一种小盘股，那么这几家投资者联手购买的数量，就会接近该股票公开发行的1/4甚至1/3〔9〕，这会很快将该股票的价格迅速提高。因此，有必要扩大股票供给量，防止人为炒作。
          扩大股票供给有两种方法，既增加新股上市，也可以通过实现国家股流通来增加股票供给。但前者并不能解决因个股规模过小，而被人为过度炒作的问题。后者是国家股的流通，这不但能解决其问题，且对股份有限公司的重组，规范股份有限公司内部机制和股票供求行为等，都有重要作用。
          国家股的流通有多种途径可选择，它可与A股并轨或与B股并轨，与法人股并轨等，随着我国股票市场的成熟和国际化程度的加深，B股与A股的并轨、法人股与A股的并轨是迟早的事情，国家股加入A股市场的流通，应是必然的选择。但要注意的是，出售国家股的收益，应归属于国家财政部门，并纳入财政收支中的资本项目。还要注意国家股流通的时机和上市的节奏以及股票需求的刺激等问题。
          2．银行系统出现“坏帐”的原因分析及对策
  随着泡沫金融的出现，我国银行系统出现了大量的“坏帐”。1995年底中国国有银行的总贷款为4万亿元，据统计，其中有9000亿元是“坏帐”，约占国有银行总贷款的22.3％〔10〕。这种不良债权比率高的现象，使中国银行系统异常脆弱。如果突然发生某一事件就会造成银行挤兑。一旦银行发生挤兑，就会引发金融危机、通货率上升、人民币贬值，甚至银行系统崩溃。
          在处理不良债权的问题上，有正反两个方面的教训可以借鉴。一种是美国的作法。即：迅速处理。政府果断及时的处理银行的不良债权，追究有关人的责任，损失由国家负担，安定了金融，促进经济的持续发展。相反日本的作法是为了不丢选民的选票，对不良债权问题的处理拖延了7、8年未解决，使银行的不良债权由当初的13兆日元，上升到1997年的68兆日元，再增加8兆日元，日本银行将大部分破产，日本政府在万般无奈的情况下，拿出30兆日元给银行追加资本，防止了金融崩溃。中国应该学习美国的作法，而不应效仿日本的模式。
          造成这不良债权的根本原因，是中国单一的间接融资体制问题。现在，财政收入占国民生产总值的比例逐渐降低，城乡居民储蓄占国民生产总值比例却逐步上升，而且民间集中资金的比例也大幅度提高。因此，国民总储蓄结构发生了变化，社会总资金来源的结构也随之而变。以前，企业所需的资本都由政府供给，如今政府已经成为资金的净支出部门，储民成为资金的净剩余部门。如何将储民个人资金转变为企业的资本，这是社会资本配置问题，提供这种资本配置的安排是金融市场的功能。金融市场可以采取两种方式来配置资本，即直接融资的方式和间接融资的方式。我国主要采取的是单一的间接融资的方式。而单一的间接融资在资本的配置过程中，容易产生产权主体缺位的问题。
        银行不能按照市场的要求和商业化的原则来配置资本，政府的行政干预，造成很多贷款变成政府性贷款。特别是很多贷款贷给了经营效益并不好的企业，当这些企业不能按时归还银行贷款时，这些贷款就变成了银行的不良资产。政策性贷款和不良资产的增加，造成银行资产的流动性风险上升，银行资产发生违约的可能性增大，而这种违约风险常常会影响银行的信誉和效益，严重时会导致象日本一样银行的破产。
          可以说，单一的间接融资，模糊了债权者和债务者之间的真正信用关系。表面上看，银行是企业的债权人，但是，由于银行又是储民的债权人，所以，企业债务人的真正债权人是储民而不是银行。储民是储蓄的主体，企业是投资的主体。但对资金分配的主体仍然是政府。政府在改革开放以前，通过财政手段直接分配资金；在改革开放以后，利用行政手段通过银行间接地分配资金。资金分配的手段之所以没有从政府手中过渡到市场，最根本的原因，一是企业和银行的产权主体没有确立，二是证券市场没有发展。所以，在储蓄向投资转化的过程中，资金出现了体制性错位，其表现就是国有企业过度的负债和国有银行不良债权。因此，要培育和发展证券市场，打破单一的间接融资占主导地位的局面，应建立间接融资和证券市场直接融资的多元化融资格局。
          证券市场是直接投资的场所，市场通过一只看不见的手，即供求关系，来不断调整投资产品的价格，从而引导投资者的选择和资源的流动，保障资源的最优配置。市场奉行“公正、公平、公开”的原则，一方面投资者对筹资者的投资约束硬化，要求筹资者按照契约履行义务；另一方面市场将投资过程中的风险进行分散，由众多投资者共同承担。
          3．集中立法、建立专门机构、统一管理证券市场
          规范中国证券市场，最重要的是制定一部科学、完善、统一、切实可行的证券法。到目前为止，全国人大、国务院、证券委和证监会起草和颁布的法律、法规以及规章、实施细则等数量达到几十种之多。但一部统一的证券法千呼万唤仍未能出台。
          而且从目前的管理体制来看，管理证券市场的机构多而复杂，不仅有国务院证券委、证监会，还有人民银行、国家纪委、国家体改委、国有资产管理局和国家财政部以及各级地方政府有关部门，他们之间由于政策法规、管理措施及政策目标多有矛盾冲突，致使监管效率和效果大打折扣。近几年中，证券市场多次因有些管理部门的政出多门，朝令夕改而引起股市大起大落。
          有必要遵循国际惯例建立一个专门的证券管理机构，以对证券市场实行统一的监督管理。尽快制定出中国证券市场的根本大法——《证券法》，明确其法律地位、责任，使它具有独立的行政权、完整的监督权，从根本上改变政出多门，多头管理，都管都不管的局面。?
  (作者单位/北京大学法律学系责任编辑/黄芝英)?
  注：
  〔１〕自主停业：日本证券法第34条的规定，证券公司的营业或合并或转让包括全部转让、一部分转让以及证券停止营业都必须经大藏省的同意，方可有效。其程序首先公司主动向大藏省提出停止营业的申请，然后大藏省审查后批准公司停止营业。日本山一证券公司国际贸易关系复杂，为维持信用、保护顾客资产，接受了日本银行的特殊融资，因此无法适用于日本公司更生法，在宣布破产法采用了自主停业。
  〔2〕《山一证券的疑惑和危机的新事实》载《周刊东洋经济》1997年11月22日(日文版)第33页。
  〔3〕《日本が震えた日》日本经济新闻社编，日本经济新闻社出版1998年2月。
  〔4〕“山一证券崩溃”《周刊东洋经济》1997年12月6日(日文版)第7页。
  〔5〕魏燕慎:《东南亚金融危机的启示、影响与前瞻》，《东南亚金融危机的特点》。
  〔6〕日本三洋证券公司1997年11月3日向东京地方法院提出了适用于《公司更生法》的申请，宣告了其公司更生破产。目前负债总额已达3736亿日元，董事现已全部辞职，它是根据日本《公司更生法》申请破产的第一家证券公司，大藏省当天向该公司下达命令，要求停止除归还顾客资产以外的一切业务。该公司、大藏省和日本银行均表示全额保护，顾客的资产不受损失。
  〔7〕“证券市场中的‘泡沫’和‘噪声’李磊宁《海南金融》1997年12月。
  〔8〕“特别帐户”本文中指日本黑社会“总会屋”的帐户。
  〔9〕姚长辉：《国家股流通与我国股票市场的规范化》，《证券市场导报》，1997年12月号。
  〔10〕易纲、方星海：《东南亚国家和墨西哥金融危机对中国的启示》，《国际经济评认》《国际经济评论》，1998年1—2。?? 
  
    日本四大证券之一的山一证券公司，于1997年11月24日上午宣布“自主停业〔1〕”，使整个日本列岛震惊，而且引起了全球金融界的关注。百年大业，毁于一旦，研究分析这一战后日本最大的破产事件的原因和背景，对完善中国证券市场的管理具有重要的借鉴意义。
          一、日本山一证券公司破产的经过
                  日本山一证券创立于1897年，在日本曾经是最大的证券公司，因经营法人创业者小池国三投资有方，被授予过“法人山一”之美称。1965年股市低迷曾使它濒临倒闭，但在中央银行注入巨额资金后，渡过了难关得以继续营业。可是，1989年山一证券同阪和兴业又因进行了不正当的有价证券交易，在1992年1月损失1093亿日元〔2〕。同年3月年终结算时，出现赤字达532亿日元。1996年12月因处理不良债权又损失了1500亿日元。使得1997年3月的年终结算时，出现赤字高达1647亿日元。〔３〕同年7月在日本证券交易监视委员会和东京地方检察院的强制搜查下，查出了该证券公司向具有黑社会性质的“总会屋”提供了非法资金，山一证券公司总经理被逮捕。8月底行平会长和三木经理等11名高级管理负责人辞职，使山一证券公司在顾客的心目中信誉扫地。美国穆迪公司也宣告其债券无信誉，至此山一证券公司最亲密盟友富士银行也离它而去。11月日本大藏省对外又宣布，发现山一证券公司有2600亿日元的帐外债券，当日山一证券公司举行了最后一次临时董事会会议，两天后，这一拥有股东资金4313亿日元;替顾客保管资产达23.96万亿日元；总资产为5兆7084亿日元〔4〕的证券公司，同时又拥有118个分支机构和营业部，在33个国家和地区设有分支机构的日本四大证券之一的山一证券公司，无奈宣布以负债3.3万亿日元而破产。当天东京股市急剧下降，跌至16000点，致使全球各大股市均受其影响  。造成这一战后日本最大的破产事件的背景和原因是什么？非常值得我们分析探讨。
  二、日本山一证券公司破产的背景及原因分析
          1．破产的背景
  山一证券公司的破产始于在东南亚经济危机，而东南亚经济危机又始于泰国铢的暴跌。日本在为泰国筹集紧急资金中，代替美国扮演了一个主要角色。它不仅向泰国提供了40亿美元的贷款援助，而且把人力、物力和资金以及工厂转到成本低的东南亚地区，1987年日本在泰国一年的投资超过了它前20年在该国的投资总额。1986年到1989年间，日本流入泰国的外资总量增长了400％。因为日本对东南亚的出口远远超过欧美，对外货款总额60％流向亚洲。最近OECD预测，该组织29个成员受东南亚金融危机的影响，其中日本受到的影响最大〔5〕。
          可是由于泰国一直奉行的是自由经济政策，加之宏观管理部门对经济的控制较松，企业不仅可以大量对外举债，而且经济发展过分地依赖于外资的流入。特别是在日元与美元比值下降到40％时，泰国应及时调整汇率政策，可泰国政府不但没有调整汇率政策，反而开放了外汇管制，全面允许外国银行进入泰国市场，开放的资本市场和固定汇率结合在一起，使得国际投机商在一个完全流动的大市场中有机可乘，致使在泰国投资过剩的日本，惨遭巨损。
          其次，房地产过热导致银行出现大量呆帐、经常项目赤字和外债占国内生产总值的比例过高、短期贷款和投资过多等等，也使日本受到巨额损失。据日本《东洋经济》杂志报导，泰国商业银行有20％不良债权，而日本银行在泰国的不良债权就达75％，日本银行在整个东南亚的损失高达900亿美元。加之日本金融机构本身自顾不暇，仅仅一个月之内先后有三洋证券〔6〕、北海道拓殖银行、德阳银行和日产生命保险公司纷纷倒闭，日本银行又先后为这些倒闭的单位提供特别融资，到1997年11月25日为止已达3.1万亿日元(248亿美元)。因此，东南亚经济危机对长期受泡沫经济折磨的日本金融界可谓雪上加霜。
          2．原因分析
          山一证券公司的破产是内外因素共同作用的结果。
          日本泡沫经济的破裂是山一证券公司破产的外在因素。
          所谓“泡沫经济”，日本学者铃木淑夫将其定义为“地价、股票等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的上涨或下跌”。笔者认为，“泡沫经济”是指各种资产包括股票、房地产等价格超出常规，上涨为基本特征的虚假繁荣。例如：1983年12月日经225家股票价格指数从9500升到1986年12月的18700，到1989年为38000，每三年翻一番〔7〕。1986年－1988年，东京市场地价翻了一番。尽管不同类型资产的价格上升时间不同，但持有股票和房地产的资本收益成倍地超过了利息收益，高收益吸引了许多投资者，驱使价格进一步上涨，其直接原因是不切实际的高盈利预期和普遍的狂热投机，这也是泡沫经济程的一大特点。
          80年代以来，全球金融进入了一个动荡频繁的调整时期。各国普遍开始了金融自由化。如放松金融管制，各类金融产品，特别是一些金融衍生产品不断被推出，证券市场，尤其是发展中国家的证券市场迅速膨胀，金融机构之间出现了业务更多的交叉。这与实物经济的需求相比，货币经济增长过快，造成了大量的虚拟资本，这是泡沫经济的另一种解释。举一个例子，在金融自由化以前的70年代，在一个典型的交易日里，世界各国的外汇成交额是商品交易额的6倍，可是到了金融自由化以后的1995年，则上升为60倍，平均每天的外汇成交额竟高达1.2万亿美元。表明外汇交易的虚拟化程度太高。就像吹起一个肥皂泡，吹得越大，破裂的可能性也越大。经历了十多年的金融自由化浪潮，在日本积累起了相当大的经济泡沫，其中山一证券公司这一日本战后最大的破产事件，表明了日本泡沫经济已经破裂。
  其次，金融体制内部监管机制的不健全以及存在着舞弊交易行为是造成山一证券公司破产的内在因素。日本股市低迷，日元也长期低谷运行，这不仅使山一证券公司收入明显下降。而且由于该公司的业务仍然集中于依靠二级市场的佣金上，可谓经营策略也有失误。又因业务伙伴不履行信贷承诺，致使和其他银行关系不融洽，使许多大金融机构纷纷终止与该公司的合作关系。导致危机时刻无人融资救助。加之山一证券公司财务公开程度不够，自顾不暇的日本银行也无法掌握其确切的损失程度，因此，即使作为它最大股东的富士银行，也拒绝担保贷款，使山一证券公司寻求救助的希望化为泡影。
          为何日本山一证券公司在破产之前，仍对银行抱有救助希望？这要追溯于日本的融资变革。日本经济自1955年到1973年是经济高速增长时期，1973年以后是经济低速增长时期。在经济高速增长时期中，为了达到促进投资和输出的目的，政府在金融方面人为地采取低利率限制和内外市场分割限制政策，以阻碍债券市场的发展，确保间接融资的主导地位。可70年代以后，其经济状况和资金循环结构发生了很大变化，即由原来的间接融资占主导地位转向民营金融和证券市场这一直接融资的多元化融资格局，银行也要求冲破原有的金融限制，开始涉足于信托、证券以及中长期贷款业务。在这种情况下，山一证券公司与银行业的关系越来越密切。
          在日本，黑社会组织有向经济界渗透的习惯，它通过购买大公司的少量股票来涉足其经营活动。因此，大公司的股东结构、层次十分复杂、混乱。时常有“总会屋”这一具有黑社会性质的股东在股东大会出现，他们背后受日本暴力团、黑社会的支持，当公司召开年终股东大会时，容易引起骚乱和意外。为打击这类“黑金结合”的犯罪行为，日本证券交易法明文规定，严禁证券公司向“总会屋”、“暴力团”等黑社会组织提供赢利或融资，不得向它们的帐户拨入交易利润。然而山一证券的部分高级管理人员，为了控制这些“特殊股东”的情绪，保证股东大会顺利召开，避免产生对企业管理层不利的行为，竟然向“总会屋”提供非法资金。其操作手段是山一证券公司先把股票以低价格卖给“总会屋”，再用更高的价格从那里买回来，让“总会屋”盈利。或是，山一证券公司在进行股票交易时，将公司的资金非法转移到特别帐户〔8〕。若出现盈利，就将相关的交易算作是“特别帐户”的委托所进行的，即可顺理成章地将盈利转入该户头；若交易亏损，则算作山一证券公司的自营交易。1997年3月这一舞弊行为被揭露后，山一证券公司总经理被逮捕。可见，山一证券公司的内部监管机制不健全，其内部的责、权、利界定不清。
      三、完善中国证券市场管理的必要性 
          日本山一证券公司的破产对中国有一定的借鉴作用。中国证券市场是从计划经济向社会主义市场经济转轨时期建立起来的。现仍处于起步阶段，很不成熟。由于一些投资者的盲目和急于“发财”的心理，存在着和日本山一证券公司类似的一些问题，需要对症下药加以完善。
          1．国家股不能流通的后果分析及对策?        中国股份有限公司按投资主体的不同，分国家股、法人股、个人股和外资股。在此暂不谈外资股。就个人股来说，同样的股票因购买者的身份不同，购买渠道不同，价格相差悬殊。这种一股多价现象的存在，违背了证券市场“同股、同权、同利”的基本原则，既不规范，也为发行股票者以权谋私、贪污受贿提供了方便。目前国家股基本未进入证券市场；法人股也尚未充分流通，有人将它们称为“公有股”。这种不能流通的“公有股”约占股市总量的80％，使得国有资产处于“呆滞”，其结果只有少数个人股流通。
          对此，日本也有不能流通的股票，目前已高达65％，这是为了防止外国人收购他们的企业，采取的相互持股、稳定股东的政策。这种相互持股的股票无论是价格上涨还是下降，都不可能在市场上流通。其实日本只有20－30％的股票在流通，所以很容易被为地炒起来，形成泡沫金融，一旦泡沫下去了，将会有一批证券公司和股民随之破产。
          在中国证券市场中，就其少数流通的股票来说，流通股票平均几天就要换手一次，个别股票日换手率相当高。而在美国，近年来换手率一般为两年。中国投资者在投资活动中几乎没有停留的余地。特别是近年来，大户操纵股价的现象日趋严重，已形成了一股左右证券市场价格的“地下经济黑势力”。这种人为地炒股方式，实际和日本的问题一样，已经形成“泡沫金融”。在我国，为了防止股票被过度炒作，《股票发行与交易管理暂行条例》规定：任何人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股（第46条），无论任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股为千分之五时，应当自事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告并公告（第47条）。但是上述条例，实际上并没有防止股票的过度炒作。从理论上来看，股票的过度炒作要依赖于两个条件：一个是股票市场小或单个股票的规模小；二是大户数量少，大户之间不存在有效的竞争。我国股票市场正具备这两个条件。即使投资者都不违法上述规定，但如果有几家投资者联手购买一种小盘股，那么这几家投资者联手购买的数量，就会接近该股票公开发行的1/4甚至1/3〔9〕，这会很快将该股票的价格迅速提高。因此，有必要扩大股票供给量，防止人为炒作。
          扩大股票供给有两种方法，既增加新股上市，也可以通过实现国家股流通来增加股票供给。但前者并不能解决因个股规模过小，而被人为过度炒作的问题。后者是国家股的流通，这不但能解决其问题，且对股份有限公司的重组，规范股份有限公司内部机制和股票供求行为等，都有重要作用。
          国家股的流通有多种途径可选择，它可与A股并轨或与B股并轨，与法人股并轨等，随着我国股票市场的成熟和国际化程度的加深，B股与A股的并轨、法人股与A股的并轨是迟早的事情，国家股加入A股市场的流通，应是必然的选择。但要注意的是，出售国家股的收益，应归属于国家财政部门，并纳入财政收支中的资本项目。还要注意国家股流通的时机和上市的节奏以及股票需求的刺激等问题。
          2．银行系统出现“坏帐”的原因分析及对策
  随着泡沫金融的出现，我国银行系统出现了大量的“坏帐”。1995年底中国国有银行的总贷款为4万亿元，据统计，其中有9000亿元是“坏帐”，约占国有银行总贷款的22.3％〔10〕。这种不良债权比率高的现象，使中国银行系统异常脆弱。如果突然发生某一事件就会造成银行挤兑。一旦银行发生挤兑，就会引发金融危机、通货率上升、人民币贬值，甚至银行系统崩溃。
          在处理不良债权的问题上，有正反两个方面的教训可以借鉴。一种是美国的作法。即：迅速处理。政府果断及时的处理银行的不良债权，追究有关人的责任，损失由国家负担，安定了金融，促进经济的持续发展。相反日本的作法是为了不丢选民的选票，对不良债权问题的处理拖延了7、8年未解决，使银行的不良债权由当初的13兆日元，上升到1997年的68兆日元，再增加8兆日元，日本银行将大部分破产，日本政府在万般无奈的情况下，拿出30兆日元给银行追加资本，防止了金融崩溃。中国应该学习美国的作法，而不应效仿日本的模式。
          造成这不良债权的根本原因，是中国单一的间接融资体制问题。现在，财政收入占国民生产总值的比例逐渐降低，城乡居民储蓄占国民生产总值比例却逐步上升，而且民间集中资金的比例也大幅度提高。因此，国民总储蓄结构发生了变化，社会总资金来源的结构也随之而变。以前，企业所需的资本都由政府供给，如今政府已经成为资金的净支出部门，储民成为资金的净剩余部门。如何将储民个人资金转变为企业的资本，这是社会资本配置问题，提供这种资本配置的安排是金融市场的功能。金融市场可以采取两种方式来配置资本，即直接融资的方式和间接融资的方式。我国主要采取的是单一的间接融资的方式。而单一的间接融资在资本的配置过程中，容易产生产权主体缺位的问题。
        银行不能按照市场的要求和商业化的原则来配置资本，政府的行政干预，造成很多贷款变成政府性贷款。特别是很多贷款贷给了经营效益并不好的企业，当这些企业不能按时归还银行贷款时，这些贷款就变成了银行的不良资产。政策性贷款和不良资产的增加，造成银行资产的流动性风险上升，银行资产发生违约的可能性增大，而这种违约风险常常会影响银行的信誉和效益，严重时会导致象日本一样银行的破产。
          可以说，单一的间接融资，模糊了债权者和债务者之间的真正信用关系。表面上看，银行是企业的债权人，但是，由于银行又是储民的债权人，所以，企业债务人的真正债权人是储民而不是银行。储民是储蓄的主体，企业是投资的主体。但对资金分配的主体仍然是政府。政府在改革开放以前，通过财政段直接分配资金；在改革开放以后，利用行政手段通过银行间接地分配资金。资金分配的手段之所以没有从政府手中过渡到市场，最根本的原因，一是企业和银行的产权主体没有确立，二是证券市场没有发展。所以，在储蓄向投资转化的过程中，资金出现了体制性错位，其表现就是国有企业过度的负债和国有银行不良债权。因此，要培育和发展证券市场，打破单一的间接融资占主导地位的局面，应建立间接融资和证券市场直接融资的多元化融资格局。
          证券市场是直接投资的场所，市场通过一只看不见的手，即供求关系，来不断调整投资产品的价格，从而引导投资者的选择和资源的流动，保障资源的最优配置。市场奉行“公正、公平、公开”的原则，一方面投资者对筹资者的投资约束硬化，要求筹资者按照契约履行义务；另一方面市场将投资过程中的风险进行分散，由众多投资者共同承担。
          3．集中立法、建立专门机构、统一管理证券市场
          规范中国证券市场，最重要的是制定一部科学、完善、统一、切实可行的证券法。到目前为止，全国人大、国务院、证券委和证监会起草和颁布的法律、法规以及规章、实施细则等数量达到几十种之多。但一部统一的证券法千呼万唤仍未能出台。
          而且从目前的管理体制来看，管理证券市场的机构多而复杂，不仅有国务院证券委、证监会，还有人民银行、国家纪委、国家体改委、国有资产管理局和国家财政部以及各级地方政府有关部门，他们之间由于政策法规、管理措施及政策目标多有矛盾冲突，致使监管效率和效果大打折扣。近几年中，证券市场多次因有些管理部门的政出多门，朝令夕改而引起股市大起大落。
          有必要遵循国际惯例建立一个专门的证券管理机构，以对证券市场实行统一的监督管理。尽快制定出中国证券市场的根本大法——《证券法》，明确其法律地位、责任，使它具有独立的行政权、完整的监督权，从根本上改变政出多门，多头管理，都管都不管的局面。?
  (作者单位/北京大学法律学系责任编辑/黄芝英)?
  注：
  〔１〕自主停业：日本证券法第34条的规定，证券公司的营业或合并或转让包括全部转让、一部分转让以及证券停止营业都必须经大藏省的同意，方可有效。其程序首先公司主动向大藏省提出停止营业的申请，然后大藏省审查后批准公司停止营业。日本山一证券公司国际贸易关系复杂，为维持信用、保护顾客资产，接受了日本银行的特殊融资，因此无法适用于日本公司更生法，在宣布破产法采用了自主停业。
  〔2〕《山一证券的疑惑和危机的新事实》载《周刊东洋经济》1997年11月22日(日文版)第33页。
  〔3〕《日本が震えた日》日本经济新闻社编，日本经济新闻社出版1998年2月。
  〔4〕“山一证券崩溃”《周刊东洋经济》1997年12月6日(日文版)第7页。
  〔5〕魏燕慎:《东南亚金融危机的启示、影响与前瞻》，《东南亚金融危机的特点》。
  〔6〕日本三洋证券公司1997年11月3日向东京地方法院提出了适用于《公司更生法》的申请，宣告了其公司更生破产。目前负债总额已达3736亿日元，董事现已全部辞职，它是根据日本《公司更生法》申请破产的第一家证券公司，大藏省当天向该公司下达命令，要求停止除归还顾客资产以外的一切业务。该公司、大藏省和日本银行均表示全额保护，顾客的资产不受损失。
  〔7〕“证券市场中的‘泡沫’和‘噪声’李磊宁《海南金融》1997年12月。
  〔8〕“特别帐户”本文中指日本黑社会“总会屋”的帐户。
  〔9〕姚长辉：《国家股流通与我国股票市场的规范化》，《证券市场导报》，1997年12月号。
  〔10〕易纲、方星海：《东南亚国家和墨西哥金融危机对中国的启示》，《国际经济评认》《国际经济评论》，1998年1—2。??  
  
张红