去年9月，全球第四大投资银行雷曼兄弟公司保护，一场围绕和“雷曼迷你债券”有关的零售结构性产品的责任调查及善后处理在香港等地旷日持久地展开。直至近期，香港金管局和证监会才相继对该事件及香港现行监管体系提出了一系列改革建议。

　　在内地，尽管并无银行代销“雷曼迷你债券”及类似结构性产品，但就目前银行个人理财业务普遍暴露的类似问题而言，及时调整监管思路和方式，进一步加大监管力度也已势在必行。

　　“迷你债券”事件根源

　　“迷你债券”由注册于开曼群岛的太平洋(16.69,-0.21,-1.24%)国际金融公司(Pacific International Finance Ltd。)发行。自2003年进入我国香港市场以来，“迷你债券”已连续发行了32个系列，目前尚存续的余额为126亿港元，涉及约3.4万名投资者。“迷你债券”虽冠以“债券”之名，实质是一种包含了债务抵押凭证(Collateralized Debt Obligation，CDO)、利率互换、信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)的结构性债权产品。

　　由雷曼公司附属的特殊目的机构(SPV)太平洋国际金融公司向公众发行“迷你债券”，所募集资金通过雷曼亚洲公司(安排人)购买CDO(AAA级)，作为“迷你债券”的抵押品，并通过CDO产生的现金流(包括利息、出售价值等)用于对“迷你债券”还本付息。为了使CDO的付息频率、方式与“迷你债券”保持一致，太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订利率互换合约，并由雷曼公司对该笔利率互换合约提供担保。

　　由于AAA级CDO回报率较低，为了提高“迷你债券”的票面利率，同时也为将“迷你债券”包装成与高信用等级主体挂钩的产品，给投资者以“低风险产品”的印象，太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订了基于一揽子高信用等级主体(即“参考公司”，包括中海油、汇丰银行、和记黄埔等，每个系列不尽相同)的CDS，约定由雷曼特别金融公司按期向太平洋国际金融公司支付保费，用作额外收益支付给“迷你债券”持有人，而太平洋国际金融公司则为几家信用主体提供担保，并由雷曼兄弟公司对该笔掉期交易提供担保。

　　“迷你债券”的多环节风险

　　尽管产品的复杂程度与投资风险之间没有必然的联系，但设计复杂的“迷你债券”的确在多个环节存在风险。

　　首先是交易对手风险。这是导致“迷你债券”事件爆发的最直接和最突出的风险。掉期交易担保人雷曼兄弟的破产，属于有关掉期交易合约的“终止事件”，触发“迷你债券”提前赎回。事实上，相同的交易对手风险还涉及雷曼特别金融公司和太平洋国际金融公司，他们中的任何一方在利率互换或是信贷违约互换上发生违约，都将触发提前赎回，投资者只能收回发行人出售抵押品CDO并扣除有关成本费用后的本金。

　　其次是信用风险。来源于CDS的设计，当几家信贷参考公司中的任意一家出现“信用事件”(如破产、未能偿债、重组)时，将触发提前赎回，CDO会被交付给雷曼特别金融公司，而投资者仅能收回相当于发生“信用事件”的参考公司债券市值的本金。

　　再次是市场风险。无论“迷你债券”到期终止还是触发“终止事件”导致提前赎回，投资者能回收的本金都依赖于CDO的市场价格，而在触发“信用事件”的情况下，参考公司的债券市值显然会受到严重影响，使投资者完全暴露于市场风险之中。

　　最后，关联方主导的设计框架加剧了信息不对称，潜藏高道德风险，产品结构的脆弱性突出。或许这才是“迷你债券”最大的风险，相对来说，雷曼的破产只不过是百年不遇的金融危机引发的偶然事件。一个值得关注的事实是，在整个产品设计框架中，雷曼公司及其全资附属公司共同扮演了从发行人、安排人、掉期交易对手到担保人的角色，甚至抵押品CDO的信托人美国汇丰银行亦是雷曼兄弟的关联方。对于这样一种结构复杂的产品，这种关联性无疑加剧了发行人与投资者之间的信息不对称，一些看似独立的风险事件可能因为交易对手之间的特殊关系而变得相互关联甚至重叠，由此加大了投资者的风险暴露程度。

　　事实上，“迷你债券”事件的善后处理中出现的一些争议恰与此相关。如雷曼亚洲公司挑选的那些CDO究竟是什么资产?是否就是由其发行的?“迷你债券”的信托人美国汇丰银行如何解释其角色冲突问题，是否尽职履行了信托责任?美国汇丰银行将如何应对雷曼清盘人与“迷你债券”持有人对抵押资产的争夺?香港汇丰银行因为没有参与代销“迷你债券”而暂时幸免于难，但是否真能就此独善其身等?

　　错误销售是“迷你债券”引发群体性事件的真正根源

　　相比其他在港销售的投资产品，“雷曼迷你债券”之所以在香港引发群体性事件，其根源就在于“银行以不当方式向零售客户销售产品”，即错误销售导致了投资者对亏损事实的难以接受。

　　据香港证监会披露，在其所接获的8055件“迷你债券”相关投诉中，有7799件是针对代销机构(银行)及其工作人员的，占比高达96.82%。香港证监会指出，“就银行而言，最常见的指控包括：前线职员主动游说投诉人将已到期的定期存款投资于雷曼相关产品;在销售产品时并没有考虑投诉人的承受风险能力和个人情况，特别是已退休、年长、教育水平较低、对投资不太熟悉以及不愿承担风险的客户;没有提供条款表及章程等产品资料，也没有在销售点说明产品特点和风险