试析我国信贷资产证券化制度的缺陷及完善

2005年4月20日，中国人民银行和中国银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称<管理办法>），由此确立我国的信贷资产证券化制度。同年11月7日，中国银行监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称<监督办法>），对参与信贷资产证券化的机构及经营规则等作明确规定。2008年2月4日，中国银监会办公厅下发《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》（以下简称<通知>），对信资产证券化中的相关问题作进一步规定。虽然从信贷资产证券化制度的确立到现在，金融机构对该制度不是很热情，开发出来的信贷资产证券化产品也不多，但是随着近段时间以来住房按揭贷款断供的可能性逐渐增大，将在一定程度上调动金融机构开发信贷资产证券化产品的积极性，以降低信贷风险。但我国的信贷资产证券化仍处于试点阶段，相关制度存在诸多缺陷，亟待完善，以促进信贷资产证券化市场的健康、有序发展。

　　一、我国信贷资产证券化制度的缺陷

　　（一）信贷资产证券化的定位存在缺陷

　　《管理办法》第二条将我国信贷资产证券化的定位为：银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的机构性融资活动。根据该定位，我国信贷资产证券化制度有三大特点：第一，我国的信贷资产证券化是一种融资活动；第二，信贷资产证券化的特设机构采用信托型；第三，信贷资产证券化的特设机构通过向投资机构发行受益证券来融资。仔细分析这三个特点，就可以发现我国信贷资产证券化的定位是有缺陷的。

　　首先，将信贷资产证券化定位为一种融资活动，这是不全面的。资产证券化起源于20世纪60年代末70年代初美国的住宅抵押贷款市场。当时，由于美国国内面临通货膨胀加剧、利率攀升的局面，承担美国大部分住宅抵押贷款业务的金融机构（主要是储贷协会和储蓄银行）在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，导致其竞争实力下降，经营状况恶化。为摆脱这一困局，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。于是，政府国民抵押协会于1968年首次公开发行“过手证券”（Pass-through securities），从此开全球资产证券化之先河。 通过对资产证券化的起源进行分析，并对各国的资产证券化制度相比较，可以知道：融资仅仅是信贷资产证券化的功能之一，并不是全部。信贷资产证券化的其他主要功能还包括：合理配置市场资源， 提高信贷资产流动性，分化信贷风险，提供投资工具等。我国将资产证券化定位为一种融资活动，明显忽略了资产证券化的其他功能。实践中，这种定位让银行等金融机构误以为：如果自身不需要融资或者能通过其他途径融资，则无需走资产证券化的途径。这也正是资产证券化制度在我国确立三年来，金融机构对其热情不高，开发出的信贷资产证券化产品不多的主要原因之一。

　　其次，我国信贷资产证券化的特设机构（SPV）采取信托型（SPT），其发行受益证券（即资产支持证券）的对象却是投资机构，这是不正确的。当特设机构（SPV）采取信托型（SPT）时，根据《信托法》的规定，发起机构是委托人，受托机构是受托人，用于证券化的信贷资产是信托财产。发起机构将信贷资产信托给受托机构，要么是自益信托，要么是他益信托。自益信托，是指享受信托利益的受益人是委托人本人的信托。他益信托，是指由委托人以外的人来享受信托利益的信托。 发起机构将信贷资产信托给受托机构后，信托受益人必然是自己，不可能是其他人。因为，其将信贷资产信托给受过机构的目的，是通过信托受益权的转让来融资和实现资产的流动，绝不是让其他人来享受信托利益。虽然最终享受信托利益的人不是发起机构，但享受信托利益的人取得该权利，是以支付对价为前提的，而不是无偿的。要让发起机构以外的人为取得该权利而支付对价，那么这个人不可能是原始受益人。因为，受益人并不需要通过承诺或者为一定的法律行为以取得受益权，从信托生效之日起享有信托受益权。 如果这个人是原始受益人，发起机构根本不可能让其向自己支付对价。既然发起机构将信贷资产信托给受托机构时，受益人是发起机构本人，那么，受托机构所发行的、代表信托受益权的资产支持证券，就应当向发起机构发行，而不是向发起机构以外的投资机构发行。


　　（二）信贷资产证券化的真实出售存在法律障碍

　　证券化资产从发起人向SPV的转移是资产证券化运作流程中非常重要的一个环节。资产转移必须达到“真实出售”的要求，才能达到风险隔离的目的。所谓“真实出售”，是指发起人将拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的利益。真实出售的目的是保证能将资产从发起人的破产中隔离出来，因为投资者更加关注的是资产池本身的质量，不是发起人的信用。在资产证券化运作最为成熟的美国，一般认为只有同时具备下列条件，资产转移方可被认定为是真实出售：第一，资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实出售；第二，证券化资产的风险完全转移给SPV；第三，证券化资产的受益权完全转移给SPV；第四，资产的转移是不可撤销的；第五，资产转让的价格必须合理。 我国信贷资产证券化的资产转移方式是信托，但这种真实出售的方式存在诸多法律障碍。

　　首先，我国的信托法属大陆法系，但信托类的资产转移方式更适合于英美法系的信托法，而不是大陆法系的信托法。如果信贷资产证券化的真实出售采取信托方式，那么发起人在转移证券化资产后，其作为委托人权利必须最小化。因为，如果发起人已经通过信贷资产证券化取得了对价，仍赋予其过多的信托权利，那么其信托行为很难被认可为真实出售。英美法系之所能以信托方式转移证券化资产，就是因为其信托委托人的权利非常有限，通过信托方式转移证券化资产符合真实出售的要求。英美法系认为，信托一经有效设定，委托人便与信托关系相脱离，原则上对于信托财产与受托人不再享有任何权利，除非其在信托文件中对某些权利作了保留。大陆法系则认为，信托关系是由委托人设立，受托人一般也由委托人选任，受托人管理和处分信托财产的行为不仅关系到受益人的利益，更关系到委托人的意愿能否实现，委托人将信托财产交付信托后即从信托法律关系中退出而不享有任何权利是不可思议的。 我国信托法属大陆法系，因此赋予委托人较多的权利。根据我国《信托法》的规定，发起人作为信托委托人享有信托运作知情权、信托财产管理方法调整请求权、对受托人不当信托行为的撤销申请权、对受托人的解任权等信托权利。《管理办法》仅就资产支持证券持有人（信托受益人）的权利及行使作出规定，对发起人（信托委托人）的权利及行使则无相关规定。从理论上看，《管理办法》系部门规章但对发起人（信托委托人）的权利无规定，《信托法》系法律且对发起人（信托委托人）的权利有明确规定，发起人（信托委托人）当然有权依据《信托法》行使其信托权利，因为法律的效力高于部门规章。但这就意味着发起人通过信贷资产证券化取得对价后，仍然有权请求调整证券化信贷资产的管理方法、申请撤销不当信托行为、解任受托人。如此一来，真实出售的意义何在？可见，我国信贷资产证券化的资产转移采取信托方式，尚存法律障碍。

　　其次，因信贷资产证券化而产生的合同权利义务概括性转移存在法律障碍。《管理办法》第十二条规定，发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。这一规定能否解决因信贷资产证券化而产生的合同权利义务概括性转让问题呢？答案是否定的。在信贷资产证券化过程中，当发起人用于证券化的信贷资产转移给受托机构后，其就从该信贷资产所涉及的信贷合同中全身退出，不再系该信贷合同的当事人。从合同法的角度分析，这应属合同权利义务概括性转让的行为。《合同法》第八十八条明确，当事人经对方同意，可以将自己在合同中的权利和义务一并转让给第三人。可见，发起人欲将自己在信贷合同中的权利义务一并转让给受托人，必须经对方当事人同意，仅在全国性媒体上发布公告是不行的。有一种观点认为，根据《信托法》的规定，委托人将信托财产信托给受托人并不需要公告及相关当事人同意，我国信贷资产证券化的资产转移既然采用信托方式，自然无需对方当事人同意。这种观点不正确。《信托法》之所不要求委托人将信托财产信托给委托人时进行公告或取得相关当事人的同意，是因为该法第十二条允许债权人在委托人设立信托损害其利益时申请法院撤销该信托。我国信贷资产证券化的资产转移方式虽然采取信托方式，但不可能赋予债权人撤销信托的权利。因为，信贷资产证券化涉及发起机构、受托机构、投资机构、资产支持证券持有人、资金保管机构、贷款服务机构等主体，法律关系非常复杂，如果允许债权人在信贷资产证券化完成后撤销信托，后果是不堪想象的。既然不允许债权人撤销因信贷资产证券化而进行的信托行为，就必须通过公告、取得同意等方式保障其权利。因信贷资产证券化而进行的信托行为是一种真实出售的转让行为，在法律明确规定转让需经对方同意的情况下，部门规章关于转让仅需公告即可的规定显然存在法律障碍。

　　（三）信贷资产证券化的融资途径少、成本高

　　资产证券化的主要目的之一融资，而融资途径的多少和成本的高低直接影响到融资的效果。融资途径越多、成本越低，融资效果越好。相反的，融资途径越小、成本越高，融资效果越差。综观我国的《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》以及关于信贷资产证券化的《管理办法》、《监督办法》、《通知》等法律、规章，我国通过信贷资产证券化进行融资的途径很少、成本过高，融资的效果欠佳。

　　首先，从融资途径上看。根据《管理办法》第三条，资产支持证券只能在全国银行间债券市场发行和交易，不能在其他市场发行和交易。根据《管理办法》第四十一条，如果资产支持证券向投资者定向发行的，资产支持证券只能在认购人之间转让，不得向认购人以外的投资者转让。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条，信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。资产支持证券实质就是信托受益权拆分的结果，其投资者自然也不得为自然人。可见，资产支持证券的交易市场和交易对象非常单一，信贷资产证券化的融资途径也因此变少。

　　其次，从融资成本上看。根据《管理办法》第十八条，受托机构必须委托商业银行或者其他专业机构担任信托财产资金保管机构，依照信托合同约定分别委托其他有业务资格的机构履行贷款服务、交易管理等其他受托职责。根据《管理办法》第三十六条，受托机构发行资产支持证券时，应组建承销团进行承销。鉴于《管理办法》第三条规定资产支持证券只能在全国银行间债券市场发行和交易，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条又规定信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。如果银行间债券市场的交易主体以外的机构投资者和自然人投资者欲投资于资产支持证券，就必须委托银行间债券市场中有相应资质的机构进行，不能直接投资。这就意味着，因信贷资产证券化而产生的融资成本将包括受托机构的报酬、资金保管机构的报酬、贷款服务机构的报酬、投资者委托的机构的报酬，如果加上法律服务机构、会计服务机构、信用评级机构的报酬以及因证券化对投资者所作的让利，融资成本显然不低。

　　（四）信贷资产证券化的模式与信托业的发展方向不一致

　　我国确立信贷资产证券化制度之时，除了《管理办法》这一部门规章以外，再无相关法律。直至现在，调整信贷资产证券化的法律也只有《管理办法》和《监督办法》这两部部门规章，仍无调整信贷资产证券化的相关法律、行政法规。因部门规章的法律效力较低，无法对信贷资产证券化的主体资格、行政处罚等内容进行调整，我国的信贷资产证券化采用信托模式，让信贷资产证券化制度与业已完善的银行业监督制度以及初步完善的信托制度联姻，以实现对信贷资产证券化的有效管理。但我国信托法属大陆法系，不像英美法系信托法那样适合于信贷资产证券化。特别是与信贷资产证券化密切相关的《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》修改为《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》后，这种不适应的情形愈加明显。

　　首先，现有的信贷资产证券化模式与信托业的发展方向不一致。《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》公布后不久，中国银监会即发出《关于实施<信托公司管理办法>和<信托公司集合资金信托计划管理办法>有关具体事项的通知》。该《通知》明确实施上述新办法的目的是推动信托投资公司从“融资平台”真正转变为“受人之托、代人理财”的专业化机构。可见，我国信托业的发展方向是由融资平台转变为管理信托财产的专业机构。但是，我国信贷资产证券化的主要目的是融资，并非委托理财。很明显，我国现有的信贷资产证券化模式与信托业的发展方向是不一致的。

　　其次，现有的信贷资产证券化制度与信托制度有存在冲突。《管理办法》第十三条第（三）项规定，发起机构与受托机构签订的信托合同应当载明受益人范围和确定方法。仔细探究这一规定可以发现，《管理办法》并不要求发起机构与受托机构订立信托合同时明确受益人，只需有受益人的范围和确定方法即可。这一规定与《信托法》是冲突的。根据《信托法》第十一条第（五）项，没有受益人或者受益人范围不能确定的，信托无效。也就是说，如果信托设立时受益人的范围能够确定的话，信托也能成立。但这并不意味着发起机构与受托机构签订信托合同时载明了受益人的范围，该信托行为就符合《信托法》的规定。因为，《信托法》第十一条第（五）项不仅适用于私益信托，还适用于公益信托。法学界通常认为，在私益信托中，信托行为必须指明具体的受益人，受益人既可以为一人，也可以为数人，若为数人则信托文件必须分别载明；在公益信托中，由于受益人为不特定的社会公众，无法载明具体的受益人，因此只需确定受益人的范围即可。 发起机构设立的信托明显系私益信托，不属公益信托，因此其设立信托时必须明确受益人，而不是明确受益人的范围，否则该信托行为存在无效的风险。根据《管理办法》第十三条第（三）项，信托合同还需载明受益人的确定方法。结合《管理办法》来看，所谓受益人的确定方法，其实就是成为受益人的条件。也就是说，成为受益人是有条件限制的。这与《信托法》是冲突的。综观各国信托法，受益人并不需要通过承诺或者为一定的法律行为以取得收益权，从信托生效之日起享有信托收益权，且原则上只要是享有权利能力的人，都可以成为受益人，而无论其有无行为能力。 之所以存在这些冲突，根本原因是《管理办法》不得不将发起机构设立的自益信托错误地定位为他益信托。因为，如果不将该信托定位为他益信托，那么《管理办法》第二条关于“由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券”的规定，就会和第三条关于“资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额”的规定发生冲突。既然资产支持证券代表信托收益权，而该证券的发行对象又是发起机构以外的投资机构，那么这种信托除了定位为他益信托，别无他法。但是，发起机构设立该信托的目的之一是融资，投资机构取得信托受益权肯定要支付对价的，这又与信托法关于受益人无需支付对价的规定相冲突。另外，《管理办法》第二十一条关于“贷款服务机构可以是发起机构”的规定也明显与《信托法》相冲突。根据信托法的基本原理，委托人是基于对受托人的信任，将信贷资产委托给其管理，受托人原则上应当自己管理信托财产，特别情况下可以委托他人管理。受托人委托他人管理信托财产的，只能委托除了委托人以外的人。如果将信托财产反过来交由委托人管理，那么根本没必要设立该信托。《管理办法》允许发起机构将信贷资产管理委托给受托机构后又自己管理该资产，明显与《信托法》相悖。

　　二、我国信贷资产证券化制度的完善

　　（一）建立完善的资产证券化法律体系

　　信贷资产证券化制度之所以存在缺陷，最根本的原因是相关的法律制度不健全。但是，要完善信贷资产证券化制度，不能仅针对信贷资产的证券化开展立法工作，而应当将其放在完善资产证券化法律体系的高度上考虑。因为，信贷资产证券化只是资产证券化中的一种，房屋租金收益、基础设施收益等流动性较差的资产都可以用于证券化。从《通知》的意见来看，中国银监会对获准换发新的金融许可证的信托投资公司，优先支持其开展资产证券化业务。这里说的资产证券化业务不仅包括信贷资产证券化业务，当然还包括房屋租金收益、基础设施收益等资产的证券化业务。调整信贷资产证券化的法律制度虽不健全，但还是确立起来了，但是用于调整房屋租金收益、基础设施收益等资产的证券化的法律制度目前仍处于空白状态。如果现在仅就信贷资产的证券化开展立法工作，不仅可能造成立法上的资源浪费，而且可能再造成类似信贷资产证券化制度与信托法相冲突的情形。因此，要完善我国信贷资产证券化制度，并促进房屋租金收益、基础设施收益等资产证券化业务，就应当建立一个统一调整资产证券化经营主体、经营行为、信息披露、法律责任等方面的法律体系。

　　（二）立法确立公司型SPV

　　组建特设机构SPV，是资产证券化的重要环节。从世界范围来看，SPV的主要形式有公司型（SPC）和信托型（SPT）两种。从各国资产证券化的实践来看，因公司作为一种商事组织历史久远，其运作形式较信托更为一般投资者所理解和认可，因此各国在推行资产证券化的过程中一般都首选公司型SPV。 我国信贷资产证券化采取信托型SPV，但我国信托法属大陆法系，赋予委托人较多权利，并不适于信贷资产的证券化。如果我国信贷资产证券化采取SPC，目前又存在诸多障碍。我国公司立法对股份有限公司的规定很高，如要求股份公司注册资本不低于500万元，董事5到19人，监事不得少于3人，监事中应有职工代表等。这些都是与资产证券化低成本运行的要求相悖的。更为重要的是，我国法律对公司发行债券所要求的条件也是很高的，而且即使发行公司债券募集到了资金，其用途还要经过审批机关批准，不准用于弥补亏损和非生产性经营。根据《公司法》的规定，公司还应该提取法定公积金。由于通常情况下，SPV需要将其绝大部分收益返还给投资者，自身并不留利，基本上是一个空壳公司，没有提取公积金的必要。既然SPC是最适合我国信贷资产证券化的特设机构形式，而目前构建这一特设机构又存在障碍，那么以立法的形式确立SPC就是最好的解决途径。

　　（三）正确定位信贷资产证券化

　　在为信贷资产证券化定位时，不仅要考虑其融资功能，还要考虑其合理配置市场资源，提高信贷资产流动性，分化信贷风险，提供投资工具等功能。另外，鉴于我国信贷资产证券化目前采用信托模式，信贷资产证券化的定位必须与信托法相适应。结合我国信贷资产证券化制度和信托制度的现状，可以将信贷资产证券化定位为：在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向其发放信托受益权证券，并以该财产所产生的现金向资产支持证券持有人支付受益的金融活动。

　　（四）扩大信贷资产证券化的融资途径

　　目前，我国信贷资产证券化的资产支持证券只在银行间债权市场上发行和交易，融资途径明显过少。缺少广泛投资主体参与的融资活动，其融资效果和分化风险的能力肯定都不及投资主体广泛的融资活动。另外，信贷资产证券化所涉及的发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券承销机构等主体本身就是银行间债权市场的主体，如果信贷资产证券化业务进一步发展，肯定会出现某家银行将自己的信贷资产证券化后又持有其他银行的资产支持证券的情形。如果出现这种情形，那么银行开展信贷资产证券化的意义何在？因此，要促进信贷资产证券化业务的发展，就必须扩大其融资途径，让更多的投资者参与进来，为广大投资者提供新的投资工具。条件成熟时，可以安排资产支持证券上市交易，以规范、公开的方式促进这项业务的健康、有序发展，降低投资者的投资风险。

　　（五）降低信贷资产证券化的融资成本

　　要降低信贷资产证券化的融资成本，最主要是减少信贷资产证券化所涉及的环节和服务机构，扩大投资者的范围。现行的信贷资产证券化制度所涉及的环节繁杂、机构繁多，整个证券化过程涉及到信托、资产信用评级、资产支持证券发行、资产支持证券认购、信贷资产管理、资金保管、收益分配等环节，涉及的机构有受托机构、信用评级机构、贷款服务机构、资金保管机构、资产支持证券承销机构、投资机构等。这些所涉及的环节和部门越多，成本自然越高。鉴于我国信贷资产证券化的特设机构SPV采用信托模式，信托机构本身就是金融机构，应当具有自己管理信贷资产、发售资产支持证券方面的能力，因此，可将现行信贷资产证券化过程中的贷款服务机构和资产支持证券承销机构取消，由受托机构自己承担这两个机构的职责，以减少信贷资产证券化的环节和服务机构，降低融资成本。另外，由于现有的资产支持证券只能在银行间债权市场交易，普通投资者欲投资于资产支持证券，就必须委托信托机构、银行、证券公司等机构以集合资金信托计划、理财计划、投资基金等方式进行，而投资者作此委托又需向受托机构支付佣金，这会在一定程度上增加信贷资产证券化的成本。因此，欲降低信贷资产证券化的融资成本，应允许普通投资者直接投资资产支持证券。

　　（六）消除信贷资产证券化制度与信托制度的法律冲突

　　要解决我国信贷资产证券化制度与信托制度之间的法律冲突，最主要的是将信贷资产证券化制度中发起机构将信贷资产委托给受托机构的行为明确为自益信托。只有这样做，信贷资产证券化制度才能与信托制度结合起来。另外，鉴于我国信托制度赋予委托人众多权利，不利于信贷资产证券化的进行，应在立法时对委托人的权利予以明确，将其依据信托制度享有的、不利于信贷资产证券化的权利予以取消。根据我国目前的信托制度，结合信贷资产证券化的需求，信贷资产证券化可以采取这样一种模式：银行业金融机构作为发起机构，将特定的信贷资产委托给信托性质的受托机构，并把将来取得的信托受益权的绝大部分转让给受托机构，自己仅象征性地持有极少量的信托受益权（我国信托法不允许信托受托人成为唯一受益人）。受托机构接受信托后，委托信用评级机构对信托财产作信用评级，并根据信用评级的结果将信托受益权等分为若干份额，然后以发行资产支持证券的形式，向广大投资者转让自己所持有的全部信托收益权，向发起机构发放代表其所持信托收益权的凭证，并向发起机构支付信托受益权受让款。根据具体情况，发行机构所持有的资产支持证券可以自由转让，也可以限制转让或者禁止转让；可以同等地分享信托收益，也可以差别地分享信托利益。信贷资产证券化完成后，发起机构作为委托人享有的权利应全部限制。至于其作为受益人享有的权利（信托收益分配权除外），因其所持的资产支持证券是象征性的极少量，在资产支持证券持有人大会中拥有的表决权极小，可不作限制。

　　综上所述，因我国的信托制度属大陆法系，无法满足信贷资产证券化的特殊需要，而我国的信贷资产证券化制度尚处起步阶段，又不得不借助于信托制度，要让这两种制度有机结合起来，就必须解决这两种制度之间的矛盾和冲突，进一步完善信贷资产证券化制度的缺陷，以促进我国信贷资产证券化市场的健康、有序发展。