浅析证券市场虚假陈述民事责任的因果关系

最高人民法院近日颁布《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发赔偿案件的若干规定的解释》（以下简称《若干规定》）的司法解释，为进一步规范证券市场交易，保护广大投资者，特别是中小投资者的利益提供了有力的制度保障，既然将因虚假陈述引发的投资者损失作为民事责任予以追究，那么在理论上就必须对虚假陈述与投资者损失之间的因果关系予以分析。作为民事责任无论是侵权责任，还是合同责任其构成要件之一必须是违约行为或侵权行为与损害结果之间存在因果关系。因此我们需要对虚假陈述行为和损害结果之间是否存在因果关系、存在何种因果关系及多大程度上存在因果关系进行探究。

    一、虚假陈述与损害结果因果关系的理论基础

    根据《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中对重大事件做出违背事实真相的虚假记载或误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏的不正当披露信息的行为。从这一定义可以看出虚假陈述人承担民事责任的原因在于其将与证券价格相关的信息对投资者予以隐瞒或作出类似欺诈投资者的行为。法律之所以规定信息披露义务人披露信息义务其前提应当是相关信息对于证券价格的影响性。结合《证券法》和《若干规定》可以知道与证券价格相关信息主要是公司的财务状况、重大业务经营活动以及重大人事变动等情况。这些信息披露对于证券价格是否有影响学界见解不一，在美国一些学者认为信息与证券价格没有关联，支持这种观点的理论有（1）随机理论，该理论认为信息的发布和获得具有一定的随机性，因此对证券价格的影响也具有随机性。早期随机理论认为信息披露没有必要。（2）有效市场假设理论，该理论变为证券市场是一个完全竞争的有效市场，投资者都能利用可获得的信息得到更高的报酬，证券价格能够完全反映全部售息，市场竞争的存在使证券价格从一种均衡水平过渡到另一种均衡水平，由此把市场分为弱式、半弱式或有效市场，由于市场价格决定一切则公开信息披露成为多余。有些与之相对的理论则认为信息披露与股票价格波动是有关联的，如证券投资组合理论。该理论认为证券市场的风险分为系统性风险和非系统性风险（系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，如利率、通货膨胀等宏观经济状况。非系统风险是指上市公司的经营业绩变化、行业变化等影响因素）。系统风险无法回避，而非系统风险可以通过投资组合的方式加以回避，投资组合的决定和方式依赖于对信息的判断，投资效果与获得公开信息的提前量成正比，因此股票价格的波动与信息公开程度密切相关。信息对股票价格是否具有影响我们可以借助股票价格的公式进行分析：

    股票价格=每股面值×股息率÷利息率

    从该公式可以看出，影响股票价格的两大因素是以利息率为代表的宏观因素以及以股息率为代表的微观因素即公司内部因素。内部因素对股票价格的影响源于公司经营状况，公司股息政策两方面、公司的经营状况决定公司利润，盈利是股息的基本来源，盈利存在形态影响股息分配，如盈利以现金形式存在，可以直接用于股息分配，如用于购买原材料或固定资产就不可能用于股息分配。公司的股息政策主要通过公司决定分配股息多少来影响股息进而影响股票价格。公司的盈利并不是全部都用于股息的分配，企业通常提取一定比例公积金作为资本积累用于发展，一般在公司当年盈利较高但预计今年一段时间盈利较少时多提取公积金，在盈利较少时则少提以保持股息的均匀分配。由此看出公司的内部因素特别是公司财务状况的优劣对股票价格波动是有一定影响的。而对于证券市场中的投资者来说，了解公司内部状况主要渠道就是依靠上市公司按规定披露财务报告、公司投资计划等重要信息。在证券市场中投资者购买股票主要目的分为投资和投机两种。持投资目的的投资者更看重的是公司的经营前景和股票的持续盈利，因此必需了解公司的真实情况，其对公司信息披露的依赖性更大。由于信息对股价有一定影响，虚假陈述人对真实信息予以隐瞒后股票就会偏离应有价位发生价格扭曲。虚假陈述人通常采用虚增利润的手法导致股价虚高，投资者受蒙蔽后以高出应付价格购买股票，其公平交易的权利及知情权因而受到侵犯。

    二、《若干规定》中虚假陈述的因果关系推定分析

    （一）因果关系法律分析

    证券市场中影响股票价格的因素是多方面的，股票价格的下跌通常是由多种因素综合影响导致的，很难断定哪一种原因是直接的或是必然的。要从法律上追究虚假陈述者的责任就必须对民事责任中的因果关系理论进行检讨。大陆法系民法关于因果关系的理论可分为必然因果关系说和相当因果关系说。必然因果关系说认为违反民事义务的行为与损害事实之间存在着客观的必然的因果联系，就是说一定的损害事实是由该违反民事义务的行为所引起的必然结果。相当困果关系说认为造成损害的多个条件都具有同等价值，由于缺乏任何一个条件损害都不会发生，因此各种条件都是法律上的原因。两者的根本区别在于前者强调结果发生的必然性，后者强调结果发生的可能性。我国学界曾将必然关系说作为民事责任因果关系的通说。然而在证券交易中运用必然关系说很难解决实际问题。股票价格下跌是投资者财产受损的直接表现，但在证券交易中影响股票价格下跌的因素较多，较之普通侵权赔偿责任因果关系更为复杂，信息披露对股票价格的影响实际上是投资者对公司经营状况进行评价后转移投资的结果。一般情况下，当披露的信息反映公司的经营状况不佳时，投资者会出售该股票导致该股票价格下跌。而在有些情况下，由于庄家炒作等原因，即使信息披露显示出公司业绩不佳，股票价格也不会立即下跌，所以信息披露是影响股票价格的原因之一，但并不是唯一的和必然的原因。因此对于证券市场中虚假陈述引起的损害应采取相当因果关系说为宜。

    （二）《若干规定》中因果关系认定及缺点

    为解决因果关系的认定困难，《若干规定》采取了因果关系推定的方法，因果关系推定是追究证券交易民事责任的一种较为先进的方法，在英美等证券交易高度发达的国家多采取此方法。推定因果关系是指只要信息披露义务人做出虚假陈述，投资者购买了与虚假陈述相关联的股票并且因股票价格下跌而受损就认定该损失与虚假陈述有关。如《英国公司法》第44条规定：受害人提起赔偿诉讼仅需证明（1）有实质性错误陈述（2）受到错误陈述欺骗（3）因此而遭受损害。与一般的推定因果关系不同的是《若干规定》对这一推定加以揭露日和更正日的条件限制，其第18条规定：人民法院在认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系必须是投资人在虚假陈述实施日起至揭露日或更正日之前买入该证券并在虚假陈述揭露日或更正日之后因卖出该证券发生亏损或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条同时规定：在虚假陈述揭露日与更正日之前已经卖出的证券，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。从上述两条规定中可以看出投资者主张赔偿的损失只能是揭露日和更正日以后发生的损失，而之前发生的损失不能赔偿。由此可以推出这样的结论，即投资者的损失与虚假陈述不存在因果关系，与之相关的是虚假陈述以法定方式被公开揭露，这一限制条件的规定不仅未使推定更为准确，反而带来理论上和实际操作中的弊端。

    （1）理论上的缺陷

    《若干规定》将虚假陈述作为一种侵权行为予以追究。侵权行为归责要件一般为1）有违法行为2）造成损害后果3）致害人有过错4）违法行为与损害后果存在因果关系。虚假陈述行为的违法性不容置疑，致害人过错较易认定，损害后果是一个事实问题依靠举证，只有因果关系的认定较困难。通过分析可以发现，导致投资者受损的主要有两大因素，其一是引发因素。即虚假陈述者作出虚假陈述诱使投资者以背离股票价值的价格购买股票并持有。这是最根本的原因，没有购买股票也就不会有损失的发生。其二是促成因素。指投资者持有股票的过程中致使股票价格下跌的因素。这些因素较为繁杂，既包括虚假陈述被揭露，也包括公司经营状况不佳及市场风险。但这些因素都是等值的，都无法单独发挥作用。其之所以使投资者受损，都离不开虚假陈述者诱使投资者购买股这一前提，这些因素通常混合在一起共同影响股价很难被区分开。并且这些因素都不具有可责性，单独将其中某一因素独立出来作为投资者损失的原因并无实际意义。其次如果将揭露虚假陈述作为导致股价下跌的必然原因，那么根据侵权行为因果关系理论，则揭露行为应被追究侵权责任，这显然是错误的，因为揭露行为是不存在过错的，而有过错的是虚假陈述行为。因此，真正需要辨别是否存在因果关系的是虚假陈述行为的过错程度，即该行为是否足以引起投资者的信赖而购买关联的股票，因为投资者权利是否被侵犯以其有没有实际购买了该股票为确定标准，而不是此虚假陈述是否被揭露。再则，加以揭露日或更正日限制会出现追究不同民事责任而产生不同的效果。虽然《若干规定》未明确规定违约赔偿，但上市公司与投资者之间存在合同关系。招募公告实质上是要约，投资者购买股票则是承诺，投资者与公司由此建立合同关系。如果上市公司在发行股票时进行虚假陈述，显然属于合同欺诈。根据合同法，投资者可以主张撤销该合同，投资者因此受到的损失可以要求有过错的上市公司返还所得。这些投资者应主张上市公司返还购买股票时的价款，而不可能要求只赔偿揭露日或更正日以后价格下跌的损失。根据英美合同法，如原告在受被告欺诈行为引诱而与之达成证券买卖交易时，可在获悉事情真相后的合理时间内，主张交易自始无效，要求双方互相返还各自从对方取得的对价。撤销交易最直接的后果是一方返还价款，一方返还证券，即“返款返券”。但如果以侵权责任要求赔偿，按照《若干规定》则可能因为在揭露日或更正日以前股票已经抛出得不到赔偿。由此形成责任竞合的情形下不同的责任选择赔偿结果迥异的情况。

    （2）不利于保护投资者的利益

    由于《若干规定》中规定揭露日或更正日这一限制，就使同样受虚假陈述蒙蔽的投资者以揭露日和更正日为界划分为两部分，在揭露日前交易受损的投资者不受赔偿，只有在揭露日后交易受损的投资者才给予赔偿。投资者的利益无法受到合理的保护。《若干规定》中对揭露日和更正日的定义表述为“虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日”、“虚假陈述更正日是指虚假陈述人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。司法解释中所规定的这一标准是相当严格的，并不包括知情人员在一定范围内就真实情况的披露。而实际上这种小范围实情披露，一般都会引起股价下跌，而且其通常发生在公开揭露日以前。公司的经营状况并不只反映在股市所披露的信息中，在日常经营活动中如银行贷款的数量、还贷能力以及履约能力都能体现公司的经营状况，这些信息会通过各种渠道流入股市，影响股价。如在“红光实业赔偿案”中红光实业虚构利润上市，上市后就有消息称公司要破产，且公司职工也说公司要破产。结果在公司欺诈行为公开揭露之前股票就已下跌，使得受蒙蔽投资者因信任公司虚假陈述受损。该案中投资者损失与虚假陈述的事实因果关系很明显，但按照《若干规定》的标准，一些遭受损失的投资者因为公开揭露日前抛售股票而得不到赔偿。其次虚假陈述往往与内幕交易、操纵股价等欺诈行为相结合，从事内幕交易需要虚假陈述作掩护，内幕交易会直接损害投资者利益。如日本追究内幕交易的民事责任就是以相关情况不公开而使投资者蒙受损失为由。这种损害赔偿不以公开揭露为条件。由于我国没有规定内幕交易民事责任，在今后一段时间内追究内幕交易者的民事责任需要通过“虚假陈述”诉讼进行。但由于“公开揭露日”标准的规定使得一些在揭露日和更正日之前因内幕交易而受损的投资者无法得到赔偿。

    基于上述分析，笔者认为揭露日和更正日只能作为虚假陈述人对于投资者于该日后购买股票造成损失的免责事由，而不应将此作为交易损失赔偿的划分界线。日本证券法规对于虚假陈述赔偿请求人范围确定为“从上市公司高级职员应当履行公开义务时开始到市场充分吸收该信息时为上所有人”，因此建议《若干规定》中关于存在因果关系投资者应改为“虚假陈述日之后，虚假陈述揭露日或更正日之前购买该股票，并于基准日之前交易或持有该股票受损的投资者”。虽然《若干规定》司法解释是解决证券交易民事赔偿的一次尝试，但作为民事法律规范必须合理保护民事主体的合法权益，否则设立民事赔偿制度就失去了其应有的意义。

 

枝江市人民法院：张士勇 王高峰