太平洋证券上市的相关行为之法律性质分析

　　前言

　　准确辨析认定某一行为的法律性质是正确适用法律的前提，而太平洋证券上市所涉及行为之多与复杂，增加了辨析认定相关行为之法律性质的难度，也必然产生一些分歧。但是，是非，唯“辩”与“辨”才能“明”，进而才有益于我们进一步拷问、反思当前证券市场监管秩序所存在的问题，从而推动证券市场在法治的保障下良性发展。

　　这一切是我们这些以适用法律、维护法律权威为职业的人义不容辞的责任，此为作者用一些时日关注太平洋证券上市的法律问题，整理相关资料并撰写此文的原因。不正确之处敬请批评指正。

　　本文主要观点如下：

　　（一）云大科技所谓的“股权分置改革”其实质是太平洋证券换股的四个股东对上市公司云大科技的一次收购行为。其“改革方案”在实质上并不涉及云大科技的股权分置改革；

　　（二）太平洋证券“改制并定向增资——换股”的法律性质是：在设立太平洋股份有限公司时，以募集设立的方式变相公开发行股票；

　　（三）太平洋证券不具有我国现行法律所规定的上市条件，中国证监会未能依法行使其行政许可权，也未能依法履行其监管职责。

　　一、云大科技股改与太平洋证券上市之基本事实

　　以下内容来源于媒体的报导及太平洋证券与云大科相关信息的公开披露文件。

　　1、太平洋证券上市基本事实

　　（1）2004年1月6日，太平洋证券设立，注册资本金6.65亿，由五个股东共同出资。从成立到2007年申请上市这3年左右时间里，前两年连续亏损。三年累计亏损额度达8482.47万元。

　　（2）2007年3月28日，太平洋证券通过了规范类券商的评审。

　　（3）2007年4月10日，经中国证监会《关于太平洋证券有限责任公司变更为股份有限公司及增资扩股的批复》（证监机构字〔2007〕81号）批准，公司整体变更为股份有限公司，并定向增资1.02亿元，注册资本1，503，313，349元人民币，定向增资的股东所增股份部分用于与云大科技股东换股，参与云大科技完成股权分置改革。

　　（4）2007年5月25日经上海证券交易所上证上字〔2007〕112号文批准，云大科技实施了股权分置改革方案，太平洋证券四股东（北京冠阳房地产开发有限公司、深圳天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司）与云大科技股东实施差别换股，公司股东总数增至28，995人。

　　（5）2007年8月上交所向证监会提出的关于太平洋证券上市的请示，〔2007〕168号《关于太平洋证券股份有限公司定向增发、换股并重组上市有关问题的请示》。

　　（6）2007年12月21日，中国证监会《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》（证监办函〔2007〕275号）：“云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作相关事宜已经经过证监会批准。”（该文未在证监会官方网站公开）

　　（7）2007年12月28日，根据上海证券交易所《关于太平洋证券股份有限公司人民币普通股股票上市交易的通知》（上证字〔2007〕220号文）批准，公司股票在上海证券交易所挂牌交易。

　　2、云大科技股改、终止上市的基本事实

　　（1） 1998年9月28日上市；

　　（2）2006年5月18日，因2003、2004、2005三年连续被暂停上市；

　　（3）2006年11月，云南省政府以《云南省人民政府关于通过股权分置改革解决云大科技股份有限公司风险请求支持的函》云政函〔2006〕113号（下称《请求支持函》），提交证监会。云南省政府的这份公函中提出了太平洋证券定向增资、参与云大科技股权分置改革、重组上市这样一个不可分割的完整方案

　　（4）2007年4月30日，云大科技股东大会通过关于与太平洋证券四股东换股的股权改革方案；

　　（5）上海证券交易所印发《关于实施云大科技股份有限公司股权分置改革方案的通知》（上证上字〔2007〕112号），同意云大科技股权分置改革方案实施。（发文时间不清）。

　　（6）2007年5月25日，上海证交所《关于对云大科技股份有限公司股票终止上市的决定》（上证上字〔2007〕114号），决定云大科技将于2007年6月1日终止上市；

　　（7）2007年5月30日，公告股改实施结果；

　　（8）2007年6月1日，因连续四年亏损而终止上市。

　　二、云大科技“股权分置改革”的法律分析

　　1、什么是“股权分置”

　　根据《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（2005年8月23日 证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部 证监发〔2005〕80号），股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。

　　2、什么是“股权分置改革”

　　根据《上市公司股权分置改革管理办法》（2005年9月4日 证监发〔2005〕86号）第二条的规定，上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

　　股权分置改革的结果，简单一句话：让一家上市公司本来不能在证券交易所公开交易的股票，经股权分置改革后，也能在证交所公开交易。

　　3、“股权分置改革”应坚持哪些基本原则

　　根据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号），证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（证监发〔2005〕80号），以及《上市公司股权分置改革管理办法》（证监发〔2005〕86号）的有关规定，“股权分置改革”应坚持以下原则：

　　（1）遵循“公开、公平、公正”原则，依法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益；

　　（2）由A股市场相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上进行；

　　（3）中国证监会依法对股权分置改革各方主体及其相关活动实行监督管理，证券交易所根据中国证监会的授权，依法对上市公司股权分置改革实施一线监管原则。

　　4、云大科技“股权分置改革”的基本要点

　　（1）云大科技的全体股东与太平洋证券四股东进行换股，换股比例为：a，每8股云大科技的非流通股对换1股太平洋证券的股份；b，每4股云大科技的流通股对换1股太平洋证券的股份；

　　（2）不愿行使换股权的流通股股东可以申报将所持全部股份向第三方（云南省国有资产经营有限公司）转让获得现金，第三方再将受让的全部云大科技的股份与太平洋证券换股股东进行换股；

　　（3）云大科技非流通股的承诺事项：改革方案实施后，云大科技非流通股股东通过换股所持有的太平洋证券股份自太平洋证券上市之日起十二个月内不转让；中国证监会或上海证券交易所有其他要求的，按其要求执行。

　　5、“换股”的法律分析

　　云大科技的全体股东与太平洋证券四股东进行的换股，如果从太平洋证券四股东的角度分析，其法律性质则是：太平洋证券四股东以其所持有的太平洋证券的股份做为对价支付给云大科技的股东，以此获得云大科技的股份，其实质是四股东对上市公司云大科技的收购行为。

　　太平洋证券四个股东收购上市公司云大科技后，各持股比例为：北京冠阳房地产开发有限公司55.88%、深圳市天翼投资发展有限公司29.41%、深圳市利联太阳百货有限公司9.8%、湛江涌银置业有限公司4.90%.

　　根据《上市公司收购管理办法》第83条，太平洋证券换股的四个股东通过一定的安排共同扩大其所能够支配的上市公司云大科技股份表决权数量的行为是“一致行动”，故该四个股东为本次收购的“一致行动人”。

　　根据《证券法》第94、96条，《上市公司收购管理办法》第47条第二款、48条的规定，换股的四个股东应当向中国证券会和证券交易所作出书面报告并公告，同时向中国证监会申请免除发出全面收购要约。然而，根据中国证监的相关公告，四个股东并未履行相关报告与信息披露的义务，中国证监会也未对此作出相关批复。

　　6、云大科技所谓的“股改”是不是《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号），《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（证监发〔2005〕80号），以及《上市公司股权分置改革管理办法》（证监发〔2005〕86号）所规范的“股权分置改革？

　　根据《上市公司股权分置改革管理办法》（证监发〔2005〕86号）的规定，S*ST云大科技的股权分置改革应该解决的是云大科技的非流通股要能够上市交易而向非流通股承诺支付价的问题，股权分置改革最终结果应是云大科技的非流通股实现上市交易。而至2004年4月，S*ST云大科技处于暂停交易的状态，且已经公告2006预计亏损，将因连续四年亏损而终止上市。对于一个即将终止上市的公司而言，云大科技已经不存在非流通股通过股改而上市交易的可能性。

　　此外，云大科技所谓的“股改”方案根本不涉及云大科技非流通股实现上市交易的问题，该方案实施的结果是云大科技将终止上市，云大科技所有股份都将不能在证券交易所公开交易，这更与现行政策、法律法规所称的“股权分置改革”不符。故，该方案称之为“云大科技的股权分置改革”实在是牵强附会。

　　综合以上分析，本人认为，云大科技所谓的“股权分置改革”其实质是太平洋证券换股的四个股东对上市公司云大科技的一次收购行为。称其为“股权分置改革”的目的，实有借“股改”之名行“收购”之实而逃避中国证监会监管之嫌。

　　三、太平洋证券“改制并定向增发——换股”的法律分析

　　1、如何界定“公开发行”

　　因为股票发行人与投资者之间信息分布的严重不对称，同时股票的公开发行又涉及分布较广、人数较多的投资者，对社会经济秩序有一定的影响。故，为保护投资者利益、维护证券公开发行市场秩序，从而达到促进社会经济发展的目的，各国的公开发和行制度一般都通过行政许可程序，赋予一些主体公开发行股票的资格。尽管各国公开发行制度存在差异，大致可分为“注册制”与“核准制”两大类，但发行人都需要履行相关法定义务，向监管机构申报获得行政许可方可公开发行。

　　而公开发行制度功能的实现，显然也应以合理界定“公开发行”为前提。如果公开发行的界定不合理，从而极易使发行人通过各种途径得逃避监管，那么公开发行制度的功能也将难以实现。为此，界定公开发行时，一般就考虑以下因素 〔①〕：

　　（1）人数；（2）对象是否特定；（3）信息是否对称；（4）转售。

　　除了通过发行对象的人数、身份等界定外，为防止出现规避公开发行监管的做法，应对转售加以限制。少数大股东购买大量的发行股票，虽然基于这些大股东的人数、身份等因素考虑并不构成公开发行，但如果这些大股东在获得股票之后随即向社会公众出售，也应当是公开发行，否则公开发行的监管将流于形式。故各国立法一般将“转售”作为界定公开发行的因素之一。

　　例如，美国的证券法及证券交易委员会的规则502要求私募发行证券的购买者不得在未经注册登记或取得其他豁免的情况下进行转售，同时要求发行人尽合理的注意确保证券的购买人不因“转售”而构成承销。根据美国证券法对“承销商”的定义，从发行人处获得证券又转售的，可能会构成“承销商”。 〔②〕

　　2、我国法律是如何界定“公开发行”的

　　我国现行法律、法规对公开发行的界定主要体现为《证券法》第十条，根据该条第二款的规定，“有下列情形之一的，为公开发行：

　　1、向不特定对象发行证券的；

　　2、向特定对象发行证券累计超过二百人的；

　　3、法律、行政法规规定的其他发行行为。“

　　仅从《证券法》第十条第二款的规定看，似乎对于“公开发行”的界定仅从两个因素考虑，即：发行对象是否特定、发行对象的人数。但，对于“公开发行”的界定的理解是不能离开对“非公开发行”的相关规定的。因为，任何一种发行行为，从文义与实质上看，要么是“公开发行”，要么是“非公开发行”。

　　《证券法》第十条第三款规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”此规定即说明非公开发行证券不得采“变相公开方式”进行，从另一个角度言，如果发行人采用“变相公开方式”发行证券则就不是“非公开发行”了。

　　再进一步言，何为“变相公开方式”？根据《证券法》第十条第二款，公开发行是“向不特定对象”或“向累计超过二百人的特区定对象”发行证券的行为。那么，如果发行人采用各种手段和途径使其发行证券的最终结果导致了这两种公开发行结果之一的，都将构成以“变相公开方式”发行证券。显然，如果非公开发行的发行人故意与证券申购人达成协议，由证券申购人在申购后即将其申购的证券转让给“不特定对象”或者“累计超过二百人的特定对象”，则这一系列的行为组合将构成变相公开发行行为，要么禁止，要么根据公开发行的相关要求履行报批手续，依法获取公开发行的资格。

　　3、太平洋证券“改制并定向增资——换股”的法律性质

　　根据太平洋证券A股股票上市公告书可知太平洋证券“改制并定向增资——换股”包括以下基本事实：

　　（1）2007年2月16日，太平洋证券向中国证监会申请改制并定向增资。根据太证发〔2007〕028号《关于太平洋证券有限责任公司改制为股份公司和定向增资工作的请示》，太平洋证券此次定向增资扩股的主要目的之一就是与云大科技的股东进行换股。

　　（2）2007年4月6日， 中国证监会下文批准太平洋证券改制为股份有限公司及增资扩股。该文为证监机构字〔2007〕81号《关于太平洋证券有限责任公司变更为股份有限公司及增资扩股的批复》。

　　（3）2007年4月10日，太平洋证券发起人股东和与云大科技换股的股东签订了《太平洋证券股份有限公司发起人及拟增资股东就拟增资股东与云大科技股份有限公司股东进行股权置之成本分担协议书》。该协议约定，换股股东所支付的太平洋证券股份由太平洋证券本次换股前全体股东按照持股比例共同分担。

　　（4）2007年8月9日，太平洋证券发起人股东（甲方）与换股股东（乙方）签署了《股份转让协议》和成本分担的《股份质押协议》，约定甲方应分担的换股股份无偿转让给乙方，作为对乙方的补偿；在协议约定的股份锁定期内，甲方将无偿转让的股份质押给乙方，在质押期内，该部分股份的收益权归乙方所有，锁定期满后，甲方协助乙方将补偿股份全部过户至乙方名下。

　　下面分析以上事实的一些法律问题：

　　（1）太平洋证券有限现任公司在申请公司形式由有限责任公司变更为股份有限公司的同时，申请以“太平洋证券股份有限公司”的名义向四股东定向“增资扩股”。这里产生一个问题，太平洋证券在只是申请变更公司形式为“股份有限公司”尚未得到批准，尚未进行公司形式变更登记之时，可否以“太平洋证券股份有限公司”的名义同时申请“增资扩股”？答案显然是否定的，根据《公司法》及《公司登记管理条例》太平洋证券有限现任公司只有在获得批准且在登记机关完全变更登记之后方具有“股份有限公司”的资格。太平洋证券有限责任公司还不是“股份有限公司时”，当然也不能以“太平洋股份有限公司的名义”申请“增资扩股”。此时，我们再分析太平洋证券股份有限公司的设立方式。既然太平洋证券有限责任公司不能以“股份有限公司”的名义申请“增资扩股”，那么太平洋证向四个股东募集资金的法律性质又是什么呢？此时的“太平洋证券股份有限公司”只是处于设立阶段，这一行为的性质显然只是发起人（太平洋证券有限公司的16位股东）向非发起人（四股东）募集设立资金的行为。以上分析，可以得出结论，太平洋证券股份有限公司的设立方式并非太平洋证券在向中国证监会申请改制与增资扩股的申请中所言的“发起设立”，而是“募集设立”。亦即，太平洋证券所谓的“改制并增资换股”其实质是“太平洋股份有限公司”的“募集设立”。

　　（2）根据太平洋证券股份有限公司发起人股东与四个非发起人换股股东签订的三份的协议，即《太平洋证券股份有限公司发起人及拟增资股东就拟增资股东与云大科技股份有限公司股东进行股权置之成本分担协议书》、《股份转让协议》和《股份质押协议》，我们可得出以下事实：太平洋证券股份有限公司全体发起人在设立太平洋证券股份有限公司向四个股东（在设立阶段四个股东只是股份的应募人）募集资金、发行股票时，即已与四个股东通过协议安排，由四个股东向云大科技股东转让部分应募股份。上文已经分析，如果非公开发行的发行人故意与证券申购人达成协议，由证券申购人在申购后即将其申购的证券转让给“不特定对象”或者“累计超过二百人的特定对象”，则这一系列的行为组合将构成变相公开发行行为。显然，太平洋证券股份有限公司的发起人向四股东发行股票同时又和四股东通过协议安排由四股东向云大科技全体股东转让股票的行为，其实质是“变相公开发行股票”。

　　此时似乎明了：

　　① 太平洋证券所谓的“改制并增资换股”其实质是“太平洋股份有限公司”的“募集设立”；

　　②太平洋证券股份有限公司的发起人向四股东发行股票同时又和四股东通过协议安排由四股东向云大科技全体股东转让股票的行为，其实质是“变相公开发行股票”。

　　由此，我们可以进一步得出结论，太平洋证券“改制并定向增资——换股”的法律性质是：在设立太平洋股份有限公司时，以募集设立的方式变相公开发行股票。

　　四、太平洋证券上市的法律分析

　　四个股东与云大科技全体股东完成换股后，原云大科技的股东成为太平洋证股份有限公司的股东。遂即，云大科技也终止上市。太平洋证券股份有限公司的上市不是借云大科技的上市资格进行行重组间接上市的。在法律，太平洋证券的上市已与云大科技没有任何关系。

　　上文已经分析，太平洋证券所谓的“改制并增资——换股”的实质是“以募集设立的方式变向公开发行”。而我国现行《证券法》第十条第三款明确禁止以“非公开发行”的名义进行变相公开发行的。

　　现在，分析一下，如果太平洋证券真的以募集设立的方式公开发行股票需要符合哪些法定条件，履行哪些法定程序性义务。

　　基于我国证券市场的现状，我国现行法律法规所确立的股证券公开发行制度属于“核准制”。所谓核准制，从发行人的角度言，发行人不仅要根据强制信息披露的要求充分、真实、完整地进行信息披露外，还需要符合法律、法规等明确规定的实质性条件。

　　根据我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上海交易所股票上市规则》的规定，太平洋证券若以募集设立的方式公开发行股票并上市应符合以下实质性条件：

　　（鉴于条文过多，以下仅列太平洋应当具备而事实不具备的条件）

　　1、《证券法》第12条的规定（略）；

　　2、《股票发行与交易管理暂行条例》第八条：“……（略）；（五）向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25%，……（略），公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的，证监会按照规定要以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但最低不少于公司拟发行的股本总额的10%；……（略）。”太平洋证此次通过“改制并增资扩股——换股”所变相公开发行的股票所占总发行股票比例不足7%（含四个换股股东自留股份，总占比为6.79%）。

　　3、《股票发行与交易管理暂行条例》第九条：“原有企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票，除应当符合本条例第八条所列条件外，还应当符合下列条件：（一）发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产中所占比例不高于20%，但是证券委另有规定的除外；（二）近三年连续盈利。……”太平洋证券2004年亏损1623.4万，2005年亏损20051.3万元，2006年盈利13192.2万元；三年累计亏损8482.5万元。

　　4、《证券法》第五十条规定：“股份有限公司申请股票上市，应当符合以下条件：（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（二）略；（三）公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；……略……”。太平洋证券未经中国证监会核准公开发行；且其变相人开发行股份不足其股份总额的百分之七。

　　太平洋证券若以募集设立的方式公开发行股票并上市应经以下法定程序：

　　（以下为应当履行而未履行的程序性义务）

　　1、《首次公开发行股票并上市管理办法》第八条规定：“发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。”由此，若太平洋证券在改为股份有限公司的同时公开发行股票应经过国务院批准。

　　2、《证券法》第十、二十二条，应经发行审核委员会依法审核，提出审核意见，由中国证监会做出是否准予发行的决定。发审委依法审核并提出审核意见是不可跨越的法定程序。

　　既然太平洋证券所谓的“改制并增资——换股”是我国证券法明确禁止的“变相公开发行行为”，既然太平洋证券不符合法定的公开发行的实质性条件，也未经法定的程序获得公开发行股票的许可，那么太平洋证券又是依据什么法律与程序完成上市的呢？或者更准确得说，中国证监会是依据什么法律与程序批准太平洋证券上市交易的呢？

　　根据现行的法律、法规、规章及其他规范性文件，一家股份有限公司要实现上市有两种路径：

　　其一，直接上市，即其路径为该公司公开发行本公司的股票，再申请上市交易。上文以分析，太平洋证券不符合首发条件，未获得公开发行股票的批准，其实施的是一种我国证券法明确禁止的“变相公开发行”行为。

　　其二，间接上市，又称“借壳上市”，其操作一般分为二个基本步聚。首先，收购一家上市公司的股份，实现上市公司的控制权转移；然后，利用其对上市公司的控制权，通过购买、出售、资产置换等方式对上市公司进行资产与经营业务的调整，最终实现上市目的。上文也已分析，换股后，云大科技即终止上市，太平洋证券并未借云大科技的“壳”进行重组上市。

　　除此之外，我国现行法律法规并未提供第三条上市路径。

　　有专家认为，太平洋证券通过换股从而达到股权结构公众化，因此可以申请上市交易。此观点没有任何法律依据。

　　又，依据我国《行政许可法》的规定，中国证监会实施关于股票上市交易的行政许可时，应当依据法定的权根、范围、条件和程序进行；有关股票上市交易的行政许可的规定应当公布，未经公布，不得作为实施行政许可的依据。

　　中国证监会仅以《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》（证监办函〔2007〕275号）来表示：“云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作相关事宜已经经过证监会批准。”该文仅能用来证明中国证监会“曾经”有核准同意太平洋证券的变相公开发行的批准行为，而该行政许可行为是依据何种法定条件与程序进行的，相关批复文件均未公开。在此过程中，中国证监会违反了《行政许可法》规定的行政许可的“法定原则”、“公开透明原则”，也违反了《证券法》的“公开、公平、公正”原则以及证监会审核公开原则。

　　以上分析，可以推出，在太平洋证券不具有我国现行法律所规定的上市条件的情况下的离奇上市过程中，中国证监会未能依法行使其行政许可权，也未能依法履行其监管职责。（来源：北大法律信息网）

　　「注释」

　　[①] 彭冰著：《中国证券法学》，高等教育出版社，2005年，P46.

　[②] 托马斯&；#8226；李&；#8226；哈森著，张学安译：《证券法》，中国政法大学出版社，2003年，P175、201.

　周传惠·中南财经政法大学2006级法律硕士