股权投资基金治理机制研究——以有限合伙制基金为中心

【出处】《社会科学研究》2010年第3期
【摘要】股权投资基金作为新兴的投资机构，有限合伙制组织形式与股权投资特征相契合，治理机制包含三个层面：配置基金管理人与投资人的权力与责任；保护投资人利益；实现对基金管理人的激励和约束。治理的逻辑可以通过强制性治理与自主性治理两条路径实现。有限合伙制股权投资基金通过法律的强制性要求规定基金管理人获得全部管理权和对外债务的无限连带责任，自主性治理设计对基金管理人的激励和约束机制，信息披露制度是对投资人利益保护的重要途径。
【关键词】股权投资基金；基金管理人；投资人；有限合伙制；无限责任
【写作年份】2010年


【正文】

　　股权投资基金被称为全球资本市场四大新兴力量之一，（注释1：参见麦肯锡全球研究院2007年研究报告《新兴力量主体：石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市场》，5页。）同时也被称为私募股权投资基金、风险投资基金、创业投资基金和产业投资基金等。股权投资基金于20世纪40年代兴起于美国，推动了美国高科技经济和资本市场的发展，在全球公司上市支持和杠杆并购等领域有重要的地位。我国股权投资基金市场近十年来发展迅速，据统计2008年募集总额已经达到了681亿美元，2009年受金融危机影响虽总额有所下降，但42家获批创业板上市的企业中有28 家得到股权投资基金的支持。（注释2：参见清科研究中心《2009年中国私募股权投资年度研究报告》，2010年1月。）实践证明，股权投资基金对推动我国科技进步、扩大企业融资途径、调整我国产业结构以及提高国际竞争能力发挥着积极作用，开始逐渐成为我国市场经济发展中的新兴力量。

　　一、股权投资基金的组织形式和治理逻辑

　　在我国，股权投资基金包括有限合伙制、公司制和契约制三种类型，从发展趋势来看，有限合伙制会逐渐成为主要形式，在制度运行实践中，通过强制性和自主性两条路径来实现其治理效果。

　　（一）股权投资基金的概念与特征

　　在国外，股权投资被称为Venture Capital （VC，风险投资）或PrivateEquity （ PE，私募股权投资），在我国，使用的名称还有产业投资和创业投资等，近年相关的立法草案中将其统一称为股权投资。根据《股权投资基金管理办法》（草案）的规定，股权投资基金是指向特定对象募集资金，由专业的基金管理机构管理，主要对未上市企业进行股权投资并提供增值服务的集合投资计划，投资收益由投资者共享，投资风险由投资者共担。全美风险投资协会根据基金投资企业的不同阶段对风险投资和私募股权投资进行区分，前者是指在被投资企业种子期、创建期、其他早期、扩张期、中期、IPO前的过桥融资；后者是投资公开市场（ IPO 前）、收购时（管理层收购和杠杆收购）的股权与夹层融资。本文所指的股权投资包括上述的风险投资和私募股权投资，文中提及的产业投资、创业投资和风险投资等都包含在这个范畴内。

　　从资本市场的运行来看，股权投资基金的核心特征是“非债权化”融资，即主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，由于投资的对象是股权等权益性投资，投资期限较长，一般是3至7年甚至10年以上；基金通过多渠道的股权退出实现盈利，可以将投资的股权出售给其他股东或投资机构，以及将企业在证券市场上市来实现投资回报。

　　（二）股权投资基金的组织形式

　　实践中股权投资基金的组织形式主要有三种类型，即有限合伙制、公司制和契约制。其中，有限合伙制基金是由基金管理人担任普通合伙人，负责股权基金投资运作事务，对基金债务承担无限连带责任；有限合伙人不参与基金决策与具体运营管理，以认缴的出资额为限对基金承担有限责任。有限合伙制可以避免对投资人和合伙企业的双重征税，将普通合伙人的人力资源优势与有限合伙人的资金优势相结合，与股权投资特征相契合，将管理人收入与基金业绩直接挂钩并高份额分成，很好地激发了管理人的积极性，从而实现组织的最大效率。公司制股权投资基金是根据公司法组建的投资性公司，作为公司股东的投资者既是出资人又是投资决策者。公司制目前是我国股权基金业相对主流的形式，有税收优惠，配套制度比较完善，实施障碍较小。但从组织治理设计来看，公司制的运作效率相对较低，我国公司是法定资本制，虽可分期缴付但仍会影响基金的资金使用效率；公司制的决策程序较复杂，涉及环节多、人员广、不确定因素多，会影响投资决策的效率；公司制对基金管理人的激励机制与有限合伙制相比较弱。契约制股权投资基金是以信托契约关系为基础，是据一定信托契约关系建立起来的代理投资制度，通过发行收益凭证来募集资金，反映了资金管理人、基金托管人和投资人间的信托关系。契约制通过基金契约规范三方行为，通过契约隔离投资人与管理人，与公司制相比其对投资人与管理人有所分离；但与有限合伙制通过法律强制隔离相比这种分离效果欠佳，但灵活性更大，它是介于两者之间的组织形式。

　　多种组织形式给当事人提供了更多选择，什么是最适合我国的组织形式，业界则有较大的争议。有人认为目前的优惠政策主要是针对公司制设定的，目前制度环境不适宜选择有限合伙制，而应当在制度条件成熟后才适用。同样也有不少业界人士主张采用有限合伙制股权基金，认为我国公司法是混杂了计划经济思维和特殊的政治控制土壤的产物，缺少股权投资基金所需的制度安排，其相对僵化的法定性要求难以在此框架下构建完美的基金结构。[1]本文认为，股权投资基金组织形式的产生和选择是由市场来决定的，市场自发性制度变迁并形成均衡后，法律再进行强化和巩固，规范引导其发展。所以，在股权投资基金的组织形式选择上不能因噎废食，厚此薄彼，以现行制度的不完善而否认其发展的价值。当事人可以根据自身状况进行选择，三种形式都有适用的空间，但从长远的趋势来看，有限合伙制结构设计与股权投资基金相契合，通过在我国实践中不断试错、纠错、成熟和完善，将逐渐成为我国股权投资基金的主流组织形式。

　　（三）有限合伙制股权投资基金的治理逻辑

　　企业所有权与经营权的分离程度越高，不可避免地产生公司所有权和控制权分离，进而产生委托代理问题。治理是一套制度安排，它强调相关主体间的制衡，通过一定的机制来制衡管理者，解决委托代理问题，保护投资者的利益，并实现组织的经济利益。公司治理的探讨较为成熟，主要包括：如何配置和行使公司控制权；如何监督和评价董事会和经理层；如何设计和实施激励机制，实际上就是关于委托人与代理人之间的权利分配与安排的基本模式等内容。[2]根据以上思路，将公司治理理论拓展到基金领域，有限合伙制股权投资基金治理就是作为有限合伙人的投资人和作为普通合伙人的基金管理人之间的制度安排，可以总结出其治理机制包含以下三个层面：（1）配置基金管理人与投资人的权利与责任；（2）保护投资人的利益；（3）实现对基金管理人的激励和约束。可以说，这三个核心问题构成了股权投资基金治理的内在逻辑，只有遵循这种逻辑才能实现有效的治理，进而达到权利和责任的平衡，实现效率和公平的统一。

　　治理逻辑的实现可以通过强制性治理和自主性治理两条路径，前者是通过法律法规的强制要求从整体上提高企业的治理水平，企业必须达到最低监管要求，该路径规则明确、效果可预期，但灵活性不够而可能影响整体效果；后者是企业自身对效率改进和价值创造的内在需求，主动进行治理创新，通过遵守自律性指导性规则和当事人意思自治的企业内部协议实现。通过法律对治理进行干预是有必要的，以法律的形式将治理制度的演化固定下来，可以节约因变异或错误带来的成本，并且能更好地保护投资人利益。基于法律在制度安排中的作用是不完善的，法律的改革要慢于治理实践中的改革，而且由于法律是内生性的，如果强行改变法律制度以改变人们的行为模式，往往是欲速则不达。因此，法律对治理结构的参与应是有限度的，将组织形式的基本框架作出规定，而将大多数权利义务配置赋予企业的自治，通过当事人之间的合意产生新的履约机制，进而实现强制性治理和自主性治理的结合。在有限合伙制股权投资基金的治理机制设计中，组织结构框架、权利配置和当事人的权利保护需要通过法律规范的形式进行架构和监管，当事人激励和约束机制则由行业惯例和企业自治进行自主安排。

　　二、强制性治理：基金管理人与投资人的权力配置经济学家威廉姆森提出用简单的治理结构去解决复杂的交易问题会把事情搞乱，而用复杂的治理结构去解决简单的交易问题则成本太高。事实上，交易的属性不同，治理结构也应不同，因此不同的交易就需要不同的治理结构与之相匹配。股权投资基金对管理人员要求非常专业，同时投资数额较大，需要高效的决策机制。有限合伙制普通合伙人通过人力资源与有限合伙人以货币资源进行分工，利用有限合伙制的法律强制性框架对基金管理人和投资人的权力进行配置，有利于实现基金运作的最大效率，尽管我国目前的实践和配套制度与实现权力配置的理想效果还有些许差距。

　　（一）基金管理人的管理权和无限责任

　　1. 全部管理权与无限责任的匹配

　　从经营效率的实现来看，控制权应该配置给那些拥有信息优势并有较高决策能力的一方，基金管理人具有广泛的社会网络、管理技能、行业知识和分析判断能力，他们长期专注于某个行业、领域，甚至只专注于投资的某个阶段，积累了丰富的经验，有限合伙制将控制权配置给基金管理人，使决策程序灵活高效，受外在因素不当干预的可能性减小，有利于提高基金的运营效率。但是股权投资的失败率高，其成败与管理人的能力和职业道德密切相关，基金管理人享有基金的全部控制权，若仅承担有限责任极容易发生道德风险。所以，通过强制性治理机制设计将管理人的个人财产与他们控制的基金的命运紧密相连，以自身现在和将来所有的财产为基金的担保，对债务承担无限连带责任。这样基金管理人在权力配置中获得了全部的管理权和对基金债务的无限责任。

　　无限责任促使基金管理人谨慎经营，控制风险，但实质上主要是对基金债权人的保护，对投资人而言效果是有限的。因为只要基金没有出现资不抵债的情况，哪怕基金资产全部亏损，管理人也无需承担额外的责任；而且《合伙企业法》规定，不得约定由部分合伙人承担全部亏损。所以法律规定的对基金管理人承担无限责任的约束，对投资人保护效果也是有限的。

　　2. 无限责任承担在我国的实现路径

　　管理人无限责任的承担分自然人、合伙企业和法人三种情形，若是以合伙制形式担任管理人，最终也由自然人承担无限责任。我国还没有个人破产制度，根据立法机构的解释，若是自然人承担无限责任的，应当保留个人生活必需的财产；若是法人则应以全部财产承担无限责任。

　　（1）我国自然人无限责任承担实现机制的完善。自然人无限责任承担的实现需要配套的制度基础，如个人财产登记制度和个人破产制度等无限责任相关立法。个人无限责任承担需要个人财产登记，财产状况要能较真实地反映其资产状况，类似公司资本制度；另外还应有个人征信机制对管理人的信用状况有所证明；个人破产债务的偿还程序还需有章可循。目前我国的个人信用体系构建和财产登记制度还处于摸索阶段，自然人承担无限责任的实现机制还需假以时日。另外，基金涉及的资产债务可能数额巨大，而当前我国基金管理人的财富积累大多尚不足以承担基金的债务时，债权人债务落空的可能性是相当大的。我国自然人无限责任承担起到实效还需要配套制度的完善和我国基金管理人阶层的形成。

　　（2）法人能否成为普通合伙人之辩与实现路径。目前《合伙企业法》允许除国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性事业单位、社会团体以外的法人担任普通合伙人。有人认为允许法人充当普通合伙人是将有限合伙企业与两合公司混淆，是不对的；同时又认为既然法人可以担任，不允许上市公司、国有企业等则是不公平的。法人担任普通合伙人的争议核心在于法人的有限责任可能成为自然人隔离自身无限责任的工具，而事实上若自然人有意设立资产公司为逃避责任做准备，也无需有太多担心，因为有限合伙制最大的特点是“人合性”，没有良好的前期业绩、声誉和资产保证的管理人是很难募集到资金的。对此，市场会做出对应的选择和决断，同样也能消化和承受风险。实证证明以自然人或合伙成立基金管理人筹集的资金规模更大，这应该与其是真正的无限责任承担者有关。[3]美国目前在一定程度上认可了普通合伙人有限责任的做法，在其《联邦有限合伙法》（ULPA）中规定了有限责任的有限合伙（LLLP）的形式，普通合伙人仅对自己的过失给合伙造成的损失承担无限责任，对其他普通合伙人的过失产生的损失不承担无限连带责任。既然我国目前大量的管理人都是以公司形式成立运营，则当顺应现实情势而无需作出苛刻的要求。再者，现行的法律法规中，除《合伙企业法》的认可外，《公司法》对公司对外投资的规定和《民法通则》的规定都没有对法人成为普通合伙人构成障碍。所以，法人成为股权投资基金的普通合伙人是可行的。

　　那么实质管理的自然人是否就可以凭借法人制度对有限责任的隔离而逍遥于责任之外，在对本次金融危机的反思和制度重塑中，对公司高管的责任追究机制将是法律规范的重点。因高管的重大过失行为而造成公司破产和投资者巨大损失，高管需要为自己的行为承担刑事和民事责任。同样当法人担任普通合伙人时，实质管理的自然人若有重大过失或者营私舞弊行为，也应承担相应的民事刑事责任。在司法实践中认定自然人责任的时候可以参照公司法的“商业判断原则”处理，实质管理人是否要承担相应的责任的判断标准在于其行为是否符合“商业目的”，即经营管理行为是否涉及个人的利益和交易，是否建立在充分了解相关情况的基础上，并善意、真诚地相信自己的行为是本着公司的最大利益。若管理人的行为符合商业目的，则司法无权介入公司经营，个人也无需承担额外的责任；而当实际管理的自然人有越权、无权或恶意行为时，则可以通过司法救济的方式追究其相应的法律责任。

　　（二）投资人的管理权限制和有限责任

　　投资人作为大额资金提供者承担了经营的主要风险，且不享有基金的控制权，若还需承担无限责任，则不能吸引投资者，难以大规模筹资。于是，强制性治理结构设计赋予投资人有限责任的保护，仅对基金的债务以认缴的出资额为限承担有限责任。有限责任降低了投资人的风险，也降低了其对基金管理人的监督需求，否则投资人会十分重视监督，而过度的监督也会减损基金运作效率。但若实践中投资人参与了基金的决策与具体运营管理，就应该撕破“有限合伙人有限责任的面纱”，与普通合伙人一样承担无限责任。基金管理人可以不受到投资者的干预独立投资决策，实现了基金效率，但同时易于产生管理人的道德风险和侵害投资者利益的情形。因此，各国立法赋予有限合伙人适度参与经营决策的权利。美国《统一有限合伙法》（ULPA1985）中罗列了安全港条款清单，对有限合伙人开放部分事务；在2001年的ULPA修改案中更开放地规定有限合伙人即使参与合伙企业管理，也无需为合伙企业债务承担无限责任。我国《合伙企业法》第31条规定了除合伙协议约定外需要全体合伙人决定即有限合伙人也需参与的事项，包括合伙企业名称、经营范围和场所等的改变；财产的处分；为他人担保；合伙人外的经营管理人员的聘任。这些都是关涉合伙企业发展的重大事项。第68条特别规定了8种有限合伙人可以参与的事项，包括对普通合伙人入伙、退伙的决定权；对企业经营管理的建议权；选择办理审计事务的会计师事务所、获取会计报告和参阅会计账簿等知情权；向合伙企业内部和外部的侵权人提起诉讼的诉讼权；为合伙企业提供担保的权利。总体而言，有限合伙人参与的事项多是合伙企业的内部治理安排，与合伙企业对外投资对象和项目运营关系不大。在国外的实践中有些有限合伙制基金中设有“咨询委员会”，[4]由认缴额达到一定比例的有限合伙人组成，其职能主要是审议重大投资项目以及基金管理人与基金投资的关系，除此之外，基金事项均由管理人独立决策，管理人有充分的自主权，投资人不得以任何理由干预。

　　有限合伙人和普通合伙人应谨慎遵从法律划分的权利框架，若有限合伙人行为超出了法律允许的情况，则超越了法律保护的边界，就应承担对基金债务的无限连带责任。但我国有限合伙制尚处于探索期，在实践中还出现了“投资决策委员会”和“有限合伙人委员会”等机构以扩大有限合伙人的权利范围，有限合伙制的治理模式与我国传统的治理文化之间需要逐渐磨合、试错和适应。

　　（三）有限合伙人与普通合伙人关系在我国的实践

　　2007年7月16日温州东海创业投资有限合伙企业成立，是我国第二家有限合伙制股权投资企业。募集到账的资金额达5亿余元，有限合伙人是8家温州乐清的本土民营企业和一个自然人，普通合伙人是北京杰思汉能资产管理有限公司。在东海创投成立时，为了让出资的老板们顺利过渡并接受合伙人制度，设计了“合伙人联席会”制度：合伙人联席会议是最高权力机构，所有的投资都由联席会议来决定；决策程序是先由基金管理人杰思汉能提供决策依据，然后提交到联席会议，联席会议讨论投票后最终决策，每一笔投资都要经过所有投资人签字，最后再交给杰思汉能执行。该基金在协议下运营，结果联席会对管理公司寻找的项目不信任不满意，要做决策9 个投资人又很难凑齐。因基金管理人无法决策，对自己管理人失位的不满和无奈，导致东海创投在投出113 亿元后，剩余4亿元资金一直处于闲置状态，以致陷入“基金僵局”。7个月后有限合伙人与普通合伙人分道扬镳，有限合伙人自立门户进行股权投资。（注释3：参见林喆《东海创投折戟合伙人联席会议制度受考验》，《中国证券报》，2008年9月22日。）应该说，东海创投的案例在我国是有相当的代表性，我国目前还缺少成熟的有限合伙人阶层，30 多年的改革开放产生的第一代企业家，大多数是创业家，他们作为出资人往往倾向于亲力亲为地参与管理决策甚至控制，这种思维惯性延续到他们成为有限合伙人时，缺少对基金管理人的信任，没有认识到有限合伙制度的精髓在于出资人与管理人的职能分离。有限合伙制在我国的施行需要过渡和变通。天津渤海金石投资基金的变通方式是设置决策委员会，委员会有7名成员，其中普通合伙人2名，有限合伙人代表3名，有法律或财务背景的外聘专家2名，这种方式给予了有限合伙人有限度参与基金投资决策的权利，作为平衡各方权利和利益的折中。[5]可见我国尚需培养成熟的有限合伙人阶层，培育有职业信任感的普通合伙人市场，使有限合伙制的适用不是盲目的形式上与国际接轨，而是治理优势的真正体现。

　　我国成熟的有限合伙人的逐步形成可以通过以下两种思路：一是允许这种投资决策委员会的存在，较小限度地赋予有限合伙人参与决策的权利，作为咨询委员会的过渡制度。二是引进机构投资者，培养有限合伙人群体和文化。专业机构投资者如社保基金、银行基金、保险基金等成为有限合伙人会有助于该群体的培养和成熟，2008年全国社保基金经批准可以将不超过基金总资产的10%投向股权投资基金，目前已选择弘毅投资和鼎辉投资作为基金管理人分别投资20亿元，成熟有限合伙人的培养需要引导和耐心。

　　三、投资人权利保护：以信息披露为中心（注释4：由于股权投资基金是向特定的成熟投资者非公开募集，对其信息披露的要求应与公募基金相区别，是强制性治理与自主性治理的结合。）

　　对投资人的保护是基金治理机制设计的重心。有限合伙制基金治理风险的根源之一是管理人与投资人的信息不对称，信息披露是保护投资人权利的重要途径，也是提高金融机构经营透明度和维护金融安全最有效的工具。由于股权投资基金是私募基金，采用非公开发行的方式，对外的信息披露的要求也低得多。所以为了保护投资者利益，应当关注基金对投资者的信息披露方式和范围，其披露的范围应是法律强制性和当事人自愿披露的综合体。本次金融危机暴露出来的NASDAQ前主席麦道夫的20年的“庞氏骗局”，高达600余亿美元的投资欺诈案震撼全球。麦道夫从不向外界披露投资业务的基本情况，投资顾问业务的所有账目、文件都被他锁在保险箱里，投资人不得问他关于投资的任何问题，很多精明无比的专业投资人士也被“内部消息”的解释轻而易举征服了。（注释5：参见张锐《麦道夫骗局下的监管诘问》，《中国经济时报》，2009年6月30日。）信息屏蔽、基金管理人的声誉滥用和监管的缺失酿制了这起投资丑闻，投资人与管理人之间完全的信息不对称是该案的教训所在。在后金融危机时期，充分披露的市场哲学应替代买者自行放任的市场逻辑，为保护投资者的权利，维护金融秩序，应通过法律强制性规范要求基金管理人向投资人进行信息披露的程度应至少不低于上市公司和公募基金向公众披露信息的标准，同时当事人之间还可通过私人协议约定更高的信息披露标准。信息披露的范围包括但不限于：基金管理机构的基本情况和业绩，具体管理人的执业经历；基金的投资战略、投资地域、行业与风险；在至少每年一次的合伙人会议上向投资人报告基金具体的投资项目、所投资企业的经营状况和基金的当期回报；基金有重大事件，如大型投资和交易、重大损失和重大变化时，及时告知投资人；基金管理费的使用和账册，应供投资人随时查询；除上述基本信息披露外，管理人还必须就自身与交易对象间是否有利益冲突进行披露，如果由管理人担任了多个角色，应陈述采取何种措施来避免这种冲突。[6]由于股权投资基金是非公开发行，投资人人数有限，我国是不超过200人，基金对各投资人的信息披露应平等，不因投资金额不同、身份不同而有所差异。但由于基金的私人性，投资人的信息不属于对外披露的范围，基金向投资人披露的具体投资项目，可以通过内部保密协议约束投资人向公众透露。有限合伙制对投资人管理权的剥离，必须要在知情权上给予充分的保护，投资人才能及时掌握基金运营情况，通过监督和约束机制来维护自身的权利。

　　四、自主性治理：对基金管理人的激励和约束机制

　　强制性治理通过法律为基金的权力分配和投资人保护提供了基本框架，但基金内部众多无法完备的问题，还需要通过自主性治理得以实现。有限合伙制基金中控制权与所有权的彻底分离，基金管理人与投资人的利益可能会发生对立。所以，基金自主性治理结构的设计一方面要对基金管理人的控制权进行约束，另一方面通过激励机制赋予基金管理人索取权，使控制权与索取权在基金管理人方尽可能统一。

　　（一）对基金管理人的激励机制

　　伯利和米恩斯指出，若“一个组织的大部分利润被预先设定给所有者而不是控制者时，控制者与所有者的利益就不可能一致，控制者就处于为自身利益服务的位置”。[7]股权投资一旦成功，其丰厚的回报可能达到投资的几十倍甚至上百倍，若要基金管理人为投资者获取如此高额的回报努力，必须有相应高度的激励机制。管理人的收入分两部分，一是日常开销的管理费；二是业绩激励的基金分红。国际惯例是管理人出资1%左右，而享有基金投资收益的20%左右的分成，这个有神秘色彩的“二八定律”将管理人控制者与所有者的地位精妙地统一，消除了投资人与管理人之间的张力，减少了管理人的道德风险，是有限合伙制最有吸引力的制度。而公司制中的同股同权和投资收益成正比的规定，即使通过股权激励也很难达到如此直接和高额的回报。高激励机制帮助管理人利用专业的知识、管理经验和独特的人脉资源实现巨大收益，因此吸引了大量人才进入该行业，如美国著名的私募股权基金凯雷就吸引了美国前总统老布什、前国务卿贝克、英国前任首相梅杰、美国前证管会主席雷维特等加入。[8]这种机制还可用来解决我国国有资产投资的难题，国有投资公司多集投资人与管理人于一身，而实际管理人多由政府委任，收入与公务员薪酬体系挂钩，难以对管理人形成动力。若国有资金交由市场化的管理人投资，高额的激励会促使基金取得更高的回报，实现国有资产的保值增值。政府创业投资引导基金的出台，（注释6：2008年10月发布的《创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》指出：由政府设立政策性基金，作为投资人扶持和引导创业投资基金管理公司的发展。北京中关村、上海浦东和天津滨海等地已设立了创业投资引导基金。）社保基金投资弘毅和鼎辉投资基金，以及中国国家投资公司投资黑石集团都是国有资金交由市场化投资的尝试。

　　（二）对基金管理人的约束机制

　　“那些控制着公司的人，即使他们拥有大批股票，仍可能会牺牲公司的利益来为自己谋利，而不是为公司谋取利润。”[9]在基金运营中即使20%的高额回报也不能完全阻止管理人侵害投资人利益的行为，经常会出现如关联交易、故意放弃盈利机会、掏空投资者的利益等情形。因此，对基金管理人的约束制度是合伙协议中的重要内容，可以通过声誉、投资对象和管理人行为等多方面进行约束。

　　关于声誉机制，自亚当·斯密开始声誉就被作为一种保证契约得以诚实执行的重要机制，在以人合性为基本特征的有限合伙制中，声誉是基金管理人募集资金和基金正常运营的保障，对管理人有较强的约束作用，在某些法律无能为力的情况下声誉能起作用，而且成本更低地维持交易秩序。

　　关于基金管理人行为的限制，主要包括：（1）不得利用管理人地位谋取私利，从事关联交易时应在程序上受到限制和监督，禁止从事自我交易。（2）基金管理人不得出于任何目的，故意放弃盈利机会和掠夺掏空基金资产。（3）保证对基金管理投入足够的精力。

　　关于对基金投资范围和基金债务的限制，比如：（1）对投资的领域和范围的限制。若基金管理人将资金投向自己比较陌生或不熟悉的领域，可能成为他们积累经验锻炼能力的试验品，而将基金置于较大的风险中。（2）限制单项投资的最大额。一是为了避免管理人对某一项目的过度投资而风险集中，同时也是防止管理人通过追加大笔投资来挽救以往失败或业绩差的投资。（3）对债务进行限制。限制基金债务规模和期限，以及管理人擅自向外举债，同时向被投资企业提供担保也必须经过严格的程序。并购基金通常以杠杆并购为特征，但债务通常是以被收购企业的资产和现金流担保，债务并非由基金承担，因此受此影响不大。

　　关于投资人的承诺出资和退出、终止合伙，一是通过投资人资金缴付的承诺制。投资人按合伙协议的约定根据管理人的表现和业绩来控制支付资金的节奏，以避免更大的损失。而我国公司制采用的是法定资本制，虽可分期付款，但仍要求5年付清，且程序相对麻烦。二是退出或终止有限合伙。约定退出、终止合伙的情形，如基金业绩欠佳，管理人丧失管理能力或严重损害投资人利益等，可约定经2 /3以上有限合伙人同意，更换管理人或终止合伙协议。

　　合伙协议的约定是有限合伙制股权投资基金组织优势的核心竞争力，黑石集团的有限合伙协议繁杂细密，红杉资本的协议严谨考究，其对管理人的激励和约束机制设计构架精妙又暗藏玄机，是国际股权投资基金多年沉淀下来的运行规则，是多方当事人博弈的结果，我国有限合伙制股权投资基金需要深入研究和学习成熟的经验，这是实现基金自主性有效治理的基础。

　　结语

　　有限合伙制组织形式与股权投资基金特点相契合，通过强制性治理对管理人与投资人的权力进行配置，自主性治理对管理人进行激励和约束，其中信息披露是保护投资人利益的重要途径。目前我国有限合伙制股权投资基金的法律配套制度有待完善，投资人与基金管理人群体的成熟是一个渐进的过程，同时可以对组织结构进行一定程度的本土化设计，实现基金运作的治理效率和促进我国股权投资业的繁荣。




【作者简介】
肖宇，四川师范大学法学院讲师。


【注释】
（基金项目）教育部人文社会科学研究青年项目“私募股权基金监管法律制度研究” (09YJC820078) ； 四川省教育厅科研青年项目“风险投资基金治理制度研究” (09SB062)
[作者简介]肖宇，四川师范大学法学院讲师，西南政法大学国际法学院博士研究生，四川成都610068。
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