特殊目的公司助推资产证券化——必要性、特殊性及其法制架构

【出处】《法治研究》2009年第12期
【关键词】特殊目的公司；资产证券化；法制架构
【写作年份】2009年


【正文】

　　资产证券化是19世纪30年代以来，金融市场出现的最重要与持久的创新之一。中国自2005年开始资产证券化的试点工作，国家开发银行和建设银行分别发行了“开元”和“建元”信贷资产支持证券。随着试点的逐步深入，制度的进一步完善，我国的资产证券化业务必将从试点变为常态。国际上通行的资产证券化模式有特殊目的公司模式（Special Purpose Compa-ny,SPC）和特殊目的信托模式（Special Purpose Trust,SPT）两种，但我国在试点阶段，SPT成为唯一采用的资产证券化模式。其主要原因是相比SPC，信托模式在技术上比较简单，容易实现，SPC则存在法律上的障碍。随着资产证券化市场的进一步发展，特殊目的公司在推进资产证券化方面的优势将越来越明显，实有必要采纳SPC模式。同时，我们也应注意到特殊目的公司不同于一般公司的特殊性，要制定专门的立法调整特殊目的公司，从而最终促进我国资产证券化业务的健康发展。

　　一、特殊目的公司的必要性

　　在欧美和亚洲等资产证券化发达国家，特殊目的公司模式在实践中是一种更为常用的模式。在美国资产证券化业务总量中，采用特殊目的公司模式的占到70％左右。特殊目的公司之所以在实践中更受欢迎，其主要原因是特殊目的公司在以下几个方面有着明显的优势：

　　（一）利用特殊目的公司可以实现规模效应和受益主体的多元化

　　特殊目的公司最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此，相比较特殊目的信托，特殊目的公司可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。基础资产的多样性也可以起到分散风险的作用。特殊目的信托比较适合于单一发起人的同类资产的证券化，当涉及多个发起人的资产时，采用特殊目的公司模式更为合适。特殊目的公司可以使更多的主体参与到资产证券化交易中来，从而实现受益主体的多元化。在实践中，为了提高交易的经济效率，人们很少为了一次证券化交易而使用特殊目的公司，特殊目的公司可以被重复使用，可以连续不断地进行资产证券化业务，从而可以在更大规模、更深层次上推行资产证券化。

　　（二）利用特殊目的公司可以发行多组、多种类证券，可以实现融资渠道的多元化

　　特殊目的信托最大的缺点是无法将债权资产之现金流量作多样化的安排，仅能发行单一系列之证券，若要改变债权资产之现金流量结构，就需要具有法人资格的公司组织才可以运作，亦即特殊目的公司。特殊目的公司可就其所取得之债权资产，依照投资人之不同需求，将抵押贷款债权所产生之现金流量予以组合变更，而发行不同到期日、信用等级的证券。[1]一般来说，如果只需发行一组证券时，则用特定目的信托从事证券化；若因证券化市场需求而发行多组期限不同证券，则可用特殊目的公司从事证券化。利用特殊目的公司还可以凭借其组织弹性，针对不同投资者的不同需求发行多种类证券，从而可以吸引更多的投资者参与资产证券化交易，实现融资渠道的多元化。例如，2004年，香港特区政府设立了香港五隧一桥有限公司，将香港特区政府所拥有的若干收费隧道及桥梁的收入证券化，藉以筹措不超过60亿港元的资金。香港五隧一桥有限公司在发行资产支持证券时，设置了两种不同的证券，一种为零售债券，主要针对私人投资者；另一种是票据，主要针对机构投资者。[2]对于多种类资产支持证券的发行，特殊目的信托模式根本无法胜任，也无法实现。

　　（三）资产证券化业务的拓展需要特殊目的公司的配合

　　近年来，资产证券化的范围有所扩大，出现了商业型不动产抵押贷款证券化，也大量发行资产支持商业票据（ABCP）。这些产品与早期住房抵押贷款证券化已有显着不同。在进行这些资产证券化业务时，经常需要交易或抽换资产，因此主动经营意味十分浓厚，原有之证券化架构已不敷使用，结构式投资工具（Structured Investment Vehicle, SIV）于是产生。SIV通常是一个特殊目的公司，它必须有一般证券化破产隔离和节税功能：除此之外，SIV必须具有经营管理其资产的能力，因此，它也有一般公司经营的特色。但是，如果SIV经营范围太大，便不像是一个具有特殊目的之证券化架构，而评等机构亦无从追踪其营运绩效以达成评等之任务。因此，SIV营运能力与范围必须被严格限制。[3]

　　鉴于特殊目的公司在资产证券化发展中的重要地位，很多国家和地区在立法中规定了特殊目的公司制度，在实践中也大量采用特殊目的公司作为特殊目的载体。例如，《意大利证券化法》第1条规定，本法适用于涉及现在或将来金钱债权转让的证券化交易，该债权是大量的同类债权并且受让人是本法第3条规定的公司。日本《资产流动化法》规定了特殊目的公司和特殊目的信托两种模式，但在实践中特殊目的公司是优先发展的模式。我国台湾地区的“金融资产证券化条例”在第三章规定了特殊目的公司制度。我国香港特别行政区有着优良的英美法信托传统，但从其资产证券化的实践情况来看，采用的基本上是特殊目的公司模式，这从另一个侧面说明了特殊目的公司对于资产证券化发展的重要意义。

　　我国的资产证券化业务刚刚起步，目前所发行的资产支持证券品种较为单一，发起人也是单一主体，此时特殊目的信托可以应付。然而，当我国资产证券化业务进一步发展，交易结构日益复杂时，特殊目的信托的劣势就会逐渐暴露，特殊目的公司就会成为一种必然的选择。实际上，目前资产证券化试点采用特殊目的信托模式已经暴露出资产支持证券的品种单一、现金流重组受到严格限制等先天不足，导致投资者的多样化需求难以得到满足、证券二级市场发展迟缓，阻碍了我国资本市场的进一步发展和深化。[4]

　　二、特殊目的公司的特殊性

　　特殊目的公司是专门为资产证券化而设立的，作为资产证券化的通道，其目的在于隔离证券化资产的原始权益人的破产风险，这与公司法的普通公司不完全相同。[5]一般来说，资产证券化交易一旦完成，特殊目的公司的使命也就结束。因此，特殊目的公司的设立越简单越好，相应的成本也就越低。同时为了使投资人的风险评估单纯化、减低监控成本，如果不就特殊目的公司的营业范围、相关监控机制作一调整，很可能使得投资人的风险评估失真。[6]因此，从各国的立法和实践情况来看，特殊目的公司有着相当的特殊性，而且这些特殊性是特殊目的公司良好运作的制度基础，是资产证券化发展的有机组成部分。特殊目的公司的特殊性主要表现在以下几个方面：

　　（一）公司意思自治的受限性

　　普通商事公司虽然是投资者的工具，但公司章程一般不对公司业务作具体规定，因而公司设立后的经营行为依赖于公司机关的相关判断，有着很强的意思自治权力。相比较而言，特殊目的公司业务内容基本上都是通过公司章程和资产证券化计划事先确定，特殊目的公司的任务就是按照章程和计划实施相应的行为。当出现问题时，特殊目的公司一般也只是根据资产证券化计划预先确定的方案被动地加以应对。[7]因此，需要特殊目的公司根据市场状况独立作出意思表示的机会很少，意思自治在特殊目的公司制度中受到很大的限制。这样，特殊目的公司的主体性被大大淡化了，而工具性则较一般公司极大地强化了。也正是特殊目的公司的工具性，起到了保护投资者利益的作用。[8]按照很多国家的法律规定，特殊目的公司应依主管机关核准或向主管机关申报生效之资产证券化计划，经营证券化业务，不得擅自变更资产证券化计划，否则会遭受巨额罚款处罚乃至接管等措施。

　　（二）公司经营的单纯性

　　现代商事公司的经营范围比较广泛，传统的越权无效原则渐趋衰弱，公司可以从事除特许业务、禁止业务以外的任何其他合法业务，这被认为是适应瞬息万变的市场需要，可以迅速抓住市场机会。然而，特殊目的公司的经营范围比较单纯，它只能以买卖方式取得发起人所转移的债权资产，并以此债权资产为基础发行证券，其本身不得有其他经营行为，以避免其他业务的风险影响到基础证券之信用品质。也就是说，特殊目的公司的资产负债表上仅能有与资产证券化相关之资产及负债，而特殊目的公司发行之证券为其唯一债务。特殊目的公司经营范围的单纯性，可以使投资人能正确评估特殊目的公司所发行之证券风险与价值，若赋予特殊目的公司等同一般商业组织之营业自由，势必将造成特殊目的公司之业务复杂化而使其财务状况充满不确定之变数，使投资人难以评估风险。[9]

　　（三）公司资产处分的禁止性

　　依一般商事公司的原理，公司有权依自己意思自由处分其财产，当然这种处分并非是没有边界的，如基于对股东和债权人的保护，公司法一般对转投资、捐赠等财产处分行为予以规制。特殊目的公司从发起人处受让证券化资产，资产所有权应归属特殊目的公司所有，按商事公司逻辑，特殊目的公司就可以自由处分其资产。但是特殊目的公司仅是证券化的一个载体，是发起人与证券投资者进行交易的一种导管，这种导管或载体的服务对象就是证券投资者，可以说特殊目的公司就是投资者的工具。从这个意义上讲，特殊目的载体的利益应是投资者的利益，其意志应是投资者的意志，并无自己独立的利益。由于特殊目的公司所受让的证券化资产是投资者利益保障的物质基础，任何减少、损害、危及证券化资产的行为，都是对投资者利益的损害。很多国家法律都规定，特殊目的，公司不得将所受让的资产出质、让与、互易、提供担保或为其他处分行为。很多国家的法律还对特殊目的公司的资金运用方式也作了严格的限制，除了法律所允许的投资方式以外，其他一律禁止。

　　（四）公司资本的象征性

　　公司是否需要最低资本，在学术界有着很大的争论，各国的做法也不尽相同。英美法采授权资本制，对最低资本一般没有要求；大陆法采法定资本制或折衷资本制，一般都在法律中规定了最低资本要求，而且对股份有限公司的最低资本要求比较高。凡是规定了最低资本要求的国家都认为，公司资本有利于保护公司债权人的利益，是公司承担责任的基本保障，可以提高公司制度的社会公信力。特殊目的公司作为一个股东承担有限责任的实体，原则上也需要一定的最低资本，但特定目的公司仅为资产证券化的通道，本身除资产证券化业务外别无其他业务，对资产支持证券投资人的偿还资金主要来源于证券化资产，并非来自公司自有资本。换言之，特定目的公司的风险在于证券化资产本身，而不是其他的经营业务，比照普通公司规定最低资本没有太大必要。即使形式上需要最低资本，也应是象征性的。因此，各国或地区的立法一般都规定一个远远低于普通公司的最低资本额。[10]例如，日本《资产流动化法》第19条规定，特殊目的公司之特定资本额不得低于日币10万元。

　　（五）公司组织机构的简单性

　　公司组织机构在公司法中占据着重要的地位，也是公司正常经营的根本保证。为了促进公司经营的有序开展，保护股东、债权人及其他利益相关者的利益，防止公司经营管理层控制公司以及为了保护中小股东的利益，各国公司法一般都对公司的组织结构进行严密的设计，力求各种力量之间的平衡。由于特殊目的公司只是资产证券化之媒介与导管，所以公司法上对于股份有限公司的要求，不仅在资产证券化的运用上可能会产生许多成本，而且在内部组织及资金调度上，未必符合特殊目的公司的功能目的及组织特性。为了降低经营成本，各国法律对特殊目的公司的组织机构均作了简化处理，规定可以由一人发起设立公司，可以不设股东会、董事会和监事会，有的国家甚至还规定只设一个董事和一个监事。另外，特殊目的公司通常也没有经理人员和职员。所以，特殊目的公司虽受让资产群组，为资产群组的名义权利人，但由于其本身无经理人员或资产管理功能，其相关资产之管理处分，包括向债务人收取本金利息、催讨追诉等，系委托或信托与服务机构代为办理。[11]

　　三、特殊目的公司的法制架构

　　（一）制定专门立法的必要性

　　鉴于特殊目的公司与一般公司相比有着明显的特殊性，将特殊目的公司纳入一般公司法律规范中加以调整，不具有可行性。此外，特殊目的公司在进行资产证券化交易过程中，还涉及民法、证券法、税法、银行法、保险法、担保法、土地法等其他法律的规定，这些法律规定并不一定适合资产证券化交易，因此，必须进行调整或修改。但如果逐一修改相关法令，势必将花费高昂的立法成本。换言之，理论上应自行构建一套特殊目的公司法制，以符合特殊目的公司之组织特性及功能目的。[12]从实践情况来看，很多国家和地区，特别是大陆法系国家和地区，在引入资产证券化时，都制定专门的特别法，对特殊目的公司制度进行规范，对普通公司法的规范有选择性地予以适用。[13]

　　资产证券化对我国而言是一种“舶来品”，现有的法律法规体系及配套环境均不适用这一金融产品，《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》等法律和行政法规都未对其作过任何的规定，甚至部分法律还起着一种阻碍作用。相比特殊目的信托，以特殊目的公司方式实施资产证券化目前在我国受到的限制更多，与多部法律有着明显的冲突。解决此类问题有两种选择，一是修改现行法律，二是制定专门的法律。我们认为，为了发展资产证券化而修改这些法律显然是不现实的，也是不科学的。专门就特殊目的公司制定特别的法律是一条更为有效的选择。

　　在这里需要进一步说明的是，我们主张的专门立法并不是指制定独立的《特殊目的公司法》，而是指在一部统一的《资产证券化法》中对特殊目的公司法律制度作出专门的规定。由于资产证券化交易有特殊目的公司和特殊目的信托两种模式，该两种模式在业务运作过程中有很多类似的行为，而且我国资产证券化的发展今后肯定会两种模式并用，因此，将特殊目的公司和特殊目的信托单独立法，是没有必要的。实际上，除了日本曾经于1998年制定《特殊目的公司法》但很快于2000年合并到统一的《资产流动化法》以外，其他国家均在资产证券化法中对特殊目的公司和特殊目的信托作出统一的规定。

　　（二）特殊目的公司设计模式

　　就如何赋予特殊目的公司之法人格而言，理论上应有下列3种可能之设计模式：第一，将特殊目的公司设计为一种特殊之社团法人，因其非公司法上所称之公司，自非依公司法之规定取得法人资格，而是依特别制定之单行法取得法人资格。惟如单行法未特设规定者，即应回归适用民法上有关社团法人之相关规定。第二，将特殊目的公司定位为公司法上之公司，再针对其仅为资产证券化导管体之组织特性，于单行法中排除或调整公司法相关规定之适用，以增加特殊目的公司之运作弹性。第三，将特殊目的公司定位为非公司法上之公司，再针对其仅为资产证券化导管体之组织特性，于单行法中针对其设立、组织、业务及监督等事项，特设全面性规定。当然如基于立法成本或立法技术之考量，自得适度准用公司法上之相关规定。[14]

　　日本《资产流动化法》所规定之特殊目的公司，认为特殊目的公司乃依《资产流动化法》而设立之社团法人，与依日本《商法》及《有限公司法》所设立之无限公司、两合公司、股份有限公司及有限公司等4种公司，在法律地位上有所不同。换言之，特殊目的公司是基于特别法而成立之特殊社团法人，并非日本《商法》或《有限公司法》上之公司。又依日本《特殊目的公司法》及《资产流动化法》之立法例，虽鉴于特殊目的公司仅为资产证券化导管体之组织特性，而采特殊社团法人之设计模式，创设有别于日本《商法》及《有限公司法》上所称之公司组织，但事实上尚设有诸多准用日本《商法》之相关规定，故仍定名为特殊目的公司。[15]韩国《资产流动化法》第三章第17条规定，流动化专门公司以有限公司的形式设立，对于流动化专门公司，除本法另有规定的情形之外，适用《商法》第三编第五章的规定。同时，该法在第三章还规定了若干不适用《商法》的条款。由此可见，韩国对于特殊目的公司的设计模式实际上是将特殊目的公司定位为公司法上之公司。与日本和韩国不同的是，我国台湾地区“资产证券化条例”对特殊目的公司的设计模式是将特殊目的公司定位为非公司法上之公司。该条例第4条规定，特殊目的公司：指依本条例之规定，经主管机关许可设立，以经营资产证券化业务为目的之股份有限公司。第2条规定，特殊目的公司之设立、管理及监督，依本条例之规定；本条例未规定者，依其它法律之规定。

　　我国在制定资产证券化专门法律规定特殊目的公司法律制度时，应该采用哪一种设计模式呢？我们认为应该采台湾地区的设计模式，将特殊目的公司定性为非公司法上之公司，其主要理由有：第一，“特别社团法人模式”不符合我国的法律规定。我国法律没有社团法人的概念和规定，虽然《民法通则》规定了企业、机关、事业单位和社会团体法人，但该法中的社会团体法人并不是我们学理上所说的“社团法人”。第二，“公司法上之公司模式”将会破坏公司法的和谐体系，同时也不利于特殊目的公司功能的发挥。由于特殊目的公司与一般公司相比有着相当的特殊性，公司法上的大部分规定对其将无法适用。如果将其认定为公司法上的公司，将可能导致特殊目的公司法制与一般公司法制在契合性上大为降低以外，同时也会面临实际运作上的复杂与困难；如果过多地适用公司法的规定，又会严重影响特殊目的公司功能的发挥。第三，“非公司法上之公司模式”可以克服上述两种设计模式的弊端，可以不用过多地考虑民法和公司法上的规定，在设计时可以充分根据特殊目的公司的特殊性及功能目的，在特殊目的公司的设立、业务规则、公司组织机关、公司组织变更、解散或清算等问题作出详细的规定。

　　（三）特殊目的公司的制度结构和内容

　　我国法律在设计特殊目的公司时，其制度结构应包括特殊目的公司的设立条件和程序、特殊目的公司的组织机构、特殊目的公司的营业、特殊目的公司的解散和清算以及投资者保护五个部分。在公司的设立条件和程序部分，应该对公司发起人的资格和人数、公司形式、公司的资本制度、公司章程、资产证券化计划及申报等问题作出规定。在特殊目的公司的组织机构部分，应该规定股东权利义务、董事监事的任职资格和人数、董事监事的职责以及委托第三人经营管理特定资产等内容。在特殊目的公司的营业部分，应该规定资产转让规则，特别是真实销售规则、资产基础证券的性质和发行及交易准则、公司资产的处置规则、公司借款的条件、公司闲置资金的运用规则等内容。在特殊目的公司的解散和清算部分，应该规定解散事由、清算人的选任、清算规则和程序、合并的禁止等内容。在投资者保护部分，应规定特殊目的公司的监控制度、破产隔离制度、信息公开制度以及资产基础证券持有人的系列权利等内容。




【作者简介】
朱宏文，单位为浙江省社会科学院。王健，单位为浙江理工大学。


【注释】
[1]陈建智：《金融资产证券化财务报道之探讨（上）》，载《证券柜台》第101期。
[2]《“五隧一桥”证券化》，//www.hklink2004.com.hk/chi/thesecuritisation/ index.htm, 2006年10月1日访问。
[3]李阿乙：《从特殊目的工具看证券化演进并兼论美国和台湾制度之异同》，载《台湾金融财务季刊》第3辑第4期。
[4]张卫新、李扶民：《构建我国特殊目的公司的法律障碍及对策》，载《浙江金融》2008年第7期。
[5]谢永江：《资产证券化特定目的机构研究》，载《中国政法大学博士学位论文（2004年）》，第95页。
[6]王文宇：《金融资产证券化之法律架构与管制争议》，载《台大法学论丛》第31卷第2期，第254页。
[7]同注[5]，第96页。
[8]胡鹏翔：《资产证券化投资利益保护机制研究》，载《中国政法大学博士学位论文（2005年）》，第66页。
[9]王文宇：《浅释金融资产证券化法制》，载《法令月刊》第53卷第3期。
[10]同注[5]，第100页。
[11]金国烈：《金融资产证券化及其法律架构之介绍》，载《银行公会会讯》2002年第12期。
[12]王志诚：《金融资产证券化—立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年版，第14页。
[13]同注[5]，第95页。
[14]王志诚：《特殊目的公司与投资人保护机制》，载《月旦法学杂志》2002年第88期。
[15]同注[12]，第86页。