我们预期明年货币政策环境总体由宽松转向中性，但是退出政策更可能以数量化工具优先的方式循序渐进地体现，明年4季度之前人民币基准利率很可能维持不变。物价方面，明年更可能呈现温和通胀格局，并不支持通胀预期。但是美元弱势和人民币升值压力下，资产价格上涨预期则将在明年上半年继续得以强化。

　　货币转向中性 退出循序渐进

　　在盯住汇率下，外汇储备规模历来是影响货币基础和央行资产负债表的主导因素。与美国等发达国家宽松货币政策取向不同的是，中国的利率弹性较低。中国的宽松货币政策基本不是通过扩张货币基础，降低借贷成本实现的，除了适当的利率价格调节之外(降息或房贷七折)，中国的债务/货币规模更多是直接通过影响商业银行的信贷投放量实现的。毫无疑问，2009年是历史罕见的货币扩张年份，但人民银行的基础货币/资产负债表并没有像美联储那样出现大幅膨胀。而通过商业银行信贷规模的大幅宽松，货币乘数已经由2008年末的3.68上升到了4.39。 从流动性环境来看，在基准利率不变的情形下，一方面，年初以来债券收益率出现持续攀升，反映出危机过后金融体系资金出现了重新向高风险资产配置的趋势;另一方面，长短债收益率差值的扩大反映了市场对通胀和加息预期的提高。在普遍的通胀预期之下，资金有非常强烈的抵御通胀的意愿。

　　根据人民银行往年利率周期中的调控规律，我们大致可以得出以下几个推论：

　　首先，中国利率变动往往滞后于美国。在升值压力加大的情形下，人民银行加息的步伐也应当在美国之后;其次，发行央票(央行债券)和提高准备金率是央行调节流动性的优先手段。在外汇占款导致基础货币不断膨胀的情形下，央行对冲流动性的第一反应是扩大央票存量。2004-2006年之间，利率和准备金率基本都维持在一个稳定的水平，而扩大央票规模成为当时央行的主要工具; 第三，继发行央票之后，提高准备金率是调节流动性的另一个手段。2003-2004年那一轮经济过热周期中，曾经出现一年期国债收益率高于一年存款基准利率的“过热”现象，准备金率从6%提高到了7.5%，而直到2004年10月份央行才加息到2.25%。在最近一轮加息周期当中，为了遏制外汇占款导致基础货币快速膨胀，2006年8月央行同时上调了基准利率和存款准备金率。

　　展望2010年的货币政策走向，市场普遍预期美国要到2010年末才会考虑加息。目前央票还处在“弃用”状态，2009年前三季度央行债券规模缩小了5864亿元。依据以上信号，我们相信在美元贬值预期强化、外资加速涌入的情形下，放缓信贷投放、扩大央票和提高准备金这三个手段会成为央行的优先政策选项，而利率工具只是最后的手段。如果目前的外汇加速流入态势延续，明年二季度开始央行可能加大票据对冲力度并考虑提高准备金。尽管目前市场对明年下半年加息预期较为强烈，但在预期通胀水平低于3%、美国短期缺乏加息条件的前提下，为了抵御升值压力和刺激信用扩张以形成内需，明年4季度之前人民币基准利率很可能维持不变。 从这个角度看，宽松货币政策的退出更多体现为数量工具优先、利率工具滞后的渐进方式。

　　预期中的温和通胀格局

　　商品价格周期有滞后于经济和资产价格周期的先天特征。从2009年四季度开始，物价步入上升周期的趋势已经得到确立。从实体经济、资产价格和通胀周期本身来看，由于稀缺度和供给弹性的差异，资源性商品和普通商品对货币波动的时间、空间敏感度都不一样，因此存在实体经济与资产价格同步、通胀指标滞后于前两者的基本规律。根据货币和经济景气度领先决定通胀高低的规律，2009年罕见的货币高增长已经奠定了未来的通胀基础。但在制造业普遍过剩、中低端劳动力价格刚性十足的条件下，更多的货币扩张效应会体现在资源、不动产等稀缺度较高的商品领域。因此以CPI为代表的通胀指标2010年并不具备大幅上扬的条件，明年物价更可能呈现出温和通胀的特征。我们预测全年CPI涨幅为2.6%。

　　资产价格短期维持强势

　　相比物价温和通胀的格局，市场对于明年尤其是明年上半年的资产价格(全球大宗商品、国内资源品、国内房市)上涨仍然抱有较强的预期。就大宗商品而言，2009 年初以来的大宗商品价格上涨，除了全球经济复苏的带动以外，更深层的动力来自于美国宽松的货币环境和美元贬值的因素。从长期因素考虑，当前美国以利率、 美债收益率差等为代表的货币宽松度指标都处在历史高位，美国国债膨胀周期尚未结束。从美元汇率滞后于国债膨胀速度、大宗商品价格与

　　国债膨胀较为一致的历史经验来看，我们认为2010 年尤其是上半年，美元总体仍将维持弱势，而大宗商品价格有望继续回升。

　　从短期因素考虑，2010 年的美国经济总体表现为弱势复苏，失业率和储蓄率指标的改善还需观察，复苏的根基还不牢固。而明年上半年将是检验经济是否回归正常的重要窗口。因此美联储加息的时间窗口应该在明年4季度以后。而明年3 季度后加息预期才会逐渐强烈，推动美元反弹。上述分析也支持明年上半年全球大宗商品价格继续维持强势的判断，A股市场相关的资源类公司仍有望获得阶段性的追捧。

　　人民币资产反复被追捧

　　作为最大外汇储备持有国，中国汇率政策的现实困局在于：大幅升值冲击出口部门，外汇储备也跟随大幅贬值;小幅升值影响出口，有助于升值预期的形成，会吸引更多外资流入;不升值则需要承受外汇储备不断膨胀，货币供给趋向被动，贸易保护加剧的压力，累积的风险也越来越高。

　　从过去人民币有效汇率和升值预期的走势上来看，可以认为市场是合乎逻辑的，有效汇率的贬值蕴涵着升值预期加大的风险，一次性较大幅度的升值有助于消除市场的升值预期，但中国保出口与就业的现实约束显然不允许央行这么干。 从现实角度来看：一方面，我们认为2010年人民币升值压力会继续加大，仍可能呈现出被动小幅升值的格局(预计升幅2.5%);

　　另一方面，扩大中央显性赤字和地方隐性赤字规模，依赖本国货币扩张形成总需求，用本币扩张和通货膨胀的方式来抵御升值压力，是可能性最高、现实最为可行的中长期汇率困局解决办法。这一点日本政府债务占GDP比重接近2倍已有先例，只不过中国对银行体系的信贷规模有更高的控制力，本币信用扩张会更多地体现在地方政府和国有企业隐性债务上。同时需要特别注意的是，政府对人民币升值预期的管理与引导也可能增加热钱流入和国内资产价格走势的不确定性。 基于上述分析，人民币升值预期在明年仍将逐步强化，从而实体经济中的房市、股票市场中的金融、地产等相关人民币资产股票有机会得到热钱的反复追捧。