今年以来，在各类机构的共同追逐下，长期国债的收益率已经下降到较低的水平，甚至低于保险公司的成本底线。面对保费的持续快速增长和债券投资比例的提高，保险机构正面临前所未有的资金运用瓶颈。

　　虽然快速发展的保险业为债券市场带来了大量的资金，保险公司也逐渐成为债券投资的重要机构。但利率继续低位运行，已使包括保险机构在内的机构投资者资金运用越来越困难。目前保险公司债券投资比例逐年增长，截至2005年6月，该比例达到49.78%。

　　从目前情况看，由于基本面的支持和资金面的宽松，市场投机气氛较浓，充沛的流动性和资产结构调整可以使资金充裕机构暂时不顾低收益率而坚持买入策略。

　　面对目前市场环境，在今年最后一个季度，保险机构如何看待债市走向?保险资金应怎样运作，我们邀请了部分保险公司专家就此问题进行了探讨。

　　高位振荡走势波动风险增大

　　8月以来，我国债券市场结束了本轮从今年年初开始的波澜壮阔的单边上涨行情，开始进入了横盘整理阶段。尽管在上涨的大势中曾经出现过7次左右的停歇，呈现出平均25天左右的子波周期，但在上涨过程中基本没有出现过较大幅度的回调，表明本轮债券市场上涨动力十分充足。

　　在影响债券市场诸多因素中，物价指数特别是CPI指数和资金面是两个最为关键的因素。因此，经济基本面和市场资金面的变化仍将是影响未来债券市场走势的主要因素，要较好地把握债券市场走势，就需要对物价指数和债券市场资金面进行分析和预测。

　　物价大势未改资金面依旧宽松

　　研究表明，粮食价格上涨是2003年以来CPI上涨的最主要原因，如果扣除粮食价格和居住价格的影响，CPI实际上仍然是下跌的。短期内我国并不存在由于供求失衡而导致通货膨胀的经济基础，未来物价仍将维持总体走低的态势。目前粮食供给冲击已经消失，短期之内大幅上涨的可能性很小。从其他影响CPI的因素来看，服务价格受到国家政策控制，全面大幅上调的可能性不大。尽管国际原油价格飙涨，但成品油价格由国家定价，而作为生产成本的原油价格和原材料价格上涨由于价格传导机制作用减弱，对下游产品价格影响作用有限。所以，我国目前CPI实际上并不具备大幅上涨的动力。综合分析，今年物价是一个“总体走低，四季度略有反弹”的走势。全年CPI预计将在2.0%以内，明年CPI继续回落甚至出现通缩的可能性较大。

　　今年以来，由于宏观调控效应以及商业银行提高资本充足率等因素的影响，商业银行贷款增速减缓;而人民币升值预期和贸易盈余大增导致外汇储备快速增长，又形成了中央银行的大量货币投放，进而造成市场资金面持续宽松，这也是推动债券市场大幅上涨的重要原因之一。商务部最新数据显示，今年1至8月，我国外贸顺差高达602.2亿美元，大大超过去年水平，8月份实现贸易顺差100.4亿美元，仅比7月份高峰时的104.1亿美元略有减小，另外，由于人民币汇率改革后总体呈现缓慢升值态势，一定程度上强化了人民币进一步升值的预期。因此，在上述背景下，预计未来数月债券市场资金面仍将维持宽松局面。

　　短期振荡为主中期仍有上涨空间

　　物价指数持续走低，通胀压力逐渐淡化，投资者对债券市场走势的信心增强，加之市场资金面的高度宽裕，客观上提高了对债券品种的需求。最近以来，尽管交易所市场债券走势出现了一些波动，但商业银行仍在银行间市场大量买进中期债券，企业债券市场继续火爆，收益率持续降低，这种状况正是投资者市场信心增强和资金丰富投资需求旺盛的客观反映。因此，在物价指数保持基本平稳并可能进一步走低、商业银行资金宽裕的情况下，对债券市场将形成较强的支撑，短期之内大幅下跌的可能性不大。但由于经过了7个月的持续单边上涨，债券市场目前已经处于高位，投资者获利丰厚，加之今年四季度物价指数存在轻微反弹的可能，未来物价是即将见底回升还是可能走向通缩，市场尚存在较大分歧，从而增大了未来几个月债券市场的不确定性，一旦市场出现滞涨迹象，获利盘就可能见机杀出。这种状况在 8月以来的债市调整中已现端倪。

　　尽管我们也预计四季度CPI由于去年同期基数较低的原因将有所反弹，但并没有改变物价逐渐走低的总体态势，2006年我国经济很可能进入新一轮的通缩周期。因此，从中期来看，债券市场仍存在上升空间。

　　综合以上分析，我们认为债券市场短期将以高位振荡走势为主，波动风险增大，但大幅下跌的可能性不大，中期仍有继续上涨的空间。

　　增持长期债券重视波段操作

　　在短期债券市场以振荡为主的态势下，适当降低投资组合久期，锁定收益，规避市场风险无疑是当前较好的选择。但由于市场短期大幅下跌的可能性并不大，中期仍有进一步上涨的空间。为了避免错过投资机会，应当兼顾规避风险与机会损失之间的权衡，实际上也不宜采取过度保守的策略。建议可以采用如下投资思路：

　　持有中期债券为主的组合，一旦出现市场机会，果断增持长期债券。目前，持有中期债券是一种“进可攻，退可守”的策略。剩余年限在3至7年期左右的中期债券，由于风险收益特性较为适中，在市场投资者一方面希望降低风险但又不愿意错失投资机会的心态下，将成为众多机构调整组合结构配置的合适品种，不仅下跌风险不大，甚至还有可能逆市上涨。由于市场资金面依然宽松，经济基本面对债券市场仍具有较强的支撑作用，如果市场出现非理性下跌，则可以选择时机，果断增加长期债券的仓位，适当增大组合久期，在风险不大的基础上增加投资收益。

　　利用市场振荡提供的投资机会，重视波段操作。未来几个月，债券市场振荡幅度相对较大而大幅下跌风险较小的态势，实际上为投资者提供了较好的波段操作空间，这种投资机会恰恰是今年前7个月单边上涨行情所不具备的。在当前的经济基本面和供需背景下，市场出现大的下跌可以认为是非理性的、短期的，因此可以采取较为积极的组合调整策略，适当增持中长期债券，耐心等到市场反弹之后再作反向调整。重视波段操作，积极参与波段投资机会，是在较为乏味的振荡走势下增加收益的可行渠道之一。

　　应充分利用收益率曲线结构变化和市场品种轮动提供的投资机会。与权益类市场不同，我国债券市场品种特别是国债品种具有高度的同质性，同一大类(如国债)内部品种之间的差异主要表现为剩余年限的不同，即便是企业债，由于大多由商业银行提供担保，其信用差异也是不显著的。而在当前的市场心态下，投资者可能出于类似的考虑出现操作模式趋同的所谓“羊群效应”，从而可能导致收益率曲线结构上的变动，比如说近来较典型的中期国债收益率降低而长期国债收益率上升导致收益率曲线凸性增加的情况，实际上也为我们提供了投资机会。由于债券品种之间的同质性较强，相互之间具有较好的替代性，从总体来看，在市场风险没有出现根本性变化的情况下，收益率不大可能长期维持扭曲的形态，若某些品种的收益率明显升高，将大大增加该品种的吸引力，引发替代效应，进而校正收益率曲线的形状。我们建议，投资者可以密切关注市场不同期限债券品种之间的轮动效应，通过在不同期限品种之间的转换获取补涨收益。(王邦宜)