论目标公司反收购行为的决定权及其规制

【出处】《中国法学》2001年第2期
【摘要】本文针对我国《公司法》、《证券法》的立法空白点,对上市公司收购中目标公司反收购行为的决定权及其规制问题作了探讨。分析了有关敌意收购和反收购功能评介的各种观点；论证了目标公司反收购行为的决定权属于股东的理由；并在控制性股东和公司经营者权力滥用防范层面上阐明了对目标公司反收购行为规制的内容；最后通过境外相关立法比较,对我国上市公司收购制度的完善提出了建议。
【关键词】公司收购；反收购；决定权；规制
【写作年份】2011年


【正文】

　　随着世界经济一体化和全球化的发展，公司并购（Merger & Acquisition）浪潮风起云涌，已成为一种国际化趋势[1]。兼并和收购作为公司扩张和发展的重要途径，“是现代公司产权制度的产物，也是公司资产性行为的高级形式。”[2]而上市公司收购作为现阶段股份公司运作和证券市场凸现的引人注目的举措，更是一种全新的资产重组方式，它引发了一系列的法律问题。本文仅就目标公司反收购行为的决定权及其规制问题进行探讨。

　　一、敌意收购和反收购的功能评价

　　我国《证券法》中规定的上市公司收购是指投资者通过法定形式，取得上市公司一定比例的发行在外的股份，以实现对目标公司控股或者合并的行为。相对于协议收购，对于已上市流通的股票而言，要约收购[3]不失为取得公司控制权的一种上策。作为要约收购产物和形式的敌意收购（Hostilebid）[4]在20世纪70年代的美国开始盛行，它大大推进了公司收购的进程，对企业经营和证券交易市场的运行及相关案件的司法处理产生了巨大影响。收购方避开目标公司（Target Company）管理层而通过公开要约收购的方式直接与股东进行股份转让交易，这可能导致目标公司启动反收购机制，防止收购的发生或挫败已发生的收购，收购与反收购之争由此产生。它将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配。[5]

　　敌意收购对公司治理的作用，是学者就公司收购问题激烈争论的核心。“它不仅是对敌意收购评价的基本标准，也是对敌意收购及其相关行为（反收购）进行规制的基础。”[6]对公司收购的价值判断，在理论界与实业界有不同的认识。美国法经济学派与金融界人士大多对敌意收购的积极作用持肯定态度。他们认为，收购是对管理层最有价值的检验方法，可以确保公司管理层努力提高工作效率，并自觉维护股票的价值。这一学说建立在亨利.曼尼（Henry Manne）的“公司控制权市场理论”基础上。[7]该理论认为，通过公司收购的控制权交易可以使那些经营不善、缺乏效率的公司经营者得到替换，从而减少代理成本，实现公司股价最大化，促进社会资源的优化配置。赞同该理论的学者甚至认为，在公司收购中各方当事人（目标公司及其股东、收购者）均能获利。[8]还有人认为敌意收购不仅在微观上发挥着积极作用，在宏观上也有利于整个国民经济的资源优化配置和产业结构协调，意味着市场机制作用的加强。[9]

　　否定说则兴起于美国实业界人士对80年代“杠杆收购”[10]狂潮的强烈反对。他们认为完全以金融的优先目标来改组工业的做法无异于经济自杀。收购给社会经济造成的种种不利远远超过它在短期内给公司带来的利益，且影响了公司致力于长期利益的计划。敌意收购具有强烈的对抗性，能否成功也并不确定。[11]它只是为了满足收购者的虚荣和安全感，并不是为了股东利益的最大化，甚至会成为收购者谋取超额利润的手段。[12]敌意收购产生的外部监督作用也极其有限，不能代替传统公司法的内部监督机制，“对于约束不能令人满意的公司管理部门来说，它只是一种成本高而又不完美的方式。”[13]

　　敌意收购加速了市场要素流动的速度，同时也必然加剧市场的动荡性。事实上，敌意收购本身和其他市场行为一样，是一种中性行为，不能笼统断定其是好是坏，它只是生产机器重新改组、实现优胜劣汰的一种方法和手段。“潜在的、经济的、社会的利益与弊端必须联系具体的交易才能作出评价。”[14]我们不能因为某些收购可能对股东利益产生威胁就否定公司收购的整体价值，亦不能只看到公司收购的整体价值而忽视某些具体的收购行为对股东利益的危害。必须全面准确客观地解释公司收购的本质，通过经济立法促进并保护其积极作用的发挥，抑制或消除其消极作用，更好地协调公平与效率两大价值目标。

　　对敌意收购功能的不同评价，直接导致了理论学说和立法实践对反收购行为截然不同的价值取向。一为全面否定，认为反收购的结果是经营者保护了自己的利益，同时使股东失去了获得高溢价的机会，这会使公司收购成本提高，弱化收购对经营者的监督作用，减少全体股东的福祉。[15]一则持部分肯定态度，主张区分不同情况，允许对有损公司或社会整体利益的收购进行积极、合法防御。我们认为，与传统公司法的股东利益最大化原则相比，现代公司法也要求公司承担一定的社会责任并注重对公司长远利益的保护。“股份公司已经变成了多元化利益聚集的焦点，并成为多重法律关系中的义务主体。公司的重大决策既应是经济性的，也应是社会性的。”[16]此外，在公司收购中，收购者与目标公司股东之间信息掌握方面的不平衡，使得这一证券交易对股东尤其是中小股东来说是不平等的，反收购措施不失为一种较好的讨价还价的手段。鉴此，只要存在敌意收购，则目标公司采取反收购措施不仅是必然的，也是必要的。

　　从民商法基础理论层面分析，依据法律行为自由原则，法律对于当事人之意思表示，即依其意思而赋予法律效果，依其表示而赋予拘束力。[17]目标公司采取反收购举措，与法律行为自由原则并无矛盾。但是，自十九世纪末以来，社会的权利思想渐成主流，权利行使应受一定限制已成现代民商法之基本原则。[18]不正当的反收购会剥夺股东溢价出售股份的权利，增加公司收购的成本，因此目标公司反收购行为的行使必须有一个合理的范围和“度”。

　　二、目标公司反收购行为的决定权

　　目标公司实施反收购行为的基本指导思想是通过提高收购成本，增加收购难度或降低目标公司自身的吸引力，使收购人退却。[19]其结果一是导致收购被挫败，二是迫使收购人支付更高的收购成本。反收购行为在使上市公司收购进程复杂化的同时，对公司治理结构及经营行为的传统理论和司法实践产生了重大冲击。

　　目标公司采取反收购措施首先遇到的一个法律问题便是反收购行为的决定权是归属于目标公司股东还是董事会？这在我国相关立法上是一个空白。

　　要解决这一问题，必须首先从根本上厘清公司股东与董事之间的关系。综观各国，无论是信奉委托代理关系（美国）、代理关系（德国），还是崇尚准信托关系（英国）、委任关系（日本），均以现代公司制度为基础，其核心就是股东主权。股东是公司利益的最终享有者，公司是股东的公司而非董事会和管理层的公司。作为公司的经营机构，董事会的权利被认为是源自公司股东的授权。董事由股东选任，其任务在于负责公司的业务执行，无权决定由谁控制公司。反收购问题涉及到公司财产和债务的重大变动，与股东利益息息相关。要约收购是收购者与股东之间的合法证券交易，董事会无权介入，无权阻止股东自行决定以何种条件、以及向谁出售股份。“消极行为说”就认为，目标公司的经营者应对收购采取消极行为，即不采取任何反收购措施，而让目标公司股东自己决定是否出售股份给收购者。[20]并且，公司收购可能导致目标公司管理层丧失其在公司的现有地位，不可避免地会产生利益冲突问题。董事基于收购成功后被逐出公司的恐惧，很可能拒绝一切收购，而不管收购对公司发展和股东利益的利弊。期望目标公司管理层保持完全中立是不现实的。在这种情况下，反收购极有可能成为经营者巩固地位、维护自己利益的工具。[21]同时，由于股份公司规模的扩大，股权极为分散，再加之股东的“搭便车”心理，股东大会空壳化已成为一种世界性倾向，为董事滥用权利提供了现实可能性。[22]此外，公司收购乃是一种外部监督机制，如果董事会可以任意决定反收购，拒绝他人对公司股份进行收购并在成功后改组董事会，这种外部监督形式就失去了它的意义。因此在通常情况下，是否采取反收购措施理所当然要由股东来决定，也就相当于赋予股东自主选择经营者的权利，而这一权利本来就是属于股东的。当然也不排除股东将这部分权力授给董事会行使的可能。从国际上发达国家的实际情况来看，股东大会是收购与反收购的主要战场，被敌意收购企业的控股股东通常会积极地采取反收购措施，收购与反收购的战斗，最终要靠股东大会决出胜负。[23]

　　股东是股权的拥有者。股权的内容按公司法的规定主要是资产受益权、重大决策权和选择管理者的权利。[24]把股东利益放在首位，由股东决定是否采取反收购措施，既是对股东权的尊重，也是公司法保护股东利益的体现。但股东利益的考虑不能绝对化，基于公司的社会责任，公司并不仅仅为股东利益服务，还要考虑利益相关者（雇员、债权人、消费者、供应商、甚至公司所在的社区）的利益。当没有股东意思表示，或股东利益与公司利益、公共利益相冲突时，则应由董事会综合考虑各方利益来采取反收购措施，保护利益相关者的正当权益。也有人认为这是董事忠实义务的内在要求，如果董事合理地相信该项要约不符合公司最佳利益，就可以采取反收购措施以最大限度地保护和实现公司利益，执行董事职务。[25]

　　实际上，大部分学者也赞同区分不同情况，赋予董事会在一定范围限度内的反收购决定权。如“鼓励拍卖说”认为，应允许目标公司经营者为提高收购价格而寻找其他收购者，使公司收购产生拍卖效果，这对目标公司股东和社会都是有利的。而“具体问题具体处理说”则认为，不同的防御措施应该用不同的法律来处理。“基本目的标准说”也认为，公司经营者作为公司的受托人，可以为了公司利益采取反收购措施，但要对该措施的正当目的性负举证责任。“经营判断准则说”更认为反收购行为是目标公司经营者正当业务范围内的事情，除非原告举证证明被告的过失或不当。[26]

　　20世纪80年代美国公司法针对当时的恶意收购浪潮，率先赋予目标公司管理层对“利益相关者”负责的权利，从立法上确认了目标公司管理者享有反收购决定权。由于董事会熟悉公司业务，并且具有丰富的专业知识和技能，能够平衡股东利益并兼顾公共利益而做出决策，有力挫败了收购人实施的旨在获取公司控制权后掠夺公司资产的行为。如果目标公司董事会合理地认为抵制一项敌意收购符合公司的最佳利益，而并非是用来或主要用来巩固董事个人在公司中的地位和对公司的控制权，那么，就可以依据经营判断准则认定其抵制行为合法有效。即使该行为损害了公司股东的利益，但只要符合董事注意义务、忠实义务的要求，就可以免除董事的个人责任。[27]

　　这一法律制度的变革有其特定的社会经济根源和意识形态影响，也有其深厚的理论背景支持。（1）经济学背景——利润最大化与资源配置最优化的矛盾。“委托与代理理论”的新发展得出“赫姆斯特姆不可能性定理”，表明公司管理层在为股东“利润最大化”的同时，并不能自动导致“资源配置最优化”。这就为公司法的变革提供了经济学上的依据，使公司管理层不仅对公司股东而且对公司的全部利益相关者负责。[28]（2）政治学背景——股东会中心主义向董事会中心主义的变迁。随着科技的发展和生产力水平的提高，公司的所有权与经营权日益分离，董事会的地位得到加强，董事会中心主义顺应社会经济生活发展潮流已成大势所趋，这为目标公司管理层享有反收购决定权提供了最直接和最有力的依据。[29]（3）法理学背景——市场经济与私有制的矛盾。市场经济的“自由竞争”和绝对的私人生产资料所有制相冲突，现代社会财产权相对化，股东不能因享有公司财产所有权而要求全部控制权。并且“恶意收购”虽使个别股东获利，却使公司生产力下降，在市场竞争中处于不利地位。这必然要求公司管理层为全体利益相关者服务，享有反收购决定权以维护公司的长远利益和发展。[30]

　　三、对目标公司反收购行为的规制

　　股东的表决权大小与其拥有的股份多少成正比。由股东大会通过投票表决对于是否采取反收购措施作出决定，体现了公司治理的民主性和效率性。但由于股份有限公司股权的特点，往往公司的少数股东拥有多数股票，从而产生了资本多数决原则的滥用。控制性股东为了自身利益可能行使其表决权或运用其基于多数股东权之资格所具有的影响力，通过操纵表决机制来达到控制公司的目的，限制其他不愿采取反收购措施的少数股东处置自己股份的权利，损害或限制其他股东或公司的利益，甚至进一步损害利益相关者的权益，破坏社会经济秩序。同时，少数股东地位的弱化也造成股份公司的资本结构恶化。

　　因此在由目标公司股东决定采取反收购措施，必须防止控制性股东利用其支配地位损害小股东或公司的利益，维护法律的公平正义。有人甚至认为在立法上应将反收购行为是否损害少数股东的利益作为判断其能否推行的唯一准则。[31]

　　在制度构建上，可由法律直接赋予少数股东以股东大会召集请求权和自行召集权。

　　这是因为决定股东大会议程是董事会的权力，而董事会常为大股东所控制。此外，建立书面投票制度（如美国、日本），允许未出席股东大会的股东在投票纸上书面行使议决权。一般情况下，如果以书面投票的股份超过总股份过半数以上，则股东大会讨论议决的事项无效。这在一定程度上可以防止股东大会的形式化、无力化和白纸委任状制度的弊端，引导少数股东主动有效参与公司的经营管理过程，联合起来维护自己的利益。

　　产生于英美法系判例法的“派生诉讼”为少数股东的权利保障提供了有效的救济方法。如果控制股东的某些不正当行为损害了公司的利益，但由公司出面起诉不可行或公司怠于行使诉权，那么少数股东中的任何一员即可代表公司提起诉讼。[32]若大股东操纵的股东大会通过的反收购决议直接侵害了某个或某一类股东的权益时，单个或少数股东可以直接以自己名义提起损害赔偿之诉。当派生诉讼与直接诉讼诉因竞合时，小股东可选择其一来保护自身合法权益。此外，英美国家的成文法也为少数股东的权利提供了保护。英国公司法中的少数股东条款规定：达到全体股东人数15%的少数股东可在21日内要求法院撤销修改公司章程条文的决定，这可以在一定程度上阻止通过公司章程的授权来做出反收购决定的做法。美国则通过规定控制性股东的义务来加以事先防范，要求控制性股东承担与董事会相同的受托义务（亦即韩国商法所称“支配股东的忠实义务”），他们对公司事务的处理必须接受严格的审查，证明其善意性且从公司和股东的角度来看所显示的公平性。

　　大陆法系国家的通常做法是请求法院宣布违反法律或公司章程的股东大会决议无效或撤销程序非法的股东大会决议。我国《公司法》第111条亦规定：“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。”

　　韩国商法则通过与股东大会决议有关的事先和事后保护措施，限制有特别利害关系的股东会之决议权的行使，以确保决议的公正性，并可对存在瑕疵的股东大会决议提起诉讼，由法院确认其取消、无效或不存在。为防止支配股东控制董事会而操纵公司的运作状况，还赋予少数股东董事违法行为的留止请求权。

　　德国法以往习惯于依股东平等原则、良俗理论等民法理论和股份公司法的个别规定限制支配股东的权力滥用。1988年德国联邦法院关于股东之间有忠实义务的判决弥补了这一缺陷，认为为实现支配和责任的平衡，向公司行使影响力者亦应负与此相应的责任，这种忠诚义务不仅是对公司的义务，也是对所有股东、尤其是少数股东的义务。[33]在我国，由于法律并未明确规定公司反收购行为的决定权之归属，以及股东大会权力的虚化，董事会的经营权限日益膨胀，反收购决定权更可能为董事会所攫取。加之，中国现实中的法定代表人制度反映了立法者代替当事人安排公司控管结构的任意性。[34]在这种背景下，相对于控制性股东，公司经营者作为个人利益和公司利益的双重代表，在公司收购中处于利益冲突的地位。如何保证目标公司的经营者不会利用手中权力保护自己利益损害股东利益是我们更为关心的内容。董事会成员作为经营层的职能结构调整和监督机制的完善仍是研究热点之一。[35]

　　董事作为股东选举产生的公司的经营决策者和业务主管者，必须为公司的最佳利益与适当目的行事，不得将自己放在个人利益与其对公司所负责任相冲突的地位上。这一“不冲突原则”是约束董事与公司间关系的最基本准则。董事对公司负有注意义务（或称善管义务、勤勉义务）和忠实义务（派生出保密义务、竞业禁止义务等）。目标公司管理层采取的反收购措施是否符合权力运用的原则？这就要考虑经营者在并购防御过程中是否尽到了对公司的义务。除非有充分证据表明这种收购行为确实对公司不利，否则，不得采取反收购措施；不得进行使公司与股东遭受不利益的反收购行为，也不得利用公司机会为自己牟利；不得在反收购中进行自我交易，不得利用权力压迫小股东。[36]

　　此外，无论目标公司管理层是否希望收购成功，都不排除其为了自身利益对公司经营状况作出过于乐观或过于悲观的评价，因此还必须强化其对于所有有关的收购信息如实、公开、及时披露的义务。在获悉收购人的收购意图后，及时通知股东和公司员工也应责无旁贷。

　　忠诚义务则要求董事全心全意为股东的最大利益行事，不得谋取个人私利或实施与公司利益相悖的行为。一般说来，如果目标公司董事采取的反收购措施具有合法有效以及重要的商业目的，则表明其尽了忠诚义务。

　　判断目标公司经营者采取反收购措施时是否尽到了注意义务和忠实义务，一般依据下列标准：

　　1.“营业判断准则”（the business judgement rule）

　　一般认为，目标公司经营者采取的反收购措施实际上是一项商业决策，因此“营业判断准则”应成为判断一项反收购措施是否合法的依据。1964年美国德拉华州衡平法院审判的切夫诉马斯（CheffV.Mathes）一案正式确立了“营业判断规则”在相关案件中的适用：只要董事的反收购措施符合下列条件，就善意地完成了他的义务：（1）他在交易中无利害关系。（2）对经营判断的问题他已获得了他认为在当时情况下是充足的信息。（3）他合理地认为他的经营判断符合公司的最佳利益。[37]如果董事能够证明他有合理的依据确信并购对公司现行的经营政策及经营效率构成威胁以及他采取的防御措施对于公司面临的威胁而言是合理的，就受到商业判断规则的保护，除非原告能够证明董事的行为是为了延续自身的职位，或者证明董事的行为存在欺诈、缺乏诚信或未尽力等情形而违反了信托责任。

　　2.合理性审查标准

　　1985年美国德州最高法院在昂莱克有限公司诉梅莎石油公司（UnocolCorp.V.MesaPetroleumCo.）一案判决中，对“营业判断规则”在反收购案件中的适用作了进一步发展。要求目标公司董事在受“营业判断规则”保护前，必须接受法院审查。董事的行为必须符合合理性、妥当性的标准。这一标准能够识别和区分董事会的那些反收购措施是为了维护公司和股东利益，那些反收购措施仅仅是为了维护其在公司的地位。[38]

　　3.“主要目的检验规则”（the primary purpose test）

　　“营业判断规则”常与“主要目的检验规则”合并适用。前者的主要作用在于确保董事对于纯因其判断错误而给公司造成的商业损害免责，后者所关注的是董事采取反收购措施所要达到的目的是否正当，要求董事对反收购措施的正当性负举证责任。这两项规则可以为判断董事决策的合法性提供基本依据和标准，限制董事特定情况下反收购决定权的滥用。

　　四、境外相关立法之比较及启迪

　　1993年的“宝延风波”标志着我国证券市场并购活动的兴起，拉开了我国上市公司收购的序幕。[39]它一方面促进了证券流通，推动了上市公司的产权重组，另一方面也对法律监管提出了新的要求。但至今为止，反收购问题仍是我国立法上的一个空白点。为了维护投资者的利益，协调收购公司与目标公司的关系，促进证券市场正常有序地运行，以法律规范目标公司反收购行为是我国证券法修订不可忽视的内容。对世界各国的相关立法进行比较研究和借鉴，一方面可以帮助我们理解上市公司收购的法律机理，另一方面可以促进我国上市公司收购制度在实践基础上的不断健全。[40]

　　英国对目标公司经营者实行反收购行为原则上是禁止的，它把反收购的权力交给了目标公司的股东。英国《城市法典》基本原则第7条规定：“无论何时，当一项善意的要约已被通知给目标公司的董事，或目标公司的董事有理由认为一项善意的要约即将发生时，不经过股东大会的批准，目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购，或对于股东来说，使他们失去一次根据其价值作出决定的机会。”并在第21条和37条具体规定了未经股东大会批准禁止使用的反收购手段。而其判例法则运用诚实信用原则来限制公司经营者的权力，要求其行使权力必须符合所授权力之目的，必须对自己的行为负责，不得牺牲股东利益来满足不当的防御策略（即正当目的标准）。

　　《欧洲议会和欧盟理事会关于公司公开收购的第13号公司法指令草案》对反收购采取了类似于英国的态度，原则上规定除非得到股东会过半数同意，经营者不得采取对抗行为。其第5条规定受要约公司董事的行为要合乎公司的整体利益，第8条具体规定了董事会的义务：“在接到有关要约的信息之后、要约的结果公布之前，受要约公司董事会不得实施任何导致要约受挫的行为，特别是不得通过发行股份的方式，给要约人取得对受要约公司的控制权造成持久性障碍。但受要约公司董事会为实现上述目的而获得股东大会事先授权的，不在此限。”[41]

　　美国1968年通过的《证券——公司股本告知法》（即《威廉斯法案》）则把对反收购行为的制约寄托于信息披露制度。与英国显著不同的是，它并没有否认目标公司管理层反收购行为的合法性。相反，美国各州立法对公司收购程序的严格规定和对敌意收购的限制，使各州公司法本身就是一种最好的反收购措施，目标公司管理层享有广泛的反收购权利。同时，美国判例法对反收购行为的规制采用了董事的注意义务和“经营判断准则”原则。美国《示范公司法》第3分章对董事的一般行为准则作了规定：要求董事“应当履行作为一个董事的责任包括作为一个委员会成员的责任，他应当：（1）怀有善意，（2）要像一个正常的当心的人在类似情况下应有的谨慎那样去履行责任，（3）采取良好的方式，这是他有理由相信符合公司最佳利益的方式。[42]《重修标准商业公司法》8-3条则将注意义务规定为董事在反收购领域应执行的基本准则。美国《证券交易法》14（e）条规定：目标公司的防御措施不得构成诈欺、不实及操纵。SEC在其所颁布的规则中进一步规定该措施重点在于保障收购过程中对股东的实质性保护。

　　日本商法第254、264、265、269条及民法第644条也确立了董事的注意义务和忠实义务，要求反收购时必须遵守股东利益最大化原则。

　　我国台湾公司法第173条规定：“继续1年持有已发行股份总数3%以上股份的股东，得以书面记明提议事项及理由，请求董事会召集股东临时会，前项请求提出后15日内，董事会不为召集之通知时，股东得报经主管机关许可，自行召集。”相对于我国《公司法》第104条关于持有公司股份10%以上的股东有权要求在2个月内召开临时股东大会，其决议与股东大会的决议等效的规定，台湾公司法的规定更为详细、可操作。上述境外相关立法的比较，对于完善我国的反收购立法不无启迪。我国目前的现实状况是，股东大会的实际地位和其作为公司权力机关的法律地位发生严重偏离，股东大会趋于形式化，起不到对董事会和监事会的制衡约束作用，难以维护股东利益和把握公司发展的方向，董事会凌驾于股东大会之上，而监事会形同虚设。[43]在我国，董事怠于行使职责，对生产经营漠不关心或不够关心，使公司遭受不应有损失的事情时有发生。实难指望目标公司经营者会本着公司和股东利益最大化的原则行事，在符合权力运用原则的范围内采取反收购措施。相反，他们极有可能为实现自身利益的最大化而滥用权力。如果允许董事会采取广泛有效的反收购措施，从而造成公开收购的成功仍需取决于目标公司管理部门的支持，无意损害了公开收购所具有的独特功能。在我国目前的上市公司治理结构中，董事、经理、大股东对于中小股东的义务机制尚未真正确立，中小股东的权利保护意识薄弱并只想通过股市获利而并无意关心公司的经营管理。且股东的代表诉讼制度尚告缺位，以至无论从观念上还是事实上，公司都成了董事、经理的公司。这种现实决定了我国不宜将反收购的决定权交给董事会，而应效仿英国，由董事会享有提议权，由股东会来决定是否采取反收购措施，但不绝对禁止经营者在一定情况下采取反收购措施的权利。[44]

　　无论如何，董事会存在的价值就在于通过合法的风险性交易实现公司和股东利益的最大化。我国公司法缺乏对董事注意义务的规定，显然是一个应予弥补的立法漏洞。我国证券法对公司收购的鼓励性立法政策取向并不意味着放弃对中小股东利益的保护。但由于上市公司收购中股东权保护固有的复杂性，证券法中“上市公司收购制度”仍存在着不少缺陷。特别是缺乏对目标公司经营管理层在收购与反收购中权利义务的规定及对反收购措施的限制。我们必须强化股东的权利意识，并在赋予董事会一定范围内反收购决定权的同时，对其权限范围加以严格规制。正确处理好股东会和董事会、监事会的关系，以解决理论和实践上的争议，完善公司内部的权力制衡，实现公司治理结构的优化。法经济学效益的整体性特征要求法律把个别主体的行为置于整个社会利益中加以考虑。[45]上市公司收购涉及对目标公司控制权的争夺，对目标公司及其股东、收购者、其他利益主体均有重大影响。如何处置各方利益冲突，解决效率和公平的矛盾，进而寻求一个平衡点，应是我国未来立法的关键和迫切任务。




【作者简介】
胡鸿高，复旦大学法学院教授。赵丽梅，单位为复旦大学法学院。


【注释】
[1]近年来，欧美公司并购年度价值额已突破万亿美元。2001年1月10日，美国在线公司(AOL)宣布以1605亿美元收购时代——华纳公司，2001年1月11日，这宗美国历史上最大的兼并案获得了美国联邦电讯委员会的批准。参见[美]J·弗雷德·威斯通等著《兼并·重组与公司控制》，唐旭等译，经济科学出版社1998年版，序言、前言;《传媒巨舰扬帆待发》，载《解放日报》2001年1月13日。
[2]张学森、张伟弟：《证券法原理与实务》，经济科学出版社1994年版，第153页。
[3]要约收购(Tender Offer)一般与协议收购对称，即收购人以公开要约的方式在特定时间内以特定价格购买某已上市公司全部或部分股份，以取得或强化对目标公司的控制权或支配权。
[4]依据公司管理层对收购所持态度，所谓敌意收购是收购人没有得到目标公司董事会的支持合作或后者明确加以反对和抵制的收购。
[5]郭富青：《论公司要约收购与反收购中少数股东权益的保护》，载《法商研究》2000年第4期。
[6]张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版，第1页。
[7]亨利·曼尼在1965年发表开创性论文，指出公司管理效率与公司股票的市场价格之间是高度正相关的。较低的股价会促使公司被接管，接管市场保证了公司管理者之间的有效竞争。接着，学者肖莱弗和维斯尼在1986年又提出了一个由外部人士积极参与监督和接管的机制，丰富了这一理论。参见[美]J·弗雷德·威斯通等著：《兼并·重组与公司控制》，唐旭等译，经济科学出版社1998年版，第41-42页。
[8]官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社1999年版，第31页。
[9]聂鸿胜、张忠年：《律师金融业务》，法律出版社1997年版，第180页。
[10]杠杆收购(Leveragedbuy2out)亦称融资收购，即举债收购，借助高利风险债券这一新的金融技术作为财务杠杆，一家小公司通过举债完全可以吞并比自身规模大几十倍的大公司，即“小鱼吃大鱼”现象。
[11]刘澄清：《公司并购法律实务》，法律出版社1998年版，第122页。
[12]李伟：《论我国证券法中的上市公司收购》，载《政法论坛》1999年第1期。
[13]Klaus J.HoptEtal，European Takeover 2 Law and Practice 1992，p.161.
[14]宋永泉：《论上市公司公开收购的法律问题》，载《中国法学》1999年第5期。
[15]郭富青：《论公司要约收购与反收购中少数股东权益的保护》，载《法商研究》2000年第4期。
[16]刘俊海：《股东权法律保护的理论和实践》，载《法学》1995年第8期。
[17]梁慧星：《民法总论》，法律出版社1996年版，第151页。
[18]同3，第251页。
[19]官以德：前揭书，第199页。
[20]张舫：前揭书，第198页。
[21]宋永泉：《论上市公司公开收购的法律问题》，载《中国法学》1999年第5期。
[22]奥村宏：《股份制向何处去——法人资本主义的命运》，中国计划出版社1996年版，第134页。
[23]梅君：《上市公司收购与股东大会制度》，载《法学评论》2001年第1期。
[24]江平：《现代企业的核心是资本企业》，载《中国法学》1997年第6期。
[25]黎友强：《目标公司董事有权采取反收购措施吗?》，载《法律科学》1997年第4期。
[26]张舫：前揭书，第199页、200页。
[27]Auerbach V. Bennett . 47N. Y. 2d.
[28]B. Holmstrom: Moral Hazard in Teams , Bell Journal of Economics , Vol. 13 , 1982 , p. 324.
[29]官以德：前揭书，第298页。
[30]参见吴建斌：《现代公司治理结构的新趋势》，载《中国法学》1998年第1期;王保树：《股份有限公司经营层的职能结构》，载《法学研究》1999年第5期。
[31]郭富青：《论公司要约收购与反收购中少数股东权益的保护》，载《法商研究》2000年第4期。
[32]此为“福斯规则”的重要例外，FossV.Harbottle一案认为：针对公司错误提起诉讼的原告只能是公司，任何股东不能提起诉讼。
[33][韩]李井杓：《少数股东的保护问题》，载《南京大学法律评论》1999年春季号。
[34]参见方流芳：《国企法定代表人的法律地位、权力和利益冲突》，载《比较法研究》1999年第3期。
[35]王保树：《股份有限公司经营层的职能结构》，载《法学研究》1999年第5期。
[36]符启林：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社2000年版，第271页。
[37]Lewis D. SoLomon , Donald. E. Schwart , etc. , Corporations Law and Policy2Materials and Problems , Third Edition ,West Publishing Co. , 1994 , p. 1186.
[38]丁凤楚：《〈证券法〉中上市公司收购的立法缺陷及其完善》，载《研究生法学》1999年第3期。
[39]“宝延风波”即深圳宝安集团股份有限公司上海公司收购上海延中实业公司一事。详情见《上海证券报》1993年10月1日至10月10日相关报道。
[40]于纪渭：《证券法概论》，复旦大学出版社1999年版，第3页。
[41]刘俊海译：《欧盟公司法指令全译》，法律出版社2000年版，第227页。
[42]束小江、宗延军：《略论美国公司治理结构》，载《河北法学》1996年第6期。
[43]何维达：《公司治理结构的理论与案例》，经济科学出版社1999年版，第29页。
[44]关家涛：《我国证券法中上市公司收购规定之检讨》，载《财经科学》2000年第2期。
[45]吕忠梅、刘大洪：《经济法的法学与法经济学分析》，中国检察出版社1998年版，第308页。