王邦宜 经济学博士，现任中再资产管理股份有限公司分析师。

　　非均衡因素影响债市前景

　　宏观经济运行总体平稳，非均衡因素影响增长前景

　　2005年以来，我国宏观经济运行出现并保持高增长、低通胀的态势，一、二季度GDP增长率分别为9.5%和9.4%，预计三季度GDP增长将在 9.2%以上;价格上涨趋于回落，CPI月度同比增速由上年末的2.4%下降到8月份的1.3%，PPI月度同比增速也由上年末的7.1%下降到8月份的 5.3%。总体上看，经济增长速度在高位趋于回落，增长势头依然强劲;通货膨胀压力趋于缓解，但促使价格上涨的因素仍较多，通缩可能性不大。

　　当前宏观经济也存在非均衡因素，这些因素的变化将对经济运行走势产生影响。

　　首先，投资、消费比例不够协调。2003年以来我国投资、消费增速差距加大，2005年以来二者差距有所缩小，但是仍然保持在15个百分点左右。其次，外贸收支不平衡加大。1至8月累计顺差602亿美元，同比增加611亿美元。外贸顺差大幅度增加，一方面反映了我国对外经济关系的不平衡，劳动力、资源等要素定价偏低问题严重，另一方面也令人担心巨额外贸顺差及其所支持的经济高速增长的可持续性。另外，价格领域很多问题亟待解决。一是劳动力价格特别是农民、制造业工人收入过低，致使中国经济在实现高速增长时增加的福利较少，经济增长转型也面临困境;二是油、电、水等基础资源价格受到较大压制，资源浪费严重;三是房地产价格上涨速度仍然偏高，加剧城乡二元经济分化和城市居民贫富分化现象。

　　形成我国经济运行中非均衡现象的原因，既有国内方面的，也有国际方面的。目前的国内外经济政策调整如中国税制改革、金融改革、产业调整和美国联储加息等，将影响中国总需求结构，进而影响经济增长方式和速度。

　　债券市场供求失衡，市场收益率持续走低

　　今年以来，外汇继续大量流入，金融机构外汇占款大量增加，金融体系流动性非常充裕，在商业银行贷款发放审慎的情况下，大量资金涌入债券市场，造成市场需求远远大于债券供给。加上上半年市场成员对经济回落走势预期过度，3月份又下调了金融机构超额准备金存款利率，致使债券价格迅速走高，市场收益率大幅度下降。

　　8月末银行间市场债券回购加权平均利率比年初下降约70个基点，10年期国债收益率比年初下降约190个基点，各期限、各品种债券收益率全面下降。债券市场利率与贷款利率走势相反，在债券市场收益率持续下降的同时，金融机构贷款加权平均利率持续上升，二季度1年期固定利率贷款加权平均利率为7.46%，比一季度上升0.48个百分点，比2004年四季度上升0.71个百分点。形成目前债券市场收益率持续走低并与贷款利率走势出现背离的直接原因是外汇流入造成市场流动性大增，其他深层次原因还包括商业银行受自身改制和金融当局资本充足要求的影响，信贷管理更加严格，同时也有企业债市场总量小且市场品种较少等因素。

　　理论上，金融市场利率由高到低的顺序大致是：银行贷款利率——商业票据贴现率——中央银行再贷款利率——中央银行再贴现率——银行同业拆借利率——债券回购利率——银行存款利率——国债利率——法定准备金存款利率——超额准备金存款利率。在存贷款利率没有充分市场化的情况下，法定存贷款利率、超额准备金存款利率构成市场利率基本框架，市场利率体系在此框架下形成。2005年以来，金融市场利率结构发生较大变化，商业票据贴现率以及企业短期融资券利率低于中央银行再贴现率，甚至低于银行同期存款利率，银行同业拆借利率、债券回购利率也低于银行同期存款利率，并低于法定准备金存款利率。当前对于债券市场来说，超额准备金存款利率具有基准意义，法定存贷款利率的框架参考意义大大弱化。

　　债券市场供求严重失衡，债券收益率持续下降。金融机构资金运营压力日益增大，曾经试图按照利率理论框架体系和成本管理的逻辑来进行债券定价，债券市场价格也出现数次盘整的现象，但是在流动性日益增多的背景下，涌向债券市场的资金就像河床里不断增加的水，漫过一阶又一阶堤坝，促使债券价格不断上涨。

　　宏观经济与债券市场运行趋势

　　当前国内国际经济结构调整压力都在增加，但是短期内出现重大转变的可能性尚不大，总体上支持我国经济增长的动力还较强。国内工业化、城市化、住房和教育商品化等因素互相促进，将支持中国经济在未来1到2年保持较快增长，经济增长速度回落缓慢。国际上主要国家经济增速虽有所降低，但是生产率仍然较高，经济增长潜力仍强，对中国产品需求较大。需要注意的是，当前在中国经济内需进行调整的过程中，国际经济的变化将对中国经济增长有较大影响。

　　目前金融体系流动性宽松过度，实体经济的资金头寸呈现总量宽松、结构不均的特征。尽管M2增速已偏高，8月份高达17.3%，但是M1增速还略低，今年2月份以来保持在12%以下，金融机构贷款增加额与年初预期目标大体一致。在当前的经济金融形势下，预计货币政策很可能保持其连续性。

　　债券市场的走势主要取决于外汇流入和债券供给变化情况，股票市场复苏分流的资金将比较有限。在债券供应没有根本性增加的情况下，金融体系宽松的流动性将促使债券价格漫上一个又一个台阶，其他指标如广义货币、CPI、投资等反弹对债券价格影响意义趋弱。如果人民币汇率升值预期能够持续减弱，外汇流入减缓，市场价格可能会出现趋势性的调整，其他经济、金融指标的引导意义将有所增强，法定利率的框架作用也会有所恢复。当前市场最关注的就是人民币汇率升值预期减弱和外汇流入减缓的持续性和稳定性，这将取决于国际经济形势变化、中国经济结构调整、金融政策的稳定性和一致性。(张敬国)

　　张敬国 经济学博士，副研究员，律师。现为泰康人寿首席分析师。

　　市场利率保持低位运行

　　今年以来，债券市场出现了持续、大幅的上涨，上证国债指数从2005年初的95.16点，上涨到9月5日的107.35点，上涨幅度达到了 12.28%。2005年宏观经济的回落和CPI的走低，资金十分充裕，债券需求大于供给的市场环境以及人民币汇率改革的良好预期，是导致今年债券市场出现强劲上涨的主要原因。目前债券指数仍然在高位运行，对于年内剩下几个月的债券市场走势，我们主要可以从以下几个方面着手研究。