试论内幕交易的民事责任

「提要」内幕交易民事责任是规范证券市场行为、防范证券风险不可或缺的重要法律手段之一。然而，我国《证券法》作为规范证券市场的基本法律，对内幕交易的民事责任却未明确规定，导致受害人不能得到有效的救济。因此，加强对内幕交易民事责任的研究很有必要。本文从实践出发，对内幕后交易原告资格的确定、因果关系的界定、损害赔偿的方式和计算以及诉讼形式进行探讨，以期能对建立和完善内幕交易民事责任制度提出一些建设性的意见。

　　内幕交易的民事责任主要是指由于内幕交易而给一般投资者及上市公司造成财产损失，内幕交易者所应承担的赔偿责任。民事责任的承担，不但可以救济内幕交易受害人的民事权利，即以补偿、赔偿损失等手段使其恢复到圆满状态，而且还可以通过追究财产责任的方式，达到惩诫和教育内幕交易者的目的。因此，内幕交易民事责任是规范证券市场行为、防范证券风险不可或缺的重要法律手段之一。然而，我国《证券法》作为规范证券市场的基本法律，对内幕交易的民事责任却未明确规定，使得内幕交易受害人只能依据《民法通则》的有关规定寻求救济，即只能依靠普通民法理论或民事责任理论来寻求帮助。但由于在非面对面的证券交易中，很难确定谁是受害人以及其所受到的损失，也很难确定行为与损害之间的因果关系，受害人依据《民法通则》实际上很难得到赔偿。因此，我们必须加强对内幕交易民事责任的研究，建立和完善我国内幕交易民事责任制度。本文拟对内幕交易民事责任的几个实践问题谈谈自己的看法。

　　一、原告资格的确定

　　美国是最早设定内幕交易民事责任制度的国家。美国历史上可以作为原告提起诉讼的主要包括：公司本身；在内幕信息公开之前与内部人之买卖行为相反的交易的所有投资者；只有那些与内部人直接从事交易的投资者才可提起私人诉讼；在内幕交易期间从事了与内部人买卖行为相反之交易的所有投资者。针对这种宽严不一的混乱局面，特别是当时出现的仅将适格原告限定为与内部人直接从事交易的投资者，从而致使受害人在事实上难以提起诉讼的倾向，美国国会制定了1988年《内幕交易和证券欺诈执行法》第20A（a）条，确立界定原告资格的“同期交易”原则，即对于匿名证券市场中的内幕交易，与内部人同期从事同类证券相反买卖行为的投资者可以提起损害赔偿之诉。也就是说，如果内部人利用内幕信息买进了股票，则同时期所有卖出该类股票的投资者皆为适格的原告，反之亦然。另外，还规定了默示诉权的行使。①

　　台湾地区在1989年修订其证券交易法时，增加了第157条之一，明确禁止内幕交易行为，并将原告界定为“善意从事相反买卖之人”。

　　加拿大法规定，除对从事反向交易的投资者负赔偿责任外，如与公司有特别关系，公司可以请求利益归入。

　　英国对于内幕交易的民事责任则持较保守的态度。首先，追究民事责任只能通过普通法。按英国人的习惯做法，有关内幕交易的民事责任适用普通法。也就是说，原告要追究内幕交易的民事责任，只能通过提起普通法上的诉讼，方能实现。其次，英国普通法上内幕交易的民事责任因不同的情况而有所区别。例如：内幕人违反依赖义务的民事责任与违反保密义务的法律责任的认定标准、证明事项、责任形式都有一定的差异。再者，英国法中追究内幕交易民事责任的主体仅限于公司。对于个人诉讼，英国法一向认为：要非面对面的集中竞价市场交易的情况下，普通投资者要对内幕人提起民事诉讼，难以解决内幕交易受害人的确定和内幕交易与受害人损失之间因果关系的认定等问题，因此，英国不支持普通投资者与公司股东对内幕人的索赔。

　　由此可见，从立法上看，各国证券法规定的受害对象有较大的差异。总的来说，主要模式有三种：一是善意从事反向交易之投资者，如美国、我国台湾地区等；二是受害公司，如英国和德国等；三是“双重责任”，如加拿大。

　　笔者认为，我国未来的证券立法可借鉴美国的做法，并对以下几个问题加以注意：1、请求权的主体应当是因从事内幕交易的行为而遭受损害的反向交易人员，并非所有与内幕交易者同时从事反向交易受损失的投资者都是内幕交易民事责任的请求权主体，都能成为合格的原告。只有那些善意地从事反向买卖的投资者，才能成为请求权的主体。如果他们应当获得而没有获利，不应当受损而招致了损害，就可以要求从事内幕交易的人赔偿损失。2、因内幕交易受损的公司亦可提出赔偿之诉。内幕信息实际上也是一种公司财产，所以在董事等公司高级管理人员，泄露内幕信息，获取不正当利益，公司也可以以其违反了诚信义务，侵害了公司财产为由，要求董事等从事内幕交易的人员承担赔偿责任。3、确定好“同期交易”的“期间”。适用同期交易原则，最大的难题是如何确定同“期”之“期间”。同期交易原则的理论逻辑在于，一旦内幕信息公开后，就决策信息的掌握而言，所有的投资者都处在了同一水平线上，以后的投资者因此无权再主张因被人为地剥夺了信息知情权而遭受了意料之外的损失。沿着这一思路，将该“期间”界定为自第一笔交易发生之时开始计算，直至内幕信息被市场完全吸收时止，是容易理解的。当然，内幕信息何时已被市场完全吸收，仍无法武断地规定一个固定的日期，而只能留待法院根据具体情况自由裁量，确定一个合理的期间。②

　　二、因果关系的界定

　　因果关系的界定是确定内幕交易民事责任的又一个难点。内幕交易中因果关系的认定，与民法的通常要求有所不同。民法中的因果关系是指行为人的行为及其物件与损害事实之间的因果关系。③由此，在一般民事责任中，受害人必须证明其所受损害与行为人的行为及其物件之间存在因果关系。在内幕交易中，要求受害人证明因果关系的成立，除直接与内幕交易者进行证券买卖的相反交易受害人能够举证外，其他受害人举证极为困难。根据证券交易的特殊性，只要证明内幕交易者未披露内幕信息，法律就应当推定因果关系成立。美国称这种推定的因果关系为事实上的因果关系。按美国1988年法的规定，原告只须证明以下事实即可：被告在进行交易时知道相关公司的内幕信息；原告的交易行为与被告的交易行为同时发生；原告的交易行为是与被告反方向的交易行为；原告在此交易行为中受到了损失。至于被告是否负有“信用义务”，以及其所受损害与被告行为之间是否存在“因果关系”，无须由原告证明。④

　　这种事实上的因果关系是建立在欺诈市场理论的基础上的。该理论认为，向证券交易市场中披露不真实性，或者在交易时不披露内幕信息，影响了市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的其他投资者。投资者提出损失索赔时，无须举证证明他曾经对被告的欺诈行为产生了信赖。在这种情况下，信赖是被推定的。但这种基于欺诈市场理论的信赖推定，其适用有一个前提，即在证券市场内交易的证券都是经合法渠道流入市场的具备上市资格的证券。如果这一根本前提不存在，当事人的索赔权并不取决于其信赖是否成立。例如，被告通过欺诈手段，使本来根本不可能进入市场的债券得以公开发行。此时，被告不仅仅对市场中的整个交易构成了欺诈，更是通过欺诈才满足了交易的前提条件-证券首先得进入市场。这种欺诈行为已经触及了证券交易制度的根基，即使被告成功地推翻了对原告有利的信赖推定，法院仍应支持原告基于被告的欺诈行为提出的诉讼请求。

　　美国的这一做法，被一些学者归纳为“过错和因果关系的推定”，也被一些学者视为“举证责任的倒置”。“举证责任倒置”已运用于我国民事特殊侵权诉讼，详见《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>若干问题的意见》第74条，《最高人民法院<关于民事诉讼证据的若干规定>》第4条。两条法规均列举了适用举证责任倒置的情形，并规定有关法律对侵权诉讼有特殊规定的，从其规定。但是，在证券方面，我国目前仍没有举证责任倒置的规定。基于证券交易的特殊性，笔者认为在内幕交易民事责任中，我国可以采用举证责任倒置的办法，即明确规定由受害人举证证明知情人员利用了内幕信息并使其遭受损害，而要由被告证明自己没有过错，原告的损害完全是因为自身的判断错误等原因造成的。

　　在内幕交易民事赔偿案件中适用举证责任倒置应注意： 1、原告所负的证明责任。举证责任倒置并不是说原告不负任何证明责任。我国民事诉讼法第108条规定，起诉必须符合下列条件：原告是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织；有明确的被告；有具体的诉讼请求和事实、理由；属于人民法院受理民事诉讼的范围和受诉人民法院管辖。因此受害人起诉内幕交易者必须举证证明自己符合起诉条件，主要是证明自己与本案有直接利害关系，具体而言要证明：被告在进行交易时知道相关公司的内幕信息；原告的交易行为与被告的交易行为同时发生；原告的交易行为是与被告反方向的交易行为；原告在此交易行为中切实遭受了损失等。实行举证责任倒置，是指免除原告必须证明被告有主观过错以及被告行为与原告的损害之间有因果关系的证明责任，转而由被告证明自己没有过错，否则推定被告有过错，应对此承担责任。2、内幕交易者可以提出反证。事实上的因果关系无疑为受害人主张权利提供了便利，但也可能不适当地加重内幕交易者的民事责任。所以，应允许内幕交易者提出反证，推翻信赖推定。若投资者的损失系其他原因造成的，则内幕交易者不应当对其承担赔偿责任。例如投资方面的失误、自身判断错误、市场环境突变等。在股市遭受损失的投资者，难免希望从其它地方得到补偿，这种做法不值得鼓励。内幕交易行为的确应当受到惩罚，但如果让违法者承担其不应承担的责任则有失公平。



　　三、损害赔偿的方式和计算

　　损害赔偿是民事救济的核心，原告提起诉讼必须以实际遭受了损失为前提。在内幕交易中受害人遭受的损失，由于证券市场价格的波动而难以象一般侵权行为那么确定，选择合适的救济方式和计算方法很重要。

　　就损害赔偿金额的确定而言，大致有三种方法：（1）实际价值计算法，即赔偿金额应为进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。该方法的难点在于实际价值的确定；（2）差价计算法，即赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格的差额；此方法的不足之处在于如何确定合理的时间；（3）实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素引起的那部份证券价格波动不负赔偿责任，这一方法的缺陷在于难以区分各种因素对证券价格的影响。

　　除了金钱损害赔偿外，一些国家还采用了其他的救济方式，例如：美国规定原告可以在撤销交易和损害赔偿之间作出有利于自己的选择。所谓撤销交易，是指原告在受被告欺诈行为引诱而与之达成证券买卖交易时，可在获悉事情真相后合理时间内，主张交易自始无效，要求双方互相返还各自从对方取得的对价。严格地说，撤销是英美合同法中的一种救济形式，而非损害赔偿的确定方法。撤销交易最直接的后果是，一方返还价款，一方返还证券，即“退款返券”。撤销合同的主要功能为恢复原状，其后果是合同自始无效，就像双方当事人从未订立过合同一样。适用撤销交易的前提条件是双方当事人之间存在交易合同关系，原告至少必须与一名被告直接从事过交易，且买方仍持有原证券。是否同意原告撤销交易的请求由法官考虑以下因素决定：撤销交易对其它投资者或第三人利益的影响；欺诈行为败露时距离起诉的时间；交易前后双方地位的变化；恢复原状的难度；现有救济是否充分等。撤销交易属衡平法上的救济，被告仍可依懈怠原则、同等过错、原告本人必须清白等衡平法原则提出抗辩。

　　笔者认为，我国证券市场正处在探索阶段，再加上证券市场的特殊性，撤销权、解约权、恢复原状等救济方式在适用上会较为困难，所以应以金钱损害赔偿为主要救济方式。从上述确定损害赔偿金额的计算方法来看，各有利弊，相比较而言，差价计算法可操作性较强，只要证券法规定一个合理的、明确的期间即可，建议采用此种方法。其次，民事责任的赔偿范围以不超过欺诈行为人的不当得利（包括获得的利益和减少的损失）为限度。对欺诈行为人追究民事责任，其最终目的是为了保护投资者合法的经济利益，从而使因欺诈行为而失衡、扭曲的经济关系得以恢复原状，因此民事责任不应体现对欺诈行为人的惩罚（这是行政责任及刑事责任的任务），而应对投资者的损失进行实事求是的赔偿，以体现公平原则。

　　四、采用何种诉讼形式

　　最高人民法院在1月15日发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第四条中指出，对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。采取单独或共同诉讼的理由是：尽管采取单独诉讼和共同诉讼这两种诉讼方式，很可能使受诉人民法院审判任务相应增加。但单独诉讼（包括共同诉讼）参与人相对固定、案情相对简单，赔偿责任和赔偿数额较易确定，故而是可行的。至于集团诉讼，由于诉讼参与人数可能众多，情况会很复杂。特别是各个当事人买入、卖出股票的时间、数量、价位均会有所不同，目前难以通过集团诉讼的方式来解决。同时，以集团诉讼的方式处理也容易影响审判工作顺利进行，对证券市场秩序和社会的稳定易产生较大的影响。⑤

　　在处理证券欺诈民事赔偿问题上，美国则采取集团诉讼的方式。依该方式，集团成员间只要存在着共同的法律问题或事实问题即可提起集团诉讼。集团诉讼允许以默示的方式消极地认可诉讼代表人的地位，代表人处分实体权利不需要全体利害关系人的特别授权。在当事人确定方面，集团诉讼规定在法院公告期间没有明确申请排除于集团之外的，视为参加诉讼。由于受正当程序和裁判既判力理论的影响，美国一般不承认判决的扩张性，但对群体诉讼却有所例外。美国集团诉讼判决具有直接扩张性，即判决的效力直接及于所有集团成员，除非集团成员在法院指定的期间内请求把自己排除在集团之外，否则其不能再以同一诉讼标的起诉。⑥

　　在借鉴美国集团诉讼立法经验的基础上，实际上1991年《中华人民共和国民事诉讼法》的第55条和最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>若干问题的意见》的第61条、第63条、第64条就已确立了我国的群体诉讼制度（即人数不确定的代表人诉讼），为实践提供了法律依据。然而，事实上，代表人制度并不能适应证券市场民事诉讼实践的需要，例如：证券投资者遍布全国，在有限的诉讼时效内，解决代表人的选任、诉讼事项的通知、律师与当事人的沟通、调查取证等问题均存在很大的困难，如果这些问题不能及时解决，将会直接损害投资人的利益，挫伤他们的投资热情；又如，在我国民事诉讼中，允许当事人提起上诉的裁定只限于不予受理的裁定、对管辖权异议的裁定、驳回起诉的裁定和驳回破产申请的裁定。显然，对代表人诉讼中未参加登记的权利人在诉讼时效内提起诉讼时人民法院所作出的适用原裁判的裁定，是不在当事人能提起上诉的范围内的。因此，笔者认为在目前规定虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，而不宜以集团诉讼的形式受理的情况下，制定内幕交易民事责任可以通过改革现有代表人制度来进行。具体的做法可借鉴我国台湾的经验，增设团体诉讼制度。与其它解决多数人争议的诉讼制度相比，团体诉讼有自己的独特优势：首先，使多数人诉讼更加经济。团体诉讼将多数人分别提起的多个诉讼变为由团体统一提起的单一诉讼，能简化诉讼程序，节省人民法院和当事人的人力、物力和时间，克服多数人分别诉讼的弊端。其次，团体诉讼能避免因适用代表人诉讼而带来的大量复杂的诉讼技术问题。如代表人的选任、诉讼事项的通知、上诉等。团体诉讼是以团体组织为当事人，诉讼实质上仍然是一对一结构的诉讼，团体与成员的关系也比较简单，不像代表人诉讼内部关系那样复杂。

　　注释：

　　1、张明远著：《证券投资损害诉讼救济论》，法律出版社2002年版，第167页。

　　2、张明远著：《证券投资损害诉讼救济论》，法律出版社2002年版，第169页。

　　3、王利明：《民商法研究》，法律出版社2001年版，第743页。

　　4、胡光志：《内幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第250页。

　　5、《李国光就最高人民法院<关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知>答本报记者问》，转载人大复印资料《民商法学》2002年第3期第98页，原载《人民法院报》（京），2002年1月16日。

　　6、王忠山、伍红：《我国代表人诉讼制度面临的困境及其改革对策》，载《北京审判》2003.1-2第49页。