理顺证券登记结算体系的法律关系

　　特别提示

　　在中央登记职能中，中央证券登记结算机构为发行人提供股份所有权归属及变更的记录。

　　中央证券登记结算机构的登记行为与投资者没有法律上的关系，不是受投资者所托，而是为发行人服务，是作为发行人的股份登记机构。在中央存管职能中，中央证券登记结算机构为其参与人建立证券帐户，为其存管证券，被存管的证券所有权并不转移。

　　投资者在其证券商处托管的证券被证券商存管于中央证券存管机构，但中央证券存管机构与投资者没有法律关系。在中央结算法律关系中，中央证券登记结算机构作为中央交收对手，参与人之间的债权债务关系概括转移至中央登记结算机构，中央证券登记结算机构按照银货对付的原则（DVP）和净额交收的方式与其参与人进行结算。

　　证券登记结算系统作为证券市场的“后台”，对于证券市场的稳定、高效和安全运行起着重要作用。中国证券市场是在没有充分、完整的法律环境中发展起来的，直至现在，证券市场有关各方包括交易所、登记结算机构、证券经营机构、投资者等，在登记结算的法律关系中的权利义务还缺乏清晰和权威的界定。而《证券法》的有关章节仅规定了证券登记结算的原则性问题，而交易所的交易规则、登记结算规则等解决的是操作中的具体问题，并且有关规则体现的权利义务界定也没有被法律界、特别是司法界一致理解和接受。这种状况不利于保护各方的权益，存在着潜在的法律风险。今年5月中国证监会发布，定于2002年1月1日施行的《客户交易结算资金管理办法》也只是一个操作流程规定，并没有进行明确的法律定性。因而需要对证券登记结算的法律问题作进一步探讨。

　　中央证券登记结算体系对证券权益影响巨大，因此对证券登记结算体系中各方法律关系必须加以精心细致的考量。

　　1、证券登记结算体系是一个多层次、多方参与的、多性质的法律关系的集合。

　　这种复杂的关系可简单分为两个层次，即中央证券登记结算机构与其参与人之间的法律关系，以及证券商与其客户之间的法律关系。每一层次的当事人之间又存在多种不同性质的法律关系。在这种多层、多方、多性质的法律关系中，任何一个特定当事人之间的特定性质和内容的法律关系均独立于其他任何法律关系，这些法律关系的完整性、合法性等相互之间并不依赖。

　　2、中央证券登记结算机构与其参与人。

　　中央证券登记结算机构执行三种职能，中央登记、中央存管、中央结算。登记与托管是结算前或结算后的法律关系，而非结算本身。

　　在中央登记职能中，中央证券登记结算机构为发行人提供股份所有权归属及变更的记录。尽管记录中可能体现出了最终的投资者的名义，这构成证券的直接、混合持有体系；有时在发行人的股东名册上登记的不是投资者的名义，而是存管机构的名义或名义人的名义，这构成证券的间接持有体系。

　　但中央证券登记结算机构的登记行为与投资者没有法律上的关系，不是受投资者所托，而是为发行人服务，作为发行人的股份登记机构；投资者亦不能直接向中央登记结算机构要求查询或证明其持股，而是中央证券登记结算机构按照与发行人之间的契约向发行人提供，而投资者只能通过证券商查询。

　　在中央存管职能中，中央证券登记结算机构为其参与人建立证券帐户，为其存管证券，被存管的证券所有权并不转移。尽管投资者在其证券商处托管的证券被证券商存管于中央证券存管机构，但中央证券存管机构与投资者没有法律关系。

　　有时中央证券登记结算机构将其参与人的客户的全部证券存管在该参与人名下的证券帐户中，有时在参与人名下的证券帐户开立投资者名义的分类帐户。在存在分类帐户的情况下，中央证券存管机构的分类帐簿仅具有登记职能，而不代表托管关系。但无论哪种情况，投资者与中央证券存管机构之间没有法律关系。

　　在中央结算法律关系中，中央证券登记结算机构作为中央交收对手，参与人之间的债权债务关系概括转移至中央登记结算机构，中央证券登记结算机构按照银货对付的原则（DVP）和净额交收的方式与其参与人进行结算。

　　在这个中央结算层次上产生的结算关系（特别是中央登记结算机构的债权）优先于参与人的其他法律关系（债权）。参与人不能因为其客户违约而对中央证券登记结算机构违约。为保障交收实现最终性，要排除破产法的适用。

　　3、证券商与其客户之间的法律关系。

　　证券商与其客户之间，存在两种基本的法律关系，一个是有关证券交易结算的法律关系，一个是证券交易结算前或之后的法律关系。

　　客户进行证券买卖，需要在证券商处开立证券帐户和资金帐户。但客户在购买了证券之前，需要在资金帐户中存入资金；在购买了证券之后，需要将证券托管在证券商处；将证券卖出所得资金仍然可以存在资金帐户中。因而，客户的资金帐户中的资金和证券帐户中的证券是证券买卖的前提或结果，但不是证券买卖本身。

　　这里我们将这两种法律关系界定为有关证券交易结算的法律关系，实际上是行纪法律关系；而证券商与其客户在单纯的资金帐户和证券帐户方面的法律关系是证券交易、结算之前或之后的，实际上是托管性质的法律关系。

　　客户的证券帐户代表了客户与证券商之间的证券托管法律关系。证券托管的法律关系不同于“保管”，尽管仍然有法律将证券托管视为契约上的保管，但保管的概念并不容易适应现代证券的无纸化趋势和实践，需要在理论上进行复杂解析。本文认为这种法律关系应被认为是托管法律关系，证券商除了所谓为客户“保管”证券以外，也要为客户履行一些管理职能。但无论是何种情况，证券所有权并不发生转移。

　　客户资金帐户的性质在不同的法律关系中可能具有不同的性质，这导致了客户权益保障程度的差别，如果被认为是资金“保管”，则将导致资金所有权的转移，这是法律上的必然结果。在信托帐户的概念下，资金帐户中的资金所有权不发生转移。一般来说，信托帐户需要在银行开设，因而该资金也不能被认为是在银行的“存款”，而使客户或证券商成为银行的债权人。

　　在单纯的证券帐户和资金帐户方面，证券商与客户之间的法律关系是在所有权意义上的，双方各负有所有权上的责任，享有所有权上的权利。

　　客户向证券商下达具体的交易指令，证券商与客户之间才成立证券委托买卖的行纪关系。在这个行纪关系中，客户委托买入证券，具有向证券商支付资金的随附义务，这是客户所负的契约上债务，而证券商需要在买卖成功后向客户交付证券，这是证券商所负的随附义务；在客户委托证券商卖出证券，具有向证券商交付证券的随附义务，而证券商在买卖成功后，具有向客户支付资金的随附义务。

　　由于客户已经在证券商开立有证券帐户和资金，双方义务的履行是简便的，但在义务没有履行完成之前，各方仅向对方附有契约上的债务，并享有契约上的债权请求，而没有所有权意义上的责任或权利。

　　4、证券存管对投资者权利的影响。

　　证券被托管在有多层次的法律关系的证券登记结算体系中，导致投资者享有证券权利的方式发生较大变化，对有关法律提出了挑战。这需要在不同法律上进行具体的认定。美国法律界提出了建立在直接契约法律关系基础上的证券权益的概念，但这一概念下的证券权益并不是契约上的债权请求权，而是一种新型的财产权益，权益持有人享有所有权意义上的请求权。

　　而另外一个似乎比较传统的定义是投资者成为被存管的证券的共同所有人，只能根据其证券帐户向托管证券的证券商提出权利请求。但无论法律如何定义，投资者的证券所有权不能被忽视。

　　鉴于证券存管对投资者权益的重大影响，在证券存管体系中建立起资产隔离是必然的，确保投资者的权益不受托管机构一般债权人的追索，使其不受破产法的不利影响，以维护投资者的权利和存管体系的安全。鉴于隔离主要体现在簿记系统中，有关托管机构应建立完善的帐簿记录。

　　另外如何确定证券交易的“最终性”，即证券所有权何时完成转移，不仅要确定证券和资金的净额交收是否是有效的，而且要确定在处理过程中什么时候、何阶段生效的问题。一般来说公司法规定证券的转让、过户、质押须在证券发行人的股份登记机构进行登记，在证券上进行记载，才为有效。对于证券交易的买卖双方来说，“最终性”是所有权最终转移，是无条件的和不可撤销的。在没有集中保管之前，证券所有权的过户标志是在发行人处进行股份登记或证券实物券的转移占有。

　　在证券中央托管和结算体系下，所有权转移的最终性的标志，是在簿记系统的贷记和借记，即在簿记系统过户。在中央结算体系中实行银货对付原则（DVP），但证券交付和资金支付之间存在一定的时间差，促使许多证券市场依赖临时性转移以降低首先履行义务一方的本金风险。

　　首先履行一方的转移是临时性的，只有另一方完成了转移义务的履行才是最终的。如果另一方不能履行义务，首先履行的一方将可以撤销已履行的转移。因而法律需要规定排除破产法对结算体系的管辖，一项转移指令从该指令被输入结算体系开始即不受破产法的影响，确保结算流程一旦开始，即使输入指令的机构当时即破产，也能够完成；净额交收不受破产法的影响，甚至参与人在当天破产，清算人不得使当天结束时发生的交收回转。

　　证券登记结算制度的法律原则

　　根据国际证监会组织（IOSCO）、国际清算银行（BIS）、国际律师协会（IBA）等国际权威机构的文献和一些国家与地区市场的规则和实践，在证券登记结算制度中，为确保证券市场的稳定和安全，证券登记结算制度的法律基础应建立在以下原则之上：

　　（1）明确界定证券交易、托管、登记、结算过程中各环节的证券、资金的权益及当事人之间的权利义务关系及法律性质；

　　（2）确保托管机构（包括中央证券登记结算机构与一般托管机构）与客户的资产得以隔离；

　　（3）在银货对付、净额结算情形下明确界定证券交收的最终性及法律效力；

　　（4）保障证券质押的效力和质押权人的权益；

　　（5）符合国际标准，在跨国交易中明确法律关系。

　　证券登记结算体系亟需完善的法律内容

　　从证券登记结算体系的现状和我们的研究结果看，我国证券登记结算体系的有关法律规则，亟需以下几方面的改进。

　　1、立法明确证券被集中托管以后，托管帐户是证券所有权的唯一证据，托管关系的存在以直接的契约关系为依据。证券公司因其客户的证券托管和资金交收而对登记结算机构承担全部完整责任。

　　2、立法明确按照登记结算规则产生的结算关系不受破产法律法规的约束。

　　3、立法明确投资者的资金帐户、证券公司的结算帐户不转移所有权，不属于商业银行的存款。

　　4、立法明确登记结算机构对证券结算系统内处理的证券和资金具有第一优先权的担保权益。

　　5、立法明确证券登记结算机构进行净额交收的法律效力。

　　6、结算规则明确中央结算实行银货对付原则（DVP），明确实行T＋1交收。T日的买入所得证券以及卖出所得资金均不能在当日使用，须等到T＋1日。

　　完善法律制度化解系统风险

　　证券登记结算体系需要法律的保障。《证券法》的颁布为证券市场的健康发展提供了基础和保障，但对证券登记结算制度的有些规定存在欠缺，不利于证券登记结算体系的运作，特别是面临如何认定证券帐户和资金帐户、结算帐户的法律性质，证券托管与存管的法律关系、结算法律关系等具体内容等方面，缺乏清晰明确的规定，在银货对付和净额交收方面也缺乏清晰和完整的立法基础和司法承认。因此有关法律法规急需完善。而市场规则也需协调一致，从而为证券登记结算体系创造良好的法律环境，以利于整个证券市场的稳定运行。这里我们以上海证券市场为例检讨中国现行证券登记结算体系。

　　1、市场上流传的“投资者直接在证券登记结算机构托管证券”等观念现在仍然影响广泛，这一观念对证券市场是不利的，并且在有关法律规则与条款之间以及在实践中存在不少矛盾，因此证券登记结算机构面临法律制度上的风险。

　　根据《证券法》第148条的规定，证券登记结算机构履行的职能包括“证券帐户、结算帐户的开立”、“证券的托管和过户”；《证券法》第104条规定，“投资者应当在证券公司开立证券交易帐户”，这里不清楚《证券法》第148条是否要求登记结算机构为投资者办理开户，还是仅为证券公司。《证券法》第150条规定，证券持有人所持有的证券上市交易前，应当全部托管在证券登记结算机构。该条规定并没有明确应该由证券持有人还是其他人将证券持有人所持有的证券全部托管在证券登记结算机构的意思，只是证券持有人所持有的证券应当托管在证券登记结算机构。

　　《证券法》第138条又规定，“证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金帐户，并对客户交付的证券和资金分帐管理”，似乎证券公司也有托管的职能。因而《证券法》规定的证券托管关系是不清楚的。

　　上海证券中央登记结算公司发布的《关于实施全面指定交易后有关证券托管事项的通知》（上证中登（98）字第014号）很清楚地规定：投资者与会员的指定交易协议签定后，双方证券托管关系即建立。会员应负责为投资者建立证券明细帐，核算其持有证券（包括各类实物债券、记帐式债券、基金等），并负责投资者的查询、挂失，代理证券权益，受理非交易过户等。未办理指定交易的投资者的证券暂由登记公司托管。

　　在实践中，上海证券中央登记结算公司对各证券商以法人为单位建立证券集中托管帐户，证券集中托管帐户用来汇总核算各结算单位（一个结算帐户称为一个结算单位）所托管的证券总量，各证券集中托管帐户下挂三个子帐户：自营帐户、经纪帐户和待交收帐户。自营帐户核算证券公司自营交易帐户中的证券和按席位登记的证券。经纪帐户核算证券公司托管的除自营帐户所核算证券之外的其他所有证券。

　　2、按照现有法律规则，无论将客户交易结算资金解释为保管合同、还是解释为履行行纪合同过程中发生的附随义务，都会导致资金的所有权在客户交付的时候已经移转给了证券商这样一个结论，而这对投资者权益的保护是不充分的。

　　《证券法》规定了证券公司为投资者开立资金帐户，证券登记结算机构为证券公司开立结算帐户。但我国有关法律中没有明确此类帐户的性质，存在认定的困境。《证券法》第132条“客户的交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，单独立户管理”。也没有说明存入商业银行后应属于什么性质，是《商业银行法》意义上的存款，还是其他市场上一般看法是存款。唯有1996年10月23日中国证监会发布的《证券经营机构证券自营业务管理办法》第27条规定将其定义为“信托帐户”，“证券经营机构将客户存入的保证金在2个营业日内存入指定银行的信托帐户”。而《客户交易结算资金管理办法》将其定义为“存管银行的客户交易结算资金专用存款账户”。

　　解决帐户性质认定困难的第一步是将投资者与证券公司在资金方面的关系进行分离，即证券交易结算（行纪）过程中的资金关系和证券交易结算（行纪）过程之外的资金关系，单纯的资金帐户内的资金不是客户因证券买卖交易（行纪合同）的随附义务而应支付给证券公司的，因而资金帐户不适用于行纪合同理论的分析。是否适用于保管合同的理论则不依赖于学理的定性，只有法律才能对此作出权威的定义。

　　不过即使没有法律规定，资金帐户也并非是单纯的保管合同，因为证券公司对该帐户还行使管理的职能，而这个职能是一般保管合同中的保管人是没有的。解决困境的第二步应明确投资者的资金在商业银行的“单独立户”后，认定“单独立户”的含义，至少应明确规定该项资金所有权不转移，不是商业银行的存款。

　　3、从上海市场的实践看，上海证券市场结算方式没有理顺相应的结算关系，存在相应的系统风险。

　　《证券法》第105条“证券登记结算机构根据成交结果，按照清算交割规则，进行证券和资金的清算交割，办理证券的登记过户手续”的规定没有明确交收关系的具体内容，不仅没有说明是谁提供的成交结果，也没有说明为谁以及与谁办理“证券和资金的清算交割”，更没有说明为谁办理“证券的登记过户手续”。在上海市场1998年实行全面指定交易、资金法人结算、2000年实行证券法人结算时，也没有理顺中央结算与第二层结算的关系。

　　在上海市场的实践中，投资者向证券公司下达的交易指令被交易所主机撮合成功后，会得到一个成交回报数据。在买入证券时，由证券公司实行“买空”控制，投资者需要先将资金支付给证券公司，而买入指令成交后，在T日投资者的证券帐户上即可反映增加，然而不能卖出；在卖出证券时，由上海登记结算公司直接实行卖空控制，卖出指令成交后，在T日投资者的资金帐户上即反映增加，客户可以立即使用此笔资金再进行买卖。但上海登记结算公司与证券公司之间的资金交收只在T＋1日进行，投资者得到的交割单上是以上海登记结算公司名义签发的。以上流程说明上海市场中央结算没有实行银货对付原则（DVP）。

　　首先中央层次的结算和证券公司与投资者的第二层结算没有划分清楚，没有清晰的时间先后顺序。一般中央结算先于第二层的结算，而在上海市场的实践中似乎与投资者的结算先于上海证券中央登记结算公司与证券公司。

　　其次，交收对手不一致，在中央结算层次上，证券公司只与上海证券中央登记结算公司进行资金的结算，而与投资者进行结算的似乎是交易所，因为只有在收市后交易数据才传送至上海证券中央登记结算公司，即不是上海证券中央登记结算公司，也不是证券公司与投资者进行结算，造成了这样的印象似乎上海证券中央登记结算公司（交易所）只与证券公司进行资金结算，却和投资者直接进行证券结算。

　　再次，证券和资金的结算时间不一致。因而，上海证券中央登记结算公司存在重大系统风险。

　　造成这种状况的原因除了《证券法》上有关证券托管关系的规定不清晰以外，在法律上还存在没有将证券买卖合同的成立、生效与合同的履行清晰界定。交易指令被交易主机撮合成功，产生的成交回报只能认为是合同的成立或生效（如果存在确认程序，则确认后生效），不能根据成交回报来确定投资者的证券或资金的实际所有权情况，交易系统（包括交易所或证券公司的）不能将成交回报的数据记载在投资者的证券帐户或资金帐户内。这些问题都是需要予以特别关注的。



【作者简介】

涂建，德恒律师事务所任职。