私募股权投资基金监管的法律分析

【学科分类】商法
【出处】《河北法学》2013年第6期
【摘要】私募股权投资基金作为一种成熟的投资工具，是目前国际上除银行和 IPO 之外最流行的融资方式。在我国，私募股权投资基金的发展一直很缓慢，主要原因在于相关监管工作还存在“与监管有关的立法工作未能与时俱进”、“监管的体系化建设滞后”、“缺少完善的准入条件、退出机制和信息披露制度”、“行业协会的监管作用不明显”等问题。为了解决这些问题，我们必须采取有效措施，优化我国金融资本市场结构，完善相关监管体系，以便私募股权投资基金在我国能快速、健康地发展。
【关键词】监管；监管体系；金融资本市场；私募股权投资基金
【写作年份】2013年


【正文】

私募股权投资基金是目前国际上除银行和 IPO 之外最流行的融资方式，它主要针对非上市公司并以不公开的方式进行融资。目前私募股权基金巨头比较偏爱新兴产业[1]。从其盈利模式就可以看出，它们的目的并不是要取得企业的控制权，而是培育企业成长后实现成功退出，以获取长期资本增值收益[2]。私募股权投资基金在我国始于上世纪 80 年代中期，由于各种原因发展十分缓慢。2005年，《创业投资企业管理暂行办法》的实施标志着私募股权投资基金在我国的发展进入一个新的阶段。私募股权投资基金作为一种成熟的投资工具，对企业的发展和资本市场的良性循环有较大的促进作用。目前，我国资本市场出现一定程度的结构失衡、资源配置不合理以及产业结构调整面临诸多困难等问题，大力发展私募股权投资基金不仅可以有效帮助解决这些问题，还可以使中小型企业的资金短缺和治理结构存在缺陷等问题得到根本性改变。私募股权投资基金的快速发展需要良好的法治环境和高效、规范的监管，但是我国对私募股权投资基金的监管还有待于进一步改善。

一、我国私募股权投资基金的监管实践

随着改革开放的不断深入，私募股权投资基金在我国进入一个快速发展时期，但由于监管部门的监管工作未能紧跟形势的发展，在某种程度上阻碍了私募股权投资基金的迅速发展，具体表现如下：

首先，与私募股权投资基金监管有关的立法工作未能与时俱进。我国的私募股权投资基金运营依据的基础性法律是《公司法》和《合伙企业法》，由于私募股权投资基金面向的企业与《公司法》和《合伙企业法》所适用的企业在交易方式、盈利方式、风险防范等方面差异较大，需要对《公司法》和《合伙企业法》的相关内容进一步细化，但我国现行的相关法律法规仍然过于原则，缺少具有实际可操作性的监管法律规范细则。监管细则的缺乏导致私募股权投资基金在我国的发展常常面临许多障碍，如资金的募集艰难、监管无法可依、税负过重和登记注册时无法可依等。从国外的经验来看，私募股权投资基金的快速发展离不开法律和政策的支持。我国现行的与私募股权投资基金相关的法律、法规出现了系统性缺失，这种立法上的缺陷严重阻碍了私募股权投资基金的快速发展，具体表现如下：1.由于《证券投资基金法》因募集方式与私募股权投资基金不同，而《创业投资企业管理暂行办法》则因适用企业规范备案情况与私募股权投资基金不同，二者都无法覆盖私募股权投资基金所面向的全部企业，导致被监管企业很容易逃脱监管；2.当监管因立法上的缺陷而无暇顾及私募股权投资基金所面向的海量企业时，仅仅依靠企业自身的自律和行业协会的监督，显然无法有效预防各种违规行为和权力寻租现象的不断产生。

其次，私募股权投资基金监管的体系化建设滞后。在我国现行的私募股权投资基金监管体系下，很难实现对 IPO 的前期和询价、重整或重组、股票的增量发行、信托产品的生产与销售、与银行合作的各种理财产品的发行等进行全面监控。其原因主要在于我国现行的私募股权投资基金监管体系涉及中国人民银行、外管局、银监会、科技部、发改委、证监会、财政部、工商总局和税务总局等多家监管部门，如此多的监管部门很容易因职责交叉和监管标准各异导致互相推诿现象的大量产生，结果往往造成私募股权投资基金实际上处于无人监管的局面。在我国私募股权投资基金的发展历程中，由于私募股权投资基金进入资本市场之后，具有涉及企业众多、覆盖面广、运作方式十分灵活等特点，导致投资者投资私募股权投资基金的风险极高，这是投资者望而止步的重要原因。令人担忧的是，到目前为止，我国相关监管部门并没有因投资私募股权投资基金可能带来的高风险而对其涉及的金额作出最高限制，相关的监管工作也没有体系化，这种松散的监管方式往往成为金融市场产生风暴的重要诱因。

最后，缺少完善的准入条件、退出机制和信息披露制度，行业协会的监管作用也不明显。具体表现如下：1.我国现行的法律制度没有对私募股权投资基金的准入条件作出详尽的规定，行业强制性准入条件的缺乏容易导致监管机关无所适从，客观上限制了私募股权投资基金的发展。从国外成熟的金融资本市场运营情况来看，私募股权投资基金的主要来源为社保基金和金融实体。反观我国金融资本市场，到目前为止，相关监管部门对社保基金和金融实体投资私募股权投资基金的严格限制已经影响了国内资本入市的积极性。准入条件的设置过于严苛，表面上看有助于防范金融风险的产生，但实际上直接扼杀了各种资本投资私募股权投资基金的积极性；2.发展私募股权投资基金离不开良好的退出机制和信息披露制度，国外发达国家成熟资本市场的运营经验充分表明了二者的重要性。但是在我国，私募股权投资基金市场还远远谈不上成熟，监管部门对其交易方式、市场并购和投入资金证券化的过多限制常常导致投资者进入容易退出艰难，这种退出机制的不畅通是阻碍私募股权投资基金规模化发展的重要原因；3.行业协会的自我督查是确保私募股权投资基金稳健运行的重要条件。在我国，到目前为止，仍然没有发展私募股权投资基金的全国性行业协会。为数不多的几个地方协会常常也是有名无实，所谓辅助监管名存实亡。

综上所述，考虑到我国私募股权投资基金的发展还不得不面临许多制度性缺陷，要想促进其快速发展又能有效规避金融风险，我们有必要研究私募股权投资基金在国外金融资本市场运营的成功经验，并结合我国国情，找到一条具有中国特色的私募股权投资基金发展途径。

二、国外私募股权投资基金监管实践的启示

考察国外部分发达国家对私募股权投资基金的监管经验，提高准入门槛、加强对私募股权投资基金的监管不仅不会妨碍私募股权投资基金的发展，反而有利于培植成熟的资本市场，促使私募股权投资基金健康、快速地发展。

﹙一﹚美国的监管实践

美国是现代市场经济发展最为成熟的国家[3]。从私募股权投资基金在美国的发展历程来看，该国高度重视通过加强立法来实现对私募股权投资基金的全面监管。从 1933 年至 2010 年，美国先后颁布了《证券法》、《证券交易法》、《中小企业投资法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《证券市场促进法》、《证券市场促进法》、《金融服务与市场法》、《华尔街改革和消费者保护法》等一系列专门性法律，对私募股权投资基金的发展进行法律规制。通过立法，美国确立了私募股权投资基金的准入条件，把注册豁免机制作为监管的重要依据。在监管体系上，美国建立了行业监管与专业机关﹙证券交易委员会﹚监管相结合的官民共管体系。在该体系中，为了充分发挥民间组织的自律作用，在美国政府的主导下，成立了注册会计师协会、全美创业投资协会等全国性的民间专业监管组织，鼓励这些组织对私募股权投资基金的发起、场外交易、信息是否正常披露、是否存在欺诈、是否存在恶意操控等违法行为进行全方位监督。为了彻底解决私募股权投资基金发展的后顾之忧，美国的《中小企业投资法》明确了私募股权投资基金的法律地位，鼓励各地方政府努力扩大私募股权投资基金的规模，从而为中小企业的发展提供急需的资金援助，该制度的确立极大地促进了私募股权投资基金在全国的发展。此外，美国的《投资顾问法》对私募股权投资基金管理人的资格、职责和注册条件等进行了详尽地规范，该法严厉禁止没有相应资质的公民、法人从事相关业务，并明确从业人员负有正常进行信息披露的义务，这些法律规定有效地保护了投资者的合法权益，刺激了各种投资者投资私募股权投资基金的热情。

﹙二﹚英国的监管实践

英国是世界上最早实践私募股权投资基金的国家。英国在 19 世纪 60 年代就设立了“海外、殖民地政府信托基金”，该基金就是私募股权投资基金的雏形。英国按照“行业协会监管为主、政府监管为辅”的原则来构建私募股权投资基金的监管体系。在这种全国性的监管体系中，各种具体规范由行业协会负责制定并具体组织实施，政府监管部门只是在必要时提供支持。行业协会的监管侧重于私募股权投资基金的管理企业，负责管理基金的企业必须在行业协会的定期检查和不定期抽查中达标。行业协会制定的标准分为：普通商业标准、审慎规范标准和高级示范标准。当行业协会进行检查时，基金管理企业必须使自己的企业等级与行业协会的规定相符，否则就会被吊销牌照。英国早期的监管强调投资者的自律，它既没有制定专门的监管法律去规范资本市场，也没有成立专门的监管机构去管理具体交易，而是完全依靠以“会员准入制”为基础的行业自律来实现对私募股权投资基金的全面监管。随着私募股权投资基金的不断发展和壮大，英国开始重视立法监管的作用，并努力实现立法监管与行业监管的有机结合。英国的《金融服务及市场法》规定了私募股权投资基金管理人的具体职责和相应的法律责任，对投资企业的义务也分别用总体、细节和商务三种不同的规范加以明确。英国以“行业协会监管为主、政府监管为辅”为原则构建的监管体系符合其本国私募股权投资基金发展的特点和规律，在特定的历史条件下促进了英国私募股权投资基金的快速发展。

﹙三﹚日本的监管实践

1963 年，日本首次引进私募股权投资基金，随后设立了“创业投资企业中心”，由该中心负责对私募股权投资基金进行全面监管。日本的私募股权投资基金的投资者主要采取有限合伙的合作方式，其主要原因在于私募股权投资基金交易市场的信息披露不透明以及其整个社会道德沦丧所导致的诚信缺失。进入 80 年代后期，经过一系列的改革，日本的私募股权投资基金交易市场逐步趋向成熟。为了促进私募股权投资基金的快速发展，日本逐步建立了以政府为主导的监管体系。在这种监管体系下，私募股权投资基金投资者的资金投向范围被严格限定，主要因为市场上交易的私募股权投资基金的资金来源主体是日本政府或各种金融组织，国外资金和民间资本很难进入这一领域。为了防止国有资产流失，负责监管的大藏省严格控制私募股权投资基金的发行规模，对投资者的资质审查异常严格。在日本的这种严格监管体系里，行业自律是日本政府认可的有效监管方式，但行业协会监管的权力有限，仅仅以辅助监管的身份存在，真正负责全面监管工作的还是日本政府。日本的大藏省对私募股权投资基金投资者设定的准入条件较高，退出条件的设置非常苛刻，其主要目的在于促使投资者严格按照政府的规定进行投资。当出现违规行为时，投资者付出的代价相对欧美国家来说要大很多，这种严厉的处罚威慑在一定程度上规范了投资者的投资行为，使私募股权投资基金在法制轨道上稳健运行。但是，日本政府过于严格的监管也造成了一定的负面影响，其私募股权投资基金的发展相对欧美发达国家来说明显过于缓慢。当然，私募股权投资基金的运行相对欧美发达国家来说更为稳健、规范，引发金融风险的几率更低。

综上所述，从美国、英国和日本对私募股权投资基金的监管实践来看，我们可以得到如下启示：1.美国、英国和日本都高度重视加强立法和体系化监管在私募股权投资基金监管中的作用。它们都根据私募股权投资基金在本国的发展现状，制定了适合本国国情的监管法律、法规，为监管工作提供了相应的法律依据和政策保障；2. 美国、英国和日本都根据本国的具体国情设定了私募股权投资基金的准入条件，规定了信息披露制度，完善了退出机制，为投资者扫除了后顾之忧；3. 美国、英国和日本都重视行业协会的监管作用，分别根据本国行业协会的实际情况确定了行业协会在本国监管体系中的监管地位。

三、中西结合是我国私募股权投资基金监管的合理选择

考察国外几个主要发达国家对私募股权投资基金监管实践的经验，结合私募股权投资基金在我国的发展现状，笔者认为，中西结合是完善我国私募股权投资基金监管的合理选择。为了从根本上消除我国私募股权投资基金发展面临的各种障碍，我们可以尝试从以下几个方面着手进行一些有益地探索：

首先，立法部门要加强立法工作，及时更新与私募股权投资基金监管相关的法律、法规。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[4]，用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等都可以投资于私募股权投资基金[5]。从美国、英国和日本不断完善私募股权投资基金监管的实践来看，这三个国家都高度重视监管的立法完善，并根据私募股权投资基金发展的新情况及时更新本国相关监管法律，努力使本国私募股权投资基金监管法律的规定能适应客观情况的新发展。鉴于我国与私募股权投资基金有关的规定散见于各种法律、法规和规章之中，根据私募股权投资基金在我国的发展现状，建议立法部门颁布一部专门的“私募股权投资基金监管法”，以专项立法的形式明确私募股权投资基金的性质、监管部门监管的方式、监管的组织体系、监管者的权利和义务、投资者的资质要求、基金管理者的职责、投资者与政府之间的关系等重大法律问题。美国的监管实践经验表明，将私募股权投资基金纳入专门法规范的范畴，可以充分实现私募股权投资基金监管法律规范的体系化。当然，除了制定专门的基本法之外，我们还可以仿效美国的《投资顾问法》出台中国的“私募股权投资基金监管实施细则”，将私募股权投资基金监管的原则、运营者的注册条件、资产托管规程等目前在我国现行法律、法规和规章中没有明确的内容纳入细则的范畴。此外，拟制定的“私募股权投资基金监管法”除了明确私募股权投资基金的准入条件、退出机制、税率确定等内容之外，还要重点明确相关知识产权的保护。从英国和美国的监管实践经验来看，从立法上加强对与私募股权投资基金运营相关的知识产权的保护，可以根除投资者的顾虑，刺激科技创新型企业的大量出现。事实上，科技创新型企业数量的多少决定了私募股权投资基金的发展程度。为此，拟制定的“私募股权投资基金监管实施细则”应明确私募股权投资基金运营过程中哪些内容涉及知识产权的保护、应如何保护、监管部门与其它知识产权保护部门职权的划分等内容。

其次，监管部门要结合监管实践不断创新监管体系，使我国私募股权投资基金的监管体系能迅速适应私募股权投资基金发展过程中遇到的新情况。法律行为制度的本质是私法自治，它是实现私法自治的工具[6]。从国外的实践经验来看，美国按照“证券管理机关为主、行业自律组织为辅”的原则来构建监管体系；英国按照“行业协会监管为主、政府监管为辅的”的原则，通过“会员准入制”来构建监管体系；日本则按照“政府机关主导、民间机构为补充”的原则来构建监管体系。从这三个国家监管体系建立的背景来看，它们都是在以下三大条件都同时具备的前提下才逐步确立现行的监管体系。这三大条件具体如下：一是大多数投资者都经历过金融资本市场起伏的严酷考验，属于相对成熟的投资群体；二是有良好的法治环境，投资者、运营者和专业人员大都重视遵守职业道德，诚信是金融资本市场的共同法则；三是长期的努力，培养了良好的市场环境，参与市场竞争的主体大都能自觉遵守游戏规则。反观我国，就目前私募股权投资基金发展的外部环境来说，诚信在资本市场和商业往来中已经属于稀缺资源，良好的法治环境仍然在不断地努力之中，金融资本市场的参与者只顾眼前利益、不顾长远规划的短视现象绝非个例。为此，如果我们照搬美国、英国或日本的监管经验，很可能出现严重的水土不服现象。笔者认为，我们应该改良英国的做法，按照以“民间组织负责监管，政府购买民间组织提供的服务”为原则来构建我国私募股权投资基金的监管体系。该原则也符合我国正在构建的“小政府，大社会”的新型治国模式的要求。在新的监管体系下，政府通过宏观调控，培养和造就一批专业性较强的民间监管组织。这些组织不一定是行业组织，只要它们热心于金融资本市场的监管工作，能够按照合同的约定完成监管任务，政府就可以委托它们完成相应的监管工作，并通过购买这些组织提供的监管服务来实现监管职能。这种新型的操作模式不仅符合时代的潮流，还能为政府节约行政成本。此外，新的监管体系应当是一个开放性的体系。在该体系中，我们可以考虑在中央设立一个专门的管理机关，按照行政架构直至地方区、县一级分别建立相应的分管机关。要让这些分管机关负责充分发动群众，成立相应的民间监管组织，并引导这些组织向专业性监管组织过渡，从而培养一大批能完成监管任务但又属于完全民间性质的监管综合人才。

最后，完善私募股权投资基金在金融资本市场的准入条件、退出机制和信息披露制度，充分发挥民间行业协会的作用。过去私募股权投资大多集中在互联网等高科技项目上，如今越来越多私募股权投资基金意识到，在我国，传统行业的市场机会似乎更大[7]。从美国、英国和日本三国的经验来看，在私募股权投资基金发展的初级阶段，传统行业通常发展缓慢，不宜设定过高的市场准入条件，主要因为条件过高会限制国内资本的投入并导致国外资本大量涌入，直接冲击国内市场。为了鼓励国内民间资本的投资，监管部门在审查投资企业注册、备案时，应当降低门槛，规定只要符合一般性条件就应准予注册或备案，但对于金融资本市场的准入条件﹙基金管理企业和管理人才的准入条件﹚则不宜过低。从美国的经验来看，适当提高私募股权投资基金管理人的准入条件有助于实现基金管理队伍的高效化和专业化。为此，我们可以考虑建立私募股权投资基金管理人信用评级制度，利用该制度来规范管理市场。当然，健康的私募股权投资基金市场还需要完善的退出机制。目前我国的基金产权交易市场还没有实现层次化，退出机制并不健全，影响了投资者的投资积极性。笔者认为，监管部门应加强管理，尽量提高投资市场的社会透明度，培养投资市场的诚信意识。多层次的基金产权交易市场体系应包括场内主板交易市场、场外自由交易市场、次版交易市场，这种层次分明的交易市场可以方便不同资质的投资企业根据自己的经营情况及时作出调整。退出机制的完善应从信息披露制度的完善开始，需披露的信息主要包括除商业秘密之外与投资者决策和资金安全有关的一切信息，信息的披露应采取定期与不定期相结合的方式进行。笔者建议参考公开募集证券投资基金的强制披露内容，设定私募股权投资基金的法定披露内容。此外，如果能将诚信与违规惩戒以立法的形式纳入私募股权投资基金的运营管理规范之中，再辅之以行业自治自律，不仅能促进整个社会参与监管的积极性，还能有效节约行政成本，减少金融资本市场的风险。考虑到我国到目前为止，尚无真正意义上的私募股权投资基金行业监管自律组织，监管部门有必要采取措施，鼓励民间多成立非官方监管组织，充分发挥民间组织高效率、低成本的监管优势。总之，只有不断完善与私募股权投资基金有关的法律制度和监管体系，才能优化我国金融资本市场的结构，促进私募股权投资基金在我国的快速发展。




【作者简介】
张锋学﹙1975-﹚，男，湖南怀化人，广东农工商职业技术学院教师，研究方向：经济法学。


【注释】
[1]Bain & Com pany.私募股权基金对中国经济和社会的影响[J].贝恩公司，2009，﹙12﹚：61 64.
[2]姚国会.中国私募股权时代渐行渐近[J].经济导刊，2008，﹙2﹚：34 37.
[3]张庆侠.我国公司治理模式的选择——以股东中心主义为目标[J].河北法学，2008，﹙8﹚：121 125.
[4]张荣琴.发挥产权市场平台作用 拓宽私募股权融资渠道[J].产权导刊，2008，﹙11﹚：59 60.
[5]汤翔.美国私募股权基金发展的启示[J].市场周刊·理论研究，2008，﹙10﹚：79 81.
[6]迟颖.法律行为之精髓——私法自治[J].河北法学，2011，﹙1﹚：2 11.
[7]樊志刚，赵新杰.全球私募基金的发展趋势及在中国的前景[J].金融论坛，2007，﹙10﹚：3 8.