论内幕交易引起的跨境监管冲突

【内容提要】未发表的评论或报纸新闻是否属于内幕消息/信息(除中国法例之外，本文用消息为主)?内幕消息是内幕交易构成要件，不同凭据会影响到内幕交易的认定。本文质疑中港在认定内幕交易上过于依赖证券监管机构，对投资者保护有所不足。假如内幕交易涉及到同时发行A股及H股的企业，影响到内地香港两地投资者，亦将会引起跨境监管冲突问题。
【摘 要 题】法学与实践
　　受到两份权威杂志分别就两家民营企业作出负面评论的影响，在港上市的民营企业股份普遍遭到抛售，今次抛售潮中最具争议的是一名证券分析师的行为。他取得其中一份尚未发表的评论，并在该评论公开前建议客户沽出被评公司的股票，事件引起广泛的争论。该名证券分析师使用未发表的评论的行为是否具合法性，关键在于未发表的评论是否属于内幕消息，而该行为则有可能涉及内幕交易。该事件甚具启发性，本文试图借此对内幕消息的认定和可能引起两地监管问题进行分析和阐述，并希望此文是一块敲门砖，提出的问题能引起有关监管机构的思考，以期制定出更完善的法律法规。
　　本文认为内幕消息是认定内幕交易其中一项要件，须要靠司法和监管机构判别，因此受到当地司法和监管机构对证券市场的价值观的影响，此外，中港没有赋予投资者追究内幕交易的诉讼权，监管机构的作用就更加重要。
　　　　　　一、事件的经过
　　瑞银华宝中国研究部主管分别于2001年12月31日和2002年1月2日早上透过电话建议客户沽售欧亚农业的股票，(注：《人民日报》(海外版)2002年1月12日报道。)而该公司于2002年1月2日向客户/投资者发放一则有关欧亚农业(0932)主席杨斌在杂志《远东经济评论》的报道。(注：《香港星岛日报》2002年1月3日报道。)同日，杜琼斯通讯社发表题为“杨斌的交易令部分投资者紧张”的短讯。2002年1月2日欧亚农业股份被基金沽售，股价当天下跌24%至1.4元。2002年1月3日出版的《远东经济评论》(Far East Economic Review)，其中一篇题为“交易令投资者紧张”是关于杨斌的个人专访。报导以“双面人”来形容杨斌，并质疑他私人投资的“荷兰村”项目，而该项目可能会拖累上市公司。(注：《远东经济评论》报道指作为欧亚农业主席，杨斌一向以“勤力的农”示人，将温室技术带到中国各地，对于外国投资者来说，欧亚农业是外资公司，杨斌是荷兰公民，原来杨斌在内地有另一副面孔一内地大富豪，斥巨资在沈阳兴建荷兰村，并已投入二十八亿元，而总投资额六十六亿元，因此杨斌仍须为该项目投入资金。事实上，内地有很多类似的主题公园，因高估内地游客的消费及欠缺保养，最终结业。)欧亚农业副主席阎闯当日答复记者查询时表示，有关分析不严谨、不专业。(注：《香港信报》2002年1月3日报道。)及后，《人民日报》(海外版)不点名质疑该证券基金行分析师的行为。(注：《香港星岛日报》2002年1月3日报道：诡异的是，“欧亚风波”发表当日，《远东经济评论》还未正式出版，但事先得到消息的基金经理已经迫不及待地抛售所持股份。)对于有关指责，该名分析师表示：作为一名认可证券及期货分析师，他有权去评价一家公司，无论自己是否无意或有意去影响市场，他只是做职责份内事。(注：South China Morning Post(Hong Kong)2000—1—4.)
　　对于该分析师的行为，各人有不同的评价，有人批评他不适当地使用未经公开的消息，故此惹来了非议。这个指责暗含了使用未经公开的消息是内幕消息，而该行为有违反内幕交易之嫌。在评价该行为之前，先要弄清楚什么是内幕消息，在什么情况下使用内幕消息才会构成内幕交易。
　　　　　　二、内幕消息的认定
　　对于内幕消息的认定，各国或地方的法律法规有所不同，但投资者对于内幕消息的界定却不谋而合。在证券市场内，每个股票投资者对于内幕消息都非常敏感，经验告诉他们，内幕消息会影响股市或公司股价，人人希望自己率先获得内幕消息并从中获利或避免损失，同时，他们又不愿意别人取得相同的消息。投资者对于取得内幕消息的态度是矛盾的，一方面，投资者都希望自己获得别人没有而又对公司股价有影响力的消息，从中获利或避免损失，另一方面，当他们处在“别人”的处境时，又希望大家是在平等机会下得到该消息。其实，投资者都希望得到平等的对待。
　　总括来说，对于投资者，凡未公开而又影响公司股价的消息都算是内幕消息，无论中外，一般投资者都持同样的价值观，换言之，他们所认定的范围较阔，不一定限于公司收购合并等与公司有直接关连的消息。在证券市场内，大家均竞逐消息，问题是市场有没有提供公平环境，这也是立法者最关注之处。美国国会在通过内幕交易制裁法时，就认为“滥用其它投资者无望通过自身的努力来克服的信息优势是不公平的，也与投资大众的合理期待是不一致的。投资者期待诚实和公平的证券市场，在这一市场上所有参与者按照同一规则行事。”(注：H.R.Rep.No.98—355,98th Cong,Ist Session 5(1983)Louis Loss,Joel Seligman,Fundaments of securities regulation,Little,Brown & Company Ltd.,1988,p.760.)
　　内幕消息是内幕交易的前题。如何认定内幕消息?以法律文本而言，基本上每个国家、地方都大同小异，然而在实际判别上却有所差异，本文认为原因除与其证券市场发展程度有关外，亦与其司法和监管机构对证券市场的价值观有不可分割的关系。本文试比较中美两国相关法例和内幕交易案例，来证明本文这个观点。
　　在内幕消息的认定和内幕交易的构成方面，美国的准则经历由严到宽再演变到近年来较严的情况。早期，美国SEC前执行官斯博金认为任何人不能根据任何未公开信息进行交易而获利。即使是投资者在飞机降落时，偶然从窗口看到一家公司的主要工厂被大火吞灭，根据这个消息进行交易也是违法的。一般来说，没有人会赞同如此严厉的标准。(注：唐旭等译，弗雷德.威斯通等著：《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社1998年版，第481页。)
　　通常，内幕消息有两个构成要件：一是消息持有人所知悉的消息，尚未被市场其它投资者知悉；二是这项消息本身相当重要，足以影响投资者的判断，使相关公司的股价在消息公开后，受该消息的影响而产生波动。(注：顾肖荣：《股票内幕交易认定中若干争议问题》，中国期刊网。)简言之，两个要件可概括为：首先此消息未公开，其次是重要的消息，这两者都须要具体解释，尤其是后者的定位更因人而异，主观的成份多。
　　至于何谓重要，1976年美国最高法院在一宗内幕交易案中对此作出的定义是，很可能对公司股价产生影响的消息。该法院对重要消息的解释是：“如果一个理智的投资者，在他作出投资决定时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么它就是重要的。换言之，这个被忽略的事实公开后，极有可能被理智的投资者看做是改变了自己所掌握的信息的性质，那么，这些事实也是重要的。”(注：陆世友等编著：《证券市场和证券犯罪探论》，转引自郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社2000年版，第10页。)从这个解释可以看到美国司法机构在内幕消息的认定上，已由早期的司法者角度转到投资者角度。
　　对于内幕消息的认定方面，中国证券法亦确立和美国相类似的标准，第69条规定：“证券交易中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”并列举了八项认定的标准。(注：本法第62条第2款所列重大事件(一)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；(二)公司分配股利或者增资的计划；(三)公司股权结构的重大变化；(四)公司债务担保的重大变化；(五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；(六)公司的董事、监事、经理、副经理或者其它高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；(七)上市公司收购的有关方案；(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其它重要信息。)至于司法机构立场，目前内地还没有提起内幕交易的诉讼，因而最高法院未对此进行司法解释。中国香港特区《证券(内幕交易)条例》(1990年生效实施)及经过二读的《证券及期货条例草案》均对内幕交易进行规定，其中提及“有关消息”(relevant information)及“消息”(information)，但是没有为其下任何定义和标准，主要由监管执法和司法人员作出判断。另外，现阶段内地内幕交易行为的特征主要与操纵市场等违法行为有关，违规主体都是容易接近内幕消息并利用其“炒作”，而内幕消息则是与公司直接有关的，并未出现与公司间接有关的内幕消息违规行为。
　　以下一起美国案例更能表明内幕消息不一定是与公司直接有关资料，可以说不一定是由公司的行为所引起的，对于新闻股评专栏或个人对公司评价算不算是内幕消息，这宗美国1987年审理的内幕交易案具启示的作用。
　　被告W是《华尔街日报》的股评专栏作家，该专栏经常访问上市公司的经理和董事，其中涉及公司的“内幕消息”，该专栏办得非常成功，在社会上影响很大，如果它对某一股票作正面报导，通常会令该股票上升，反之则下跌，因而，报社明确规定，报社内人员在该专栏正式刊登，报纸出售前，一律不可将该专栏内容外泄，或利用其进行股票交易。W明知上述规定，却从1983年10月起，与C合谋，将即将刊登的内容，透露给一家证券公司的经纪人，再由他代他们买卖相关股票，此后四个月时间，W和C共取得68万美元利润。在受到起诉后，被告抗辩说，自己的行为不是“内幕交易”，因为他们没有买卖《华尔街日报》的股票，该报也不是受害人，但第一、第二审法院仍判决被告有罪，其理由为，被告违反报社内部规定将该专栏内容外泄，以此进行股票买卖是一种私用消息(注：Berhard Bergmanc，“Information and secnrities Trading”P.B.)的行为，构成了对《华尔街日报》的欺诈。“私用”消息理论(misappropriate)是指任何人在非法获得或盗用公司的重大非公开的信息，并利用这种信息进行交易时都要承担法律责任。
　　从上述国家地方证券法规和案例看，构成内幕消息的要件通常有：(一)消息本身必须与公司有关，无论是直接或间接关连；(二)消息是重要的，在一般情况下，消息会对公司股价有所影响；(三)消息未被公开，但必须被公开传播；(四)该消息被使用时，并未让公众知悉和消化；(五)取得消息的主体在主观上须在一定程度内有排他性，有别于操控市场中的虚假消息。新闻股评专栏具备以上多项要件，按道理在一般情况下，未公开的新闻股评专栏都应属于内幕消息；至于个人对公司评价，由于不须要公开传播，所以应不算是内幕消息。
　以上的表述可见中美关于内幕消息的法律文本是相类似的，但在认定和执行上，由于美国证券市场的发展时间较长，判例又多，所以比较具体。我们可以看到美国法院对认定内幕消息的态度上的演变，近年是针对消息公布时，对投资人的投资判断所可能产生的影响而作出的，虽然中国内地和香港没有涉及新闻股评专栏的违反内幕交易的行为，但根据是次欧亚农业事件，香港证券监管机构直到目前为止没有作出正式的响应，香港交易所则认为是个别事件，监管执法人员对待内幕消息仍是以采取较窄的范围。本文认为监管执法和司法人员对内幕消息的判断虽然基于法律文本和其原则，但很大部分靠主观经验，换言之，与其所处的经济环境和时代背景有很大关连。由于中港在内幕消息的认定上，都赋予监管机构判别权力，另一方面却没有投资者诉讼权的设置，所以，内幕消息的认定一定程度上取决于监管机构的利益取向，包括对投资者保护的程度，和与其它相关利害人的关系。
　　　　　　三、内幕交易的归责根据和问题
　　回到欧亚农业事件中分析师的操守问题。既然未发表的新闻评论也算是内幕消息，那么下一个问题的关键是他有没有取得或知悉尚未发表的2002年1月2日版《远东经济评论》关于欧亚农业的内容，如果没有的话，分析师确实是履行自己的职责，只是时间上的凑巧，造成争议，反之却难以脱嫌。本文无意在未有充足的证据下作出任何判断，只想借事件来表明各地对内幕消息的认定不同，与监管执法人员判别有关，从中反映了当地对投资者保障的程度。同时，各地给予投资者追究内幕交易法律措施的多少直接影响内幕交易的准则确立。为了方便论述，本文假定欧亚农业事件涉及内幕消息。
　　如果这个事件发生在美国，美国证券监督和管理委员会(SEC)或投资者(注：美国国会制定的《内幕人交易与证券欺诈执行法》赋予同时期买卖证券的人提起诉讼的权利。)均有起诉该名分析师的权利，而且凭“私用”信息理论(misappropriate)，和以往的案例，有胜诉机会。
　　假如同一事实发生在中国内地，相关的法律依据是证券法第69条及第70条，分别为内幕信息和内幕交易的主体下定义，其中第69条所列举内幕信息的项目中的第八项赋予行政机关—国务院证券监督管理机构认定的权力；第70条规定：“知悉证券内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其它人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。”根据内地的法律，以上述的情况，一是必须先由证券监督管理机构判断未公开的新闻评论是否属内幕消息，二是要证明该分析师以非法的手段取得该消息。但何为“非法的手段”，这里就有文章可作，因为很多时候要靠专业判断，不是一般大众能辨别的。假如他是以正当的商业或其它合法途径取得这个消息，也没有在消息未公开发表前加以利用，则此行为不算内幕交易；再者，他自己没有买卖欧亚的股份，没有直接从中获得利润的话，只是间接得益，例如在职公司或奖励或行内的赞誉，而其行为与个人利益没有直接的联系，以目前内地对于内幕交易的归责尺度而言，因此可被免责的机会就很大。
　　香港方面，预计监管机构会考虑事件内幕消息在认定上的困难，加上对于内幕交易的处理，一向是监管机构和法院棘手的问题，而且成本很大，如果违规影响不大的事件，相信监管机构亦不会插手。
　　由上述假定可以推论，由于两地没有如同美国赋予投资者追究的诉讼权利，单靠监管机构执法人员来约束内幕交易，而这些相关的执法人员不仅需要考虑投资者的利益，亦会考虑其他因素，例如当地证券市场发展情况或当时的政策。因此无形之中，让一些不公平的内幕交易行为提供了规避的机会。
　　如上所述，根据中国证监会处罚个案，内地内幕交易行为特点是，内幕交易主体包括公司内部人员、证券交易的中介机构、投资公司、银行、保险公司，都是容易接近内幕消息的人或单位，而内幕交易特别容易发生在关联交易和收购兼并等公司重大事件中。(注：郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，第37～39页，中国政法大学出版社2000年版。)内地证券法也是根据以往发生案例的特点而制定，因此对于内幕消息界定亦难免不够仔细，例如消息公开具体时间和消息是否必须与公司有直接关连等等；另外，对于内幕交易的归责要求相对较严格。法律主要赋予监管机构追究的权力，这样虽然有利于集中打击内幕交易行为，但只适合证券市场早期发展阶段。随着内地证券市场发展一日千里，及加入世贸带来的各种挑战，内幕交易行为方式亦会越趋复杂，所以有必要重新审视禁止内幕交易行为的制度。此外，近年来内地新闻成为监察上市公司主要的角色之一，有数据显示，投资者相当信赖财经新闻，其影响力日益增加，一方面这是可喜的现象，但另一方面我们不得不提高警惕，以免财经新闻被人利用作为内幕交易的媒介，故此应该未雨绸缪，早日调整相关法律，完善禁止内幕交易行为的法制；在制度设计上，值得借鉴美国给与投资者追诉内幕交易违规者的权利。
　　　　　　四、在港上市内地企业内幕交易可能引起的监管问题
　　内幕交易的认定引起另一个让人思考的，关于中港监管问题。欧亚农业是在港上市的内地企业，但不是在内地注册，亦没有在内地发行股份，假定这一类在港上市的内地企业涉及上述假定的内幕交易事件，两地监管机构应该如何处理?由于上述事件发生在香港，涉内幕交易的行为人在香港，涉内幕消息的上市公司亦在香港交易所挂牌买卖，有可能受影响的是该公司的投资者，因此有起诉权的是香港证券监管机构和投资者，虽然事件涉及到内地企业，但由于该企业股份没有同时在内地挂牌交易，不在内地监管机构的管辖范围内，内地相关部门便不能作出任何反应，也就难怪要由《人民日报》(海外版)发挥其舆论的功能。
　　不过，在港上市的内地企业有H股企业，假设事件涉及到在内地注册的H股企业，该企业同时也发行A股，而A股股份也受到影响的话，在这个情况下，由于涉及内幕交易的对象就会既属于香港证券监管机构又属于内地监管机构的管辖范围，那么问题应如何处理?这个情况将突现两地对内幕交易认定的分歧。现有争端解决机制，亦无法解决这个问题。
　　1994年国务院公布《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，对H股公司股东与公司之间，股东与公司董事、监事和经理之间，H股股东与A股股东之间发生的与公司章程规定的内容以及公司其它事务有关的争议，规定依照公司章程规定的解决方式处理——即是强制仲裁机制。换言之，若出现上述情况，H股股东与A股股东只能采取仲裁方式主张自己的权利，然而侵害他们权利的人不在强制仲裁机制的规定范围，侵权人不受强制仲裁机制的约束，再者，目前强制仲裁机制把其它人包括准股东(投资者)和两地监管机构都排除在外，使它们都无法主张应有的权利，间接降低了监督制约的功能。
　　目前强制仲裁机制对于内地和香港是无先例的制度，本文只能根据内地仲裁法和国际仲裁惯例的特征或原则去论述。由于仲裁是以当事人自愿为前提，强制仲裁机制明显有违这个原则，尽管冠以“强制”两字作为制度创新，但也不能回避只有“当事人”才成为仲裁的主体，而上述事件涉及公司以外的第三者，“他”是否属于仲裁的“当事人”?而内幕交易行为是否能纳入强制仲裁范围内也成为疑问。事实上，内幕交易往往涉及社会公共和第三者的利害关系，又对证券市场有所影响。仲裁机制根本不适于解决这一类的纠纷(确切的说“违规”行为)。仲裁更多的只是根据具体案件，目的是平息纠纷，而不是担任法院角色，以追求公平为结果，藉以规范社会行为，因而两地就此类上市公司实体法规的发展亦不可避免地遭到阻碍。
　　　　　　五、结论
　　内幕交易是法律明文禁止的行为，内幕交易的违法性实质在于行为本身的欺诈性所致，与行为人动机有密切关连，但行为与行为人之间利益的因果关系并不一定是直接和明显，并不容易认定。何况在不同的语境下，不同地方对内幕消息的不同价值将影响到判断结果，增加内幕交易的认定难度，如果没有引起冲突，自然就无须解决这些问题，不过，随着内地证券市场进一步开放，内地将容许种类更多“跨境”证券发行，语境不同和法律认定的不同将会引起更多的冲突。
　　对于企业在港上市所产生的诸多问题，内幕交易只是其中一个可能性。虽然上述论证是基于种种假设，但并不代表不会出现。另外，目前实际存在同时发行A、H股的内地企业，财经新闻又越来越受到重视，引起争议性的消息亦随之增加，因此有必要及早审视两地认定内幕交易或其它违规行为的差别，填补灰色地带，解决制度上的缺憾，避免问题恶化。
　　两地证券多元化已成趋势，证券多元化将带出更多两地监管冲突问题。由于两地监管冲突，令一些违规、违法的行为得不到及时的惩罚，结果使股东利益受损。此外，目前争端解决机制不足以解决由两地证券多元化引起的纠纷。事实上，监管及民事起诉权都是主动和积极主张平等权利的途径。监管具有事前约束和事后追讨的功能，民事起诉权让投资者有获得法律补偿的机会，两者都对违法行为起到预防和惩治的作用。在两者均有不完善的情况，两地投资者利益获得适当保障便成为疑问。