《内幕交易法律制度研究》

发布日期：2003-12-19 文章来源：互联网

　　证券市场既是一个风险市场，也是一个机会市场，投资者要想抓住时机，就必须及时充分地掌握上市公司的真实信息，这样才能把握证券价格的未来走势，成功地进行交易。为保障投资者能够平等地获得信息，享有公平获利的机会，就必须严禁内幕交易，使所有投资者能够站在交易前的同一起跑线上，凭着各自对已公开信息的技术分析和理性判断，展开公平竞争。

　　内幕交易（Inside Trading），又称内部人交易或知情交易，是指掌握公开发行有价证券企业未公开的，可以影响证券价格的重要信息的人，直接或间接地利用该信息进行证券交易，以获取利益或减少损失的行为。内幕交易行为严重破坏证券市场的秩序，动摇投资者的信心，必须用法律加以规制。

　　一、内部交易的法律规制理由

　　在证券市场发展的初期，法律并没有禁止内幕交易。直到本世纪20年代，美国证券市场大崩溃，引起史无前例的经济大恐慌，人们才反思到，内幕交易的盛行，影响到证券市场的稳定和投资者的信心，是引起证券市场瘫痪的重要原因之一。所以，1934年的美国《证券交易法》，首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。而该法第10条（b）款及证券交易委员会（简称SEC）据此制定的规则10b-5，成为规制内幕交易的主要法律依据。迄今为止，各国证券法几乎无一例外地建立了禁止内幕交易，反对证券欺诈的法律制度。但是在禁止内幕交易的必要性问题上尚存在不同的观点。

　　有人从市场经济是自由经济的角度出发，认为利用市场信息，追求商业利润是每一位证券市场投资者的权利，同时，他也必须面对因其决策失误而带来损失的市场风险，在内幕交易中，无辜的买卖者与内幕人员达成交易是出于双方自愿，因而就不应抱怨内幕交易的不公平。从另一个角度看，也可以将内幕交易视为是对企业管理人员的一种褒奖手段，他们通过内幕交易得到的利益可谓是对其才智和管理的报答。退一步说，即使内幕交易有害，但由于其渗透范围广，难以加以控制，而且证券交易实行的是集中竞价买卖制度，对内幕交易进行监督，追查，取证更是难上加难。从法律操作的角度看，对内幕交易进行规制不是不能，就是因成本大于收益而得不偿失。更有人提出任何依赖资讯的市场都存在内幕交易的理论，认为对内幕交易大加伐挞，是对市场规律的不理解。

　　当然，在现代商业社会，对商业信息的先占往往意味着对良好交易机会的把握以及随之而来的丰厚的交易利润。尤其在证券市场这种对资讯依赖性极强的地方，对信息的占有更是投资人做出投资决策、决定投资效果的关键。全面、及时、准确地披露上市公司的信息，便于投资者了解和掌握决策所需的详细资料是证券市场、上市公司的义务；平等、迅捷地获取信息并加以利用是投资者的权利。证券法要“保护投资者的合法权益”，并非保障有价证券的价值，也并非要防止投资人因证券交易所受到的不利益或确保其能获得一定的利益。因为证券投资本身就是一种风险投资，投资者必须以自己的判断及责任进行投资。证券法的立法目的就在于确保投资人有公平、公正地进行证券交易的机会，并排除那些妨碍投资人依自己的自由判断及责任而进行证券交易的不当行为。而内幕交易恰恰是基于内幕人员对重要市场信息的不公正占有而交易获利的行为，违背了证券市场“公平、公正、公开”的三原则。内幕人员凭借自己的特殊地位，通过不公平的渠道获取信息，并利用该信息优势与不知情的投资者交易。在此交易中内幕人员无任何商业风险可言，交易相对人仅仅成为他获取利益的一个手段，相对人在没有站在竞争的起跑线之前，就注定会在竞争中失败。这显然与市场公平原则背道而驰。虽然从表面上看来，相对人与内幕人员达成交易皆属自由选择，内幕人员并没有限制相对人的意志自由，交易是在自愿的基础上达成的。而事实上这种自愿是以一方不知情为前提的。如果相对人事先了解到内幕信息，一定会改变自己的投资决定。因此这种表面上的意志自由是虚假的，相对人是在受蒙蔽的情况下作出了错误的意思表示。违背了诚实信用这一法律孜孜以求的价值目标，破坏了市场经济活动中人与人之间的利益平衡和实质正义。内幕人员在掌握内部消息的情况下，诱使相信与内幕人员处于同样交易条件的相对人与其交易牟取利益。这种利益实际上是通过不诚实的交易行为所获得的不正当利益，这种隐瞒重要交易信息以恶意获利的行为严重违背了诚实信用原则，是对意思自由的严重侵害。内幕交易不仅是对交易相对人的欺诈，同时也是对证券市场上广大投资公众的欺诈，动摇了他们对证券市场公正性的信心，造成投资者对证券市场的不信任，对证券市场的健康发展产生严重不利影响。正是基于这一点，各国证券法律制度都将内幕交易行为视为一种法律禁止的证券欺诈行为，并通过行政的、刑事的和民事的法律手段加以防治。对内幕交易行为从法律上加以否定就成为必然。

　　二、内幕交易的主体界定

　　禁止内幕交易的立法宗旨是禁止内幕人员利用基于其身份所取得的资讯便利谋取不正当利益或将自己的经济损失转嫁他人。因而，认定行为人的内幕人员身份是确定其是否承担内幕交易法律责任的前提。

　　根据证券委于1993年发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条的规定，内幕人员包括：1发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员，以及其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的人员；2发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券经营机构的管理人员、专业人员及其他因业务可能接触或获得内幕信息的人员；3依法对发行人可以行使一定管理权或监督权的人员，包括证券监管部门和交易场所的工作人员，发行人的主管部门和审批机关的工作人员，以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等；4由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作关系，有可能接触或获得内幕信息的人员，包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等；5其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。

　　从上面的规定可以发现，我国证券立法以列举的方法明确规定了内幕人员的范畴，突破了将内幕人员仅限于发行公司内部人员的做法，而涵盖至暂时性内幕人员上。

　　其实最早的内幕人员仅指发行公司内部人员，因为他们是最有可能接触到发行公司商业秘密的人员。但在司法实践中发现除公司内部人员外，其他人也有可能预先获取内幕信息并以此获利。且此类人员的范围远远大于公司内部人员，行为涉及的范围及效果的严重性也绝非传统内部人员可比。[1]所以目前证券法所涉及的内幕人员包括一切可能优先接触上市公司的重要信息，且对此信息负有不得私自泄漏或利用得利的人员。这样，我们就可以看出《办法》将内幕人员分为三类：公司内幕人员、市场内幕人员和政府管理内幕人员。第一类指基于公司内部职务或工作关系而获得来公司内幕消息的人，包括发行人、董事、监事、高级管理人员、打字员等。第二类指与公司没有隶属关系，但由于其业务或职业能够获取上市公司内幕信息的人员，主要包括发行公司聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问、证券经营机构管理人员和业务人员，以及相关新闻媒介人员等。第三类指政府机构中由于其管理地位、监督地位而能够接触或获得公司内幕信息的人，如证券监管部门和证交所工作人员、发行人主管部门和审批机关的工作人员、工商税务等有关经济管理机关的工作人员等。此外，还有“其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。”如在查理莱案中，美国上诉法院裁定一名印刷工利用未公开的兼并要约信息进行交易的行为为刑事犯罪。

　　由此可见，构成内幕人员，其实质在于是否能够通过合法途径接触或获得内幕信息，而不仅限于公司内部人员。非公司内部人员包括内部人员的亲属朋友或其他能够获取内幕信息并利用其进行交易的人员都可以构成内幕人员。

　　三、内幕信息的界定

　　如果无论内幕人员掌握何种上市公司的信息进行证券交易均被认为是从事内幕交易的必须承担法律责任的话，无异于剥夺了内幕人员进行证券交易的资格，这对于内幕人员而言是有失公平的。只有在内幕人员利用内幕信息进行证券交易而获利的情况下，才构成内幕交易罪，需承担相应的法律责任。所以，内幕信息是内幕交易法律责任构成的必备要件之一。根据我国证券法的规定，内幕信息是指为内幕人员所知悉的，尚未公开的可能影响证券市场价格的重大信息。可见，衡量一个信息是否为内幕信息，主要有三个标准：？只有内幕人员知悉；！尚未公开；：信息具有重要性，以致于可能影响证券市场的价格。任何信息一旦被公开披露，便由内幕走向公开，内幕人员利用这种信息进行证券交易就成为法律所容许的行为。因此，构成内幕信息的，应属于在没有公开披露，一般投资者无法平等获取的信息。那么如何认定信息是否已经公开，依西方有效市场理论，只有当某一信息溶入到证券价格当中，对证券价格产生影响时，才算公开。一般认为信息公开的标准有三个：1全国性的新闻媒介上公布该信息；2通过新闻发布会公开信息；3市场消化了该信息，即市场对该信息已作出反应。[2]无论认定是在新闻发布会后10分钟内，[3]抑或是在股票行情信息出现在股票行情显示器上之后2分钟内，[4]法律均应明确一定的标准作为公开的界限。当然，给内幕信息的公开提供一张具体统一的时间表是不现实的，也无此必要。衡量信息是否公开应综合考虑信息本身的内容和性质、发行公司的规模及知名度、交易证券的活跃程度、通讯手段的技术水平及信息抵达普通投资者的速度、交易场所及交易方式、证券市场对信息的反应等因素，采取个案处理的方式解决。由于掌握内幕信息的人员早已消化吸收了该信息，而普通投资者面对刚刚公布的内幕信息可能措手不及，难以即时作出反应，因此，只有在市场对信息公开做出反应或经合理的时间证明市场已消化这些信息后，才应允许事先掌握内幕信息的人员进行交易。

　　而“重大”的标准则应结合市场和一般投资者在公开信息时的反应而定，即应采取客观标准。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》以列举的方式，规定了26种重大信息。这种方式具有明确具体，操作性强，便于理解和执行的优点；但同时由于重大信息的具体情形难以穷尽，有时规定的越具体，个案的妥当性越差。美国法院在过去的判例中，往往以有关信息公布之后，对于证券价格的影响为依据来判断是否为重大内幕信息。但采用上述判断方法也有一定的局限性。因为证券价格的波动，并非由单一因素决定，往往受多种因素的影响。当公司公布重要信息之后，可能会因其他原因，使证券价格反向波动。此刻就需要具体分析。虽然价格的波动与公布的信息无关，但该项信息仍可被视为重要信息。美国法院有时也以被告本身的交易行为，或当第三人得知该信息时的交易行为，作为判断重大内幕信息的基础。事实上这是一种最简单合理的证明方式，因为当被告在知悉尚未公布的信息后，便进行交易就足以表明该信息对其决策的重要性；如果被告系因其他理由而交易，应负举证责任。

　　四、内幕交易行为的法律责任

　　纵观各国立法，内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任，而且处罚相当严厉。如美国1984年《内幕交易制裁法》规定，对内幕交易行为可处以相当于所得利益或所避免损失3倍的罚款。1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》规定，对违法进行内幕交易的自然人可判处5-10年的有期徒刑，并处100万美元以下罚金；对非自然人（如公司、银行等），可判处150万美元的罚金，对其负责人可同时给予100万美元以下或3倍于其受益金额的罚款。加拿大各省的证券法及《加拿大商业公司法》规定，内部人员没有提交报告或提交虚假报告要受刑事制裁。安大略省的新证券法规定，任何与发行公司有特殊关系的个人或公司都不能在知晓该发行公司事务的重大事实和变化，且知道此信息尚未公开的情况下买卖发行公司的证券。违反该法，适用包含在一般罪项中的刑事处罚。

　　内幕交易行为不仅损害上市公司和一般投资人的财产利益，同时也破坏了证券市场的正常秩序，损害了社会公共利益，有着严重的社会危害性，因此有必要采取刑罚处罚的手段加以制裁。实践也证明，只有采取严厉的制裁措施才能起到有效的威慑作用。我国证券法第一百八十三条规定内幕人员利用内幕信息进行证券交易，或泄露内幕信息或建议他人买卖证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖证券等值以下的罚款、构成犯罪的，依法追究刑事责任。同时规定对证券监管机构工作人员进行内幕交易的，从重加以处罚。可见，我国证券法对内幕交易行为的处罚还是颇为严厉的，只是对刑事责任的规定，有些语焉不详，没有明定刑事责任的具体内容，在操作中难以把握，易流于具文，起不到应有的作用。

　　关于内幕交易行为的民事责任问题，各国证券立法均多有回避，规定的甚少。这主要是因为大部分的证券交易是在公开市场上通过证券经纪人完成的，交易双方一般没有直接的联系。交易者向经纪人发出的指令只有价格、数额和时间限制等几项简单的内容，能否成交要靠市场上众多交易者的集合竞价和电脑的自动撮合。而且，证券交易参与者甚众，买卖颇为频繁，证券换手率颇高，因而难以证明内幕交易行为直接的和真正的受害者，并且由于证券价格瞬息万变，影响证券价格的因素又错综复杂，难以确定。因而就会难以计算合理的损害赔偿金额。那么，是否应因其难就放弃对内幕交易行为受害人的民事救济呢？我们认为，从公平这一法律基本价值出发，对内幕交易的行为人追究民事责任并赔偿受害者的经济损失确有必要。因为刑事处罚和行政处罚重在遏制和打击内幕交易行为，恢复正常的证券市场秩序，但不能对内幕交易的受害人提供足够的法律救济，使受害人所遭受的利益损失得到补偿。从本质上看，对当事人利益的损害就是对其法定权利的侵害，而受损害的利益只有通过赔偿的方法才能获得补偿。因此，只有对受害人进行民事救济，将侵害人的非法所得用于补偿受害人的损失，才能实现对当事人权利的保护，真正实现法律的公平与正义。

　　许多国家和地区的法律都允许内幕交易的受害人通过民事诉讼向内幕交易者请求赔偿。如台湾地区《证券交易法》第157条规定：内幕交易者应当在消息公开前买进、卖出该股票价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格的差额的限度内，对善意从事相反交易之人负损害赔偿责任；情节重大者，法院得依善意从事相反交易之人的请求，将现任限额提高三倍。美国证券交易法第16条规定：公司董事、监事、经理、大股东对其所持有股票于买进6个月后卖出，或卖出6个月内买入，其利益归公司所有。公司如不提出该项请求，公司股东可以代为行使请求权。

　　在内幕交易行为的民事责任制度中，首先需确定内幕交易行为与损害事实间的因果关系。一般认为因果关系的存在可以通过法律特有的推定方式来加以认定。美国司法判例认为，只要证明内幕交易人没有披露的内幕信息属于重大事实即可。因为投资者如果知悉该项重大事实，就会改变其投资决定，故可推定交易相对人的买卖行为系由于内幕交易人对内幕信息未予披露的欺诈行为所致的。我们认为，我国证券法可借鉴此种推定方法，否则交易相对人无法对因果关系负举证责任。

　　关于赔偿金额的计算，理论上有三种方法：（1）实际价值计算法，即赔偿金额应为受害人进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。但由于证券的实际价值难于确定，故此方法无法操作。（2）实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素引起的那部分证券价格波动不负赔偿责任。但由于影响证券价格的因素颇多，很难确定各种不同因素对证券价格的影响及影响程度。（3）差价计算法，即赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格的差额。这一方法为许多国家的证券法所采用。

　　我们认为，在确定损害赔偿金额时应坚持公平合理的原则，借助于对当事人之间失衡的利益关系的整合，使倾斜的利益天平恢复平衡，并切实保障投资者的合法权利，维护社会的公正理念。而不应仅是对有过错方的惩罚。因此为防止不合理地扩大内幕交易者的民事责任，在操作时应侧重剥夺其获得的不正当利益，即应以内幕交易者的全部非法所得为上限，以此对受害人给予合理赔偿。

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