股权分置改革中“对价”问题的法律分析

【内容提要】上市公司的股权分置是我国市场经济的产物，但我国市场经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷，股权分置改革势在必行，其中股权分置改革中采用“对价”原则，既符合我国合同法上当事人权利义务对等的要求，也体现了英美法上以“对价”平衡当事人利益关系的实质。笔者从股权分置制度的弊端着手，对股权分置改革中采用“对价”原则认识误区及方式分析，从而引出股权分置改革中“对价”问题的法律分析。

   

    【关键词】股权分置改革  “对价”问题  对价的认识误区  对价的支付方式

 

 

                                     引言

 

    “股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国市场经济的产物，是各种历史因素交织且综合作用的结果，也是我国市场经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的规范发展，股权分置制度的弊端也暴露无疑。

    首先，股权分置直接导致了上市公司的股权结构极不合理和不规范，使公司治理缺乏共同的利益基础，造成了同股不同权、同股不同利和同股不同价的“怪异”现象。这既不符合国际惯例，不利于“入世”后我国证券市场与国际市场顺利接轨，更不能充分体现市场公平的原则。而且，股权分置损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东与流股股东之间的利益关系处于完全不协调甚至对立的状态，导致上市公司控股股东的管理行为严重扭曲，甚至成为上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础。对整个股票市场而言，股权分置使得股票发行价、交易价、总市值等概念失去了其本身的内涵，甚至引发市场信息失真，从而影响股票市场预期的稳定和价格发现功能，不利于股票市场创新和股票市场整体的规范发展。另外，股权分置这种不合理的制度安排，导致流通股股东的财富急剧地向非流通股股东转移，“入世”后，一旦取消境内投资者境外投资的限制，广大的境内投资者(流通股股东)无疑选择更合理更有效率的境外证券市场。制度经济学关于制度变迁的理论说明，制度变迁的动力源于“预期的纯收益”。如果政府是“理性的经济人”就必须尽快妥善解决股权分置问题，建立一个比境外资本市场更有效率的中国证券市场，从而保障自己的长期利益。实践上，股权分置是影响我国证券市场稳定发展的关键问题已经成为市场的共识；股权分置无论从制度需求，还是制度供给也都表现出较强的制度变迁的冲动。因而寻找一条既不影响证券市场健康发展，又能有效解决非流通股问题的途径，是目前我国证券市场面临的最为紧迫的任务之一。

    一、股权分置改革引出“对价”问题

    2003年11月，中国证监会主席尚福林在《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》一文中，首次提到“股权分置”问题，文中指出：“在解决股权分置、上市公司部分股权不流通等对市场影响重大，涉及社会公众股东的问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益，有利于维护市场的稳定发展”。“股权分置”这一概念被正式提出。2004年2月2日，国务院颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中指出：“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。”这表明管理层开始从更高的层面去审视和解决这个长期困扰证券市场发展的难题。

    2005年5月，尚福林在纵谈股权分置改革的焦点问题时指出：股权分置问题是由诸多历史原因形成的，从我国证券市场设立之初的相关规定来看，对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排，总体上采取的是搁置的办法，由国有企业股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也作出了暂不流通安排。这在事实上形成了股权分置的格局，而通过配股、 送股等孳生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。

    我国的证券市场2/3左右的股份不能流通。由于非流通股股东无法分享二级市场的资本利得，不重视股价的表现，也不热衷于分红派息，在新股溢价发行的条件下，必然导致上市公司的过度融资行为，使流通股股东不堪重负。大部分股票不能流通，造成了流通股股东与非流通股股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织，流通股股东与非流通股股东利益追求目标的差异。由于存在非流通股，致使股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响，价格上涨不会给他们带来任何收益，价格下跌也不会给他们造成任何直接损失。这样，非流通股股东的利益关注点在资产净值的增减，而流通股股东的利益关注点则在于二级市场的股价波动。由此，客观上形成了流通股股东和非流通股股东的“利益分置”。股权分置改革的核心要点和目标在于：一方面要建立市场规范化的制度基础，另一方面要从制度层面上消除长期以来存在着的损害流通股股东利益的制度根源。

    2005年4月29日，中国证监会发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，紧接着，沪深证券交易所发布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》。这标志着对困扰中国资本市场发展的股权分置这一制度性问题的解决拉开了序幕。 随即，首批参加股权分置改革试点的三一重工等四家上市公司先后公布了试点改革方案。

    由于股权分置情况下存在流通股股东的长期超额付出，相比之下，非流通股股东因“一股独大”而长期受益，要解决股权分置问题，让非流通股变成可以流通的股份，必然存在非流通股股东为换得流通权而向原流通股股东支付一定代价的问题，对价问题由此而产生。

    二、选择对价支付方式的基本原则

    1、有利于保护投资者的利益。保护投资者的合法权益不受侵害，这是资本市场的立法准绳；有利于保护投资者尤其是流通股持有者的利益，这是贯穿于股权分置改革之始终的原则，对价方式的选择无疑要服从这一原则。

    2、有利于投资者判断。对价支付方式的选择多种多样，而资本市场的投资者存在较大差异，既有基金公司、证券公司、保险公司、社保基金等机构投资者；也有中小散户投资者；既有拥有专业研究水平和判断能力的专业投资者，也有跟着“感觉”走的“百姓”投资者。所确定的对价支付方式不仅使专业机构投资者能够对其利弊得失、长短优劣作出正确评估，而且也应让一般投资者能够“看懂”，能够判断给其带来多少“实惠”。

    3、有利于市场稳定。在市场稳定发展中解决股权分置问题，这是股权分置改革的前提，也是改革成功的基础，因此上市公司非流通股股东选择对价方式，必须从稳定市场出发，防止市场操纵，抑制投机。稳定是压倒一切的原则，在稳定中发展，是指导股权分置一切工作的准绳。

    4、有利于技术操作。对价的支付需通过我国股票市场现行的交易系统、登记结算系统来实施，因此对价支付方式在操作技术上必须具有可行性。

    5、符合现行法律法规制度。对价支付方式在实践中需要创新，需要借助于一定的金融工具或金融产品作为“载体”，但创新或所凭借的金融工具必须符合《公司法》、《证券法》、《股票条例》等现行法律法规及制度的规定，任何脱离现实法律法规制度的“创新”只能是“哗众取宠”，不具备现实性。

    6、符合上市公司及其非流通股股东的实情。我国近1400多家上市公司的行业状况、业绩状况、前景状况存在较大差异，有绩优成长公司、有业绩平平的公司、也有ST等绩差公司；有A股公司，也有含B股、H股的公司。非流通股东有国有控股股东，有一般法人股东，也有自然人股东；有现金等支付能力强的股东，有资产流动性差、现金支付能力弱的股东，也有依靠上市公司分红或占用上市公司资源过日子的股东。因此，对价支付方式还应考虑非流通股股东的实情，脱离实情太远，那只能是“空头支票”。

    三、“对价”的合同法解释

    （一）“对价”一词是英美合同法中的一个概念，是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺，所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。在我国法律中还没有明确对价概念，也无相关规定，但在司法实践中，根据当事人取得的权利有无代价，将合同分为有偿合同和无偿合同。前者是一种交易关系，是双方财产的交换，是对等价值的交换，后者不存在对等价值，不是财产的交换，是一方向对方直接付出财产或劳务。在有偿交易的情况下，一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或劳务而向对方支付对价，对价是对等给付。

    我们可以把股权分置改革中出现的对价理解为：非流通股股东为了获得其股份的流通权，向流通股股东支付的相应的代价。这种代价可以采取股票或现金形式，也可采取双方共同认可的其他形式。

    股权分置制度使同一上市公司存在流通股和非流通股两类股票，两类股票各有不同的成本和权益。面对不同的风险，拥有大资本和权力的利益集团能以低成本获得高权益高收益低风险的非流通股，而公众投资者只能以高成本获取高风险低权益低收益（甚至是负收益）的流通股。非流通股股东向流通股股东支付的对价实际上是一种成本，一种为取得非流通股的流通权而付出的成本。非流通股股东向流通股股东支付对价的理由是：假设股权分置改革不改变上市公司的总市值，那么，改革后股票实现全流通后的价格必定低于改革前的流通股股价，但又高于改革前的非流通股股价。如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变，原流通股的流通市值必然下降，而原非流通股的市值必然上升，且流通股股东流通市值下降的金额等于非流通股股东市值上升的金额，这必然造成财富的转移。换言之，股权分置问题解决前后，流通股股东和非流通股股东持有公司股票的价值必然发生变化，解决股权分置问题前流通股价格由于非流通股股东持有股份不流通的承诺，股票价格往往高于公司的基本价值，股权分置问题解决后，流通股的价格向下回落造成流通股股东一定的损失。非流通股股东所持股份在股权分置问题解决前由于不能流通，其价格往往只能依据每股净资产来估价，变成流通股后，必然因市场化定价而获得收益。为协调流通股股东和非流通股股东两者的利益，非流通股股东必须支付一定的对价，作为取得流通权的成本。

    从《合同法》的角度分析，上市公司在股票发行时，非流通股不流通构成招股说明书的一个条款，也是发行上市公司向社会公众所作的一个承诺，流通股股东基于这一承诺才愿意以相对较高的成本购买上市公司的流通股股票。在股权分割的市场条件下，流通股股票的价格会受到流通股股东对非流通股股东所持股份不流通的预期的影响。这种流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通的心理预期，被称为流通股的流通权价值。推进股权分置改革，客观上将打破流通股股东的稳定预期，影响流通股股东的利益。因此，非流通股股东从保护流通股股东的利益出发，提出支付相当于流通股股东流通权价值的对价的方式取得流通权。

    非流通股股东支付对价成本所换取的是流通权价值。这种对价只表明非流通股股东必须向流通股股东支付一定的代价购买其所拥有的流通权价值。非流通股股东支付的对价不能简单等同于送股，对价应以流通股股东的利益不受损失为限，对价的支付应体现《合同法》的对等原则，对价并不具备任何弥补流通股股东自身投资决策造成的损失的作用。

    （二）股权分置改革中股东之间的合同关系与合同对价分析

    证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（以下简称五部委《指导意见》）和证监会《上市公司股权分置改革管理办法》（以下简称《管理办法》）权分置改革中引入“对价”概念，其法理基础在于上市公司股东之间的合同关系，对此可分三个阶段进行分析：

    １、股票公开发行时

    公司股票公开发行时，国有股、法人股股东通过招股说明书向公司和公众投资者做出了在国家出台相关政策前其股份暂不上市的承诺，正是基于这一承诺，公众投资者以数倍于股票面值和远高于国有股、法人股折股价（或认股价）的公开发行价认购股份，成为社会公众股股东。由此在国有股、法人股股东与社会公众股股东之间形成以下合同法律关系：国有股、法人股股东以较低的折股价（或认股价）取得股份，在国家出台相关政策前其股份暂不上市但与社会公众股股东同等行使包括表决权、利润分配权等在内的股东权；社会公众股股东以较高的公开发行价认购股份，其股份上市，但股票发行溢价列入公司资本公积金，由全体股东享有。此时，承诺股份暂不（申请）上市和承诺高价认股、股票发行溢价分摊分别构成国有股、法人股股东与社会公众股股东的对价。

    2、股票公开发行完成后至股权分置改革前

    股票公开发行完成后，国有股、法人股可基于协议转让、行政划拨、司法执行等原因而发生股东变更，社会公众股则可因二级市场的交易频繁易主。在此情形下，股份持有人（无论是国有股、法人股股东还是社会公众股股东）的变更对于国有股、法人股股东与社会公众股股东之间的前述合同关系而言，即构成合同法上合同主体的变更，其法律后果是合同权利义务由新的合同主体（即国有股、法人股与社会公众股的受让人）概括承受。但此时原合同的权利义务关系也发生了变更：随着股票公开发行的完成，公开发行时的社会公众股股东（作为原合同的一方）所承诺的高价认股、股票发行溢价分摊义务已经履行完毕（即已支付其对价），故合同仅另一方（国有股、法人股股东或者其受让人）负有义务，即继续承担向社会公众股股东支付对价的义务——继续承诺股份暂不（申请）上市。

    3、股权分置改革中

    股权分置改革中，国有股、法人股股东将其所持股份变为可上市交易股份，改变了此前所做的暂不上市承诺，实际上是对原合同约定的变更。这一变更正是合同双方（国有股、法人股股东与社会公众股股东）争议与协商的焦点和关键，国有股、法人股股东惟有通过一定的财务或者法律安排（如支付一定货币或股票，或者就所持股份的转让作出限制，或者限制所持股份的表决权、利润分配权等），才能换取社会公众股股东放弃对因同意该变更而可能遭受损失的请求权。

    综上，股权分置改革中采用“对价”概念，既符合我国合同法上当事人权利义务对等的要求，也体现了英美法上以“对价”平衡当事人利益关系的实质；这一概念还避免了“补偿”、“赠与”等概念的缺陷，并且比较简洁。

    四、股权分置改革中对价的认识误区

    （一）对价是取得或者购买“流通权”的代价

    所谓“流通权”其实是一个误解。

    第一，法律上并无“流通权”的概念，通常意义上的流通等同于转让或者交易，而股东权本身就包含股东对所持股份的转让、赠与、质押等权利（即处分权），并且国有股、法人股股东一直在以协议转让等形式行使着自己的上述权利。

    第二，“任何人不能转让不属于自己的权利”是一个基本的法律规则，社会公众股股东不可能从自己固有的权利中拿出一个“流通权”给国有股、法人股股东。

    第三，即便将所谓“流通权”狭义地理解为在证券交易所挂牌交易（即上市）的权利（权力），根据我国证券市场成立至今的法律规定，该权利（权力）也应从两个层面来理解：一是上市申请权，为民事权利，由公司享有；一是上市核准权，在2005年10月《证券法》、《公司法》修订之前为行政权力，在此之后为证券交易所的自律监管权力，分别由国务院证券监管部门、证券交易所行使。但无论是上市申请权，还是上市核准权，均不能通过股东之间协商支付对价而取得或转让。

    （二）对价是一种“补偿”

    “补偿”概念不可取，因为其未能揭示补偿的依据、理由，也未能明确谁来补、补给谁、补什么、补多少等问题，并且在实践中还可能引起以下两种认识上的歧义：

    一是认为“补偿”是对社会公众股股东与国有股、法人股股东认股差价的补偿。应当看到，尽管历史上我国内地溢价发行的价格偏高，但超出股票面值和发起人股每股净资产的溢价发行是国际惯例，海外股市也是如此；并且，社会公众投资者溢价认购股份是其自主的投资行为，投资者与发行人之间形成了股票认购合同关系，依该合同，投资者支付现金而取得股份，并无损失发生；此外，公司公开发行时国有股、法人股股东以较低的折股价（或认股价）取得股份，在很大程度上是由于他们对公司无形资产的贡献和承担了更多的风险。因此，要求国有股、法人股股东向社会公众股股东“补偿”其认股差价，并无令人信服的理由。另一方面，补偿认股差价也缺乏可操作性，因为公司股东（包括国有股、法人股股东和社会公众股股东）经常处于变更之中，补偿主体、补偿形式、补偿标准等难以界定。

    二是认为“补偿”是对投资者在股票交易中所受损失的补偿。投资者参与股票交易，由于种种原因，可能遭受一定的损失。但投资者进行证券交易也是其自主的投资行为，基于《证券法》的有关规定，除因发行人、上市公司等欺诈导致的损失外，股票交易的投资风险与损失由投资者自行负责。因此，要求“补偿”投资者在股票交易中所受的损失，也缺乏法律依据。

    （三）对价是赠与

    “赠与说”显然很难自圆其说：

    第一，赠与合同是单务合同，仅赠与人负有赠与的义务，受赠人不承担义务而只享受权利。如将对价理解为赠与，则无法解释国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价的原因，也就不能反映公司股东之间法律关系的实质。

    第二，赠与合同一般是实践性合同（具有救灾、扶贫等社会公益、道德义务性质的赠与合同或者经过公证的赠与合同除外），以实际交付赠与财产为合同生效条件，赠与人在赠与财产的权利转移之前可撤销赠与。如将对价理解为赠与，则有关对价的承诺没有任何法律约束力，国有股、法人股股东可随时撤销，这与股权分置改革的要求是背道而驰的。

    第三，赠与合同中赠与财产的形式、数量等均由赠与人单方提出和决定，受赠人通常只能选择接受或者不接受，而无法就此与赠与人协商。如将对价理解为赠与，则无法充分保护作为“受赠”一方的社会公众股股东的利益。

    （四）支付对价体现了对历史上违反“同股同价、同股同权、同股同利”原则的发行行为的纠偏

      有人认为，公开发行时普遍存在的国有股、法人股股东以较低价认股，社会公众股股东以较高价认股的做法，违背了原《公司法》关于“同股同价、同股同权、同股同利”的规定，损害了社会公众股股东的利益，此次股改中的对价安排即体现了对当初发行违法的纠偏。这同样是一种误解：首先，尽管历史上存在公开募集设立发行股票的情况，但大部分的公开发行都是股份公司发起设立后的增资发行（依现行规定，原则上公开发行股份的前提是股份公司已经发起设立且经过一年的辅导期），增资发行的股份与发起设立时的发起人股份并非同次发行，当然也就不适用同一价格；即便对公开募集设立发行股票而言，原《公司法》第130条规定的“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”也应指同次发行同一种类的股票价格应当相同（新修订的《公司法》第127条已将此改为“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”，这也印证了这一解释的合理性），而发起人股与社会公众股应属不同种类的股票（发起人更多地承担了创业风险，一旦发行失败，发起人须承担相关费用和向公众投资者返还认股的本息；发起人对公司持续经营负有更重的责任，其所持股份有禁售期限制，上市后一定期限内不得出售，而社会公众股则不受此限），而发起人认股价格低于公开发行价也是国际证券市场的惯例。因此，少数人士所称100余家募集设立公司的公开发行违反《公司法》的论点不能成立，国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价并非对所谓“违法发行”的纠偏。

    五、对价的支付形式

    对价的支付方式有三种：（1）直接支付方式：主要是直接向流通股股东送股、非流通股股东要约增持、送现或兼而有之。（2）间接支付方式：包括通过缩股、认股权证的交易与行权、公司回购非流通股等向流通股股东间接送股或付现。（3）直接与间接结合的支付方式：如缩股与付现的结合、送股与权证的结合等。

    1、送股方式

    送股是指非流通股股东将“对价”折合成相应的股票数额，按流通股股东的持股比例，直接送给流通股股东。送股应是对价支付的主要方式或主流，这是因为：（1）送股直接增加了流通股股东的股份数量，减少了非流通股股东的股份数量，降低流通股股东的持股成本；（2）送股后上市公司的股本总额没有发生变化，每股的价值没有发生变化；（3）送股是多年来我国上市公司分配的主要形式，直观简单，便于投资者判断，也便于操作，符合投资者的心理偏好，因而易获得市场和监管部门的认同；（4）减少了非流通股股东的股份而相应地增加了流通股股东的股份，弱化大股东的控制，有利于股权结构的优化。另外，从已公布股权分置改革方案试点公司的对价支付方式来说，送股已是对价支付方式的主流。

    2、送现方式

    送现是指非流通股股东将“对价”数额直接以现金形式按股权登记日的流通股持股比例直接派送给流通股股东。派现金主要适合于非流通股股东现金相对充裕、股票价格较低的公司。

    3、缩股方式

    缩股是指非流通股股东将应支付的“对价”折合成相应的股数，通过缩减自己所持有的上市公司的股份数额，从而减少注册资本以提高流通股股东的每股价值。缩股是股票与总股本的缩容，会提高股票的长期价值，也有利于增强价值理念。缩股适用于所有公司，包括ST公司等绩差公司。

    4、要约增持方式

    要约增持方式是指在符合《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市规则》以及《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》等法规、规则的前提下，非流通股股东将对流通股股东的对价折算成相应的要约价格，以一定的要约价格购买、增持公众股股票的对价支付方式。

    该方式在操作中要掌握好两个关键点：一是每股增持价格，二是要约增持数量与比例。关于每股增持价格，应由每股对价额以及二级市场目前的股价来决定，例如估算的每股对价为2元，目前二级市场价格为4元，则要约增持价格的底限应为6元。关于增持数量，应为全部流通股股份数量，但《证券法》第八十六条规定：“收购人持有被收购公司的股份数量达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止交易。”因此为避免终止上市，非流通股控股股东要约增持流通股的数量上限应为原持有的非流通股股数与增持的流通股股数之和不大于公司股份总额的75%。因此比例限制导致不能足以支付对价额的部分应通过调高要约增持价格予以弥补。

    要约增持方式的优点：一是直接提高了公司流通股股东的出售价格，使其出售价格接近或高于持股成本，必将受到流通股股东的支持、赞成；二是对价支付方式一目了然、容易判断；三是有利于股价稳定。

    要约增持方式的选择同样要符合非流通股股东及上市公司实情。非流通股股东以要约增持作为支付方式，一般应考虑或满足三个条件：一是非流通股股东现金流量充足或有相应的融资能力，即要有支付对价所需要的现金。二是流通股股东的持股成本与股权分置改革方案实施时的公司股票市价差额较小。如果持股成本大大高于股票当前市价，则会提高非流通股股东的要约增持价格，增持成本会更大。一般来说B股、H股股东的持股成本与二级市场B股、H股股东的持股成本差距较小，对B股、H股股东的对价支付更适合此方式。三是公司未来的业绩具有良好的增长性。非流通股股东要约增持完成对价支付后获得流通权，获得流通权的股份以及要约增持的股份皆可按有关规定在二级市场出售，如果公司未来成长性强，业绩增长快，则公司的股价会保持较高水平，在此时期出售股票不仅可以降低原对价支付成本而且还可能获取资本利得，从这个意义上讲，要约增持方式适合于高成长性公司股权分置改革之对价支付。

    5、权证（Warrant）方式

    权证是发行人与持有人之间的一种契约，其持有人在约定的时间内以约定的价格有权买入或卖出一定数量的标的资产。标的资产可以是一只股票，也可以是一篮子、指数、商品或其他衍生产品的组合。权证实际上就是通常所说的期权，是一种金融衍生产品。权证在股权分置改革对价支付中大体有以下三种方式：即向流通股股东赠送认购权证、向流通股股东赠送认售权证、向流通股东赠送认购权证与认售权证的组合。

    权证作为对价支付方式，有利于打破流通股股东要求即期对价补偿所形成的僵局，将投资者对“补偿”的关注时限从即期效应延伸到远期限效应，较好的权证产品有利于保护投资者的远期利益。但权证涉及行权价格、行权期限、标的证券的价格等诸多因素，操作比较麻烦，一般投资者不易判断。另外因权证产品具有高收益、高风险的特征，要求标的资产必须具有一定的规模，否则容易操纵，带来标的产品与权证价格的联动与波动，因而只有股本规模较大、流动性较强的大盘蓝筹公司可设计以个股为标的权证作为对价辅助支付方式。

    六、确定对价的法律程序

    股权分置改革中，国有股、法人股股东与社会公众股股东协商确定对价，其所持股份在支付对价后上市交易。这一过程既涉及合同法、公司法，又涉及行政法。具体而言，合同法要求合同变更须经合同当事人协商一致，公司法规定公司股份上市须经股东大会做出决议即实行资本多数决，证券法则明确股票上市须经国务院证券监督管理机构的核准即行政许可（注：2005年10月27日修订通过、2006年1月1日施行的《证券法》已对此做了修改，但上市公司股权分置改革启动于该法修订之前即去年5月，该法对去年年底之前的股权分置改革似无溯及力）。

    （一）、对价由谁决定：临时股东大会抑或股东协商会议

    根据合同法原理，合同对价由当事人自行约定，股权分置改革中国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价（即做出一定财务或者法律安排）也是如此。但股东间通过对价安排变更原公开发行时的合同，在实践中面临一个突出问题，即上市公司的股东以数千、数万甚至数十万计，如要求全体股东协商一致，则可能导致股东之间无法达成协议或者协商的成本过高。因此，采用股东协商会议（《管理办法》称之为“相关股东会议”）并实行2/3多数决（相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过）是切合实际的选择。

    但从法律角度看，取消全体股东协商一致机制、采用相关股东会议2/3多数决可能引发以下质疑：一些股东可能不参加相关股东会议，一些参加会议的股东可能会投反对票，而这些股东都是相关合同（即公司公开发行时国有股、法人股股东与社会公众股股东之间关于国有股、法人股暂不上市的约定）的当事人，允许相关股东会议2/3多数决是否剥夺了这部分当事人的合同权利？应当看到，上述合同是当事人人数众多的特殊合同，而股权分置改革又是特定历史条件造成的特殊问题，不仅涉及公司全体股东的个体利益，也影响其共同利益。为平衡利益关系，应对单个股东的权利做适当限制，避免因少数人在合同变更协商中的不合作而损害大多数人的利益。故以五部委《指导意见》和证监会《管理办法》等特别规定的形式，肯定股改中相关股东会议2/3多数决，并不违背法律的基本精神。但具体操作中，股权分置改革方案应当为保护中小股东特别是社会公众股股东的利益做出相应的法律安排，尤其是对异议股东的权益保护予以特别关注。《管理办法》在这方面有一定体现：一是规定相关股东会议投票表决改革方案，除须经参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过外，还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的2/3以上通过。二是规定改革方案应当对表示反对或者未明确表示同意的国有股、法人股股东所持有股份的处理，提出合法可行的解决办法并予以说明。三是规定国有股、法人股股东与社会公众股股东完成沟通协商程序、确定改革方案后，公司股票复牌，为对方案有异议的社会公众股股东选择卖出股票、退出公司（“用脚投票”）提供了机会。

    然而，上述规定仍未彻底解决对改革方案表示异议的社会公众股股东的权益保护问题，此种情况下，可参照新近修订的《公司法》第75条关于异议股东股份买回请求权的规定，在改革方案中赋予表示异议的社会公众股股东股份买回请求权，即由国有股、法人股股东以公平价格购买异议社会公众股股东的股份；至于公平价格的确定，可由股东协商确定的资产评估机构进行评估定价。

    对于将股权分置改革与相关事项组合操作的，对价事项和其他事项的表决是否一体适用相关股东会议程序问题的关键在于股改方案中是否涉及法律规定的股东大会决议事项（如公司利润分配、以公积金转增股本、发行权证、注册资本增减、资产重组、以股抵债等），如涉及，则须同时召开公司股东大会和相关股东会议；如不涉及，则仅需召开相关股东会议即可。同时召开公司股东大会和相关股东会议的，如公司为纯A股公司，因参加会议的股东范围一致，且相关事项（如股改与资产重组、股改与以股抵债）之间互相关联、互为前提，为提高效率，可将相关事项合并为一个议案，将两个会议合并举行并一体表决；如公司为含Ｂ股或Ｈ股的Ａ股公司，因参加会议的股东范围不同，两个会议应分别举行、分别表决。

    （二）、对价与上市核准权

    依原《公司法》第153条、原《证券法》第43条，股份上市应当经过证监会批准或者核准。《管理办法》规定：“证券交易所根据中国证监会的授权和本办法的规定，对上市公司股权分置改革工作实施一线监管，协调指导上市公司股权分置改革业务，办理非流通股份可上市交易的相关手续。”此规定似可解释为证监会已授权证券交易所进行股份上市核准，但不够明确。2005年10月《公司法》、《证券法》修订后，已明确核准股份上市是证券交易所的法定职权，因此，自两部法律2006年1月1日施行后，由股权分置改革导致的国有股、法人股上市交易将不再需要经过行政许可，而是由证券交易所直接核准，核准的条件与文件适用五部委《指导意见》、证监会《管理办法》以及证券交易所的相关规定。

 

 

 

参考文献：

1.聂立卯．股权分置问题的成因及影响 [N] ．证 券 时 报

2.参见“中国民商法律网（//www.civillaw.com.cn）--商事法学--专题研究--英国商法专题--对价”。

3.敬景程．论股权分置的治理与制度创新[J].云南社会科学．2005．(1)：56-60。

4.杨桢．英美契约法论［Ｍ］．北京：北京大学出版社．2003。

5.周代春 、李敏 、张韶华：《股权分置改革对价的法律分析》，《上海证券报》2005年6月8日。

6.柴志华．股权分置改革方案与股东利益平衡的实体法分析［Ｎ］．2005金融法论坛论文集，上海市法学会、上海市律师协会编。

7.张卫星：《历史追溯调整技术上并非不可能》、《历史追溯调整有充足的法律支持》，《第一财经日报》2005年3月31日。

作者：南昌中院 赵 兴