虚假陈述侵权的认定及赔偿

　内容提要：证券市场虚假陈述行为人承担侵权民事责任，需符合特定的标准：行为人是否具有过错，应当分析其是否符合理性人标准；虚假陈述的内容是否构成侵权，关键在于该内容是否重大；行为人是否需要承担民事责任，取决于虚假陈述是否导致投资者的经济损失。关于计算虚假陈述侵权的赔偿额，以美国为代表，采取了真实价值计算法，其核心在于确定证券的真实价值；我国在借鉴国外有关作法的基础上，采用了交易价差额计算法。这种计算方法，符合实际损失赔偿原则，克服了美式计算法的弊端，并适当排除了侵权行为人对市场因素承担责任。
　　关键词：虚假陈述，侵权责任，信息披露，证券市场

　　一、虚假陈述侵权的认定标准

　　虚假陈述行为人承担侵权民事责任，必须符合侵权民事责任的构成要件。除此之外，在侵权行为人资格、侵权行为内容、侵权行为后果方面，还应符合证券法理论中的特殊标准。

　　（一）“理性人”标准

　　“理性人”是英美侵权法于19世纪上半叶创立的一个概念①。在判定被告的行为是否存在过错时，法官通过拟制出具有普通的谨慎、注意、预见能力、技能的“理性人”，以作为人类行为在法律上是否恰当，是否导致侵权责任的标准。英美一些学者或法官对过错的诠释一般均离不开理性人概念。如皮尔逊（Pearson）法官指出：“所谓过失，就是从事了一个理性人在该种情况下不会从事的活动，或者不从事一个理性人在该种情况下会从事的活动②。”理性人概念的出现和发展，为过错找到了客观判断标准。作为客观标准，它“把被告的预防行为与一个理性的人在相同情况下可能会做到的事加以比较”③。自20世纪80年代以来，以法国为代表的大陆法系国家也逐渐引入这一标准，而不再普遍用“应受非难性”这一模糊随意的概念来证明行为人的主观过错。

　　何谓“理性人”？国外学者、法官往往这样描述：一个理性人被认为既不会过于担惊受怕，也不会过于胆大妄为④。一般的普通人偶尔会做出鲁莽的行为，而理性的人则永远是一个谨慎的人、细心的人，永远遵守其行为标准。理性人是一种理想，一种标准，谨慎是他的向导，安全第一是他的生活准则⑤。可见，理性人是法学家、法官所拟制出来的用以衡量所有人的行为在法律上是否合适的一个模范式标准人物。理性人的行为标准既要高于容易疏忽出错的普通人，又要低于基于职业原因负有高度注意义务的专业人士。理性人在英美普通法的审判实践中成为人们耳熟能详的经典概念，形成判断行为人承担过错责任的主要标准。

　　运用“理性人”标准解决虚假陈述侵权责任的过错判断，主要涉及到二个环节：（1）确定行为人所应负的义务；（2）行为人违反义务的行为是否违背理性人标准。信息披露行为人应按理性人标准履行义务。侵权法中的义务通常划分为法定义务、注意义务、作为义务等类别。有的学者认为法定义务是制定法所规定的义务，注意义务、作为义务属于制定法以外的民事义务「6」。但事实上，这三种义务很难截然划分开，后两种义务在某些法律中法定化以后已与法定义务无异。

　　在虚假陈述侵权中，行为人所应负的核心义务是注意义务。因此，除了承担严格责任的发行人、发起人、上市公司因不必进行过错判断可以不必定性其义务外，其他虚假陈述行为人均负有注意义务。这类行为人包括：在发行市场承担担保责任的发行人董事、主承销商；对信息披露文件负有法定责任或专业责任的专业人士，如律师、会计师、财务顾问等。

　　行为人承担什么样的注意义务，应从法律规定、契约约定、角色分工、专业标准等诸方面综合考量。比如，董事的义务通常表现为需以诚信、符合公司和股东最佳利益的方式，以普通的勤勉尽责、谨慎履行职务，合理信赖公司管理层提供的文件或资料「7」。承销商、律师、会计师等行为人必须遵守行业公认的业务标准、行为规范、操作规程，并且还须具备最低限度的本行业的特殊知识、技能和经验。虚假陈述行为人违反义务的行为是否违反了理性人的注意义务，是判断其是否具有过错的关键。具体而言，如果董事、主承销商、专业中介人士像理性人那样尽到了注意义务，则可成为他们主观上不存在过错的抗辩理由；反之，如果他们未尽到理性人的注意义务，则表明他们主观上存在过错「8」。对主承销商和律师、会计师等专业人士而言，由于他们的特殊地位、职业和专业责任，理性人标准是其行为的基本标准，这种标准低于他们的行业标准。因此，该等行为人的注意义务应高于理性人，如果连理性人的注意义务都达不到，其主观过错是不言而喻的。

　　（二）“重大性”标准

　　一个有效的证券市场，应当确保投资者及时准确地获得与投资决策有关的所有信息。由于证券价格与信息紧密相关，因此，如何减少或消除信息不对称现象，始终是证券监管的目标之一。但另一方面，如果证券市场里充满了过多的垃圾信息、噪音信息，就会加大投资者搜寻、处理信息的成本，并使他们感到无所适从。在侵权法领域，如果所有虚假陈述不论其内容、程度、层次、情节如何均认定其为侵权，那么信息披露义务人势必成倍增加制作、披露信息的成本，并诱发投资者对信息披露义务人的滥诉现象。

　　正是基于上述因素，重大性标准被引入信息披露制度中。该标准不仅从积极方面要求义务人披露的信息必须是重大的，而且从消极方面要求构成虚假陈述侵权的信息同样也是重大的。这好比是一枚硬币的两面。重大性包含三个层次：（1）重大事实，指既存的可以影响证券价格的客观事实；（2）重大变化，指既存事实、状况所发生的可以影响证券价格的重大改变；（3）重大信息，这是包括重大事实、重大变化在内的可以影响证券价格的重要情况。

　　如何判断信息披露或虚假陈述是否符合“重大性”标准？从理论上说，如果重大性标准越低，就有更多的信息应当披露，构成侵权的门槛就越低；如果重大性标准越高，就表明应当披露的信息相对较少，构成侵权的门槛也相对较高。美国对重大性的界定，主流的做法是强调两个方面：其一，从投资者角度判断。如果某种信息对理性投资者的投资决策很有可能产生重要影响，则该信息为重大信息。美国证管会在规则405中将重大性标准定义为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会认为该信息是否重要的实质可能性”「9」。美国最高法院在一则判例中强调：“如果一个理性投资者很可能在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的”「10」。其二，从证券价格角度判断。如果某种信息可以影响证券市场价格，那么该信息属于重大信息。

　　在虚假陈述侵权的因果关系举证中，重大性是原告举证和被告抗辩的关键。在美国10b-5规则项下的民事诉讼中，为了说明原告对虚假陈述信赖，原告必须首先证明被告虚假陈述的信息符合“重大性”标准「11」。如果原告所信赖的信息不是重大性的信息，那么他无权就因此而导致的损失要求被告赔偿。与之相对应，如果被告能否定某种信息的重大性特征，则其免责抗辩就可以成立。

　　我国最高法院司法解释全面采用了对虚假陈述的“重大性”判断标准。司法解释第17条规定：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。该条规定的意义在于：其一，弥补了我国现行证券法的缺陷。证券法对虚假记载、误导性陈述的规定并未以重大性加以限定，而仅限于遗漏的重大性。其二，该条规定首次明确了虚假陈述侵权责任需以重大性（重大事件）作为判断标准。这便为诉讼中原被告双方的因果关系举证和抗辩提供了新的内容。其三，重大性作为一项司法标准予以确立后，对降低发行人信息制作和披露的成本，引导投资者搜寻和过滤出关键信息，减少证券市场上的噪音信息、无效信息和各种谣言，将产生潜移默化的积极影响。

　　（三）“损失性”标准

　　侵权法理论认为，侵权行为必须导致可计算的损害，才存在赔偿问题，即所谓“无损害，无赔偿”。学者认为，损害包括财产损失，精神损害。因此，损害不简单等同于损失，损失只是损害的一种。损失可以根据货币计量出受实际减损的财产数额，某些损害则难以用货币计量，需借助公平及社会一般观念兼顾相关因素综合考量决定「12」。在民法中，侵犯财产权和人身权均可导致受害人的财产或经济损失，并可用金钱予以衡量。因此，损失是可补救的，损失数额是可以确定和计算的。

　　虚假陈述侵权责任的成立，必须以损失为基本要素。换言之，如果不存在可以补救和计算的损失，则虚假陈述不能产生侵权责任。与其他侵权行为相比较，虚假陈述侵权导致的损失具有完全不同的特点：必须通过证券价格的变化来判定受害投资者的财产损失。因此，同样是受虚假陈述的影响，那些低买高卖赚钱的“受害者”不享有索赔权，而只有高买低卖出现直接损失的受害者才有权主张赔偿（详见后文）。而且，损失是限于交易当时所形成的损失，证券价格在后来所发生的变化不影响投资者的索赔权利「13」。从我国的立法、司法来看，无论是证券法第63条中的措辞：“……致使投资者在证券交易中遭受损失的”，还是最高法院司法解释中所采用的“投资差额损失”概念，均表明投资者只有在证券交易中出现直接的财产损失后，才能追究虚假陈述侵权人的民事赔偿责任。




　　损失在侵权法中区别为直接损失和间接损失。虚假陈述侵权所导致的直接损失，主要表现为两个时点的证券价格之差。根据美国的真实价值计算法，直接损失为买卖证券时的交易价格减去该证券当时真实价值之差；根据我国的交易价差额计算法，直接损失为卖出证券时的交易价格与买进该证券时的交易价格之差。此外，根据学者观点和最高法院司法解释，直接损失还包括：（1）价差损失部分的印花税。我国目前按0.4%向投资者征收证券交易印花税。（2）价差损失部分的佣金。证券商目前按0.35%向投资者收取交易佣金。价差损失部分的印花税和佣金构成投资者实际损失的理由是：在不存在证券欺诈的情况下，证券价格受证券供求关系、各种市场风险等因素的影响，无论投资盈亏，投资者均需按每笔交易交纳印花税和佣金。但在证券欺诈导致投资者损失的情况下，该损失额部分所支付的印花税和佣金是侵权行为导致投资者额外付出的。换言之，如果没有欺诈行为，投资者不会出现因侵权而导致的投资损失，也不会为该部分损失支付印花税和佣金。虚假陈述侵权所导致的间接损失在我国限于上列各项直接损失所产生的银行同期活期存款利息，其他可得利益的减损不纳入间接损失范围。

　　二、虚假陈述侵权赔偿额的计算

　　（一）真实价值计算法

　　真实价值计算法，是指按照证券的真实价值与买卖证券的交易价格之间的差额来确定原告的损失。对卖方原告而言，其损失为证券在卖出时的真实价值减去卖出证券时的交易价格之差额。对买方原告而言，其损失为买进证券时的交易价格与证券买进时的真实价值之差额。例如，在前种情况下，原告以每股30元的价格卖出真实价值为每股35元的股票，其差额5元为损失；在后种情况下，原告以每股20元的价格买进真实价值为每股16元的股票，其差额4元为损失。

　　真实价值计算法是美国法院普遍采用的方法，它直接源自普通法侵权责任中的补偿性赔偿制度，旨在使原告通过损害赔偿救济恢复到未受侵权时的状态，原告不能就其超出直接损失部分请求赔偿。同时，该方法也意味着被告只对其欺诈因素导致的损失承担责任。

　　真实价值计算法的关键在于如何确定证券的“真实价值”。美国主要存在市场价值法、公司盈利资本化法、账面资产法等方法。公司盈利资本化法适用于非上市公司；账面资产法不能准确反映公司资产和证券的现有价值。市场价值法适用于上市公司，并且简单实用，因而被普遍采用。该方法直接源于有效市场理论，认为在一个有效的资本市场上，证券价格是其真实价值的反映，即使证券受虚假信息的影响其价格出现变化，但其真实价值相对来说是衡定且可以排除虚假信息而计量的。因此，按照一个公允的市场交易价格来确定证券的真实价值是合理、可行的。由于证券的真实价值在不同的时点存在差异，可以选定某一基准日中的最高价与最低价的平均值作为证券的真实价值。在建立计算模型时，美国有“恒差法”（“Constantribbon”method）和“真实价值恒定法”（“constanttrueValue”method）等方法。

　　（二）交易价差额计算法

　　交易价差额计算法，是指按照原告在虚假陈述实施期间从事证券交易而导致的买入价与卖出价之差额作为损失额。该种计算方法的基本内容为：原告必须是在虚假陈述发生日至揭露日期间买入证券，并在该期间内或揭露日以后的合理时间内卖出或继续持有证券而形成负数价差损失。因此，以下几种情况不能计算索赔损失额：（1）在虚假陈述实施期间卖出证券的（在卖出后又买入证券的，只能计算买入证券与以后卖出或持有该证券的差额）；（2）在虚假陈述实施期间买卖证券或买入证券而在揭露日后卖出或持有，没有出现价差亏损的；（3）揭露日后从事证券交易的。

　　交易价差额计算法由笔者最早在2001年5月代理部分投资者诉亿安科技股价操纵者案件以及2002年3月代理投资者诉大庆联谊虚假陈述案件中采用。笔者之所以倡导这一计算方法，其理论依据在于：其一，根据大陆法系传统的侵权赔偿理论，加害人只应对他给受害人所造成的实际财产损失给予赔偿，证券交易的差额损失即为原告的实际损失。其二，该种计算方法克服了美国真实价值计算法的弊端。究竟根据什么标准来确定证券的真实价值，在美国也是见仁见智，没有定论，在我国股价普遍脱离公司业绩的情况下更难确定。特别是，如果采用真实价值计算法，原告通常会获得超过其实际损失的补偿，这有违实际损失赔偿原则。其三，该种方法由于只计算证券买卖差价，不考虑证券的真实价值，从而在一定程度上无需考虑影响证券价格的市场因素对原告损失的影响。因此，就理论上而言，原告在计算损失赔偿额时，不必区分哪些损失是虚假信息导致的，哪些损失是市场因素导致的。

　　最高法院司法解释将“投资差额损失”作为原告索赔的基本损失，并规定了差额损失的计算公式：以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。这种计算原则的确定，符合中国证券市场保护投资者权益的实际情况，且未增加被告侵权责任之外的额外负担，符合公平原则。

　　（三）最高法院司法解释的检讨

　　最高法院司法解释在采用交易价差额计算法的同时，由于存在观念上、操作层面上的误区，导致司法解释在损失计算方面存在诸多缺陷，兹择其要者评析如下。

　　1. 关于在揭露日前卖出证券。司法解释规定：在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的，法院应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。该项规定隐含的假设是：虚假陈述在未揭露或纠正之前，证券价格未受虚假陈述的影响；虚假陈述一旦被揭露或纠正，证券价格才受影响而出现下跌。不难看出，这一假设是错误的。一方面，虚假陈述一旦作出，股价就已包含了虚假信息，即使未被揭露或纠正，证券价格已经受其影响；另一方面，虚假陈述可区分为诱空虚假陈述和诱多虚假陈述两类，只有被揭露或纠正的是诱多虚假陈述，才会导致股价下跌；如果被揭露或纠正的是诱空虚假陈述，股价反而会上涨。那么在后一种情况下，能否推断出股价没有受虚假陈述的影响呢？显然不能。因此，只要投资者有差额损失，不论其是在揭露日或纠正日之前或之后卖出的，均存在因果关系。

　　2. 关于买卖证券的平均价格。司法解释以投资者“买入证券平均价格”与“卖出证券平均价格”之差乘以投资者所持证券数量作为投资差额损失，有失公允。存在的主要问题是，买入和卖出证券的“平均值”之差与每笔买入价累计和每笔卖出价累计之差大多不一致。按平均值计算出来的差额要么高于实际差额，要么低于实际差额。只有按买入累计与卖出累计之差计算出来的差额乘以所持证券数量才能真实地反映投资者的实际损失。

　　3. 关于按证券累计成交量达到100%之日作为基准日。基准日是指虚假陈述被揭露或更正后，确定投资者损失计算的截止日期。基准日以后发生或计算出来的证券交易损失，被告不承担责任。司法解释规定的确定基准日的首选标准是：揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。该项规定隐含的假设是，虚假陈述一旦被揭露或纠正，证券价格必然下跌；证券累计成交量达到可流通部分的100%之日，表明证券价格已经去除了虚假陈述的影响而恢复了正常。这一假设存在的问题是：如果诱多虚假陈述是在证券市场整体行情上涨的情况下被揭露或纠正，则不是必然出现下跌行情；累计成交量达到可流通部分的100%并不意味着完全是市场供求关系决定，不排除由被告或第三人的操纵、内幕交易造成；达到100%之日的证券价格是否就剔除了虚假陈述的影响，缺乏充分的实证依据。基于此，笔者认为以揭露日或纠正日之后的一段合理的后续期间每个交易日的收盘平均价作为损失计算依据或基准更为恰当。

　　注释：

　　「①」该标准在英国1837年的Vaughanv.Menlove案中首次确立。参见：（1837）3BingN.C.468，4Scott244.

　　「②」Hazellv.BritishTransportCommission，[1958]1W.L.R.169，171.

　　「③」[美]罗伯特·考特等著：《法和经济学》，上海三联书店、上海人民出版社1995年版，第454页。

　　「④」GlasgowCorporationv.Muir（1943）A.G.448，457

　　「⑤」同「①，第455页。

　　「6」张民安：《过错侵权责任制度研究》，中国政法大学出版社2002年版，第286-356页。

　　「7」《美国标准公司法》第8·30条。

　　「8」最高法院司法解释对发行人、上市公司负有责任的董事、监事、经理等高级管理人员，承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事、经理等高级管理人员，专业中介服务机构及其直接责任人员所采取的过错推定责任，即为注意义务的反映，其“无过错”证明的关键，是证明其尽到了应负的注意义务。

　　「9」SEC.ACT·Release.NO.6333（Aug.6.1961）。

　　「10」TSC.Indus.v.Northway，426.v.s.438，96.s.ct.2126（1976）。

　　「11」张明远：《美国的证券民事诉讼制度》，载郭锋主编：《证券法律评论》总第2期，法律出版社2002年12月版，第418-420页。

　　「12」J·D·COX，andothers：SecuritiesReuulation（CasesandMaterials），pp 816-817.

　　「13」王利明主编：《民法·侵权行为法》，中国人民大学出版社1993年7月版，第137页。