论欧盟投资者适当性制度

【学科分类】商法
【出处】《法学评论》2013年第1期
【摘要】欧盟投资者适当性制度主要体现在《金融工具市场指令》及其实施指令当中。投资服务客户分类是前提，投资公司履行“了解客户”义务是基础，投资公司“最佳执行”要求是核心，也是投资者适当性制度的落脚点。欧盟成员国在国内转化实施指令，意味着投资者适当性制度在欧盟层面趋于协调和一致。在新的形势下，欧洲主权债务危机此起彼伏，欧盟投资者适当性制度面临新的考验和挑战。专业客户分类面临新的调整，“最佳执行”要求有待进一步完善，投资服务客户保护水平整体上得以提升。
【关键词】投资者适当性；客户分类；最佳执行
【写作年份】2013年


【正文】

欧盟《金融工具市场指令》（MiFID）序言规定：本指令的宗旨之一是保护投资者，保护投资者的措施应与投资者类别的特殊性相适应。这为投资者适当性制度在欧盟范围内得到统一、协调的实施奠定了基础。概括来说，欧盟投资者适当性制度主要涵盖投资服务客户分类、投资公司履行“了解客户”义务以及投资公司为客户利益“最佳执行”要求等几方面内容。《金融工具市场指令》将投资服务客户分为散户、专业客户以及合格对手，并引入客户可依据特定标准要求重新分类的灵活性规定，或散户要求被重新归为专业客户（不受适宜性测试要求），或专业客户要求被重新归为散户（获得更多保护）。而针对不同类别的客户，投资公司需满足不同的业务运作要求。这就是投资者适当性度的核心要义。

在新的形势下，全球金融危机仍未褪去，欧洲主权债务危机此起彼伏，世界经济复苏一波三折。欧盟投资者适当性制度面临新的考验和挑战。场外衍生品市场纳入新的规范框架，专业客户分类面临新的调整，“最佳执行”要求有待进一步完善，投资服务客户保护水平整体上得以提升。针对适宜性要求在适用当中的问题，2012 年 7 月 6 日，欧洲证券市场管理局（European Securities and Markets Authority，ESMA）[1]公布了关于《金融工具市场指令》适宜性要求指导方针的最终报告。[2]指导方针旨在澄清《金融工具市场指令》适宜性要求的适用问题，以确保《金融工具市场指令》及其实施指令相关条款在欧盟层面共同、统一、协调的适用。针对适宜性要求在适用当中的问题，报告列出了九大类共 63 项指导方针，旨在促进对《金融工具市场指令》适宜性要求的一致解释和监管趋同，进而提升现有标准的价值。适宜性要求是投资者适当性制度的核心部分，也是投资公司了解客户、提供投资服务的义务所在。指导方针的公布体现了欧盟投资者适当性制度在新形势下的最新发展。

一、欧盟投资者适当性制度的前提——客户分类

（一）欧盟指令客户分类的界定

欧盟《金融工具市场指令》[3]的客户分类不同于以往的规定。《金融工具市场指令》项下的客户共分为三类：散户（Retail Clients）、专业客户（Professional Clients）以及合格对手（Eligible Counterparties）。专业客户拥有作出投资决定以及适当评估引发风险的经验、知识和专业。《金融工具市场指令》附录专门列出专业客户的分类以及放弃保护要求按专业客户对待的确定标准和程序。合格对手是指规范的金融机构和中央政府公共机构，也属于专业客户的范畴，即所有的合格对手也是专业客户。而除专业客户和合格对手外的其他客户统一被视为散户。

专业客户包括但不限于以下主体：（1）经核准或受规制在金融市场运行的主体，包括信贷机构、投资公司、其他经核准或受规制的金融机构、保险公司、集合投资计划及其管理公司、养老金及其管理公司、商品和商品衍生品经销商、自由经纪人和其他机构投资者；（2）符合特定标准的大型事业——资产负债表总额 2 千万欧元，成交净额 4 千万欧元，自有资金 2 百万欧元；（3）国家和地区政府、管理公共债务的公共机构、中央银行、国际和超国家机构，如世界银行、国际货币基金组织、欧洲中央银行、欧洲投资银行以及其他类似国际组织；（4）其他主要活动是投资金融工具的机构投资者，包括专门处理资产证券化或其他融资交易的实体。

（二）“向上”或“向下”调整的灵活性规定

一方面，投资公司应以双重媒介的方式告知客户，其有权要求调整所属类别以及相应的客户保护水平限制。投资公司无论是自动还是受客户的请求，可以将划分为合格对手的客户按照专业客户或散户来对待，抑或将划分为专业客户的客户按照散户来对待。[4]这便是“向下”调整，即上一位阶的客户可要求投资公司按照下一位阶的客户类型对其提供投资服务，合格对手被视为专业客户或散户，专业客户被视为散户，相应地，对其提供保护的级别也随之提升。需要注意的是，这种“向下”调整以获取更高级别的保护应在客户和投资公司签订的书面服务协议中体现，否则客户将不被按专业客户对待。该协议并应列明是否适用于特定的服务或交易，或特定的产品和交易类型。

投资公司的客户若属于上述第 2 种专业客户情形，投资公司则应当在提供投资服务前告知该客户，基于其获得的信息认为该客户是专业客户，并以此标准对待，除非投资公司和客户另有约定。投资公司必须通知客户，客户可以要求对协议的条款作变更，以确保更高程度的保护。该标准适用于所有成员国，不允许国内转化时进行额外解释。这也意味着所有成员国需要实施同一标准。

另一方面，散户可要求投资公司调整其类别，视其为专业客户，放弃投资公司业务行为规则提供的保护。[5]但需注意，这种放弃有个前提条件，即投资公司对客户的专业、经验和知识进行充分评估，并合理地确信，依据预期交易或服务的性质，该客户能作出投资决定并理解所涉风险。散户的这种“向上”调整要求以及投资公司按专业客户对待的做法，需要符合以下相关标准和程序。在金融领域适用于公司经理和股东的适合性测试，就是评估专业和知识的一个例子。

在进行评估时，客户至少应满足以下两项标准：（1）前四个季度每季度在相关市场从事大约 10 次重大规模交易；（2）客户金融工具投资组合的规模，包括现金存款和金融工具超过 50 万欧元；（3）客户正在或已在金融部门的专业岗位上工作了至少一年，该工作要求具备对预期交易或服务的知识。

同时，客户放弃对详细从业规则的受益，应依循以下程序：首先，他们必须向投资公司作出书面声明，希望被按照专业客户对待，或概括性或针对特定的投资服务或交易，或特定的交易和产品类型；其次，投资公司必须向他们予以明确的书面警示，告知他们可能失去的保护和投资者赔偿权利；最后，他们必须在合同之外的单独文件中作出书面声明，他们知道失去此类保护的后果。

在决定接受客户放弃保护的请求之前，投资公司必须已采取了所有合理步骤，以确保该客户已满足上述相关要求。但是，如果客户按照类似上述的参数和程序已被归类为专业客户，则其同投资公司的关系不应受任何按照本附录制定的新规则的影响。投资公司必须实施适当的内部书面政策和程序，对客户进行分类。专业客户有责任告知投资公司任何可能影响现有分类的变动。然而，若投资公司意识到客户不再满足有资格受专业对待的初始条件时，其必须采取适当的行动。

二、欧盟投资者适当性制度的基础——“了解客户”

《金融工具市场指令》在“投资者保护条款”中专设条款规定了投资公司在向客户提供投资服务时应履行的业务规则。其中特别值得一提的便是投资公司“了解客户”义务。这也是投资公司履行“最佳执行”义务和其他业务行为规则的前提。指令针对所提供的服务，要求投资公司履行相应的“了解客户”义务：（1）当投资公司向其客户提供投资建议或投资组合管理服务时，投资公司应获得有关该客户对特定投资产品或投资服务类型的了解和经验、该客户的财务状况和投资目标等必要信息，以便向该客户推荐适合的投资服务和金融工具；（2）当投资公司向其客户提供其他投资服务时，则应当要求该客户提供关于其对提供或要求的特定投资产品或投资服务的了解和经验的信息，以使投资公司能评估投资服务或产品是否适合该客户。在投资公司基于上述所获信息，认为意在提供的产品或服务不适合客户时，投资公司应警示该客户。而在客户选择不提供上述所列信息，或提供有关其知识和经验的信息并不充分的情况下，投资公司应警示该客户，因为据此投资公司将无法判断该服务或产品是否适合该客户。

实施指令将投资公司的“了解客户”义务细化，引入针对散户的全面测试以及针对专业客户的有限测试，以反映其进行投资的能力和经验，包括关于投资意见和建议产品的“适宜性测试”（Suitability Tests），以及非建议产品和辅助服务的“适当性测试”（Appropriateness Tests）。“适宜性测试”要求投资公司不只基于请求而从客户或潜在客户获得必要信息，以使其能够了解有关客户的重要事实。而该事实能够表明，考虑到所提供服务的性质和范围，有合理的根据相信，所推荐或在投资组合管理过程中进行的特定交易满足以下条件：符合客户的投资目的；客户在资金上可承受任何投资相关风险；客户具有了解风险所需的经验和知识。如果投资公司没有获取其认为评估适宜性所需的信息，那么就不能向客户推荐该投资服务或交易。而“适当性测试”要求投资公司根据客户或潜在客户是否拥有投资领域相关产品或服务的必要知识和经验，评估投资服务或交易对客户来说是否适当。不同于“适宜性测试”的规定，投资公司即使不能决定适当性与否，仍可以在向客户提出警示的前提下提供服务。

三、欧盟投资者适当性制度的核心——“最佳执行”

投资者适当性制度的重点在于，区分不同类别的客户且了解其对相关服务和产品的认知和经验，进而有针对性地履行为客户利益从事的“最佳执行”义务。投资公司为客户提供投资服务需考虑包括客户散户或专业性质分类在内的多项因素，以满足“最佳执行”要求。

《金融工具市场指令》除了指出投资公司履行最佳执行义务应予以综合考虑的多项因素外，还在实施指令中进一步给出判断各因素相对重要性的衡量标准（以特点标示）。而这一规定的前提假设是，欧洲层面以及成员国的监管者知道哪些因素重要，但不知道如何重要。因此，指令留予投资公司一定的灵活性，来决定因素的相对重要性。但是，由于列出了相关因素以及衡量相关因素的特点，所以投资公司只需要指明某些特点如何以及为何重要。投资公司必须能够证明其考虑了这些因素以及决定这些因素相对重要性的标准。对此，指令提供了投资公司记录其意见和承诺行为的工具，即“执行政策”。执行政策的详细说明构成投资公司面临的核心问题。而指令真正关注的是投资公司旨在为客户实现最佳结果的过程，并非实际结果。

（一）“最佳执行”的法律界定

《金融工具市场指令》规定了投资公司按有利于客户的条件执行指令的义务，即“最佳执行”义务：（1）投资公司应采取所有合理的步骤，在执行指令时考虑价格、成本、速度、执行和结算可能性、规模、性质或任何其他与指令执行相关的因素，以获得对客户最佳的结果。然而，在客户给出特定指示时，投资公司应按特定指示执行指令；（2）投资公司应设立和实施有效安排，特别是指令执行政策，以获得对客户指令的最佳结果。考虑到工具的类别，指令执行政策应包括投资公司执行客户指令不同场所的信息以及影响执行场所选择的因素。投资公司应向客户提供指令执行政策的适当信息，并获得客户对执行政策的事先同意。特别是在规范市场或多边交易设施之外执行指令前应获得客户事先明确同意；（3）投资公司应监测指令执行安排和执行政策的有效性，以识别或适时纠正任何缺陷，尤其应经常性评估，指令执行政策涵盖的执行场所是否为客户提供了最佳结果，或者是否需要对其执行安排作出变动，并将指令执行安排或执行政策的任何实质变动通知客户。

上述要求体现了最佳执行的三个基本层面：指令执行前的考量因素、指令执行前的政策安排和客户事先同意的获取、指令执行后的政策安排有效性监测。但仔细观察会发现，虽然执行指令前应予以考量的因素体现出规定的灵活性，但在理论和实践层面具有吸引力的同时也带来一定的挑战：各因素之间是否存在权衡关系，以及如何决定各因素的相对重要性。举价格和速度为例。尤其对于美国的证券交易来说，它们之间似乎存在着权衡关系。[6]而另一个更加微妙、也同样重要的权衡类型存在于机会成本和市场冲击之间。例如，分流大量订单以减少市场冲击，但会导致较大的机会成本，反之亦然。为应对这一挑战，且对投资公司履行最佳执行义务提供明确指引，实施指令规定了最佳执行的标准，由投资公司在执行指令时予以考虑和采用，并据以决定各因素的相对重要性。

（二）“最佳执行”的权衡因素

《金融工具市场指令》实施指令对最佳执行标准、指令执行政策、实施投资组合管理和接收传送指令的投资公司按客户最佳利益行事的义务作了进一步阐释。

1．最佳执行标准。[7]投资公司在执行客户指令时，应考虑下列标准，以判别指令提及价格、成本、速度等因素的相对重要性：（1）客户的特点，包括客户为散户或专业投资者的分类；（2）客户指令的特点；（3）作为指令标的的金融工具的特点；（4）指令可予以执行的场所的特点。投资公司按照客户的特定指示执行指令或指令的某一方面，则表明其履行了采取所有合理步骤以获得对客户最佳结果的义务。而对于客户特定指示的情况，序言第 68 条禁止当投资公司应当合理地知道特定指示很可能会阻止其为客户获取最佳结果时，而诱导或邀请客户作出此特定指示。

投资公司代表散户执行指令时，需要对最佳结果的判定进行综合考虑，体现在金融工具的价格和执行的成本方面，包括与指令执行直接相关的由客户承担的所有费用，如执行场所费、清算结算费以及支付给第三方的其他费用。[8]在指令执行政策列有多个竞争场所可执行指令的情况下，投资公司为评定和比较各情况的实施结果，应考虑其中的佣金和执行指令成本。不过，投资公司不能通过安排或收取佣金的方式而对执行场所造成不公平的歧视。

2．指令执行政策。[9]投资公司应每年审查按照指令相应条款设定的执行政策以及指令执行安排。此外，在发生任何影响公司继续获得客户指令执行最佳结果能力的实质变动时，也应对执行政策进行审查。投资公司应在提供服务前及时地向散户提供执行政策的下列细节：（1）投资公司按照上述标准判别各因素相对重要性的说明；（2）执行场所列表，投资公司非常信赖在这些场所能够履行采取所有合理步骤为客户指令执行获取最佳结果的义务；（3）若客户的任何特定指示阻止公司采取执行政策设计和实施的步骤以获取指令执行的最佳结果，给予清楚、明显的警告。

3．实施投资组合管理和接收传送指令的投资公司按客户最佳利益行事的义务。提供投资组合管理服务的投资公司决定代表客户交易金融工具，而向其他实体下订单，应遵从指令规定的一般业务行为义务，按照客户的最佳利益行事。提供指令接收传送服务的投资公司向其他实体传递客户指令时，应遵从指令规定的一般业务行为义务，按照客户的最佳利益行事。

上述投资公司应考虑到指令“最佳执行”要求提及的所有因素，采取所有合理的步骤以获取对其客户最佳的结果。这些因素的相对重要性由指令列出的最佳执行标准予以确定。在客户作出特定指示的情况下，投资公司按指示行事视为履行了相关义务，而不需采取上述步骤。为了履行最佳执行的义务，投资公司应设立和实施相应的政策，该政策应能够判定有关各类工具下订单的对象或接收指令的实体。此外，投资公司应定期监测上述政策的有效性，特别是按照政策执行指令的质量。对这一政策的审查应每年一次，当发生影响公司继续为客户获取最佳结果能力的实质变动时，也要进行审查。

四、欧盟投资者适当性制度的新挑战和新发展

（一）欧盟投资者适当性制度的新挑战

美国 2008 年爆发的次贷危机以及蔓延全球的金融危机和愈演愈烈的欧债危机对欧盟金融市场发展带来了新一轮考验。新形势下，欧盟成员国实施《金融工具市场指令》也遇到了新的挑战。《金融工具市场指令》制定的前提和宗旨是推动欧盟金融市场一体化发展和提升投资者保护水平。金融危机的爆发和蔓延触动着金融市场各主体和各要素的“神经”。投资者对于市场的信心也面临新的考验。

场外衍生品交易亟需纳入既有监管框架，以确保更为全面的市场透明度。专业客户分类面临新的调整，以适应新形势下投资客户群的演变和发展。“最佳执行”要求的规定还有一些待澄清的问题，如投资公司执行客户指令应考虑的多种因素孰轻孰重以及如何合力保障投资者利益。有人就根据各因素罗列的先后顺序推出，价格、成本、速度、指令执行的可能性、规模、性质这些因素必然存在着一定优先性。其中，价格因素是最先考虑，且最重要的因素。成本和速度其次。执行可能性、规模和性质则是在多个交易场所提供价格、所需成本和实行速度相当的前提下予以考虑的因素。然而，我们进一步分析就会发现，价格并不具有当然的优先考量特性。指令执行的可能性、规模和性质也同等重要，对于“最佳执行”要求的满足也同样不可或缺。金融工具的特点不同，这些因素的重要性就会有所不同。如，具有对手风险的场外衍生品相对于现金股权交易情况而言，结算可能性则成为更为重要的因素。投资公司将根据不同的生产线决定这些因素的权重。[10]因此，对于任何散户（区别于专业投资者，如机构投资者）、任何金融工具、任何客户指令来说，投资公司都要全面综合地考虑这些因素，包括客户特点、指令特点、金融工具的性质以及执行场所的特点，并在此基础上得出对投资客户有利的执行结果。而正是这种视不同情形考量各因素权重的特点给投资公司具体实施“最佳执行”要求笼罩上一层模糊性和任意性。如何将“最佳执行”要求规范最大程度地明晰化、且易于操作，成为投资者适当性制度面临的一项新挑战。

作为欧盟金融市场最重要、最全面的法规，《金融工具市场指令》在成员国的实效牵动着欧盟地区金融服务的整体发展，其中涵盖的投资者适当性制度在成员国的协调统一实施更是关乎欧盟金融市场的一体化发展。虽然指令被公认为在建设欧洲金融市场全面监管框架并提升效率和竞争方面卓有成效，但事实上，指令实施之后，欧洲金融市场的当前状态与指令框架的预期并非一致。指令面临实施模棱性的困境，可归因于两个因素：一是指令以原则为基础的框架，二是国内主管当局在实施指令过程中欠缺协调的行动。总的来说，指令的实施大体上要基于市场参与者对指令的解释以及国内监管当局监管和执行的形式和水平两个方面。而这两个方面又直接导致不同成员国对指令条款实施和执行产生不同的解释。如何更好地协调投资者适当性制度在欧盟成员国国内层面的实施和适用，成为投资者适当性制度面临的又一项挑战。

（二）欧盟投资者适当性制度的新发展

《金融工具市场指令》在成员国陆续实施，意味着各成员国投资者适当性制度经历调整和协调统一的阶段。上至欧盟委员会，下至市场各方主体，都对指令的实效给予了密切关注。2010 年 12 月，欧盟委员会发布了“审视《金融工具市场指令》”磋商意见稿，目的是使各界关注并探讨新形势下指令条款所暴露出的缺陷以及有待改善的方面，从而拟定出新的实施措施草案。意见反馈截止至 2011 年 2 月 2 日。而市场层面，欧洲资本市场研究院（the European Capital Markets Institute，ECMI）[11]针对成员国在 2009 年 12 月至 2010 年 7月期间实施指令的情况进行调查，[12]目的在于就指令在欧洲市场的实施情况给出定性、客观的分析，从而解释欧洲金融部门不同市场主体如何在实践中适用指令。该调查集中在以下三个方面，其中包括了业务运行部分，如最佳执行、适宜性和适当性、利益冲突等方面。

2011 年 10 月 20 日，欧盟委员会最终推出了修正原指令的建议稿，新的指令旨在修订、补充、完善原有指令规则。其中，建议稿提出调整原先的客户分类和最佳执行要求，以更好满足投资者保护的需要。建议稿提出，禁止投资公司主动将政府当局分类为合格对手或专业客户，而应要求作此分类不在此列。原先指令的客户分类和业务行为规则有个前提假设，即专业客户拥有投资必需的经验和知识。建议稿指出，这种假设应限制在针对不是特别复杂的金融工具交易方面。这就将衍生工具交易和那些结构难于为客户所识别风险的产品排除在外。因此，专业客户也获得了更加严苛的“适宜性”或“适当性”评估保护。

针对适宜性要求在适用当中的问题，欧洲证券市场管理局于 2012 年 7 月 6 日公布了关于《金融工具市场指令》适宜性要求指导方针的最终报告。指导方针旨在澄清《金融工具市场指令》适宜性要求的适用问题，以确保《金融工具市场指令》及其实施指令相关条款在欧盟层面共同、统一、协调的适用。针对适宜性要求在适用当中的问题，报告列出了九大类共 63 项指导方针，[13]旨在促进对《金融工具市场指令》适宜性要求的一致解释和监管趋同，进而提升现有标准的价值。报告指出，投资公司对客户进行适宜性评估之前，要设置适当的政策和程序，以了解客户的必要事实和客户可用金融工具的特点。在人员安排方面，投资公司应确保参与适宜性评估的员工具备必要的知识和专业水平。就客户信息而言，投资公司应根据提供给客户的投资建议或投资组合管理服务的特点决定从客户收集的信息范围，并采取合理的步骤确保从客户收集的信息是可靠的。适宜性要求是投资者适当性制度的核心部分，也是投资公司了解客户、提供投资服务的义务所在。指导方针的公布体现了欧盟投资者适当性制度在新形势下的最新发展。

五、欧盟投资者适当性制度对我国的启示

我国还未建立起统一的证券投资者适当性制度，但在创业板、融资融券、股指期货等领域已推出投资者适当性制度。[14]虽然我国尚未在证券市场基本法——《证券法》当中明确提出投资者适当性制度的概念和范畴，但在行政法规当中已然出现投资者适当性制度的部分内涵。2008 年 4 月 23 日，国务院发布《证券公司监督管理条例》，其中“业务规则与风险控制”部分规范证券公司的业务行为，要求证券公司应当按照规定程序，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存，并应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或服务。该项“了解客户”义务并向客户推荐适当产品或服务的要求，就是投资者适当性制度的应有内涵。

在新的形势下，我国《证券法》新一轮修改启动。从理论界到实务界，从立法机关到司法机关，专家学者就投资者适当性制度的引入展开热烈讨论，主要围绕如何引入、涵盖内容、适用范围、调整对象等方面。欧盟投资者适当性制度与时俱进，在不断发展中予以完善。综观欧盟的投资者适当性制度，客户分类、投资公司“了解客户”义务和投资公司“最佳执行”要求是投资者适当性制度的核心内容。这对我国即将建立的证券投资者适当性制度有一定的启示和借鉴意义。其中客户分类及其“向上”“向下”调整的灵活性规定就是一例。

综上所述，我们应建立多层次证券投资者适当性制度：在《证券法》中引入投资者分类机制、对证券公司施加“投资者适当性”义务以及不履行“投资者适当性”义务的法律责任等；证监会出台《证券投资者适当性制度管理办法》等规则，加强对证券公司履行投资者适当性制度的监管，确保证券公司开展投资者分类、适当性评估等工作；自律监管机构发挥作用，证券业协会制定规则，指引证券公司实施适当性管理，而证券交易所制定业务规则，出台证券投资者适当性制度管理办法或操作指引；证券公司在其内部业务规范中就投资者适当性制度的具体操作办法作出规定。

我国《证券法》是规范证券市场和证券交易的“基本法”。在《证券法》中引入投资者适当性制度，不仅能够统一证券投资者适当性规范，而且能够强化证券投资者适当性规范的法律约束力，从而达到保护投资者利益的立法诉求。首先，投资者分类。各国或地区一般将投资者分为散户和专业投资者或合格对手。而就我国证券市场发展状况和投资者整体素质情况而言，在基本法中做出一般分类，并要求证券公司在实践中主要依据风险偏好、风险理解和承受能力对散户或个人投资者进行再划分。其次，证券公司及其从业人员规范。对内，证券公司实施组织、人员安排和业务规范要求，强化合规管理和内部控制；对外，证券公司提供投资服务须严格履行适当性管理义务。决策层制定投资者适当性的整体政策，管理层设置围绕投资者保护的程序安排，有效开展投资者分类、产品风险等级、适当性评估等工作。最后，法律责任。证券公司或其从业人员未履行适当性管理要求，视不同情形施加不同种类的法律责任。法律对证券公司的规范直接体现为公司内部管理和规范文件当中，证券公司需要在其业务规范中就投资者适当性制度的具体操作办法做出规定。

法律监管之外，自律性监管也应发挥适当的作用。我国证券业协会、深圳证券交易所和上海证券交易所是证券领域的自律性机构，在规范证券市场和证券交易方面发挥着不可替代的作用。证券业协会可以通过制定证券公司实施适当性管理工作的规则，引导其会员证券公司在提供投资服务过程中满足投资者适当性义务。而证券交易所可通过制定证券投资者适当性制度管理办法或操作指引，直接引导证券公司履行适当性管理义务。此外，鉴于我国证券市场发展的阶段和投资者的结构特点，有必要在创新发展金融产品和服务的同时围绕适当性制度推进投资者教育工作。上海证券交易所 2012 年 4 月 21 日发布的“投资者适当性管理与投资者教育”就是自律机构为强化投资者适当性管理做出的有益尝试。




【作者简介】
蔺捷，上海对外贸易学院副教授。


【注释】
[1]欧洲证券市场管理局是欧盟于 2011 年 1 月在新金融监管框架下新设的三个监管局之一。另外两个监管局分别是：欧洲银行业管理局（European Banking Authority，EBA）和欧洲保险和职业养老金管理局（European Insurance and OccupationalPensions Authority，EIOPA）。ESMA 设在巴黎，负责监测和评估宏观经济发展和整个金融系统发展对金融稳定的潜在威胁。ESMA 旨在通过确保完整、透明、高效和有序运行的证券市场，以保障欧盟金融系统的稳定，提升投资者保护水平，特别是通过与 EBA 和 EIOPA 的紧密合作，促使成员国证券监管者以及跨金融部门的监管趋同。
[2]See ESMA Final Report Guidelines on certain aspects of the MiFID suitability requirements，http：/ / www．esma．europa．eu /system / files /2012 － 387．pdf．
[3]《金融工具市场指令》（2004/39/EC 号指令）于 2004 年 4 月 21 日由欧洲议会和欧盟理事会颁布，2007 年 11 月生效，在成员国陆续实施。作为欧盟“金融服务行动计划”（FSAP）的重要部分，指令的根本目的在于建立一个综合的金融规范体系来监督金融工具的交易情况，通过对投资公司和规范市场施加组织和业务要求，以更好地保护投资者的利益。Directive 2004/39 / EC．Official Journal of the European Union．30．4．2004，L 145．
[4]Art．28 （Art．19（3）of Directive 2004 /39 / EC）“Information concerning client categorization”，Directive 2006 /73 / EC．
[5]“Clients who may be treated as professionals on request”in Annex II“Professional Clients for the Purpose of this Directive”，Directive 2004 /39 / EC．
[6]美国证券交易委员会青睐最优价格交易规则（trade － through rule），即认为价格是最重要的因素，不允许执行速度更快，但价格略差。See X Cai，Treading Through Trade － through：A Law and Economics Analysis of SEC Proposed Regulation NMS，Cornell Law Review，2005．
[7]Art．44，Directive 2006 /73 / EC．
[8]Guido Ferrarini，Best execution and competition between trading venues—MiFID’s likely impact，Capital Market Law Journal，Vol．2，No．4，pp．408 － 409．
[9]Art．46，Directive 2006 /73 / EC．
[10]Bob Penn，Markets in Financial Instruments Directive （‘MiFID’）：Best Execution，Butterworths Journal of International Banking and Financial Law，February 2007，pp．84 － 86．
[11]欧洲资本市场研究院是一家从事资本市场研究工作并致力于欧洲政策辩论的智囊机构。它是学者、市场参与者和政策制定者交换有关资本市场效率、稳定性、一体化和竞争力观点的枢纽。主要形式有定期评论、政策简报、研究报告、统计、研讨会等。
[12]该调查可以从以下网址下载：http：/ /www．eurocapitalmarkets．org/node/541．
[13]报告共列出九大类共 63 项指导方针，围绕以下方面展开：（1）向客户提供有关适宜性评估的信息；（2）了解客户和投资的必要安排；（3）投资公司员工的资质；（4）从客户收集信息的范围（比例性）；（5）客户信息的可靠性；（6）更新客户信息；（7）法律实体或团体的客户信息；（8）确保投资适当性的必要安排；（9）记录保存。
[14]这些领域的投资者适当性制度主要体现在部门规章办法、交易所业务规则以及协会自律规则当中，如《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》（证监会，2009）、《创业板市场投资者适当性管理实施办法》（深圳证券交易所，2009）、《证券公司融资融券业务试点管理办法》（证监会，2011）《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》（证监会，2010）、《股指期货投资者适当性制度实施办法（试行）》（中国金融期货交易所，2010）、《股指期货投资者适当性制度操作指引（试行）（中国金融期货交易所，2010）以及《期货公司执行股指期货投资者适当性制度管理规则（试行）》（中国期货业协会，2010）。