信托型资产证券化的法律风险与应对

资产证券化作为风靡全球的一种金融工具，始自上世纪70年代美国的不动产抵押基础证券。按照通说，资产证券化主要是指金融机构将自己所有的一定金融资产信托或让与给特殊目的机构，由其以该金融资产为基础发行受益证券或资产支持证券，从而获取资金的行为。我国于2003年开展了银行资产证券化试点工作，2005年通过国家开发银行和建设银行正式推出了银行信贷资产的证券化。同年，央行和银监会也出台了《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《办法》）。

  　　从现在国内银行开展的资产证券化业务看，我国的资产证券化采取了信托型模式，即银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。由于信贷资产证券化在我国是一种全新的金融创新工具，牵涉到信托资产的债权人、债务人、受托人和投资人的切身利益，加之与其相关的合同法、公司法、证券法、信托法尚未为其预留应有空间，单凭仅具有部门规章效力的《办法》，现在推行资产证券化还存在较大法律风险。本文就目前法律框架下银行开展信贷资产证券化的三大法律风险和应对问题进行探讨，以期抛砖引玉。

一、信贷资产证券化可能被债权人撤销

  　　在目前的信贷资产证券化实践中，银行是按照一定的标准，将具有较高同质性、能够产生可预测现金收入流的不同贷款债权打包成“资产池”，然后将该“资产池”信托给信托投资公司或银监会批准的其他机构（下称受托机构），由受托机构以该“资产池”的未来现金流为基础，向投资人发行受益证券，从而提前实现贷款债权收益。根据《办法》第十三条的规定，银行作为发起机构在与受托机构签订信托合同时，需要就发起机构、受托机构、受益人、资产支持证券持有人大会的权利义务作出约定。对于信贷资产证券化是否需要征求银行债权人的意见，该条没有规定，而且，整个《办法》对此也没有规定。实际上，它间接地排除了银行在信贷资产信托过程中征求银行债权人意见的义务，由此为资产证券化埋下了法律隐患。

  　　我们知道，资产证券化的实质，是把原本不具有流动性的、将来才能变现的资产（包括优质资产和不良资产），通过证券化出售给投资者，从而提前变现、收回资产价值。在这一过程中，无论是优质资产还是不良资产的出售，都必须是“打折出售”，这类似于银行票据业务中的贴现，这是权利人提前实现未来收益的代价。同时，由于资产证券化还需要受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构，如信用增级机构、律师事务所等的参与，这些参与机构都要收取服务费用。折扣让利和服务费用的支出，将使得银行通过证券化提前回收的利益与信贷资产原有的价值存在较大差距，由此构成对银行债权人利益的损害，即银行用于清偿其债务的固有财产因此减少。依据信托法第十二条规定，委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。在没有新的立法或司法解释明确规定上述信贷资产证券化不构成对银行债权人利益损害的情况下，银行的主要债权人完全可以以信贷资产证券化价格偏低、影响将来实现其债权为由，请求法院撤销银行的信贷资产信托行为。当然，银行可以提高信贷资产的证券化价格，防止其债权人行使撤销权。但是，银行提高信贷资产的证券化价格，也要受到两个因素的制约：一是投资者的预期收益，如果发行价太高，投资者不能从中获益，就没有人购买资产支持证券；二是《办法》硬性规定必须以信贷资产未来的现金流支付资产支持证券收益，过高的发行价格将使得信贷资产现金流入不敷出。

  　　此外，随着我国金融业混业经营的发展，银行的债权人必将由储户扩展到保险、信托、证券、资产管理等诸多商事主体，银行与债权人之间的利益关系也必将越发复杂多变。鉴于此，为保障银行债权人、银行和证券化投资人之间的利益平衡，促进资产证券化顺利进行，建议立法补充规定：银行在将信贷资产信托给受托机构前，应告知其主要债权人；主要债权人在合理期间未提出异议的，视为同意。

二、债务人抗辩会影响信托财产的独立

  　　在目前的信贷资产证券化制度设计中，突出了信托的独立性和资产隔离功能。根据《办法》第六条规定，一旦银行将信贷资产信托给受托机构，信贷资产即成为独立的信托财产而区别于银行、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构和其他证券化服务机构的固有财产，银行、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构和其他证券化服务机构因解散、被撤销和宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于清算财产。应该说，信托的独立性和资产隔离功能确实起到了“防火墙”的作用，有助于“锁定”作为证券化基础的资产及其价值，这是吸引投资人投资资产支持证券的基石。但是，由于作为信贷资产证券化基础的信贷资产，其本身是银行的一种贷款债权，其能否实现及在多大程度上实现完全取决于贷款债务人的偿还情况。其中，贷款债务人对银行的抗辩权是一个相当重要的风险因素，因为抗辩权的行使会削减债权额或者延缓债权实现。因此，信贷资产证券化制度设计必须考虑贷款债务人的抗辩权对“资产池”的实际影响。而现在的情况恰恰是，《办法》和相关法律对此毫无规定。

  　　合同法第八十二条规定，债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。依据这一规定，在银行将信贷资产信托给受托机构进行证券化后，贷款服务机构在按照受托机构委托代为收取信贷债权的本息收入时，贷款债务人可以对贷款服务机构行使其可以对银行行使的一切抗辩权，这一抗辩权既包括信贷资产证券化之前对银行的原有抗辩权，也包括信贷资产证券化之后对银行的新生抗辩权。如果说，对于信贷资产证券化之前贷款债务人对银行的原有抗辩权，可以在资产支持证券发行说明书中予以披露，让投资人对此作出判断，以决定是否购买，法律因此不需要介入，那么，对于信贷资产证券化之后贷款债务人对银行的新生抗辩权，投资人事先是无法预知的，法律必须消除这种抗辩风险，否则，对投资人是不公平的。

  　　出于对信贷资产证券化投资人的正当保护，立法必须明确规定：贷款债务人对贷款服务机构的抗辩权仅限于在信贷资产证券化之前对银行的原有抗辩权。当然，银行必须告知相关贷款债务人信贷资产证券化的事实。

三、资产支持证券不能公开发行

  　　在国外，资产证券化主要有信托型和公司型两种模式。所谓公司型的资产证券化，是指银行将金融资产转让给特殊目的公司，由特殊目的公司以此金融资产为基础发行资产支持证券。由于我国公司法规定，公司必须具有一定的注册资本、固定的生产经营场所和必须的生产经营条件等硬性条件，而为资产证券化目的而成立的特殊目的公司无需注册资本和经营场所，因而《办法》规定，信贷资产证券化应当采取信托模式，即银行将信贷资产信托给信托投资公司，由信托投资公司以此资产向投资人发行证券。与公司型相比，信托型资产证券化简便易行，但也存在不能在证券市场上公开发行的问题。目前，资产证券化仅能在银行间债券市场发行。

  　　根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第四条的规定，信托投资公司办理资金信托业务时，不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务。而目前的信贷资产证券化主要是通过信托投资公司发行受益证券的方式完成，因此，《办法》与《暂行办法》存在一定的冲突。此外，《暂行办法》第六条规定，信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。这表明，在我国信托投资公司发行信托产品只能采取私募方式，不得在证券市场上公开发行。显然，这一规定与资产证券化意图扩大金融资产的流动性的目的是相悖的。而且，我国证券法也明确规定，证券私募发行的特定对象不得超过200人。

  　　从长远看，解决现行资产证券化的非公开发行问题，需要公司法、证券法和信托法作出配套规定，一是资产证券化改采信托型和公司型并立模式，允许为资产证券化目的而设立特殊目的公司，由特殊目的公司实施资产证券化。如台湾《金融资产证券化条例》规定，金融资产证券化，可以采取将金融资产信托与受托机构或让与特殊目的公司的方式实施；二是继续坚持信托型资产证券化模式，在证券法或信托法中单独规定信托投资机构公开发行资产支持证券的条件和程序，以解决现行法律冲突和法律欠缺问题。

河南省郑州市市郊农村信用合作联社： 王志强