B股低迷的制度分析

　　1991年11月30日，上海真空电子器件股份有限公司对境外发行了总额为1亿美元的b股（以下简称“电真空b股”）；1992年2月21日，“电真空b股”在上海证券交易所上市交易。（注：《上海经济年鉴1993 》，第428页。）从此，中国利用股市吸引外资的b股市场建立了。然而，在b股市场建立与发展的七余年历史中，整个b股股市，牛短熊长，是上市总值不断上升、市价总值与股价指数不断下跌的历史。

　　资料来源：《中国证券报》。98年以后的数据为当年每月底的收盘价。自1999年2月起，为每日收盘价。

　　b股市场作为一个市场，背离了市场发展的基本规律。笔者认为，b股市场之所以长期低迷，是因为其存在制度性缺陷。现分析如下：

　　一、发行方式的局限

　　到目前为止，除外高桥b股有部分公募外，其他所有的b股发行都选择了私募发行方式。（注：陈久红：“在摸索中不断壮大的中国b 股市场”，载《申银万国证券研究》1997年第5期；1997年度《中国证券报》刊登的各b股《招股说明书》；《上海经济年鉴1994》。）这是影响b股市场深度的制度性缺陷之一。

　　各国证券法对于私募发行大多有受发行人（offeree ）的数量限制（见表－1），在美国、加拿大的安大略省、法国、西班牙， 私募发行限于成熟的机构投资者。

　　表－1 各司法管辖区私募发行受发行人数限制

　　资料来源：philip wood， international loans， bonds and securities regulation，at 284；f.h.buckley， mark　 gillen， robert yalden，coporations：principles and policies， 3rd　 edition， can，1995，at 338.

　　私募发生规范的现实，决定了中国b 股公司的股权无法做到分散化，从而影响b股市场的交易。

　　《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）第6条规定：人民币特种股票发行与交易的具体办法另行制定。《b 股规定》没有就b股上市的股权分散化问题作出规定。《b股实施细则》第23条规定：（上市）公司应当遵守其股票上市交易的交易所的业务规则。上海与深圳交易所没有就b 股的上市与交易问题制定特别规则。因此，根据法的一般原理，两个交易所的b 股上市与交易问题应适用一般股票上市与交易的规则。这就是《股票条例》所要求的上市公司必须有1000名以上的股东持有人民币面值1000元以上的股票。

　　那么，b股公司股权的分散能达到《股票条例》的要求吗？如果b股公司在表－1 中所列的所有国家皆发行成功到其私募发行规范所允许的范围，中国的b股公司也无法募集到1000人的股东（40＋50＋50＋50 ＋100＋100＋70＋9＋300＋50＝819）。美国是中国b股公司的主要筹资地之一。但无论是根据美国1933年《证券法》4（2）节的规定，还是根据1980年的《d条例》，亦或1991年的《144a规则》，中国b股公司都很难从美国召集到100家股东（包括机构投资者）。

　　通过上述分析可以看出，私募发行即使能够顺利完成，由于达不到《股票条例》中规定的1000人、1000股的要求，其股票上市就违反了《股票条例》的规定，是一种违法行为。

　　同时，私募发行也不符合我国《公司法》的规定。就股票的发行方式，《公司法》排除了以前存在的诸如定向募集等不规范的发行方式。《公司法》第85条规定：“经国务院证券管理部门批准，股份有限公司可以向境外公开募集股份。”根据主权原则，中国法律享有属人与属地管辖权。也就是说，中国公司到中国领域以外的地方募集资金，应当适用中国的《公司法》，即发行股票必须公开发行，否则就是违法行为。由此判断，b股公司境外私募发行，从《公司法》的角度上讲， 也是一种违法行为。

　　二、审批体制上的缺陷

　　与其他大多数国家不同，在选择在交易所挂牌上市的公司方面，我国决定由证券市场的管理者和其他政府机构选择可以进行h股、b股、 a股上市的公司。这种做法存在问题。一方面，这种选择必然导致对非经济因素的考虑，如地区间的平衡。另一方面，政府看上去是有意选择那些国有企业中利润最高的，而且往往规模最大的公司上市，但结果常常不尽人意。

　　由于b股市场的投资者主要来自海外，因此可以说b股市场的需求是完全市场化的，但股票的发行机制却保留着强烈的统制性。其具体体现就是，“配额”切块机制和政府审批机制仍然主导着b 股的发行与上市活动。

　　我国传统计划经济几十年的经验已经告诉我们：当政府对一种产品实行“配额”管理时，“配额”自身就会成为一种有价的交易产品，进而追求“配额”就会成为目的本身。当“配额”因素混入交易过程时，整个市场活动就会扭曲，资源配置就不可能有效率。“配额”机制一定是同行政审批机制密切结合在一起的。我国的股票上市规模是被层层分解到政府部门和行政区域手中的。作为“父母官”的这些行政管理当局在进一步分配这一上市“配额”时，首先想到的并不是效率原则，而是社会安定和企业间的公平等非经济因素（注：改革以来，正是在各级政府以“安定团结”为基本出发点的行政干预下，我国的银行逐渐沦为“二财政”，并积累起积重难返的不良资产的事实使我们有理由对在行政强烈干预下运行的股票市场的前景感到担忧。参见李扬：“我国资本市场若干问题探讨”，载《中国证券报》1997年10月26日。）更遑论这里可能有“公关”、贿赂等腐败因素掺杂其间。（注：针对股票市场争夺额度的现象，人们称为“跑‘部’进京”，实贴切至极。从资源配置的角度上讲，证券市场比计划人员能更好地发挥作用，且可以避免腐败和政治性优惠。｛参见［美］安托尼·阿格迈依尔：《发展中国家和地区的证券市场》，金融出版社1988年版，第19页｝。因为在（理想）证券市场中，是市场选择企业。然而在我国的证券市场中，由于实行额度管理，排除了市场的选择功能，不可避免地要导致政治偏好，自然也会出现腐败现象。）

　　为b股市场规定发行额度，是b股市场走a股老路的突出表现， 表明管理层还是从计划经济角度来管理高度市场化的b股市场。b股发行额度的分配导致b股发行、上市一窝蜂。1992年在上海证券交易所上市的9只b股，有8只是集中在6、7月份发行的，上市后除大众b 股外全部跌破发行价。1993年上市13只b股，有10只集中在第四季度发行，其中12 月份上市的就有6只。1993年4月以后深圳相继发行上市7只b股，有6 只跌破发行价。

　　1994年制定了全国10亿美元b股发行额度，全国分配。 这种扩容计划给b股市场带来很大压力。1994年度中，上海9月份以来发行的6只b股，除邮通b股以外，纷纷跌破发行价；实际上新的b股发行计划已经搁置起来，深圳b股市场从额度下达起就无法发行b股。深南电b 股上市首日不仅跌破发行价，而且成交量极小，卖盘单挂，原始股东无路可逃。这种市况使原定1994年12月发行并到深圳上市的湖南涟源钢铁厂不得不推迟其b股的发行计划。（注：资料来源：葛荣根：《历史选择了b股》，《证券市场导报》1995年4月号。）b股市场与国际股市有血缘关系， b股的发行、上市应完全遵循市场规律，不强求一定的发行额。

　　对于b股的审批体制，海外有学者称其为“榨取”（squeezing）现象。（注：willian d.holmes，china‘s financial reforms in theglobal market，symposium：capital market and financial servicesin the pacific rim：prospects for the harmonization， law andpolicy in international business，1997，vol.28，no.3，at 762. ）作为“榨取”的结果，在b股市场上，小公司处于主导地位。 即使大公司上市，也只相当于上市1.3个车间，可交易股票不多， （注：谢平著：《中国金融制度的选择》，上海远东出版社1996年版，第154页。 ）使得国际基金无法入市操作。发行b股的公司大多发行a股。（注：到1997年底，在发行b股的101家公司中，有76家公司发行了a股。《1997 中国证券期货统计年鉴》。）b股公司的效益本来就不太好，发行a股再进行利润摊薄，海外投资人就不可能通过长期持有而获利。因此如何让最有经济效益的公司走向b股市场，以吸引海外投资者是我国b股审批层必须认真思考的问题，要改变股票市场是“扶贫市场”的形象。

　　三、回避外汇风险的无奈

　　80年代以来，金融市场不断创新，出现了互换、金融期货、票据发行便利和浮动利率债券等金融衍生工具，被称为金融市场的“四大发明”。（注：陈彪如：《国际金融概论》，华东大学出版社1996年版，第367页。）出现金融创新的一个主要原因就在于， 投资者为了避免风险，主要是利率与汇率风险。

　　就b股市场而言，由于投资者是以外汇从事b股的交易，而上市公司是以人民币进行信息披露及分红派息，因此海外投资者面临着外汇风险。在这次东南亚金融危机中，b 股投资者对于人民币汇率风险的预期反映表现得淋漓尽致。

　　在金融危机出现的初期，b股市场极其低迷，外资进入b股市场自然是进入回避风险的安全港，因此1997年下半年，b 股市场曾因外资的进入而股票指数上扬。1997年8月14日，沪深股市走势强劲，b股指数首次以涨停板报收，为两市有b股以来所罕见。 （注：参见《中国证券报》1998年1月13日。）当危机在亚洲蔓延时， 国际游资对亚洲充满了不安全感，对于人民币也产生了贬值的预期， 因此导致国际游资迅速撤离b股市场，从而也就创下了b股市场的历史新低（见图－2）。

　　资料来源：路透财经

　　除了信用交易方式以外，股票期货、期权、股票价格指数期货等交易工具都是最近三十年的事情。然而，基于认识上的缘故，有人认为这些工具是为了获取差价买空卖空、转嫁风险，乃至是赌博行为，不符合我国证券市场的目的，因而在实践当中，我国的b股（包括a股）市场皆仅允许现货交易。（注：郭振英主编：《证券市场及其交易所》，北京航空学院出版社1987年版，第273页。）

　　笔者认为这种做法不符合国际金融的发展潮流，不利于b 股投资者回避外汇风险，因此为了b股市场的发展，使b股市场有足够的投资者，我国的b股市场应当允许其他交易工具的存在。 这一方面可以激活低迷的b股市场，另一方面可为b股投资者提供避免外汇风险的工具。

　　b股交易市场由于主要限于海外投资者参与， 资金流动不会对我国的货币政策、金融秩序产生影响，因此可以说b 股的二级市场是一个离岸市场。离岸市场是最具有国际化的市场。我们应当给离岸市场应有的自由与创新。在b股市场利用金融衍生工具，可以为我国a股市场摸索经验，因此应当在b股市场大胆探索衍生金融工具。

　　四、购并功能的匮乏

　　上市公司收购是公司购并的主要方式之一，成熟市场的证券法无不对上市公司的购并活动作出详细的规定，以促进公司购并活动的健康发展，从而在更广的范围与更深的程度上促进资源的合理配置。然而基于国情的原因，海外投资人无法通过我们的b股市场进行购并活动。

　　（一）国有股与法人股不上市流通

　　在市场经济当中，作为商品这一天生平等派的支配主体-公民、法人也是独立与平等的。市场主体的独立性与平等性使得身份对市场主体不再具有任何经济价值。法律不应再把身份作为划分主体的标准，因为“那种以身份为划分的标准，显然是试图把法律作为控制手段的观念的产物。”（注：江平、龙卫球：《合伙的多种形式和合伙立法》，载《中国法学》1996年第2期。）

　　然而，我国的证券市场却仍然受着身份的束缚。我们按照所有制的性质来确定主体相应的行为能力，因此也就有了国有股、法人股、个人股、外资股的划分问题，不同的投资者享有不同的权利与待遇。国有股、法人股控股而不流通，其他股份可以流通。

　　目前在两个证券交易所上市的b股股份，大多占公司总股本的40 ％以下，而不上市的公有股占绝对的控股地位（见表－2）。 按照我国《股票条例》的规定，一般很难出现对上市公司收购成功的现象。b 股投资者就更不会对中国的企业进行上市收购活动。即使收购成功，收购人也无法达到收购的目的。因为收购人如果收购了全部b股股份，将导致b股上市资格的消失。在我国的上市公司中，国有股占绝对的控制地位，在中国证券市场的购并活动对于海外投资者来讲，除了资金被套牢以外，没有任何意义。

　　在我国，国有股与法人股上市流通的问题一直是人们讨论的热点，然而上市流通的前景仍然十分黯淡。（注：徐明著：《国家股、法人股的流通和转让》，载徐明等主编：《证券市场若干问题研究》，上海社科出版社1997年版；姚长辉著：《国家股流通与我国股票市场的规范化》，载《证券市场导报》1997年2月号。）其实， 国有股与法人股不上市流通，便说明国家对企业的出资不是投资而是投入，其与政府修建公用设施没有什么实质区别。国有股与法人股上市流通绝对不会导致国有资产流失。我们实际上是将流通与流失相混淆，从而使国有股与法人股丧失了增值的机会。国有资产流通以后，是以静态的资产转换成流动的资本，而不是将国有资产流失。对于一些非关键性企业，国有资产就应当上市流通，以使国家筹集更多的资金从事新兴行业与重点行业的投资，以缓解经济发展过程中存在的瓶颈问题。

　　（二）法律对并购的规范实质是禁止并购

　　如前所述，海外投资者在二级市场上是无法进行收购活动的，因为他们不能购买b、h以外的任何股票。针对这种情况，有的上市公司国家股和法人股股东主动向海外投资者转让国家股和法人股。（注：比如，1995年8月21日，江铃汽车股份公司与福特汽车公司签署了江铃b 股ads认购协议及联合开发技术协议。根据认购协议，福特认购了1364.28 万b 股，总代价为4000万美元，相当于江铃公司注册股本的20％。由此，福特公司成为江铃公司的控股股东，委派3名董事。 资料来源：史建三著：《跨国并购论》，立信会计出版社1999年版，第235—236页。）但在这方面，我国尚无相应的法律规范，这种转让引起公司股权结构发生巨大变化，造成上市公司股票异常波动。

　　为此，1995年9月23日， 国务院办公厅转发证券委《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示》的通知，指出：“在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。在国家有关管理办法颁布之后，按规定执行。”（注：中国证券业培训中心编著：《证券法规与公司运作规则》，中国民主法制出版社1997年版，第403页。）

　　然而，时至今日，国办所说的管理办法也没有颁布。这无非有两种解释：1.不好制定；2.不愿转让。而在海外投资者看来，尽管该通知一般被理解为一个未知期限的临时性障碍，但该规定实际上是不让他们从事针对上市公司（以及非上市公司）的购并活动，因为正如前面所述，通过二级市场的股票交易，海外投资者只能获得上市公司很少的股票，不可能收购成功。因此，只要前述的规定存在，并购市场的成熟发展是不可能的。（注：willian d.holmes，supra note 6，at764.）

　　b股市场目前如此之低迷，笔者相信，如果投资者在b股市场有收购企业的可能，许多b股上市公司的由党委书记转任的董事长、 厂长转任的总经理、工会主席转任的监事会主席将会告别他们的岗位。

　　美国资本市场在全球的公司融资中之所以发挥着中心作用，一个主要原因就是该市场具有惩罚功能：将资本分配到更有效率的使用者手中，惩罚没能追逐股东利益的管理者， 减少司法干预的必要性。 （注：james v.feinerman，internationalizing u.s. capital markets inglobal context： problems and prospects， law  policy ininternational business，1997，vol.28，at605.）有人认为， 美国日益愿意依赖市场机制来实施惩罚功能，而不是依赖于追究公司应负的法律责任。这一趋势已使美国资本市场更具吸引力。（注：id，at606.）

　　从这个角度进行比较，我们可以看到b股市场是十分不成熟的。 这一方面受制于法律机制的不完善，另一方面受制于对产权制度认识上的不全面。由此可，我们应当在加强b股市场法律规范的同时， 促进我国产权制度的改革。

　　五、会计制度的局限

　　定期公布充分的和可靠的内部情况，以便对各公司的经营情况进行比较，对一个有效率的股票市场来说是最基本的要求。当然，如果一家公司将本公司的财务资料完全向外披露，对于公司的未来发展显然不利，尤其会给公司带来竞争上的损害。因此，市场经济国家都在逐步创立一套一般的、公开的、资本市场必要的信息披露标准，即国际公认的会计制度。这套制度给予公司内外部人以公平的投资机会，增强公众的信心，说明游戏不是粗暴地欺骗公众。（注：detlev f.vagts， law andaccounting in business associations， business and privation，chapter 12 a，international encyclopedia of comparative law，volⅩⅢ，at 11.）

　　之所以出现国际公认的会计制度的另一个原因是各国会计制度存在巨大的差异，这种差异导致投资者无法就公司的经营状况进行国际比较。对外国公司财务资料的不了解或产生怀疑，将严重阻碍国际资本的跨国转移。因此消除对财务资料的不了解或怀疑的做法必然能促进国际资本更加有效地流动，因为这能使投资者寻找到高回报的投资机会，而不管该投资机会坐落何方。（注：id，at 56.）

　　b股市场是中国证券市场国际化的组成部分，投资者来自海外， 因此，在b股市场上，存在信息披露的标准问题。目前，b股公司必须按照中国的法律规定进行信息披露，如果还采用其他会计制度进行信息披露的，应当指出差异所在。（注：《b股规定》第15条，《b股实施细则》第36条。）然而单有这种促进对该领域理解的做法并不能克服该领域的实质性障碍，因为我国会计制度与国际会计制度的差异本身就是一个可怕的障碍。（注：detlev f.vagts，supra note 19，at56.）

　　中国自1993年7月1日开始施行新的会计法律制度，使中国的会计工作进一步规范化、科学化，同时也向会计工作国际化迈出一大步。但目前中国的会计制度与国际公认会计法律制度具体内容，乃至基本原则方面仍存在许多差异。（注：郑振龙著：《各国股票市场比较研究》，中国发展出版社1996年版，第185—204页。）

　　更为重要的是，适用我国的会计制度与使用国际会计制度对公司经营业绩的评估会出现极大的反差。有的b 股公司采用我国的会计制度对公司一年的经营业绩核算出来的每股收益竟然比国际会计制度核算出来的结果高10倍以上。（注：小舟著：《b 股市场交投不活的两个问题》，载《中国证券报》1997年10月20日。）

　　会计适用准则上的差异必然导致海外投资者对我们会计制度的科学性产生怀疑，从而影响他们进入我国的b股市场。 因此中国会计制度与国际接轨应视为扭转海外人对中国企业看法很关键的一环，是b 股市场健康发展的关键之一。

　　六、规范是b股市场的唯一出路

　　通过分析看出，导致b股市场长期低迷的原因是相互关联的。 会计制度不与国际接轨导致中国的公司只能在海外私募发行股票， 从而使b股市场缺乏必要的投资者；同时也使b股市场的信息披露不规范， 不健全，海外投资者无法就境内外上市公司的经营业绩进行比较；国有股不上市流通导致海外投资者无法在b股市场从事购并活动，使b股市场缺乏股票市场应有的惩罚功能；基于认识上的缘故，在b 股市场上禁止信用交易与衍生金融工具交易，致使海外投资者无法回避人民币的外汇风险；发行股票的“额度管制”，又进一步说明了b 股市场的计划性与规范性的欠缺。

　　b股市场的长期低迷，打击了海外投资者。b股市场何去何从，自然也成了他们关注的焦点与难点。为此专家学者提出了许多有关发展b 股市场的建议。大多数人认为a、b股的分离是b股存在的主要问题， 因此建议a、b股并轨，将a股向海外投资者开放，将b股市场向国内开放，以解决b股市场的长期低迷问题。 （注：南方证券研究所：《制度创新：推动b股发展的关键》，载《中国证券报》1997年12月26日； 萧灼基著：《中国经济热点透视》，中华工商联合出版社1995年版，第157页；王自力著：《中国金融市场化和国际化论纲》，中国金融出版社1997年版，第145页；李忠平著：《中国金融国际化问题研究》， 财经出版社1997年版，第155页；侯书森、 王惠敏主编：《香港回归祖国对股票市场的影响》，新华出版社1996年版，第664—665页；张俊著：《b 股市场规范化建设》，载倪维尧主编：《中国金融法制问题探讨》，上海社科出版社1997年版，第19—21页；郑振龙著：《各国股票市场比较研究》，中国发展出版社1996年版，第323—324页；郑文平等：《促进资本市场发展、实现资源配置方式的转化》，载《经济导刊》1997年第2 期，第5页；李维安著：《股份制的安定性研究》， 陕西人民出版社1995年版，第14页。）

　　该建议有两个历史背景：一是我国的外汇储备已达1340余亿美元，位居世界第二，中国的外汇不再稀缺了；（注：刘鸿儒著：《市场的基石是什么》，《capital—中国读本》1998年8月号。）二是b 股市场长期低迷。东南亚金融危机告诉我们，韩国500 亿美元的外汇储备顷刻之间化为乌有。1000多亿的外汇储备对于中国而言，并不富足。

　　因此，从b股市场设立的历史使命来看，b股市场仍然有存在的价值，b股市场的引资功能仍不能改变。亚洲金融危机深刻地说明， 开放的步伐应当循序渐进；只要资本项目不具备开放的条件，a、b股就不能合并。庞大的资金需求决定我们仍应一如既往地利用b 股市场拓宽融资渠道。（注：1997年12月3日， 国家计委主任陈锦华在欧洲环球论坛会议上发言指出，今后5—15年，中国经济预计将保持7％以上的增长速度，仅自1998年到2000年，中国的总投资规模将达到12，000 亿美元。 未来10年仅中国的基础设施的投资即需8，000亿美元的资金。 资料来源：《上海证券报》1997年12月5日。）此外，b股市场自建立以来，不仅为我们吸引了大量的外资，而且带给了我们许多有益于中国资本市场成熟与国际化的经验。这些经验包括路演制度（road show ）、 绿鞋计划（green shoe）以及证券监管的合作。这些经验既提高了我国证券监管机构的监管能力，也拓宽了证券经营机构的业务范围，将我国的证券经营机构进一步推向市场，为我国《证券法》的实施提供了很好背景资料。

　　笔者认为，b股制度的设立是中国决策者最明智的选择。b股市场应当独立发展，促进中国的证券市场走向成熟。要改善b 股市场的长期低迷状态，创造b股市场的效率，我们应努力创造一个健全的法律环境，让海外投资者在中国的b股市场获得安全与保障。发展b股市场的关键并不在于a、b股合并，而在于规范。没有合适的法律和制度，市场就不会体现公平，更不会体现任何价值最大化的效率。（注：［美］布坎南著：《自由、市场和国家》，北京经济学院出版社1988年版，第89页。）规范是b股市场的唯一出路。

　　为此，一方面，我们需要根据国际惯例规范b股市场， 改革我国的会计制度，使得我国公司可以跨国公开发行股票，按照国际惯例进行信息披露。另一方面应允许国际投资者运用金融衍生工具从事b股投资，以回避外汇风险。此外，国有股与法人股应上市流通。我们应当看到，作为我国经济主导力量的国有资产只有参与世界经济一体化的发展潮流，参与国际资源的配置，我们才可以说中国的经济在完整意义上实现了国际化。同时，也只有这样，才能使b股市场的规模扩大， 便于国际基金涉足。

　　于绪钢