可转换公司债券信用评级方法

发布日期：2013-03-22 作者：连会有律师

可转换公司债券规定有转换条款、回售条款和赎回条款，兼具股票和债券的性质，与普通债券有很大的区别。到期时，可转换公司债券可能(已经)转成股票，也可能需要还本付息，甚至需要提前还本(可回售条款)。因此，可转换公司债券处于债券和股票之间的一个灰色区域。对于可转换公司债券的信用评级，要分析三个方面的问题：
　　(一)股本扩张能力
　　主要分析公司的净利润和市盈率吸收债券转股的能力。评级中使用的工具是股本扩张倍数。在股票价格不变的前提下，股本扩张倍数等于利润扩张倍数与市盈率扩张倍数的乘积。利润扩张倍数和市盈率扩张倍数越大，公司的股本扩张能力就越强，吸收债券转股的能力就越强，债券就越有可能转成股票，从而清偿债务。
　　(二)综合转股能力
　　主要是从有关条款规定出发，考察可转换公司债券的性质是更接近于股票，还是更接近于债券。评级中将转股能力分为较强、一般、较弱三个档次，用以分析中国的可转换债券。
　　(三)回售保障能力
　　可转换公司债券对公司未来现金流量的影响，主要体现在回售条款对现金流量的影响。通过对有条件回售、无条件回售、回售准备率、回售保障系数等的分析，来建立与可转换公司债券密切相关的评级方法。
　　(四)可转换公司债券评级方法
　　可转换债券的发行成功以及后来的转股成功，关键在于对可转债确定一个合理恰当的发行价和转股价。可转换债券的理论价值不仅是发债企业制定合理发行价和转股价的重要依据，同样也是投资者评估该可转换债券投资价值的重要依据。信用中国　ccn86.com　我们共同打造因此，对于可转换债券的价值分析具有极其重要的意义。上市公司和非上市国有企业发行的可转债的价值分析存在很大的差别，现分别针对这两种可转换债券的理论价值分析如下：
　　1、上市公司发行的可转换债券价值分析
　　上市公司发行可转换债券为国际通用的标准形式，传统关于这种可转换债券进行定价的方法依赖于统计和市场经验，本文在这里采用或有要求权的估值方法，将可转换债券分解为两种标准期权，通过布莱克一斯科尔斯期权定价模型(简称B—S模型)解算出两种期权的价值，再进行合并。先定义：
　　n：原有的股份数目；
　　m：因债券转换而新创造的股票数目；
　　r=m／(m n)：如果债券转换，新股票所占比例；
　　S，：股票当前(时刻t)的价格；
　　B，：可转换债在t时刻的总市值；
　　X：可转债的面值总和；
　　V：目前公司的总价值；

V，：到期日T时刻的公司价值。
　　债券到期日将出现三种情况：
　　
　　第一部分是一个以企业价值为标的物，为执行价的看涨期权；
　　第二部分是r份以企业价值为标的物，为执行价的看跌期权，则有
　　
　　由于实际的市场情况比较复杂，许多因素对可转换债券的定价产生影响，我们这里从较简单的情况出发，暂且不考虑其他次要因素。因此，在运用以上定价模型进行可转换债券的价值分析时基于如下假设：
　　(1)可转换债券不可赎回或回售，而且公司除发行可转换债券外，不发行其他种类的债券。
　　(2)利率r和股票的方差保持不变(或者说，两者均为时间的函数，完全可以预期)。
　　(3)股票价格是连续的，不会突然发生极大的波动。
　　(4)期权是欧式期权，即只有在到期日才能执行。
　　(5)在期权到期之前，股票不支付红利。
　　2、非上市重点国有企业发行可转换债券的价值分析
　　由于非上市公司可转换债券从发行日起到股票上市前并没有股票价格信息，甚至是非上市公司股票能否上市都没有确信，由此非上市公司的可转换债券的定价需分为两种情形，在t时刻债券价值发展概率如下表：
　　(1)C相当于上市公司可转债的价值，我们可以用上市公司可转债的定价方法来计算，这里关键的问题是非上市公司可转债目前还没有股票价格信息，只有发行人拟发行股票的发行价进行推算：设P为拟发行股票的发行价，考虑到股票上市后预期的股价涨幅为原股价的n倍(n值可参考同类上市公司上市后的股价涨幅的均值)，这里的n实际上相当于股票发行后二级市场和一级市场的股价比率。再设可转债的转换比率为，则可转债的预期转换价格可表示为，。考虑发行可转债的企业都选择部分优良资产组建子公司上市，信用中国　ccn86.com　我们共同打造因此预期的股价会更高，可转债的价值可近似等于可转债的预期转换价格，于是，持有可转债可获得的现金流量的现值为
　　 z为折现率，T为可转债的转换期限
　　(2)B相当于未来公司股票不能上市时可转债的价值，此时可转换债券价值同公司普通债券价值一致。根据有关规定，国有重点企业发行可转换债券，利息一次性支付，不计复利，则：
　　
　　其中：
　　F为可转债的票面金额
　　i为可转债的票面利率
　　n为可转债的期限
　　(3)非上市公司可转换债券的价值V为：
　　
　　(五)转换债券定价模型理论运用的局限性
　　以上分析的是针对我国可转换债券的特点所确定的理论价值，但由于影响可转换债券实际交易价格的因素很多，再加上我国资本市场的规范和完善还在逐步进行中，S—B模型的一些前提假设条件还不能严格满足，因此，可转换债券的定价模型在我国资本市场实践运用当中，可行性较差，还有待进一步的改善和拓展。具体来说使可转换债券的理论价值与实践运用存在差异的原因如下：

　1、股票市场价格的波动性太大，股价连续的前提条件不能严格满足。如前面所述，可转债的价值由内在价值和时间价值两部分构成，内在价值为股票市价和转股价之间的差额，当股票市场价格波动过大时，可转换债券的价值的准确度就受到置疑。对非上市公司而言，尽管发行可转债的转股价比预期股票发行价低，但不能确定转股期到期前转股价低于股价，当股市低迷时，发债企业若不能对转股价作适当及时调节，很可能导致转股失败。一般来说，股票价格波动率越大，可转债的期权价格也越高，期权的投机性特征越明显，从而在很大程度上影响可转债定价的准确性。
　　2、股票发行溢价过大。一级市场和二级市场的收益风险不对称。对于非上市公司而言，股票在二级市场上市后的股价与发行价之间存在一个倍数关系n，因此需要对股票一级市场和二级市场的差价有一个正确的预期，但目前我国股票市场存在二级市场发行溢价偏大的问题,约为100％～150％之间不等。因此，目前在给非上市公司的预期股价进行的确定时，必然存在一定的偏差和不准确性。随着我国证券市场的不断完善和发展，股票一级市场的收益将逐步减少，最终会使一级市场和二级市场的收益和风险相一致。
　　3、转股时期的不确定性。大部分可转债可由公司自行决定赎回，如果发行者执行看涨期权，收回债券，债券持有者一般在一个月内仍可转换。信用中国我们共同打造当发行人在知道债券持有者会选择转换的情况下执行期权，这种行为可看作是强制转换，这就说明债券的实际期限是不确定的。同样，对于附有回售条款的可转换债券来说，也会带来转股时间的不确定。此外，对于非上市国有企业来说，企业上市时间是不能确定的，进而无法在发行可转债时就能确定其转换时机，我们对上市成功的发生概率a只能作一个预期，即使上市成功，股市的状况也影响转股时期，股市走牛，越有利于转股，反之，股市走熊，转股机率就小。
　　4、代表期权执行价格的转股价格经常调整。按国际惯例，可转换债券的转换价格在当基准股票受诸如分红送股、低价配股、股票拆细与合并等情况下的人为稀释时，可按既定的规则调整股票价格。这便使期权定价的分析更加复杂化。即使转股价随着红利的支付等做调整，也难免调整不及时或不到位。以宝安为例，1993年和1994 年度宝安公司分红方案分别是10送7股派1．22元和10送2．5股派l元，其可转换债券的转换价格则没做相应调整。在加上宏观经济紧缩，大规模的股市扩容及由此引发的长时间低迷行情、房地产业进入调整阶段等一系列的形势变化，使宝安公司的可转换债券实现转换部分仅占发行总额的2．7％。从而发行虽然成功而转股却失败了。

保定律师连会有，男，法学硕士研究生毕业，大学法学教师，现为河北省级优秀律师事务所、河北省级文明律师事务所—河北盛誉律师事务所律师（保定市火车站对面燕赵大酒店北门二层连会有律师办公室），同时具有律师资格证和企业法律顾问资格证。连律师既在大学从事法学教学研究又在律师事务所从事律师业务，在国家法学学术核心期刊公开发表论著二十余部篇，在法学理论与实践两方面都有较一般律师不可比拟的优势，这为当事人提供优质服务创造了更好更扎实的条件。现为多家单位的法律顾问。连律师擅长为犯罪嫌疑人或被害人提供法律咨询、代理诉讼、控告、查阅、摘抄、复制本案的诉讼文书、技术性鉴定材料、收集、调取证据、取保候审、质证、辩论等业务。座右铭为：诚心做人，用心做事。
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