我们从印度象身上学些什么——印度资本市场开放考察报告

一、印度金融改革和金融市场开放的启动　

 

　　印度独立后其经济增长率一直处于低水平，1950-1980年30年间印度GNP年均增长率为3.5%，以致于3.5%被经济学界戏称为“印度增长率”。长期以来，除了个别经济部门以外，印度与其他亚洲新兴国家间的差距不断加大。20世纪90年代初，印度又爆发了严重的国际收支危机，最严重的时候外汇储备只够兑付15日的进口支付款项。为了解决国际收支问题，应对经济全球化的挑战，自1991年拉奥政府开始进行了一揽子经济改革，而金融部门的改革和开放是其中重要的一环。　

　　在改革之前，印度所有的金融机构都为国有，其金融体系为政府所完全控制，由于缺乏效率，资本投入产出率低，加上过分官僚化等问题的存在而严重亏损，尤其是各邦公营部门的亏损更为严重。为了增加国有金融机构的竞争力和盈利能力，印度政府将金融改革作为经济体制改革的重要环节，采取了许多重要举措。　

　　印度政府的金融改革有三个重要特点：一是全方位多层次的改革，将银行、保险、证券等机构全方位地纳入改革进程；二是改革与开放并举，在开放中同时向内外资开放；三是采取政治磋商下的渐进改革措施，与各政党协调改革进程，妥善解决改革与开放中的各种矛盾。　

　　在银行改革方面，印度政府主要采取了如下举措：撤除严厉的金融压制措施；增加银行的经营自主权；允许私人资本和外资银行进入本国银行市场；通过利率市场化机制实现价格发现功能；建立以风险监测为基础的监管体系；采纳国际监管标准（巴塞尔体系）。　

　　在保险业改革方面，印度政府也采取了被称之为“四大支柱”的举措：允许私人资本和外资进入本国保险市场，设立保险机构，增强本国市场的竞争性；放松管制，给予保险企业更多的自主权；采用审慎的监管标准和理念；建立独立的保险业监管机构。　

　　在资本市场改革上，印度政府采取了一揽子举措，主要包括：建立以注册制为基础的自由融资体制；企业可以自主通过发行ADR或GDR的方式实现海外上市；以信息公开制取代实质审查的监管制度；建立高水平的公司治理结构；引入IAS制订的国际会计准则；建立有限审查的季报、半年报披露制度；在季报中披露合并会计账户、分部门报告、关联交易等内容；实现投资银行的全能化服务；完善国内共同基金市场；实现对外国机构投资者准入的完全开放；建立活跃的公司控制权市场；采用先进交易制度，以指令驱动取代报价驱动，实现T+2交割；丰富产品种类，增强股指和股票衍生品市场的流动性；实现主要交易所的公司化改革；中央对手方实现全国性清算交收担保；建立对资金和衍生品的风险监控模型；允许外国公司自由进入股票经纪行业。　

　　在众多资本市场改革措施中，值得注意的一项是以信息公开制（disclosure based）取代实质审查制（merit based），在一般发展中国家中，这种发行体制的蜕变需要相当长的时间和准备，而在印度，发行体制的转换则是水到渠成的。主要有这么几个原因：　

　　1、印度的资本市场已有百年历史，无论是市场结构、制度建设还是投资者素质，均已高于一般的发展中国家，可以说，印度的资本市场发展水平某种意义上已经超前于经济发展水平，其直接融资规模已经接近或超出其间接融资的规模。在这样一个高度发达的资本市场中，以较为先进的效率较高的信息公开制取代效率较低的实质审查制，无疑是市场各方所喜闻乐见的。　

　　2、印度发行体制的转换与其政府和监管机构的职能定位也有关系。印度是典型的市场经济国家，政府除制定法律制度和市场规则的基本框架之外，它在更多时候充当服务者的角色；对于想要上市的企业不是通过政府审核，而是由公司自己做信息披露，由专家打分，投资人根据打分情况自行决定是否投资。印度的监管机构虽然也有发展市场的政策目标，但其发展市场的手段却是市场化的，极少采用行政手段直接干预资本市场。发行体制的转换本身只是表象，政府和监管机构角色的定位才是问题的关键。在一个政府掌控资本市场、实行“金融压制”的管制型体制下，即使有了“信息公开制”的“形”，也不可能真正得到市场约束的“神”。　

　　3、印度发行体制的改变与印度社会和资本市场的开放性也有关系。印度由于长期受英国殖民统治，与国际社会尤其是西方国家接触比较密切，其社会精英阶层较早就接受了西方的价值观和治理理念。在自上而下的推动下，其资本市场的运作很大程度上也带有沿袭自西方国家的自由主义色彩。尤其是资本市场对外国投资者开放后，在内外合力的推动下，更具开放性和自由度的信息披露型体制逐渐取代了行政管制色彩浓厚的实质审查主义。　

　　4、印度发行体制的转变与其法律制度的完善也有密切关系。这可以从两方面加以说明：一方面，英美法系本身带有自律自治和发挥人的主观能动性的色彩，不要求整齐划一，更注重形式正义，这些特点无疑更适合于信息披露制，这也是目前大多数英美法系国家资本市场较为发达的主要原因；另一方面，印度资本市场法制的完备程度和执法水平在发展中国家中屈指可数，而实行信息公开制的一个重要前提就是对违反信息披露义务的严格执法和严厉追究，在这方面印度无论是从法律条文还是执法水平都体现出相当高的水平，这是实行信息公开发行体制的法制前提。　

　　通过上述改革措施，印度资本市场获得了长足发展：企业可以通过国内公发、私募、外国直接投资、ADR/GDR等多种方式募集资金；增加了国有企业尤其是国有商业银行的投资机会；增加了共同基金的数量和资产规模；增加外国机构投资者对印度二级市场的投资；衍生品市场逐步发展壮大；减少和消除了印度资本市场的系统性、结构性和操作性风险；提高交易和结算效率；降低了交易成本；简化发行程序；吸引散户和机构投资者更大规模地参与本国资本市场。　

　　二、WTO金融服务协议与印度金融市场的开放承诺　

　　世贸组织关于金融服务贸易的法律规范较为集中地体现在《服务贸易总协定》（General Agreement on Trade in Services，以下简称GATS）、《金融服务附录》（Annex on Financial Services）、《关于金融服务承诺的谅解》（Understanding on Commitments in Financial Services）以及1995、1997年两份多边金融服务协议等法律文件中（本文将上述文件统称为WTO金融服务协议）。 其中，最为核心的是1997年《多边金融服务协议》，该协议是关于金融业市场准入的规范，主要内容有：（1）东道国应允许外国在国内建立或参股金融服务机构，并按公平竞争原则参与国内竞争；（2）外国公司在参与市场竞争环节与国内公司享有同等待遇（即国民待遇）；（3）取消跨境提供服务和境外消费的限制；（4）东道国应允许外资投资本国金融业的比例超过10%。　

　　市场准入是一国政府自由裁量以决定是否允许外国金融服务业进入本国市场的政策工具。在金融服务贸易的谈判过程中，发达国家与发展中国家就市场准入待遇的宽严问题发生了激烈的争论：以经合组织成员国为代表的发达国家极力支持创设一个更为宽松的市场准入环境，要求各国以“否定方式”（negative approach）开列其不愿给予市场准入的领域和部门，其余领域和部门则必须得到充分开放；印度等发展中国家则将市场准入局限在一些特别限定的范围内，以保持对外国银行准入监管的主动权和灵活性，因此它们要求以“肯定清单”（positive list）的方式列举成员方愿意给予市场准入的领域和部门。 最终GATS采纳了发展中国家的意见，将市场准入和国民待遇问题作为特定承诺义务（specific commitments）交由成员方进行个别谈判，即各成员方可以通过谈判决定其给予其它成员方银行服务或服务提供者市场准入及国民待遇的期限、限制和条件。但是，成员方一旦对银行服务市场准入和国民待遇义务做出承诺并附于该国市场准入承诺表中，就必须保证其给予外国服务或服务提供者的待遇不低于其在承诺表中所确定的待遇标准。在1997年多边金融服务协议的附件中，参与国都提出了本国的承诺清单，其中就有印度作为发展中国家提出的金融服务业开放承诺清单。　

　　印度于1995年加入世贸组织，根据GATS的要求，印度的金融服务开放承诺主要分银行业、证券业、保险业三个方面作出具体承诺。　

　　（一）印度银行业开放承诺　

　　1、外国银行只能通过在子行或分行的形式经营业务。　

　　2、印度按现行的法律发给外国银行许可证。　

　　3、许可证实行配额制，每年限发12张（含外资银行增设分行的情形）。　

　　4、允许外国银行在其分支机构或经许可的其他地点安装自动取款机。　

　　5、经许可在印度开业的外国银行机构向其他金融机构的投资不得超过其自由资本的10%或被投资金融机构资本金的30%，以二者孰低为准。　

　　6、总量控制：当外资银行在印度的表内外总资产达印度银行体系表内外总资产的15%时，印度有权停发准入许可证。　

　　7、外国银行在印度从事业务时应遵守非歧视要求。　

　　8、在国民待遇方面，印度开列了两个例外：一是要求外国银行建立名为“当地咨询局”的组织，其主席和成员只能由定居印度的印度国民担任；二是政府部门的剩余资金只能存入指定的印度银行。　

　　（二）印度保险业开放承诺　

　　1、运输保险方面，由印度进口或印度出口的合同，保险必须仅由印度保险公司办理。　

　　2、再保险和转分保方面，印度作出4项承诺：（1）外国保险人可承保的再保险风险仅限于印度保险公司按法定或强制的分保要求在国内承保之后的剩余未保险风险；（2）国内风险的再保险可通过海外经纪人由外国保险人承保；（3）允许海外经纪人在印度设代理人和代表处，其代理人和代表处可按上述承诺从印度保险公司取得再保险业务，除此之外，代理人和代表处不得在印度从事其他业务活动；（4）代表处或代理人的所有费用必须由海外汇款支付，并不得从印度居民中取得任何收入。　

　　（三）印度证券业和其他金融服务开放承诺　

　　1、经许可在印度经营银行和其他金融服务（不含保险）的外国金融服务机构分支机构可参与证券发行、承销、代销等发行服务，并准许外国金融机构通过子公司参与上述业务，但子公司持股比例不得超过51%。　

　　2、经许可在印度经营银行和其他金融服务（不含保险）的外国金融服务机构分支机构可参与金融咨询服务，包括金融事务、投资咨询、并购咨询、公司战略咨询等多项内容。　

　　3、准许外国金融机构（含银行）通过合资公司参与保理业务，合资公司外资比例不得超过51%。　

　　4、准许外国金融机构（含银行）通过合资公司参与金融租赁业务，合资公司外资比例不得超过51%。　

　　5、准许外国金融机构（含银行）通过合资公司参与风险投资业务，合资公司外资比例不得超过51%，资金筹集只能以股权融资方式进行。　

　　三、印度银行业开放的具体情况　

　　印度独立后，曾先后两次对大的私营商业银行实行了国有化，并建立了大批专业银行，从而使公营部门银行在印度银行体系中占据了支配地位。但印度也保留了一些小型私营银行，1991年之后也允许一些外国银行在印度开业，从而形成了国有商业银行、本国私营银行和外资银行在内的具有印度特色的银行体系。　

　　印度商业银行体系是一个以国有商业银行为主体的体系，据2004年的统计数据，印度共有国有商业银行27家，其核心和主体为印度国家银行（State Bank of India，以下简称SBI）。SBI系于1955年依据国会特别法成立，主要为接管印度帝国银行（Imperial Bank of India）的资产及负债，1960年SBI成立七家联属银行为其子银行，而使SBI成为印度最大国营银行集团。印度政府为使金融服务能普及全国，并提供农业及其它需要支持之产业发展所需资金，分别于1969年及1980年陆续将19家民营银行收归国有。　

　　印度民营银行共有31家，按设立时间和标准划分，可分为旧民营银行与新民营银行，前者为1992年前按旧标准成立的民营银行，后者为按1992年印度联邦储备银行（RBI）新标准成立的新型民营银行。印度现有20家旧民营银行，由于经营规模小，历史包袱沉重，抗击风险的能力弱，旧民营银行经营举步维艰，不断成为国有银行和外资银行并购的对象。1992年RBI颁布民营商业银行成立新标准后，1993年有9家新民营商业银行成立，其间2000年Times Bank并入 HDFC Bank，2003年新成立一家民营商业银行，迄2004底新民营商业银行总数仍维持9家，然其中2家银行（Global Trust and Centurion）面临严重的资产质量问题，急需政府救助。　

　　2005年底印度共有31家外资银行，设立超过200家分行，以及26家办事处，主要设立在大城市和区域中心城市地区，整体而言，外资银行获利能力及授信品质优于本土银行。从以下的经营情况统计表中可以看出，印度外资银行的经营业绩逐年增长，成为印度商业银行的一支重要力量。　

　　附表1：印度外资银行经营情况年份统计 单位：千万卢比　

　　年份 项目 注册资本 信贷规模 现金存量 投资帐面价值 总负债 银行间负债　

　　1995 80.1 20400.08 61.81 8662.05 32387.73 1798.41　

　　1996 611.91 23888.26 77.05 10779.22 38385.35 2305.47　

　　1997 1307.39 28329.98 117.74 12460.65 44584.32 6842.05　

　　1998 1771.64 29292.46 116.81 16603.5 49931.45 10996.31　

　　1999 2248.96 33304.6 286.14 19198.18 55556.54 11718.01　

　　2000 1441.36 42036.04 259.1 23344.13 58132.27 24907.62　

　　2001 1420.97 44403.68 332.94 24100.99 64134.42 18379.05　

　　2002 1567.21 49951.87 296.5 26615.78 66562.87 20061.8　

　　2003 2049.04 55146.98 675.51 33289.67 86012.9 13148.81　

　　2004 2679.7 70010.02 418.04 33524.92 98556.76 16229.35　

　　2005 6648.8 89590 328.12 42527.5 130858.6 16586.52　

　　Source: Reserve Bank of India　

　　从印度商业银行存款、贷款及分行数量等主要指标分析，国有商业银行无疑占据了大半江山，仅最大的国有商业银行SBI就占全部商业银行总资产的29%；印度民营银行的经营状况参差不齐，新民营银行的经营状况较好，虽然其资产和分行数量不及旧民营银行，但其资产质量和业务扩张速度好于旧民营银行；受制于严格的准入许可证制度和股权比例限制，外资银行在印度的发展处于起步阶段，但其发展相当迅速，虽然外资银行仅占印度分行数量的0.3%，但其存款和贷款份额占印度商业银行的5.4%和7%。　

　　　

　　　

　　　

　　总体而言，印度政府对银行业开放持审慎的态度，设置了相当多的准入条件：　

　　1、股权比例限制。股权比例限制往往与准入形式的要求紧密相联，一般只有在合资银行形式下才存在着股权比例限制的问题。印度对外资银行的准入设置股权限制，经许可在印度开业的外国银行机构向其他金融机构的投资不得超过其自由资本的10%或被投资金融机构资本金的30%，以二者孰低为准。　

　　印度设定股权比例限制有多方面考虑：首先是政治考虑，即担心与本国经济命脉攸关的金融业为外资控制或拥有，影响国家政局稳定；其次是经济考虑，即害怕跨国银行在没有股权掣肘的情况下，会放手竞争，从而将本国效率低下的银行逐出市场，引发经济动荡；除此以外，印度希望跨国银行能为本国金融业重组提供资金，并将其先进的管理技术和经营诀窍传授给本国合营者，而合资银行是实现上述目的的最好形式，同时，为了避免外方挟股权优势肆意胡为，印度将跨国银行的持股份额控制在一定比例之下。　

　　随着金融自由化的发展和金融业重组的需要，印度近年逐渐放松了对外资银行持股民营银行的比例限制，持股比例可达到49%， 并有可能在近期允许外资控股民营银行。但对于国有商业银行，外资持股比例限制短期内还没有松动的迹象。　

　　2、准入形式。外资银行只能以分行、代表处和合资银行的形式进入印度银行市场，不允许外资银行以全资子行的方式开拓业务。分行是跨国银行在东道国开设的分支机构，不具有东道国法人资格，因此分行只是跨国银行经营实体在东道国的延伸，其法律责任全由总行承担。　

　　3、额度限制。印度对外资银行准入实行配额制，每年限发12张许可证（含外资银行增设分行的情形），当外资银行在印度的表内外总资产达印度银行体系表内外总资产的15%时，印度有权停发准入许可证。额度限制起到了“安全阀”作用，有助于避免大举开放市场对印度银行业造成的冲击。　

　　4、经营指标限制。印度对外资银行的税率、资本充足率、信贷额度等都有特殊的指标，有些指标甚至严于一般印度商业银行。　

　　四、印度保险业开放情况　

　　 印度保险业可以最早追溯到英殖民统治阶段。１８１８年，由欧洲人集团经营的东方保险公司在印度东部的贸易中心加尔各答开业，标志着印度保险业的诞生。１８７４年，由外资控股成立的东方人寿保险公司在孟买成立，为当时东方世界最大的寿险公司。１９０７年，印度第一家全面经营各种产险业务的印资保险公司———印度商业保险有限公司成立，打破了这以前印度保险业主要由英国保险公司经营的局面。　

　　与银行业的国有化类似，在20世纪50-70年代，印度对民营和外资保险业实行了大规模的国有化。印度保险国有化分作两步：１９５６年印度寿险业先行国有化。二百多家内外资寿险公司被政府接管，然后政府出资５０００万卢比成立了国有独资的印度人寿保险公司，独家垄断经营印度人寿保险。１９７２年，印度产险业也实行了国有化，１０７家产险被合并为４家国营公司，这４家公司由国有的印度产物保险公司控股管理，４家公司之间各自经营独立的险种，不能相互竞争。　

　　１９９３年，印度开始酝酿保险业改革方案，其改革的思路是：保险公司的国有持股比例减持至５０％，向各大保险公司放权，允许其相互间自由竞争，保险市场向私人资本开放，最低资本要求为１０亿卢比(约合２１４０万美元)。２０００年４月，印度保险监管与发展委员会成立，在该委员会的推动下，印度保险业的对外开放全面启动。　

　　印度议会联邦院（上院）在经过激烈辩论后，以116票赞成、51票反对的表决结果，通过了保险业法案，结束了有关开放保险业长达5年的争议，该法案于2000年付诸实施。主要内容是打破印度保险市场国有垄断的格局，允许印度本国和外资保险公司进入印度保险市场，但仍设有26％的最高持股限制。２０００年８月，印度首次向6家合资保险公司颁发了许可证。 　

　　从准入条件上看，印度保险市场对外资进入的限制条件主要为两项：一是不允许成立综合保险公司（即不得同时经营产险与寿险）；二是外资持股最高限额为２６％。不过这两条现在都有所松动：ＡＩＧ和Ａｌｌｉａｎｚ两家公司已在印度同时经营寿险与非寿险；寿险公司的投资比例已适当放宽，可达49%，但产险仍不可突破２６％的参股限制。　

　　为使国营保险公司在市场开放的情况下处于比较有利的竞争地位，印度保险监管部门对国营产险公司进行了改组。印度通用保险公司不再对下属４家公司控股管理，改组成国家再保险公司，并更名为印度再保险公司。同时规定，印度所有非寿险公司，包括新成立的私营公司和合资公司，必须将每笔业务的２０％分给印度再保险公司。与此同时，原印度产物保险公司下属的４家国营子公司相互独立，并允许这４家公司相互竞争。　

　　通过改革开放，印度新建了14家非国有的寿险公司和9家非国有的综合性保险公司，其中外资寿险公司7家，产险公司12家；2000年政府允许银行从事保险代理业务，允许银行设立子公司从事保险分销业务，允许银行与其他企业设立合资企业从事保险业务，银行持股不得超过50%且必须符合相应监管标准；引入了投资联结保险等新保险产品；通过竞争，印度的国有大型保险公司LIC、GIC等实现了转轨，成为现代化、专业化、具有较强盈利能力的经济组织；IRDA在严格监管保险业的同时也建立了审慎的监管标准。　

　　五、印度证券服务业开放情况　

　　（一）允许外资对本国证券经营机构参股、控股政策及其变化　

　　印度在1990年以前对非居民（non resident investor）投资参与印度证券市场采取严格的管制措施，除由于历史渊源形成的少数外资证券机构外，鲜有外资被允许参股、控股本国证券经营机构。1990-1991之后，印度开始实行金融自由化政策，资本市场也逐渐对外开放，其标志性的事件主要有：　

　　1、1991-1992年，允许非居民和海外投资机构持有或收购本国证券经营机构不超过24%的股权，同时放松利率和政府债券发行销售管制，允许发起设立私人共同投资基金。　

　　2、1992-1993年，印度证券与交易委员会成立，开始允许外国机构投资者参与印度证券市场，同时放松对外国投资者溢价收购本国证券经营机构的限制。　

　　3、1993-1994年，资本市场改革一揽子法案公布，包括公布共同基金管理条例、简化首次发行程序和放松机构间拆借利率等。　

　　4、1994-1995年，修订1956年证券监管法，允许进行期权交易，同时颁布收购管理办法。　

　　5、印度在加入WTO议定书金融服务市场准入承诺部分作出如下承诺：对于证券发行、金融咨询、风险投资业务，允许外资在合资公司中占不超过51%的股权；对于股票经纪业务，外资只能与经过许可的国内证券经营机构合资，其股权比例不得高于49%。　

　　6、1997-1998年，将外资参股本国证券经营机构的比例由原先的24%提升至30%。　

　　7、2001－2002年，允许在自动审批的情况下，外资非银行金融机构设立全资证券经营机构，包括经纪公司、资产管理公司、投资顾问公司等。　

　　（二）允许外资证券经营机构在本国证券市场开展业务的范围　

　　如果说外资设立、参股印度证券经营机构的问题是市场准入问题，那么外资经营机构在本国证券市场开展业务的问题则属于GATS中的国民待遇问题，即外资是否与印度国内证券经营机构拥有同等的业务范围和业务权能。　

　　从印度的开放承诺和实际开放举措来看，对外资经营机构的业务总体上是一种限制性开放、渐进式放松的政策思路。　

　　1、外资证券经营机构在经过监管机构批准后，可以向证券交易所购买交易席位。　

　　2、允许依入世承诺设立的合资证券公司参与证券发行、承销活动。　

　　3、允许依入世承诺设立的合资证券经营机构经营咨询和其他金融辅助服务，包括：信用咨询和分析、投资组合研究与建议、并购重组和战略咨询等。　

　　（三）允许外资证券经营机构在本国设立代表处、分公司、全资子公司的政策情况　

　　机构设置实际上是投资准入形式的问题。代表处、分公司和子公司分别代表了不同的准入阶段。印度自开放初期就允许外资证券机构设立代表处和分公司，子公司的控股比例也在不断提高。　

　　代表处是外资机构驻在东道国的代表机构，只从事调查、咨询、联络和情报收集工作，不从事任何营利性的经营活动，因此对东道国的金融市场和金融秩序没有实质性影响。印度强调外资代表处不得从印度境内获得任何收益，代表处的一切费用必须由其总部从国外汇入。因此代表处是外资进入证券业的最低形式，东道国允许设立代表处往往意味着东道国金融开放步伐的启动，具有政策性的标志意义。　

　　分公司是外资机构在印度开设的分支机构，不具有印度法人资格，因此分公司只是外资证券经营机构在印度的实体延伸，其法律责任全由外资机构总部承担。分公司的生存能力和经营安全性在很大程度上受制于两个条件：一是总公司的经营状况，二者具有一体化的利害关系，若公司整体运营状况良好，则分公司就能有长足发展的后盾；反之，若总公司经营失败，分公司亦随之倒闭。二是母国的有效监管，分公司的生存能力很大程度上也取决于母国对总公司的监管程度，若母国监管不力，则总公司和分公司均会陷于莫名的风险之中。以上两个因素都是印度作为东道国所无法控制和预防的，因此，印度总体而言对分行持从严准入的态度，以分公司形式进入印度的证券经营机构较少，但有些金融控股集团如花旗、汇丰等在印度开设了多家银行分行，可以从事一定的证券业务。　

　　印度对证券等非银行金融机构（non-banking financial companies，NBFC）总体上鼓励以合资银行和子行的形式进入。2003年12月，印度储备银行发出第38号传阅件《印度的外国投资》，对外资进入印度非银行金融业务的条件和形式要求作了集中的列举。 对于需要资金支持的非银行金融业务，如发行承销、风险投资等，有资本金的要求：如果投资比例不足51%，则需备足50万美元的资本金；如果投资比例超过51%，未达75%，则需备足500万美元资本金；如果投资比例超过75%，则要求总资本需达到5000万美元，其中750万美元为实收资本，其余资金在24个月内募足。对于不需要资金支持的证券业务，如股票经纪、财务分析等，只需要50万美元的最低实收资本即可。　

　　印度外资法律允许外资设立经营证券业务的全资子公司，但必须备足5000万美元的资本金，且每设立一个全资子公司，需另外再备足5000万美元的资本金。在遵循上述资本金要求的基础上，印度法律还允许外资占股在75%以下的合资公司在印度国内新设经营证券业务的子公司。　

　　总体而言，印度对外资进入证券业（机构准入）环节持较为宽松的姿态，1996年之后，印度允许外资通过自动途径（无需审批）对以下证券经营机构进行100%的投资：投资银行、证券承销、投资组合管理、股票经纪、资产管理、存管服务、信用评级、投资咨询、财务顾问等。　

　　附表5：外资在印度设立证券经营子公司的资本金要求　

　　投资比例和证券业务性质 最低资本金要求　

　　需要资金支持且投资比例不足51% 50万美元　

　　需要资金支持且投资比例超过51%未达75% 500万美元　

　　需要资金支持且投资比例超过75% 5000万美元　

　　不需要资金支持 50万美元　

　　全资子公司 5000万美元（每个）　

　　资料来源：印度储备银行（2003）　

　　（四）允许本国证券经营机构跨境设立代表处、分公司、全资子公司的政策情况　

　　印度总体而言对其本国公民与机构赴海外直接投资要求较为宽松，除银行、房地产等特殊领域限制较为严格之外，其余领域包括证券领域均属于允许投资的领域。证券经营机构在国外设立代表处，并不从事实体经营，因此并没有特殊限制。主要限制在设立分公司、合资公司和全资子公司上。　

　　设立分公司分成两种情况，主要从外汇管制的角度加以控制：在证券公司能够取得独立外汇来源帐户（Exchange Earners' Foreign Currency ，EEFC）的情况下，首次开业和持续经营从帐户汇出的资金没有限制；在没有独立外汇来源或EEFC帐户不足的情况下，首次开业汇出的资金不能超过证券经营机构最近两年年均经营收入的2%，持续经营每年汇出资金不能超过证券经营机构最近两年年均经营收入的1%。　

　　分公司还有其他一些要求：1、海外机构不得为总公司造成额外的金融负担；2、设立许可交易商（authorized dealer），统一申报外汇使用和交易情况；3、海外机构必须将境外银行帐户的开立情况报告给许可交易商；4、境外机构的收益要汇回境内；5、经营性分公司必须获得RBI外汇管理局的批准。　

　　2004年，印度储备银行发布了《境外居民境外投资设立合资企业和独资企业指南》（Direct Investment by Residents in Joint Venture (JV)/Wholly Owned Subsidiaries (WOS) abroad，以下简称《境外投资指南》），该指南也适用于证券经营机构。《境外投资指南》规定，一般印度企业境外投资设立子公司，可以通过两种方式：自动途径和正常审批。印度证券机构设立海外子公司都必须获得印度和东道国证券监管机构的双重许可，不能通过自动途径。　

　　印度金融机构设立海外子公司的条件有：1、投资者为金融机构，资信良好，不在印度储备银行和信用信息局（Credit Information Bureau of India Ltd）的黑名单上；2、实行许可交易商主报告制度，许可交易商还承担主报告的义务，将证券经营机构的财务和经营情况汇总报告国内监管当局；3、投资额不得超过公司净资产；4、最近三年连续盈利；5、满足印度监管机构和东道国监管机构的资本充足性要求。　

　　（五）本国和境外证券专业人士跨境提供证券服务的政策情况　

　　世贸组织GATS将金融服务划分为四种类型：“跨境提供”（cross-border supply），即从一成员方境内向另一成员方境内提供金融服务，此类服务贸易的提供者或接受者均不发生位移；“境外消费”（consumption abroad），即在一成员方境内向另一成员方的服务消费者提供服务，此类服务贸易提供者不移动，接受者发生位移；商业存在（commercial presence），即一成员方的金融服务提供者通过在另一成员方的商业机构提供金融服务；“自然人流动”（movement of personnel），即一成员方的服务提供者通过自然人在另一成员方境内提供服务，此类服务贸易方式中供应者个人发生流动，而服务接受者不移动。本部分所研究的跨境提供服务，实际上是GATS协议中的“自然人流动”，印度在入世议定书中对此有明确的承诺。　

　　关于境外证券人士在印度提供证券服务的问题，印度作了如下的水平承诺（horizontal commitment），除在水平承诺中的事项外，不作其他承诺（unbound）：　

　　1、对于商务访问者，即在印度进行商务谈判和为建立商业机构作准备的人员，其只能在印度停留90日，并不得从印度境内获得任何报酬。　

　　2、对于公司内部人员（即印度境内企业雇用的经理、行政人员、专家等），只能在印度最多居留5年。　

　　3、对于专业人士，即在自然科学领域拥有三年以上专业经验和职业素养的外国专家，可以在印度居留一年，期满可续期一次，但不得超过三个月。　

　　4、如果是在与公营部门合资企业任职的外国自然人，可以享受优惠的居留待遇。　

　　从印度的入世承诺看，印度对服务业领域境外人士在境内从业，基本不作承诺，除了机构内部或被境内机构内部雇用的外国人员外，境外人士很难以独立从业者的身份，在印度开展证券业务和提供证券服务。　

　　与对内准入的严格要求相反，印度对本国专业服务的对外输出极为宽松，不仅没有法律限制，而且持鼓励态度。印度商务部在入世后的一份新闻稿中认为，自然人移动是对印度具有重大战略意义的一种服务提供模式，印度在计算机、金融、旅馆、健康、工程师等服务领域均具有比较优势，印度政府对本国专业人才赴海外就业除出入境手续外，不施加额外限制。　

　　但GATS项下大部分成员国（也包括印度）对自然人移动均未作具体承诺，这就为印度证券服务专业人才的输出设置了政策障碍，尽管印度政府不遗余力地推动服务领域人才流动的自由化，但这方面的进展仍然举步维艰，与其他服务提供方式相比，处于相对滞后的状态。 　

　　六、印度资本市场开放情况　

　　（一）印度资本市场概况　

　　印度资本市场的历史最早可以追溯到1875年孟买交易所（Bombay Stock Exchange）的成立，拥有超过130年的历史，其金融法制的完备、资本市场的完备、投资者的成熟使印度资本市场的发展蒸蒸日上，如今的印度资本市场无论在市场结构还是运作效率上都达到国际水平，成为国际资本市场的重要组成部分。　

　　在市场结构方面，印度有两个全国性证券交易所――孟买交易所和国家交易所（National Stock Exchange），每个交易所都拥有大约9400个经纪席位，其中外资席位达29家。印度还有21家区域性交易所，其中较为活跃有加尔各答、德里和马德拉斯等。此外，印度还有全国性的柜台交易市场。　

　　在市场表现方面，印度拥有10000余家上市公司，股票日均交易量达50亿美元，股票市值占GDP比重达到80%以上。在亚洲股市持续低迷的近年，印度股市的表现尤其抢眼，2000-2005年印度股市涨幅达200%，仅2004年一年股本回报率就超过50%，今年年初印度孟买股指（Sensex）超过万点，成为印度股市的标志性事件。　

　　印度的共同基金业也相当发达，约有34家基金公司管理着大约380个不同类型的基金，从1991-2003年，共同基金管理资产的复合增长率达到年均20%的高水平。　

　　（二）允许境外机构或个人购买本国股票的政策情况　

　　印度自1992年9月起，依外国投资机构指导原则(Guidelines for Foreign Institutional Investment，1992/9/14)，开放外国投资机构（Foreign Institutional Investors, 下称FII）得投资印度证券市场。依据1995年11月修订的印度证券交易委员会（外国机构投资者）规则〔Securities and Exchange Board of India (Foreign Institutional Investors) Regulations, 1995，下称FII规则」〕，其要求外资应先向印度证券交易委员会登记申请核发准予以外资身份投资的证照，并依据1973年外汇法(Foreign Exchange Regulation Act, 1973)，取得印度储蓄银行(Reserve Bank of India, RBI)之同意后，始得买卖证券。 　

　　依印度证券交易委员会截至2005年底统计数据显示，共计有850余家以外资身份登记的外国投资机构投资印度境内股票，仅2005年FII在印度净买入股票市值107亿美元。　

　　FII规则第2(f)条规定，FII系指在印度以外之地区所设立或组织，拟投资于印度证券市场的机构，包括退休基金(Pension Funds)、共同基金(Mutual Funds)、投资信托(Investment Trust)、保险或再保险公司(Insurance, Reinsurance Companies)、捐助基金(Endowment Funds)、大学基金(University Funds)及基金会、慈善信托或慈善组织(Foundations or Charitable Trusts or Charitable Societies)均得为自己投资之目的申请登记为外资。另外，资产管理公司(Asset Management Companies)、投资顾问(Investment Advisers)、指名公司(Nominee Companies)、机构投资组合管理人(Institutional portfolio Managers)、受托人(Trustees)、受托持有人(Power of Attorney Holders)及银行(Bank)可为其自有基金(Proprietary Funds)或代表拟登记为外资分户的大众基金(Broad Based Funds)25或外国公司及自然人(Foreign Corporate and Individuals)投资的目的，申请登记为FII。 　

　　　

　　依据FII规则第六条规定，外资机构应符合下列条件始得获准登记： 　

　　1. 申请人之专业能力、财务状况、经验、及诚信记录等； 　

　　2. 申请人应登记于例如证券管理机构、中央银行、财政部或相关之外国主管机关，若仅向公司设立主管机关登记者，不符合FII资格； 　

　　3. 申请人应依据一九七三年外汇法取得储蓄银行的同意； 　

　　4. 申请人应符合证券交易委员会所发布的“适格原则”(Fit and Proper Guidelines)； 　

　　5. 申请人向相关主管机关登记之身份及业务活动应适于归类于上述各种外资类型中；　

　　6. 申请人应指定国内保管银行并与该保管银行签约。 　

　　除上开各项要件外，证券交易委员会并得考量若准予该申请案件的登记，是否有助于印度证券市场的发展（审慎性标准）。 　

　　另外，依据FII规则第四条规定，大学基金、捐助基金、基金会或慈善信托或慈善组织应符合下列资格，始得申请以FII身份投资： 　

　　1. 申请人成立满五年以上； 　

　　2. 申请人业经合法允许投资于组织或设立地以外地区的证券市场； 　

　　3. 申请人已向组织或设立地的主管机关注册登记； 　

　　4. 有无任何主管机关对于申请人提出法律诉讼； 　

　　5. 允许申请人之投资是否有助于印度证券市场的发展；及 　

　　6. 申请人是否为适格投资人。 　

　　FII在印度的投资范围基本涵盖了所有的证券品种，依FII规则第十五条的规定，目前开放外资投资的范围包括一级、二级市场的股票、债券及上市、未上市或将上市公司的认股权证，上市或未上市的印度国内共同基金包括单位信托所发行的信托单位，定期政府债券，及于证券交易所交易的衍生性商品。 　

　　印度对FII的投资比例限制有特殊的限制：单一外资或其分户不得持有超过任何公司实收资本额的10%；以分户身份投资的外国公司及外国自然人不得持有超过任何公司已发行资本额的5%； 所有外资及分户投资于任何一印度公司之总额不得超过该公司24%的实收资本额，公司股东会决议可以将其提高至49%。但以直接投资方式或投资于公司所发行的全球存托凭证、美国存托凭证与可转换公司债部份的投资不计入该限制范围内。在债券方面，FII投资的全部政府债券不得超过22.5亿美元的总额度，全部公司债券不得超过5亿美元的总额度。　

　　附表7：FII投资所得所适用税率 　

　　收益性质 税率　

　　长期资本利得 无　

　　短期资本利得 30%　

　　于1997年6月1日以后宣布发放的公司股利 无　

　　（三）允许本国机构和个人直接或间接投资境外股票的政策情况　

　　在印度，自然人只有符合特定条件才能购买境外股票。根据RBI2000年《外汇管理规章（发行与转让外国证券）》的规定，自然人只有在赠与、继承和作为外国公司或机构雇员时，才能获得外国证券。且对于雇员获得外国证券，还有如下限制：（1）必须是本公司所发行的股票；（2）必须以减让（concessional）价格获得；（3）总价款不得超过1万美元或等值货币。对于上述情况获得的外国股票，只能通过政府指定的专门交易商进行转让。　

　　2000年之后，印度开放境内自然人购买境外股票的行为，允许有自有外汇的居民购买境内股票，但对投资额度有控制，在一定期间内投资额度不得超过25000美元。　

　　对于机构投资者，RBI在审批制下，允许国内的共同基金投资境外股票。1999年，SEBI公布了《共同基金投资外国证券守则》（SEBI Guidelines on investment in foreign securities by mutual funds），允许国内共同基金投资在货币可自由兑换国家的评级证券、最高评级（AAA）的短期或长期债券及政府债券、印度企业在海外发行的ADR或GDR。共同基金也可以投资海外设立的共同基金。　

　　机构投资者投资国外证券有限额限制：（1）整个共同基金业投资总额不得超过50亿美元；（2）每个共同基金投资额不得超过其基金净资产的4%，并不得低于5百万美元，不得超过5千万美元。2002年，SEBI提升了投资限额，规定每个共同基金投资外国证券的比例不得超过其基金净资产的10%。　

　　（四）本国企业到境外上市、并购的政策情况　

　　印度对在外国交易本国证券和在本国交易外国证券均持限制态度，其外汇管理规章规定，除非经RBI的许可，任何人不得从事：（1）将本国证券输送出境；（2）向境外居民或为其利益转让本国证券权益；（3）向境外印度居民发行印度注册证券；（4）获取、持有和处置任何外国证券。　

　　发行存托凭证（DR）是印度企业境外上市的主要模式，主要是以全球存托凭证（GDR）和美国存托凭证（ADR）为主。印度公司可在国际市场上通过发行ADR、GDR和FCCB（外币可兑换债券）来筹集股本。这类投资虽然也属于外国投资，但印度法律对此予以豁免，不受外资持股比例上限的规制。作为发行的核心条件，印度公司必须至少连续3年财务状况良好。对于电力、通讯、石油开采和提炼、港口和道路等基础设施建设，三年财务状况良好的条件可适当放宽。除了不能投资于房地产和股票市场外，对于GDR、ADR筹资，没有募集用途限制，对于FCCB筹资需符合商业外债最终用途的要求。另外，FCCB筹资的25%可用于常规的公司重组。　

　　为了保护本国居民的证券权益，实现海外上市利益的一体均沾，印度监管机构要求国内企业在海外发行DR之前，必须先在国内主要交易所上市交易，对于较大的海外上市项目，必须将其15%的股份在国内市场向国内投资者发售。　

　　附表8：印度存托凭证发行量年度统计表　

　　年份 GDR/ADR （百万美元）　

　　1992-1993 240　

　　1993-1994 1597　

　　1994-1995 2050　

　　1995-1996 683　

　　1996-1997 1366　

　　1997-1998 645　

　　1998-1999 270　

　　1999-2000 768　

　　2000-2001 831　

　　2001-2002 477　

　　2002-2003 600　

　　2003-2004 459　

　　2004-2005 613　

　　资料来源：SEBI2005年统计年鉴　

　　印度商务部《境外投资指南》中本国企业在海外的并购行为作了规范，印度允许印度上市公司对境外交易所的上市公司和以及拥有印度权益的公司（持有印度本国公司10%以上股份的公司）进行投资和并购，但其投资额不得超过公司最近经审计净资产的25%，并且每年用于海外投资和并购的资金总额不得超过5千万美元。印度允许印度公司在海外受管制交易所进行要约收购活动，并允许其为要约收购活动汇出资金或在印度发行特殊担保债券。　

　　此外，为了鼓励优势软件企业的并购行为，印度财政部1999年发布了《印度软件企业海外并购指南》，允许在通过发行ADR或GDR的印度软件企业用其募集的资金进行自主的并购，无需政府部门批准。　

　　由于印度企业的迅速成长以及政府对企业作大作强的支持与鼓励，印度海外并购市场日渐扩大，据《华尔街日报》的统计2005年，印度海外并购共118起，总价值达291亿美元，是2001年的近７倍。随着印度政府逐步放宽了其坚持了数十年的外汇管制政策，印度企业掀起了向海外大举扩张的狂潮。 　

　　（五）税收、会计、法律制度与国际接轨情况　

　　1、税收　

　　印度长期作为英国殖民地，其税制基本沿袭了英联邦的体系框架，并经过20世纪90年代后的几次重大税制改革，不断发展完善，已经形成了较为完备的税收体制。现将与资本市场有关的税种作一介绍。　

　　（1）个人所得税　

　　印度税法对居民与非居民规定了不同的征税范围：居民应就其来自印度境内外的全部所得纳税；非居民应就其来自印度境内的所得纳税。个人所得总额，不包括长期资本利得，按照下列超额累进税率征税： 　

　　 附表9：印度个人所得税税率表 　

　　级数 全年应纳税所得额（卢比） 税率（ % ） 　

　　1 超过 40000 至 60000 的部分 20 　

　　2 超过 60000 至 150000 的部分 25 　

　　3 超过 150000 的部分 30 　

　　2002 年度，应税所得不超过 15 万卢比的部分，应纳 1.9 万卢比的所得税；超过 15 万卢比的部分，适用 30% 的税率。应税所得超过 6 万卢比的纳税人，还应就所得税额的 2% 征附加税。 在20世纪90年代税改之后，个人的长期资本收益以统一税率20％征收。　

　　（2）公司所得税　

　　居民公司就其来源于全世界的所得纳税；非居民公司就其来源于印度的所得纳税。2002 年公司所得税税率为 35.7% （包括附加税 2% ）。 　

　　对资本利得按下列规定征税：持有 3 年（股票为 1 年）内出让实现的利得为短期利得，按经营所得适用税率征税；长期资本利得按经通货膨胀指数调整后的取得成本计算，适用 20.4% 税率。在印上市的证券长期利得，纳税人可以选择按上述方法纳税，或选择不经通货膨胀调整而适用 10.2%税率纳税。资本损失只能冲抵当年或以后 8 年的资本利得。折旧性资产实现的利得作为短期利得按正常经营所得征税。　

　　（3）财富税　

　　课税对象是纳税人在资产评估之日当时保存的总资产减去总负债后的“净财富”。印度税法规定，农用土地、农作物及其他农用资产免征财富税；对免税的政府债券、短期利息、职业上的备品、供科研用资产、著作权、专利权、养老金、生命保险证券、工业企业的新投资额等不征财富税。财富税根据净财富额的不同，按超额累进税率征收，对非居住者个人按减半征收。财富税课征方法与所得税相似，要经过申报，查定和缴纳三个步骤。　

　　印度新税制改革后，取消了对股票、证券、债券和银行储蓄等方面的财产税。　

　　2、会计制度　

　　印度的会计制度在发展中国家是较为完备的，这得益于其沿袭自英殖民地时期的会计传统和英语语言优势。印度是全球拥有最多会计专业人才的国家之一，也是接受国际会计外包业务最多的国家之一，出于会计业务国际化和与国际惯例接轨的需要，印度资本市场的会计制度已经逐渐借鉴和采用国际会计准则理事会(IASB)所颁制的国际通用会计准则。　

　　在印度，对会计业的监管实行法律监管和自律监管相结合的体制。印度早在1949年就颁布了《特许会计师法》，对特许会计师的业务活动进行严格的法律规范，同年成立了特许会计师协会（The Institute of Chartered Accountants of India，ICAI），是印度会计业的自律机构。　

　　《特许会计师法》对ICAI的组成及职权、协会成员资格、违反职业操守的行为、区域性协会、罚则等作了规定，并经过多次修订，在体例和内容上已经相当完备，奠定了印度会计业的基本法律框架。　

　　印度在会计业开放问题上持审慎态度。在入世协议中，只允许外资在合资会计师事务所持有最高不超过51%的股权比例，对于其他服务提供方式均未作承诺。印度对会计师资格的认可持“对等”原则，只在对等情况下对外国会计师的执业资格作出认可。印度此举意在拓宽其会计师就业的国际市场，使其具备比较优势的会计专业服务能够进入其他国家的服务市场。　

　　印度会计师事务所的规模普遍较小，96%的会计师事务所均为区域性事务所，只有5-6家全国性事务所，这阻碍了其开展国际业务，展开全球竞争的步伐。　

　　虽然表示与国际惯例接轨，但印度并没有直接适用国际会计标准。印度有本国的会计标准制定机构，并借鉴国际会计准则，制定、实施本国的会计标准。印度对于直接采用国际会计准则持谨慎态度的主要理由是：（1）缺乏全球性财务会计报告的基础设施；（2）国际会计准则的质量有待于进一步验证；（3）接受外国公司按国际会计准则编制的财务报表会增加投资者成本；（4）缺乏全球性管理和解释机制。　

　　3、法律制度　

　　印度的法律体系源自英殖民时期，因此有着英美判例法的烙印，同时，印度立法、执法机关也重视制定法的作用，因此，其是成文法和判例法结合得较为充分的发展中国家之一。外电对印度资本市场法制给予相当高的评价，认为近年印度股市的繁荣与其资本法制的完备、科学和执法严格有着重要的关系。　

　　印度资本市场的法制框架由五个部分组成，自上而下具有不同的法律约束力，现简要介绍如下：　

　　（1）基本法律（Acts）　

　　主要由五部法律构成：1957年《证券合约（规章）法》、1992《证券交易委员会法》、1996年《证券存管法》、1999年《外汇管理法》和《公司法》。在印度，由于银行可以经营许多证券业务，因此央行RBI成为强势监管机构，SEBI在涉及外资的许多问题上没有话语权，因而《外汇管理法》和RBI制定的外汇管理规章成为资本市场涉外法律问题的主要规则，许多问题如外资进入资本市场、境内居民购买外国证券等问题，都依靠外汇管理规范加以调控。　

　　（2）规则（rules）　

　　规则是必须经过正式行政立法程序制定的行政性法令。主要是对基本法规定问题的解释和对重大问题（主要是市场参与主体）的具体规范。目前印度资本市场主要的SEBI规则有：1957年《证券合约规则》、1992年《股票经纪和二级股票经纪规则》、1992年《商人银行规则》、1993年《基金经理规则》、1993年《证券复议规则》、1993年《股票发行与转让代理机构登记规则》、1993年《承销商规则》、1993年《债券信托规则》、1994年《银行发行规则》、1995年《调查惩戒程序规则》等等。　

　　（3）规章（regulations）　

　　规章大多是对规则具体问题的细化（类似我国的实施细则），其发布部门可能是SEBI内部的职能部门，因此其法律效力略低于规则，但却非常详尽充分，是印度资本市场法制的核心部分。目前印度资本市场主要的SEBI规章有：1992年《股票经纪和二级股票经纪规则实施细则》、1992年《禁止内幕交易规章》、1992年《商人银行规则实施细则》、1993年《基金经理规则实施细则》、1993年《股票发行与转让代理机构登记规则实施细则》、1993年《承销商规则实施细则》、1993年《债券信托规则实施细则》、1994年《银行发行规则实施细则》、1995年《外国机构投资者规章》、1996年《证券保管规章》、1996年《证券存管与参与人规章》、1996年《风险投资资本规章》、1996年《共同基金规章》、1997年《股票收购规章》、1998年《证券回购规章》、1999年《信用评级机构规章》、1999年《集合投资计划规章》、2000年《外国风险投资资本规章》、2002年《调查惩戒程序规则实施细则》、2003年《禁止证券市场欺诈与不公平交易行为规章》、2003年《集中上市交易机构规章》、2003年《市场参与方中央数据库规章》、2004年《自律管理组织规章》、2004年《适格人员规章》等等，还包括SEBI发出的各类具有行政强制力的通知（notifications）。　

　　（4）指南（guidelines）　

　　指南是不具备法律强制力的操作指引，虽然不产生法律强制力后果，但违反指南可能造成SEBI对其从严监管的监管后果。目前印度资本市场主要的SEBI指南有：1999年《在国外设立交易终端指南》、2003年《退市证券操作指南》、2003年《员工持股计划指南》、2006年《反洗钱措施指南》、2006年《信息披露与投资者保护指南》，等等。　

　　（5）传阅件（circulars）　

　　传阅件的内容相当庞杂，既有案件处理传阅件，也有一般的公文流转传阅件，还有些涉及实体和程序规范的传阅件，因此对其法律性质和效力，也要具体甄别。对于大多数传阅件，SEBI均在其网站上公开。　

　　印度虽具有英美法统，但其成文法的制定相当缜密，体现了较高的立法水平。对于资本市场涉及的基本问题，在其法律体系中都能找到法律依据，其法制的统一性和透明度也相当高，客观地评价，其资本市场法制水平当属发展中国家的佼佼者。其法律体系最大的特色在于，对于某一具体问题，在不同层次的法律中均能找到依据，例如共同基金问题，在证券基本法中有专章论述，在规则层面有《共同基金规则》、在规章层面有《共同基金规章》、在指南层面有《共同基金投资外国证券指南》。如此，对共同基金运作的各种问题，在法律上均能找到依据，有助于市场主体对其行为的合法性作出前瞻性预期。　

　　印度的证券执法相当严厉，执法透明度也较高。其调查、取证、聆讯、处罚、复议程序严密而高效率，每年都定期公布案件进展、调查人员名单等资料，接受社会监督。2005年5月，印度对瑞士银行证券亚洲公司（UBS）进行了处罚，禁止其在1年的时间内发行与印度证券相关的离岸衍生金融产品，原因是该公司的客户涉嫌在印度股市2004年的一场单日暴跌中操纵了价格，而UBS拒绝提供抛售背后相关基金的具体信息。 其执法尺度的严厉，由此可见一斑。　

　　七、印度资本市场开放效果分析　

　　印度资本市场的开放可以大体区分为两个阶段：起步阶段（1991-1999），这一阶段以外国机构投资者的引入为契机，主要是培育印度资本市场的自由化和市场化特质；深化阶段（1999至今）：这一阶段以外汇管理体制和资本出入境管理制度的放松为标志，允许外资更大范围地参与印度资本市场，同时鼓励印度企业开展海外资本运作。　

　　（一）对本国经济增长的促进情况　

　　印度SEBI主席Shri.G.N.Bajpai在2003年巴黎全球公司治理论坛中的演讲解释了印度资本市场发展对印度经济增长的促进作用，他概括为如下四个方面： 　

　　1、资源配置和市场优化作用。近年IMF和世界银行的研究成果均显示，资本市场发展与本国经济增长具有互动作用。正是由于印度资本市场高效、持续、有秩序地发展，使经济资源的配置得到了优化，那些低效率的没有发展潜力的企业得不到资金支持，逐渐萎缩并退出市场，而高效率的产业得到了资本的青睐，获得了前所未有的发展机遇。2005年印度软件业贡献了GDP增长的50%，就是资本市场对产业支持作用的明证。　

　　2、资本市场的发展分流了大量储蓄，使直接融资和间接融资的比例趋于合理。1997-2004年印度年均储蓄率为22.6％，比起中国的40%低了很多，部分原因是发达的资本市场分流了相当部分的居民储蓄，形成了有效的资本积累。　

　　3、资本市场的发展提升了印度的产业层次，并产生了一些堪与欧美竞争的大型国际性企业，如软件巨头TCS、Infosys、Satyam、钢铁巨头米塔尔、生物制药公司Ranbaxy、Dr. Reddy’s Labs等等。这些公司治理结构完善、财务信息透明、盈利前景良好，赢得了国际资本的青睐。2005年全球前25大存托凭证融资活动中，印度企业占了四家，分别是排在第11位的Infosys Technologies Ltd.（纳斯达克）、第20位的ICICI Bank Ltd.（纽交所）、第22位的Satyam Computer Services（纽交所）和第25位的HDFC Bank Limited（纽交所）。 　

　　4、印度资本市场的发展有效促进了印度的经济全球化步伐。印度资本市场的发展吸引了全球各地滚滚而来的热钱，2005年外资超买印度股市达107亿美元，日本海外投资基金的一半均投入了印度市场 。印度资本市场的良好表现使其企业获得了海外资本运作的良好空间，印度企业可以选择在国内市场投资或参与国际市场运作，近年印度企业在国际资本市场越来越活跃，上市并购金额逐年递增。　

　　（二）提升本国市场国际竞争力　

　　尽管印度在吸引直接投资方面成绩并不突出，1990-2005年16年间共引进外资409.82亿美元，平均每年保持在25亿美元左右，与其巨大的实体经济规模和经济容量相比，印度吸引外国直接投资的情况并不理想。但相形之下，外国投资者通过间接投资手段投入印度资本市场的资金，却数量不菲。1990-2005年16年间外资通过证券投资进入印度的数额超过其直接投资的总额，达到445.42亿美元，年均约27.8亿美元，其中不少年份的间接投资额远远超出外资直接投资额。在外国间接投资中，以FII在资本市场上的投资为主，FII在资本市场上的累计投资占间接投资总投资额的80%以上。　

　　附表10：印度外资流入年份统计（单位：百万美元）　

　　年份 外国直接投资 外国间接投资 吸引外资总额　

　　1990-91 97 6 103　

　　1991-92 129 4 133　

　　1992-93 315 244 559　

　　1993-94 586 3567 4153　

　　1994-95 1314 3824 5183　

　　1995-96 2144 2748 4892　

　　1996-97 2821 3312 6133　

　　1997-98 3557 1826 5385　

　　1998-99 2462 －61 2401　

　　1999-00 2155 3026 5181　

　　2000-01 4029 2760 6789　

　　2001-02 6130 2021 8151　

　　2002-03 5035 979 6014　

　　2003-04 4673 11377 16050　

　　2004-05 5535 8909 14444　

　　总计 40982 44542 85524　

　　资料来源：SEBI2005年统计年鉴。　

　　附表11：外国机构投资者投资数据表　

　　年份 净买入 （千万卢比） 净卖出 （千万卢比） 净投资额 （千万卢比） 净投资额 （百万美元） 累计投资额（百万美元）　

　　1993-1994 5593 466 5126 1634 1638　

　　1994-1995 7631 2835 4796 1528 3167　

　　1995-1996 9694 2752 6942 2036 5202　

　　1996-1997 15554 6979 8575 2432 7634　

　　1997-1998 18695 12737 5958 1649 9284　

　　1998-1999 16115 17699 -1584 -386 8898　

　　1999-2000 56856 46734 10122 2339 11237　

　　2000-2001 74051 64116 9934 2160 13396　

　　2001-2002 49920 41165 8755 1846 15242　

　　2002-2003 47060 44371 2689 562 15804　

　　2003-2004 144858 99094 45765 9949 25754　

　　2004-2005 216953 171072 45881 10172 35926　

　　资料来源：SEBI2005统计年鉴　

　　FII等外资对提升印度资本市场国际竞争力的作用主要体现在以下三个方面：　

　　一是改变市场结构和资金供求，早期印度以散户为主的证券市场同样也存在投机风盛、市场波动剧烈的问题，FII的进入改善了印度证券市场以散户投资者为主的市场结构，在FII的带动下，印度资本市场机构投资者的比重逐步得到提高，初步成为以机构投资为主导的市场。与此同时，外资的进入也必将有助于解决印度证券市场资金短缺的瓶颈问题，从而使市场资金的供应渠道进一步趋于多元化，市场的规模和容量进一步扩大。　

　　二是减少市场投机性，树立理性投资理念。QFII的进入，其本身所具有的理性投资风格将引导整个印度证券市场趋于理性投资和价值投资。随着机构投资者队伍的不断壮大，市场对证券价值的判断将不完全由“资金”决定，而是由公司的真实价值决定。投资者更加重视上市公司及其股票的投资价值，中长期投资、组合管理和风险管理意识也将深入人心。这些因素和印度上百年的资本市场实践结合起来，共同促成了印度资本市场的“理性繁荣”。　

　　三是改善印度上市公司治理，提升印度企业国际竞争力。经公司股东大会和董事会决议，FII投资印度上市公司的比例可以达到公司实收股本的40%，拥有较大的话语权。在FII制度下，外国机构投资者作为上市公司的股东对印度上市公司法人治理结构、中介机构责任和权利、上市公司信息披露时、准确、充分施加一定的影响，促进其发展和完善。在印度，许多发展良好的上市公司中，其股东队伍中都有FII的身影。　

　　（三）利于国家掌握主动权、控制权的情况　

　　印度政府对待外资的待遇非常成熟理性，在资本市场开放问题上一向遵循自己的步骤，不轻易许诺，在资本市场和证券业的开放中，印度政府及其监管机构始终掌握着主动权和控制权。这突出表现在：　

　　1、印度合理利用WTO相关条款维护自身权益。印度主要以“肯定清单”的方式列出其愿意开放的部门，并且对服务的开放方式进行了细致具体的研究。印度一般承诺开放的基数都很低，并辅以许可证等数量限制，除了商业存在方式的具体承诺较多外，一般不承诺跨境提供、境外消费和自然人流动等服务提供方式。印度充分地利用GATS的“逐步自由化”原则，分步骤、分期限地开放本国金融服务部门。GATS项下的承诺采取“原则综述”与“逐项给予”相结合的原则，印度在金融领域具体承诺中设定具体的指标或期限要求，若不予兑现国家所受的外交压力较大，但印度作出的具体承诺往往经过深思熟虑，开放的基数承诺并不高，选择外资对本国经济冲击较小的金融部门或金融领域进行开放，并且附加了诸如时间、立法修改、配额、比例等各种限制。　

　　2、开放过程中，印度根据本国经济发展态势和引进外资的实际效果不断修正其承诺和政策。印度的外资政策管理部门（财政部、商务部、RBI）定期对外资政策作出评估，判断利用外资的利弊，并出台相应的政策建议。印度在1995年加入WTO之后，多次对其入世承诺作出修正，其外资立法和政策基本上每年作出微调，总体的趋势是逐步放宽外资进入的限制，在许多金融机构和部门中外资的股权比例（ceiling）不断被突破，甚至允许设立外资全资的非银行金融服务公司，这都大大突破了其加入世贸组织的承诺。　

　　3、印度多以法律手段而非行政手段对外资进行监管，这符合对外资管理的国际惯例。印度引进的外资集中在风险投资和机构投资资本市场两个领域，对这两个领域印度均颁布了专门的规则加以规范，对外资的投资行为有着具体的限制和规范。对符合法定条件的外资进入印度金融业，还需印度储备银行的行政批准，在某些情况下，RBI可以运用“审慎原则”拒绝外资的准入申请。　

　　4、印度作为发展中的大国，加之长期受英国殖民统治，与西方国家的沟通与联系较为频繁。印度没有发展中国家通常具有的外资恐惧症，在对待外资的待遇问题上，也没有给予特别的优惠，甚至外资某些税率（如短期资本利得税率）要高于国内企业，即便如此，印度在吸引外资尤其是间接投资上的成绩仍然不错。在开放的步骤和格局上，印度沿袭自己的主张，不轻易屈从于外界的压力，无论是银行保险还是证券业，均严格按照既定的路线图渐次开放，在开放的方式上，采取“原则刚性”与“个案柔性”的“刚柔并济”的方式，即设定严格的外资持股比例上限，同时也允许在特殊情况下以个案审批的方式设立超比例持股的外资金融企业。当内资企业成长到足以和外资抗衡的程度时，则果断开放金融市场，更大限度地引进外资，鼓励在市场上的充分竞争。　

　　（四）对金融稳定性的影响　

　　外资对金融稳定性的作用在印度突出体现在机构投资者上。据一些学者的研究，较之一半市场参与者，FII的投资理念较为成熟，大进大出的情况较少，投资周期较长，其抵御风险的能力也强，从而有助于提升印度资本市场的稳定性。在亚洲金融危机期间，印度证券市场的波动幅度较小，而且价格变化幅度也不大，市盈率稳定在18倍左右，这很大程度上应归功于FII制度的成功运作。 　

　　当然，也有学者对此提出不同意见，认为印度股市在亚洲金融危机时表现平稳，主因是印度与中国一样保持着对资本项目下的管制，有效阻击了国际游资的流入，并有效遏制了境内外资的流出。 但从数据分析，FII在危机期间的表现，确实较之一般投资者理性，在危机最严重的1998-1999年，FII在印度股市买入1611.5亿卢比的股票，卖出1769.9亿卢比的股票，其卖超幅度并不大，对印度股市起到了一定的平衡和稳定作用。　

　　（五）社会舆论评价　

　　由于印度的开放是建立在多党派政治共识（political consensus）基础上以“审慎渐进”（cautious gradualism）方式进行的，其间虽然也有外部的压力，但其对内改革所引起的内部需求才是促使印度对外资开放金融市场的主要原因。在开放过程中，印度政府和监管部门充分征询了各界的意见，并审慎地确定了开放的领域和节奏，因此开放获得了丰硕的实际绩效，也得到了印度国内外社会舆论的高度评价。　

　　“从老牛车到因特网”，这既是对印度经济在最近15年飞速增长的形象说明，也是印度资本市场发展的真实缩影。1991年之前的印度资本市场，基本架构尚未形成，行政管制严厉，交易效率低下，股票买卖都要通过中央监管机构核准后才能转手，没有电子交易，整个流程需要15—16天才能完成。而今，以日交易额排名，印度的两大交易所已在全球分列第三、第四位。《远东经济评论》做过一个统计，自1993年以来的12年间，大陆、韩国、新加坡、台湾4个亚洲新兴市场的股市实际上已经摧毁了投资者的资本，只有在印度和中国香港的资本市场上投资者获得了超过美元存款利率的收益率。 　

　　媒体认为，印度的金融对内改革和对外开放齐头并进，政治风气和经济活力的改善兼顾，成绩斐然：印度政府除制定法律制度和市场规则的基本框架之外，它在更多时候充当服务者的角色；对于想要上市的企业不是通过政府审核，而是由公司自己做信息披露，由专家打分，投资人根据打分情况自行决定是否投资；对于外资机构的进入几乎不设限制，印度资本市场上的外资机构已经由2004年的500家左右上升到2005年末的850家。　

　　印度政府的对外开放步伐本应更快，印度原定今年实现资本项目下卢比完全自由兑换，放松印度对银行、保险、石油、电信、电力等领域的外资比例限制，但由于左翼政党的反对，这些计划被迫推迟。左翼政党对待开放的态度较为审慎，他们认为，尽管印度金融市场取得了不小的进步，但并不意味着全面开放的时机已经到来，在对保险和银行的开放问题上，由于来自左翼政党和利益团体的压力，印度仍然恪守26%和49%的底限，没有答应美国等发达国家的放宽外资持股比例要求。 　

　　对于工会团体关心的市场份额和就业问题，印度开放后对国内所造成的冲击也没有想像中严重。2004年底印度外资银行存款和贷款份额占印度商业银行的5.4%和7%，在证券业务方面，国内承销市场外资机构没有实绩，经纪业务占约12%的市场份额，资产管理业务比重略高，达40-50%。 总体而言，外资的印度的发展态势远未达到“威胁”或“垄断”的程度。　

　　在就业方面，外资机构的进入的确吸引了部分印度优秀专业人才进入外资机构工作，但外资机构的大量外包业务，为印度国内带来了大量的就业机会。由于近年国际金融机构业务收入持续下滑，有控制成本的需求，加之2003年4月美国十大投资银行因研究与投行业务利益冲突，被美国证券交易委员会（SEC）处以巨额罚款，跨国投行亟需在全球范围内重新布置业务格局。印度语言、成本及政策优势以及近年其资本市场的迅速成长，为其本地人才带来了许多就业机会。摩根士丹利、摩根大通、高盛、德勤、雷曼兄弟、花旗集团、汇丰控股、荷银集团、德意志银行等国际金融机构在印度招聘大量专业人才，并将其许多业务外包给印度。各大金融机构向海外转移的业务不再集中于后勤部门（数据录入、交易处理及呼叫中心等），其向海外转移的业务职能涉及的范围已大大拓展，包括专业性工作如财务分析、监管报告、会计和图形设计等。由于人力成本的差异，科尔尼管理顾问公司（A.T. Kearney & Co.）的调查估计，这种做法每年可以给全球金融行业节约300亿美元。美国最大的100家银行、证券公司、保险公司和共同基金的高层管理人员在受访时表示，他们目前将印度列为整体而言最适宜开展海外业务处理的国家。 　

　　八、印度资本市场开放的经验及启示　

　　印度的资本市场开放是非常成功的，是发展中国家在金融开放领域的典范，通过上述绩效分析，我们可以发现，印度通过开放资本市场，促进本国市场和企业竞争力的提升，同时也保持着对开放事项的主导权和控制力。开放既促进了发展，又维持了金融稳定，既引进了外资，又不牺牲控制权和市场份额，起到了“双赢”的效果。印度资本市场的成功开放，得益于如下经验，值得正处开放深化阶段的又同属发展中大国的我国加以借鉴。　

　　（一）机构准入从宽，资本项目管制从严　

　　印度的证券业开放是从1991年从零起步的，只用了短短的5年时间，就实现了对外资机构准入的全面开放。1996年之后，印度就允许外资通过自动途径（无需审批）对以下证券经营机构进行100%的投资：投资银行、证券承销、投资组合管理、股票经纪、资产管理、存管服务、信用评级、投资咨询、财务顾问、融资租赁、住房金融、信用卡和货币兑换业务等。但对资金的开放则较为审慎，对于FII的资金额度和时间限制，是在1999年《外汇管理法》颁布之后才完全放开的，资本项目下的自由化，虽然外部的压力和舆论的呼声很大，但印度政府始终没有作出完全开放资本项目的决策。　

　　之所以出现这种反差，道理很简单。从投资监管角度而言，东道国对于资金的监管难度要远大于对于机构的监管难度，如果允许资金的完全进出自由，实际上将本国市场处于一个完全不设防的状态下，在本国金融体系和经济结构存在缺陷或是出现重大经济变局的情况下，资金的迅速流动可能造成金融危机的隐患。但对于机构的监管则不然，外资机构进入东道国市场后，必须遵守东道国的法律进行运营，东道国可以通过法律政令的制定颁布，实现对机构权能的有效监管。如果外资机构在东道国所占的市场份额过大，东道国可以通过反垄断法和不公平竞争法等法律加以规制；在外资机构的准入上，还有条件和资质的限制，在特殊情况下，东道国还可以以GATS的审慎性原则否决外资机构的准入申请。　

　　我国证券业对外资的开放的问题，已经提到了议事日程上。根据中国加入WTO议定书，证券业的开放承诺如下：（1）外国证券机构可以不通过中方中介，在深沪证券交易所设立特别席位直接从事B股交易。（2）外国证券机构设立的驻华代表处，可以成为中国所有证券交易所的特别会员。（3）允许设立中外合资的基金管理公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例在加入后3年内不超过33%，加入3年后可增至49%。（4）加入后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。合营公司可以（不通过中方中介）从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。（5）外国证券类经营机构可以从事财务顾问、投资咨询等金融咨询类业务。证券公司的1/3和基金公司的49%非控股比例限制，现在已经成了对外开放的瓶颈，面临着是否要突破的问题。　

　　与银行和保险相比，入世当时证券业的对外开放承诺较为保守。这是因为相对于国际同业，我国证券市场及证券业的更显脆弱，在对外开放过程中，需要更多的保护。但股权比例的放开，是否意味着完全丧失了对国内企业的保护？反之而言，股权比例不放开，是否就能实现国内企业的竞争力提高，实现对国内企业的有效保护？显然并不能得出当然的结论。　

　　从印度经验看，在完全开放后外资对国内市场的占有率，并不如人们想像中的严重。2004年底印度外资银行存款和贷款份额占印度商业银行的5.4%和7%，在证券业务方面，国内承销市场外资机构没有实绩，经纪业务占约12%的市场份额，资产管理业务比重略高，达40-50%。在需要销售网络和客户积累的证券业领域，外资全面进入后分得的“蛋糕”并没有人们想像中丰厚，外资机构并没有人们想像中可怕。这可以归结为三个因素：　

　　1、技术经验壁垒和客户资源的因素。证券服务业是一个需要经验、技术和客户积累的行业，作为本土成长的企业，在这些方面具有得天独厚的优势，尤其在国内承销方面和经纪业务方面，外资难出其右。　

　　2、政府支持和外资定位的因素。外资进入东道国的目的是为了逐利，同时也会顾及东道国的政策目标，出于长远经营考虑的跨国企业不会轻易凭借其资金和规模优势在一个国家进行所谓的“扫荡式并购”，将其竞争对手赶尽杀绝。在对外资机构的竞争中，国内本土企业可以更大程度得到政府和监管机构的扶持和帮助，外资机构也深谙这个道理，因此外资在其业务定位总是选择其更具有比较优势的业务领域进行重点发展，如银行领域的高端个人理财和外汇业务、证券领域的海外承销和资产管理业务等。业务的分工和比较优势，恰好形成了竞争性的市场格局。　

　　3、本国企业竞争力提升和观念提升的因素。市场竞争是一个动态的变化的范畴，在市场竞争中，落后方的后发优势不能低估。在对外资的评价中，人们往往人为地放大了外资侵夺市场份额的负效应，却淡化了国内业界因引进外资而产生的技术升级和观念更新。其实，我国许多金融市场的迅速成长，都离不开外资的“鲶鱼效应”，例如我国的寿险市场就是因为1992年友邦公司带来的寿险代理人制而发展壮大起来的，我国的基金市场之所以成长迅速，也与开放力度较其他证券业务大有直接的关系。对本国企业的保护，不能依靠行政性和封闭性的家长式呵护，而应该将其放到丛林中接受“丛林法则”的检验，只有企业壮大成长了，才能实现对自身最有效的保护。　

　　有容乃大，作为发展中大国而言，对外资引入的容量和限度都应较一般的发展中国家为高，在一个浩瀚的市场中，鱼草丰美，应该是百舸争流，千帆竞渡，而不能仅靠几只小渔船打天下。我国的资本市场规模不大，发展滞后于国民经济增长，与缺乏有竞争力的机构、缺乏创新性的市场有直接的关联。今后应该通过更大范围更大力度地引进外资机构，增强市场的吸引力，把市场蛋糕作大，这才是“共赢”的发展之道。　

　　从外资持股比例限制而言，其有一定的政策暗示意义：5%以下意味着外资开放试点性的启动；5%-30%左右意味着外资初步开放格局的形成，但仅限于少量参股；30%-49%表示外资战略性作用的增强，但并没有绝对话语权（可能有相对控制权）；51%-75%意味着对外资开放的成熟阶段；75%-100%意味着对外资的完全开放。个人认为，我国的证券服务业开放没有必要再区分基金、资产管理、经纪、承销等具体业务进行开放，而应当统一确定开放进度和比例，从开放进程来看，我国证券业开放已超出了30%-49%的战略引入外资阶段，应当进入51%-75%的成熟阶段，甚至在某些条件允许的领域，准许外资设立全资子公司。在具体开放举措上，可以仿效印度的做法，根据不同的控制权程度，设定外资机构的实收资本额，股权比例较低的外资机构，其最低实收资本金稍低，股权比例高的外资机构，设定较高的最低实收资本金额。　

　　（二）改革与开放并举，对内外资一视同仁，同等开放　

　　印度资本市场的开放性是建立在其长期改革的基础上的，金融产业通过对内外资的同时开放，培育了一批具有竞争力的私营金融机构，原有的国有金融机构在竞争中也不断改革，形成了富有竞争力的金融体系。　

　　这种“内外兼修”的改革开放方式对我国具有重要的借鉴意义，长期以来我国的金融业对外开放的程度高于对内开放的程度，民营资本进入银行、保险、信托和基金管理等金融投资领域受限制，主要表现在两个方面：一是市场准入门槛仍然过高，行业垄断和歧视性的准入政策仍然存在。前置审批环节繁多，准入条件苛刻；二是保护民间投资的法律规章尚待完备，服务体系很不健全，合法权益往往得不到有效的法律保障。我国的金融市场包括资本市场，仍然是以国有企业为主体，民营企业的发展不均衡。事实上，在过去很长时间正是因为片面强调了国有金融机构稳定金融的作用，延误了我国金融体制的改革。此外，不愿放开的另一个原因是担心一些民间资本投资和控股金融机构的动机不纯，意图通过关联交易或以其他形式占用金融机构的资金，也的确发生过这样的案例，但这毕竟只是特例，与民营资本的“血统”没有本质关联，民营资本参与金融业的风险与弊害应该通过严格准入条件、建立风险防范机制和加强监管得到抑制，而不是一禁了之。　

　　因此，在加快金融体制改革的进程中，应强调坚持对外开放与对内开放并重的原则，为民营企业进入金融领域提供公平的竞争平台。发展民间金融机构不宜走以往试点、组建、审批的老路，要按照市场经济的要求，彻底打破经营上受政府干预的障碍，从产权结构和经营制度上充分保证民营金融机构的自主经营。在加强监管的条件下，应允许民间资本可以通过多种途径进入银行业以及其它金融业。全面开放民营企业在直接融资方面的限制，允许那些资产规模不大，但资产质量高、产品市场前景广阔的民营企业发行短期或中期债券直接融资，尽快建立创业板。法律中应明确规定民间资本与外资享有同等待遇，可以进入非银行类金融领域包括保险、信托和基金管理等行业设立公司制的金融机构，允许民营资本通过收购、兼并等方式发展壮大自己。　

　　（三）在政治磋商体制下的渐进式改革，灵活机动地调整开放政策　

　　渐进性、持续性和灵活性是印度资本市场对外开放的三条重要经验。印度是一个多党制国家，其对外开放政策建立在持续性和政治协商的基础上。改革进程采取渐进式逐步完善的方式，但尽管经过多届政府更替，改革政策仍然保持延续性，整整持续了十年。在金融危机期间及之后，其外资政策也没有根本上的变革，这在发展中国家中是难得一见的。印度的外资政策管理部门（财政部、商务部、RBI）定期对外资政策作出评估，判断利用外资的利弊，并出台相应的政策建议。印度在1995年加入WTO之后，多次对其入世承诺作出修正，其外资立法和政策基本上每年作出微调，总体的趋势是逐步放宽外资进入的限制，在许多金融机构和部门中外资的股权比例（ceiling）不断被突破，以证券公司为例，先是从24%提升到30%，而后又放宽到49%和51%，甚至允许设立外资全资的非银行金融服务公司，这都大大突破了其加入世贸组织的承诺。　

　　印度资本市场开放与我国的最大区别是印度是审时度势的主动式开放，而我国的市场开放则是带有被动性的走一步看一步，缺乏前瞻性和持续性。我国在吸引外资工作上，缺少专门的定期评估机制，在政策制定上或是朝令夕改、政出多门，或是一劳永逸，恪守底限。实际上，在对外开放上人为设限是不合理的，应该建立根据市场发展和本国具体情况灵活调整外资政策的机制。笔者认为，不应该将我国加入世贸组织所做的承诺视为不可变动的底限，这既不现实，也不科学，在确定对外开放程度和调整对外开放比例的问题上，应建立专门的研究和评估机构，在权衡利弊的基础上机动灵活地调整对外开放政策，做到与时俱进，因势制宜。　

　　（四）妥善处理开放与发展本国市场的关系　

　　与其他许多发展中国家一样，随着市场的逐渐开放，印度的许多优质上市资源流向海外，在海外发行DR等证券筹资，本国证券市场也面临着上市资源流失，市场空洞化的威胁。虽然海外上市是企业的自主选择，印度政府不宜多加干涉，但为了保护本国居民的证券权益，印度监管机构要求国内企业在海外发行DR之前，必须先在国内主要交易所上市交易，对于较大的海外上市项目，必须将其15%的股份在国内市场向国内投资者发售。如此，便平衡了企业海外上市与发展本国市场的关系，实现海外上市利益的一体均沾。对于开放国内资金投资外国证券，印度也持审慎的态度，虽允许共同基金和合格个人投资境外证券，但设置了额度限制。　

　　我国的情况与印度很类似，大量优质企业前往海外市场上市，虽然造成海外上市浪潮的原因并不完全相同，但印度处理海外上市问题的做法值得我们借鉴。我国的海外上市问题，除了我国经济高速发展，企业融资饥渴等原因外，我国资本市场本身规模狭小、发审上市制度、市场质量等也是重要的原因。因此，市场和制度建设是留住上市资源的治本之策。但我们不能等市场完全建设好了，制度彻底完善之后再吸引企业上市，一定时期内优质的上市资源总是有限的，有必要对海外上市浪潮施予某种限制。虽然不能从行政上完全禁止或限制企业的海外上市行为，但可以仿效印度，要求企业海外上市的前提是必须在国内交易所上市，或要求企业海外上市必须将部分比例的股票向国内投资者销售，如此合理地配置安排国内和国外两个市场的资源，避免国内市场的边缘化和空洞化。　

　　（五）加强投资软环境建设，在监管和法制领域对外资适用国民待遇　

　　一国的经济发展水平和企业成长性是吸引外资的硬环境，但法制、税收、会计、透明度等软环境对吸引外资尤其是大型跨国金融企业具有重要意义。近年，大型跨国金融企业均表示将印度作为其首选投资国和人才培养基地，除了语种、人文背景等因素外，印度投资软环境的建设也确实起到了很重要的作用。　

　　印度基本上不依靠外资优惠来吸引外资，而是努力在法律和制度完善上下功夫。印度虽具有英美法统，但其成文法的制定相当缜密，体现了较高的立法水平。对于外资进入资本市场所涉及到的基本问题，在其法律体系中都能找到法律依据，其法制的统一性和透明度也相当高。在会计制度上，印度已经适用了国际通用会计准则，信息披露的透明度也相当高。在税收和其他待遇上，对外资基本实行国民待遇。在鼓励吸引外资的同时，印度并没有放松对外资的监管，在外资机构发生违法行为时，印度监管机构一样施予铁腕。可以说，法制、政策和高透明度是印度资本市场成功开放的又一重要经验。　

　　我国现在对外资的吸引力主要还是来自作为“金砖市场”的硬环境，但长期来看，如果法制、会计制度、国民待遇、透明度等软环境因素没有根本性改善，会严重减损我国市场对外资的吸引力。实际上，这些软环境因素不仅关系到吸引外资的问题，也关系到国内民营企业的发展、公平竞争和投资者保护的问题。在市场软环境上，我国和印度的差距要比资本市场发展程度的差距还要大，实际上，在投资决策评估中，软环境的重要性越来越大，这关系到吸引外资的长期性和稳定性。单一的外资优惠不仅造成我国税收权益的流失、内外资竞争地位的不平等，而且对外资的吸引力也在日渐减损。因此，我国应逐渐取消外资优惠措施，努力加强法制、会计制度建设，完善执法，增强市场透明度，通过投资软环境的建设提升我国资本市场的国际竞争力。　

　　
蔡奕