竞争抑或合作?——晚近美国国际证券监管大辩论述评

【正文】
     随着证券市场国际化的发展，20世纪90年代末期以来，美国法学界进行了一场有关国际证券监管的大辩论(以下简称监管大辩论)，并形成了两大针锋相对的学术观点：“监管竞争论”（the theory of regulatory competition）和“监管合作论”（the theory of regulatory cooperation）。 [1]
  
  
  
   一、监管大辩论的缘起与发展
  
  18世纪末以来,美国各州在公司立法上出现了争相自由化与竞争的潮流，这一趋势在19世纪末和20世纪初出现了高潮，当时各州议会争先恐后对其公司法进行重大修改，竞相降低对公司的限制性要求。各州公司立法“竞相降低门槛”(race to the bottom)的直接导因则是各州之间出于各自利益需要而展开的竞争。这也是美国公司法立足于州的必然结果。新泽西州是“竞相降低门槛”的始作俑者。新泽西州在1888-1896年对公司法做了一系列修改，开各州公司法“竞相降低门槛”之先河。到1896年，集八年自由化立法创新之大成的新泽西州公司法总体修正法问世。尽管新泽西州被黑幕揭发者斥之为“托拉斯之母”和“叛徒州”，但它丰厚的收入却使不少州纷纷仿效修改公司法，竞相放松对公司的限制。 [2]
  
  19世纪末和20世纪初美国各州公司法“竞相降低门槛”的划时代转变和此前的民主化与自由化一起，奠定了美国现代公司法的基础。美国公司法的自由化固然促进了管理资本主义的迅速发展，但现代大企业的崛起和各州政府“竞相降低门槛”对公司的纵容也引起了很多的社会不满和其他问题。到20世纪70年代，终于爆发了有关公司立法竞争的大论战。前美国证券交易委员会（SEC）主席威廉·卡里在1974年的《耶鲁法律杂志》上撰文猛烈抨击以特拉华州为代表的各州公司法“竞相降低门槛”，降低了公司标准，损害了股东权益，从而拉开了公司立法竞争大论战的序幕。卡里知道要国会通过联邦一般公司法在“政治上不现实”，乃建议就公司责任问题通过联邦标准法。与之针锋相对，美国有的学者认为各州的公司立法竞争为公司提供了更有效率的法律环境，不仅没有损害反而维护了股东的利益。持这种观点的人往往还主张视公司为一种合同关系，并认为合同条件中最主要的就是管理人员有责任最大限度地增加股东的财富。 [3]
  
  在公司立法竞争论战的影响下，20世纪90年代末期以来，美国法学界步伐了一场有关国际证券监管的大辩论。实际上，从某种意义上说，监管大辩论是美国20世纪70年代以来爆发的有关公司立法竞争论战在国际证券监管领域的延续与发展。
  
  1998年年初，美国耶鲁大学的Roberta Romano教授在《耶鲁法学评论》上发表了题为《授权给投资者：一种证券监管的市场方法》（Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation）的论文，Roberta Romano教授在该文中提出，美国目前的证券监管体制 [4]是错误和不合时宜的，应该充分发挥各州的作用，打破美国联邦政府对证券监管的垄断，建立起以市场为导向（market-oriented）的证券监管体制。Roberta Romano教授进而指出，在这种新的证券监管体制下，美国证券市场上的所有发行人均可以自由选择适用于自己的法律， [5]通过证券监管的竞争，可以达到之前美国各州公司立法竞争的同样的良好
  
  效果，同时，她还将美国的公司立法竞争作为支持其监管竞争论的重要论据。此外，Roberta Romano教授也强调，监管竞争在国际证券监管领域也有着重要的意义。 [6]
  
   Roberta Romano教授的文章成为了监管大讨论的导火线，与此同时，加州大学伯克利分校的Stephen J. Choi教授与Andrew T. Guzman教授联名在《加州大学法学评论》上发表了《极为方便的互惠：重构国际证券监管》（Portable Reciprocity: Rethinking the International Reach of Securities Regulation）一文，该文认为，在国际证券监管中，应该提倡监管竞争，并且建议采纳一种名叫“极为方便的互惠” （Portable Reciprocity）的监管体制。在该种监管体制下，一个公司能够根据其所选择的任何国家的法律发行证券，并可在所有国家上市交易。例如，一家美国的公司可以根据日本的法律在纽约证券交易所上市交易。 [7]Stephen J. Choi教授、Andrew T. Guzman教授与Roberta Romano教授观点遥相呼应，成为了“监管竞争论”的代表人物。 [8]
  
  上述两篇文章发表后，在美国法学界立即引起了轩然大波,许多法律学者纷纷撰文予以反对，从而掀起了一场监管大辩论。对“监管竞争论”首先予以发难的是密歇根大学的Merritt B. Fox教授和杜克大学法学院的James D. Cox教授，他们分别在《弗吉尼亚法学评论》和《哥伦比亚法学评论》上发表了《保留强制性信息披露：为什么发行人的选择不是投资者的授权》（Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice is Not Investor Empowerment）和《美国证券市场中的监管垄断》（Regulatory Duopoly in U.S. Securities Markets）的文章。他们认为，允许发行人自由选择所适用的法律（监管竞争）会导致发行人的管理层会选择披露要求最低的国家的法律，从而降低其信息披露水准。同时，各国为了吸引更加的公司适用其法律和在其境内上市，会“竞相降低监管门槛” (race to the bottom)，导致各国监管水平的下降。 [9]
  
   此后，美国许多其他的著名证券法和国际法学者也加入到了这场监管大辩论中，两派观点针锋相对，互不相让。 [10]
  
   2001年2月，哈佛大学的Jackson Howell Edmunds教授和美国Covington & Burling律师事务所的Pan Eric J.律师在《商业律师》杂志上联名发表了《国际证券市场中的监管竞争：来自1999年欧洲证券市场的证据？（第一部分）》（Regulatory Competition in International Securities Markets: Evidence from Europe in 1999 ? Part I）一文，该文运用实证主义的研究方法，就欧洲1999年的证券发行市场实践对来自伦敦和欧洲其他金融中心的50名律师、投资银行家、监管工作者进行了深入的调查。他们通过调查后发现：欧洲1999年的证券发行市场实践为监管竞争论和监管合作论均未提供多少有力的证据。因此，他们进而提出，从实证的角度来看，监管竞争论和监管合作论均不具有足够的说服力。 [11]
  
   针对密歇根大学Merritt B. Fox教授、杜克大学James D. Cox教授和哈佛大学Jackson Howell Edmunds教授等的质疑或评论，耶鲁大学的Roberta Romano教授于2001年6月发表了140多页的长文—《国际证券监管需要竞争》（The Need for Competition in International Securities Regulation），Roberta Romano教授从国际证券监管中监管竞争的必要性与重要意义出发，对Merritt B. Fox教授、James D. Cox教授等监管合作论支持者的观点进行了详细的反驳。同时，她还进一步强调，目前国际证券市场上的监管竞争还远远不够，要加强对国际证券市场的更加有效的监管，就必须进一步加大证券监管竞争的力度与范围。 [12]
  
   Roberta Romano教授的《国际证券监管需要竞争》一文引发了美国法学界更加广泛而热烈的争论,并且迅速波及到了经济学和管理学界。 [13]作为监管合作论的强力支持者和代表人物的圣﹒弗朗西丝科大学的Frederick Tung教授，在2002年至2004年相继发表了三篇有关国际证券监管的文章， [14]在上述文章中，Frederick Tung教授认为，监管竞争只有在联邦制国家内才能有效运作，在以属地管辖权(territoriality)为基本管辖原则的国际证券市场，监管竞争没有存在的土壤，监管合作与协调才是国际证券监管的有效方法。
  
  目前，监管大辩论仍在继续着， [15]并且已经从美国蔓延到了欧洲大陆。 [16]
  
  
  
  二、监管竞争论与监管合作论的主要观点
  
  (一) 监管竞争论的主要观点
  
  监管竞争论源自古典经济学家亚当·斯密（A. Smith，1723—179O）的“看不见的手”理论，即“完全竞争”造成了一个完善的市场。 [17]监管竞争论的主要观点为：
  
  1、法律是一种产品（Law is a product），而只有完全竞争才能提供最优质的产品
  
  监管竞争论提出，法律是一种产品， [18]根据亚当·斯密的“看不见的手”理论，“完全竞争”造成了一个完善的市场，在作为产品提供者的国家之间的竞争必定能够带来最能满足消费者需要的产品。因此，在国际证券领域，各国之间的立法和监管竞争也一定能够使消费者（发行人和投资者）实现利益最大化。 [19]
  
  2、美国各州公司立法竞争的成就证明国际证券监管领域的监管竞争是可行的
  
  监管竞争论将美国公司立法竞争的成就作为支持其监管竞争论的重要论据。他们认为，美国各州公司立法竞争的成就证明国际证券监管领域的监管竞争是可行的。因此，应该充分发挥各国的作用，打破基于属地管辖权所形成的对证券监管的垄断，建立起以市场竞争为导向的证券监管体制。在这种新的证券监管体制下，各国证券市场上的所有发行人均可以自由选择适用于自己的法律，发行人和投资者可以自由地从监管效率低下的市场转移到更加有效的市场中去。这种行为会对监管当局形成约束，促使各国“竞相提高监管门槛” (race to the top)，从而消除无效率的监管。
  
  3、监管竞争具有诸多方面的好处 [20]
  
  （1）监管竞争能提高对投资者的保护水准。
  
  （2）不同监管体制的国家之间可以相互学习，进而引发监管创新。
  
  （3）监管竞争能使各国更加迅速地纠正其监管政策错误。
  
  （4）监管竞争能帮助新兴市场国家建立起高标准的监管体系。
  
  (二) 监管合作论的主要观点
  
  1、监管合作论认为，监管竞争论所主张的允许发行人自由选择所适用的法律，会导致发行人的管理层会选择披露要求最低的国家的法律，从而降低其信息披露水准。同时，各国为了吸引更加的公司适用其法律和在其境内上市，会“竞相降低监管门槛” (race to the bottom)，导致各国监管水平的下降。以美国的纽约证券交易所（NYSE）、那斯达克市场（NASDAQ）和美国证券交易所（AMEX）等几个交易所之间的竞争为例，多年来，NYSE一直不允许那些具有超级投票权的公司上市，而其他两个交易所在这方面则没有限制。在20世纪80年代后，由于公司的管理层面临更多的敌意收购的压力，许多公司经理更关心的是其工作的稳定而非股东的利益，因而逐渐转向NASDAQ和AMEX进行上市，这样就可以通过超级投票权来防止被敌意收购。由于竞争的压力，NYSE在1994年以后也不得不放松要求，允许上市的公司可以拥有超级投票权。与此类似，1994年以后，英国和日本也经历了这样一个放松披露监管要求的过程。
  
  2、监管合作论强调，为了加强对国际证券市场的有效监管，各国应加强彼此间的监管合作与协调。
  
  3、监管合作论也提出，监管全球化或监管合作的两种重要表现形式就是监管帝国主义（regulatory imperialism）与监管卡特尔主义（regulatory cartelization）。所谓监管帝国主义就是指某国监管机构单方面将其国内监管政策强加于其他国家或者说服其他国家采纳，来推进与其他证券监管机构的合作与协调。例如，美国SEC将其禁止内幕交易的监管政策和立法灌输给瑞士等国家并促使其采纳就是一个很好的例子。所谓监管卡特尔主义是指由多个国家组成监管同盟即监管卡特尔（cartel），从而实现对国际证券市场的监管垄断。 [21]
  
  
  
  三、对监管竞争论与监管合作论的评析
  
  （一）对监管竞争论的评析
  
  从法学和经济学的基本原理来看，监管竞争论显然是不切实际和站不住脚的。
  
  1、监管竞争论所依赖的完全竞争状态事实上并不存在
  
  如上所述，监管竞争论根据亚当·斯密的“看不见的手”理论提出，在国际证券领域，各国之间的立法和监管竞争也一定能够使消费者（发行人和投资者）实现利益最大化。然而，在现实中，监管竞争所依赖的完全竞争状态事实上并不存在，各种市场失灵和缺陷使这种监管竞争并不能达到其最佳的经济效率。这主要表现在：
  
  （1）监管竞争导致市场参与者需要付出相当成大的信息成本
  
  在监管竞争框架下，发行人和投资者等证券市场参与者应能评价各个国家不同监管制度的优劣，而对这些信息的搜集和评价是需要付出相当成本的。发行人和投资者需要从世界各国查找各种不同语言和形式的资料，并加以整理、比较和分析，以找出最有效的监管体系。这种信息处理过程并非一劳永逸，他们必须对市场中那些潜在的在监管方面的所有变动作出连续性评价。这都增加了资金成本，并使市场参与者可能无法对信息披露的监管作出准确的成本收益分析。由于投资者无法准确判断哪个市场能为其提供更好的保护，因而他们往往对所有市场对投资者提供的保护都打个折扣，导致逆向选择现象的产生。那些监管质量低下、信息披露要求低的市场就会获取竞争上的优势。此外，当国内监管当局意识到市场参与者面对较高的信息处理成本时，他们会将监管价格制定在高于竞争性均衡的水平之上。只要这种价格的上升尚未超过投资者或发行人对这种变化进行估价并向其他市场转移的成本时，监管当局就不用担心这种超过均衡水平的监管价格会使已有的市场参与者退出该国市场。
  
  (2)市场的进入和退出方面存在壁垒
  
  监管竞争论认为，市场主体可以自由地从监管效率低下的市场转移到更加有效的市场中去。这种行为会对监管当局形成约束，从而消除无效率的监管。然而，发行人和投资者在不同市场之间的进入和退出并非完全自由，由于存在诸如外汇管制、差别税收政策及对外资所有权的限制等监管性壁垒，市场主体在跨国市场交易时必须承担额外的成本。除非这种交易的收益能够弥补这些额外的成本，否则他们将不会选择跨国交易。这样，监管壁垒的存在实质上造成了对市场的分割，由此降低了国际证券交易中的收益。此外，一国监管当局往往对来自国外的市场参与者提出比国内市场主体更为苛刻的要求，如美国对在其国内进行跨国证券发行的公司要求披露比国内发行人更为详尽的信息。这种额外的信息披露要求不仅成本高昂，还往往使国外发行人处于与其母国市场的同类发行企业更加不利的竞争劣势上。还有一些非监管壁垒因素会促使市场主体放弃跨国融资。由于在其本国内有着更高的信誉，发行人在本国所受到的认可程度更高，因而在国内资本供给充足的情况下更乐于在国内融资。离岸金融所存在的货币风险、政治风险、清算风险等风险也形成了对跨国投融资的障碍。由于各种形式壁垒的存在，国内监管当局得以实施效率低下的监管措施，而无须担心市场主体会转移到其他国家市场去。对于市场主体而言，只要这种低效监管体系所带来的成本少于其在国内交易带来的好处，并超过离岸交易的额外收益，市场主体仍会留在其国内进行活动。
  
  （3）公司管理层容易产生管理机会主义（managerial opportunism）
  
  代理问题由于所有权和经营权的分离而产生，在某些情况下，公司管理层往往更倾向于选择那些增加其自身财富的监管体制，而将股东的利益放在次要的位置。这样，在选择跨国发行地点时，管理层并不总是从对股东最有利的角度来进行决策。当某种行为给管理层所带来的潜在收益占其为公司价值带来收益的比重较大时，公司的管理层更容易产生机会主义行为。由于信息披露是监管公司经理业绩的有效手段，健全的披露制度会减少管理层从事内幕交易等利己主义行为，管理层就会偏好选择那些对信息披露要求不太严格的国家进行证券发行。尤其对那些母国披露要求不严的跨国证券发行人而言，这种机会主义行为更为严重(如在欧盟及美、日等国进行证券发行的来自发展中国家的发行人)。各个国家采取松紧不同的披露要求就为公司管理层的机会主义行为提供了便利，譬如利用内幕信息进行利己交易或为粉饰报表而进行“收入平滑”处理。 [22]这实际上是为管理层进行损害投资者的机会主义行为开了“绿灯”。
  
  2、在监管竞争框架下，各国为争取更多的发行人与投资者会“竞相降低监管门槛” (race to the bottom)，进行恶性竞争，从而导致各国监管水平的下降
  
  由于吸引更多的国外发行人会给本国带来巨大的利益，再加上发行公司的管理层偏好披露监管较松的体制，各国往往竞相降低监管门槛。一国可以通过宽松的监管要求将更多发行人及相应收益留在国内，而将其负面效应由全球的投资者承担。这种情形在当今互联网时代更加严重。由于一国可以通过放松信息监管从而使众多发行人通过在其国内登记而通过网络在全球发行证券，各种欺诈行为和损害投资者利益的现象更容易产生。尽管各国监管当局都知道在信息披露要求方面保持一种合作的均衡对各方都是最好的，但在这种类似“囚徒困境”的博弈中，各国往往只能将披露规则制定在低于理想的水平之下。
  
  3、美国公司立法竞争不能构成支持监管竞争论的重要论据
  
  如上所述，监管竞争论将美国公司立法竞争作为支持其监管竞争论的重要论据，事实上，美国公司立法竞争不能构成支持其监管竞争论的重要论据。首先，20世纪70年代以来，美国爆发了有关各州公司立法竞争的效果和作用的论战，支持者和反对者意见针锋相对，互不相让。到目前为止，关于美国公司立法竞争本身是否为一种值得仿效的有效模式的问题，仍未盖棺论定。其次，退一步讲，即使美国公司立法竞争是一种值得仿效成功模式，但是，美国国内各州的公司立法竞争与国际证券市场中的监管竞争并不具有可比性。在美国，各州公司立法竞争属于美国国内事务，美国可以制定关于公司法的内部州际法律选择规则（the internal affairs rule for choice of corporate law），但在以属地管辖权为基本管辖原则国际证券监管领域，不可能产生和存在相类似的法律选择规则。 [23]
  
  4、监管竞争将会导致监管套利(regulatory arbitrage)和法律规避 [24]（evasionoflaw ）现象的大量出现
  
  所谓监管套利，是指发行人等市场参与主体通过注册地转换等途经，从监管要求较高的市场转移到监管要求低下的市场去，从而全部或部分地规避证券监管、牟取额外利益的行为。 [25]在监管竞争框架下，由于各国为发行人提供了各种层次和水准的监管体制，导致了国际证券市场中监管套利现象的与日俱增，严重影响了国际证券监管的有效性和效率。
  
  此外，在国际证券监管领域，法律规避现象也时有发生，发行人故意制造某种连结点，以避开本应适用的对其不利的证券法律和证券监管制度，从而使对自己有利的证券法律和证券监管制度得以适用。此种现象的出现，严重冲击着各国证券法律的尊严。
  
  （二）对监管合作论的评析
  
  1、监管合作论反对监管竞争，强调国际证券监管合作与协调的重要性的观点，符合当今国际证券监管的发展潮流
  
  如上所述，监管合作论认为，监管竞争论所主张的允许发行人自由选择所适用的法律，会导致各国为了吸引更加的公司适用其法律和在其境内上市，会“竞相降低监管门槛” (race to the bottom)，导致各国监管水平的下降。同时，监管合作论强调国际证券监管合作与协调的重要性，这些观点都是符合当今国际证券监管的发展潮流，是为我们所赞许的。
  
  （1）在各国进行证券监管合作与协调后，对监管性竞争造成影响的市场缺陷可以得到一定程度的纠正。首先，由于各国实行统一或协调的监管标准，投资者(不管是职业投资者还是个人投资者)仅仅需要熟悉和分析这套标准，就可以获取对证券进行准确定价所需的全部信息，从而大大降低了信息成本。同时，投资者可以方便地对国外进行投资，资本能够容易地转移到所需资金的国家中去，资金的最终来源已变得不再重要。因而，少数国家垄断全球资本市场的现象将大为缓解，这又进一步促进了国际资本流动和全球证券市场的发展。 [26]一体化规则实行后，恶性竞争的问题将不复存在，并可将管理机会主义行为降至最低限度。
  
  （2）证券监管合作与协调也会降低跨国发行人遵守多种监管框架的成本。例如，由于发行人和投资人在参与国际融资活动中都承担着相当的成本，信息披露规则一体化后无需再去遵守各种各样的披露标准，这可以帮助他们大大降低证券发行和交易过程中的资本成本。从发行人的角度看，信息披露成本是其进行决策时的一个重要因素，有相当的发行人为了避免高额的信息披露成本转而在私人市场或OTC市场上进行交易。一体化规则实施后，发行人仅需按照其与其母国相同的披露标准进行准备发行和上市交易的各种资料，这样会促使更多的公司转向全球进行公开市场发行，那些已经上市的跨国企业也会从各种周期性报告的成本降低中受益。从投资人的角度看，信息披露规则一体化后，他们再也无需分析各种样式不同的报告，不同国家上市公司之间的可比性也会大大增强，投资者就可以运用一套统一的规则来进行风险收益的衡量和比较，这会鼓励更多的投资人参与到证券市场中来，并提高金融市场的效率。
  
  （3）证券监管合作与协调还可以促进国际证券市场的良性竞争。通过消除投资壁垒、增强流动性、降低信息成本及减少市场控制力效应，证券监管的合作与协调为国际证券市场良性竞争的形成排除了障碍。由于发行人和投资者更容易进入国际市场，这会促使各国证券市场之间的竞争。不同国家及其交易所会通过为市场参与者提供更便捷的登记程序、更高的流动性、更多的金融创新产品以及更加有效的交易和清算系统来进行竞争，最终的结果是形成更高层次的均衡。此外，由于投资者面临的是来自全球范围内的资金需求，并且能够运用一体化后的披露规则对各国市场上的企业进行比较，因而只有那些优质的企业才能被投资者纳入到其风险资产组合之中，企业之间也会因此而增加竞争。
  
  （4）证券监管合作与协调使得各国步调一致，并且相互提供协助，这必将大大促进对跨境证券违法犯罪行为的遏制与打击。
  
  2、然而，监管合作论所宣称的监管帝国主义与监管卡特尔主义的观点，是美国经济（金融）霸权在证券监管领域的具体表现，我们应旗帜鲜明地予以反对
  
  如上所述，监管合作论认为，监管全球化或监管合作的两种重要表现形式是监管帝国主义与监管卡特尔主义。而其所谓监管帝国主义就是指美国证券监管机构单方面将其国内监管政策强加于其他国家或者说服其他国家采纳。所谓监管卡特尔主义则是指由美国等国家组成监管同盟即监管卡特尔来实现对国际证券市场的监管垄断。上述观点正是美国经济（金融）霸权在证券监管领域的具体表现，因此，我们应旗帜鲜明地予以反对
  
  
  
  四、几点简短的结论
  
  1、从法学和经济学的基本原理来看，监管竞争论显然是不切实际和站不住脚的。对于监管合作论，我们则应进行辩证的分析。监管合作论反对监管竞争，强调国际证券监管合作与协调的重要性的观点，符合当今国际证券监管的发展潮流，我们应予以肯定；然而，监管合作论所宣称的监管帝国主义与监管卡特尔主义的观点，是美国经济（金融）霸权在证券监管领域的具体表现，对此，我们应牢牢掌握和始终坚持经济主权原则，旗帜鲜明地予以反对和抵制。
  
  2、我们认为，在完全独立自主和公平互利的基础上，各国应对其某些证券监管权力作出适度的自我限制， [27]以推进国际证券监管的合作与协调。
  
  
  
  
  
  
  
  
  
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  ¨作者简介：邱永红，男，现就职于深圳证券交易所法律部。
  
   [1]监管合作论也可称为监管一体化论（the theory of regulatory Harmonization ）。
  
  
  
   [2]据统计，到1912年有42个州允许以任何“合法目的”组建公司，43个州取消了公司资本上限，24个州授予无限期公司许可证，18个州允许公司的兼并和合并，19个州允许控股，40个州取消了现金购股要求，9个州宣布公司藉以发行股票的财产值以董事会的估算为准，33个州不再要求董事必须是公司许可证颁发州的居民。早在1899年，特拉华州通过的一般公司法就开始模仿新泽西州。到1915年，该州公司法“被公认为是一部现代的和‘自由化’的法律”，成为各州公司法“竞相降低门槛”自由化最典型的代表。其中的“使其能为之”条款实际上等于授权公司可以做法律没有禁止的任何事情，和过去一百多年美国公司只能做州议会授权其做的事形成鲜明的对照。到目前为止，世界上有超过308，000个公司在特拉华州注册公司，其中的60%的公司为名列财富500强内的企业，50%的公司在纽约证券交易所上市。
  
   [3] See William Cary, Federalism and Corporate Law: Reflections upon Delaware, Yale Law Journal, Vol.83, 1974; Ralph K. Winter, Jr., Shareholder Protection, and the Theory ofthe Corporation, Journal of Legal Study, Vol. 8, 1977; Daniel R. Fischel, The “Race to the Bottom” Revisited: Reflections on Recent Developments in Delaware’s Corporation Law,New York University Law Review, Vol.76, 1982; ROBERTA ROMANO, Federalism and the Corporation: The Desirable Limits on State Competition in Corporate Law, Harvard Law Review, Vol.105, 1992; Merritt B. Fox, The Role of the Market Model in Corporate Law Analysis: A Comment on Weiss and White, California Law Review, Vol.76, 1988;Bernard Black & Reiner Kraakman, A Self-Enforcing Model of Corporate Law, Harvard Law Review, Vol.109, 1996; Ehud Kamar, A Regulatory Competition Theory of Indeterminacy in Corporate Law, Columbia Law Review, Vol.98, 1998;Frederick Tung, Passports, Private Choice, and Private Interests: Regulatory Competition and Cooperation in Corporate, Securities, and Bankruptcy Law，Chicago Journal of International Law, Vol. 3, Fall 2002.
  
   [4] 即由美国SEC对所有在美国证券市场上发行证券的发行人（包括境内外发行人）进行统一监管的体制。
  
   [5]选择的范围包括美国联邦法、美国50个州的法律和发行人成立国（country of incorporation）的法律。
  
   [6] See Roberta Romano, Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation, Yale Law Review, Vol.107, No. 5, 1998, pp.2359-2380.
  
   [7] Stephen J. Choi & Andrew T. Guzman, Portable Reciprocity: Rethinking the International Reach of Securities Regulation, California Law Review, Vol.71, 1998, pp.903-923.
  
   [8] 严格来说，监管竞争论较早出现于20世纪90年代初期，只是当时还未引起大规模的争论。See Joel P. Trachtman, International Regulatory Competition, Externalization and Jurisdiction, Harvard International Law Journal, Vol.34,1992;J. William Hicks, The Impact of International Regulatory Competition, Indiana Journal of Global Legal Studies, Vol.29, Spring, 1994.
  
   [9] See Fox, Merritt B., Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice is Not Investor Empowerment, Virginia Law Review, Vol.85, 1999, pp.1335-1352; James D. Cox, Regulatory Duopoly in U.S. Securities Markets, Columbia Law Review, Vol.99, 1999, pp.1200-1232.
  
   [10] See Stephan, Paul B., Regulatory Cooperation and Competition - The Search for Virtue, University of Virginia Law School, Legal Studies Working Paper No. 99-12., finished in June, 1999，at //ssrn.com/abstract=169213，October 27, 2004;Joel P. Trachtman, Regulatory Competition and Regulatory Cooperation, Journal of International Economic Law, Vol.3, No.2, 2000, pp331-352;Daniel C. Esty and Damien Geradin, Regulatory Co-Opetition，Journal of International Economic Law, Vol.3, No.2,2000,pp.235-256;Alan O. Sykes, Regulatory Competition or Regulatory Harmonisation？A Silly Question, Journal of International Economic Law, Vol.3, No.2, 2000, pp.257-264; Hal S. Scott, Internationalization of Primary Securities Markets, Law & contemporary Problems, Vol.63, 2000, pp.71-95.
  
   [11]
  
   [12] Roberta Romano， The Need for Competition in International Securities Regulation，Theoretical Inquiries in Law，Vol.2, July, 2001, pp.387-501.
  
   [13]See Shyam Sunder, Regulatory Competition Among Accounting Standards Within and Across International Boundaries, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 21, No.3, 2002, pp.219-234.
  
   [14] Frederick Tung, Passports, Private Choice, and Private Interests: Regulatory Competition and Cooperation in Corporate, Securities, and Bankruptcy Law，Chicago Journal of International Law, Vol. 3, Fall 2002；Frederick Tung, From Monopolists to Markets?: A Political Economy of Issuer Choice in International Securities Regulation，Wisconsin Law Review, Vol.2002, 2002；Frederick Tung, Lost in Translation: From U.S. Corporate Charter Competition to Issuer Choice in International Securities Regulation, Loyola-LA Public Law Research Paper No. 2004-8., finished on March 8, 2004, at //ssrn.com/abstract=515088, October 27, 2004.
  
   [15] See Frederick Tung, From Monopolists to Markets?: A Political Economy of Issuer Choice in International Securities Regulation，Wisconsin Law Review, Vol.2002, 2002, pp.1432-1433.
  
   [16] Bebchuk, Lucian Arye and Ferrell, Allen, On Takeover Law and Regulatory Competition，The Business Lawyer, Vol. 57, pp. 1047-1068, 2002；Hertig, Gerard and McCahery, Joseph A., Company and Takeover Law Reforms in Europe: Misguided Harmonization Efforts or Regulatory Competition? ECGI - Law Working Paper No. 12/2003，finished in August 2003， at //ssrn.com/abstract=438421 ，October 30, 2004； Jonathan R. Macey Choi, Regulatory Globalization as a Response to Regulatory Competition, Emory Law Journal, Vol.52, Summer, 2003, pp.1353-1369; Stephen J., Channeling Competition in the Global Securities Market，UC Berkeley Public Law Research Paper No. 111，finished on January 30, 2003，at//ssrn.com/abstract=371700 ，October 30, 2004；Ventoruzzo, Marco, Experiments in Comparative Corporate Law: The Recent Italian Reform and the Dubious Virtues of a Market for Rules in the Absence of Effective Regulatory Competition，Working Paper , finished in June 14, 2004， at //ssrn.com/abstract=556601, October 30, 2004.
  
   [17]“看不见的手”这一短语，在亚当·斯密的《道德情操论》和《国富论》当中各出现一次。亚当·斯密首先在《道德情操论》当中写到由于富人贪得无厌的欲望，雇佣千百人来为自己劳动，“但是他们还是同穷人一样分享他们所做一切改良的成果。一只看不见的手引导他们对生活必需品作出几乎同土地在平均分配给全体居民的情况下所能作出的一样的分配，从而不知不觉地增进了社会利益，并为不断增多的人口提供生活资料”。《国富论》当中，亚当·斯密又说：“他所考虑的不是社会的利益，而是他自身的利益，但他对自身利益的研究自然会或者毋宁说必然会引导他选定最有利于社会的用途”，“在这场合，象在其他许多场合一样，它受着一只看不见的手的指导，去尽力达到一个并非他本意想要达到的目的”。《道德情操论》当中的论述表明，“看不见的手”平衡了富人与穷人之间的利益关系，具有伦理的特性，反映了自然秩序包含道德秩序的思想；《国富论》当中的论述表明，“看不见的手”调节了个人和社会、私利和公利之间的关系，具有经济的职能，描绘了完全性市场的理想状况。后来的学者一般认为“看不见的手”的主要功能是通过市场提供了一个由私利追求通达公利最大化的路径。古典经济学家认为，“完全竞争”造成了一个完善的市场。亚当. 斯密的“看不见的手”，实际上就起了“完全竞争”在完善市场中的作用，他强调在一个完全竞争的自由市场里，市场中各方力量会自行调节，自行运转，无须任何外力（如政府）加以干预以自动地达到一个理想的均衡。
  
   [18] SeeFrederick Tung, Lost in Translation: From U.S. Corporate Charter Competition to Issuer Choice in International Securities Regulation, Loyola-LA Public Law Research Paper No. 2004-8., finished on March 8, 2004, p.11, At //ssrn.com/abstract=515088, October 27,2004.
  
   [19]监管竞争论认为，在完全竞争的条件下，由于监管体制较为严格的市场中投资者能够获取正确投资决策所需的全部信息，并较少地承受欺诈和市场操纵的风险，因而证券发行人可以获取更高的期望发行价格。在监管体制较为放松的市场上，投资者更易受欺诈，他们为取得所想要投资公司的经营等相关信息要付出额外的成本，证券发行价格当然要打个折扣。因而，在没有障碍的情况下，假若证券折价不能弥补投资者因此付出的额外信息搜集成本，他们就不会在监管体制较为放松的市场中进行投资。相应地，由于严格的信息披露也有成本，假若发行人获取的证券发行价格不能弥补其承受的信息披露成本时，他们也不会在这种市场中发行证券。投资者和发行人两方面的力量促使监管水平达到竞争性均衡。
  
   [20] See Roberta Romano, Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation, Yale Law Review, Vol.107, No. 5, 1998, pp.2359-2370.
  
   [21] Jonathan R. Macey Choi, Regulatory Globalization as a Response to Regulatory Competition, Emory Law Journal, Vol.52, Summer, 2003, pp.1361-1368.
  
   [22] 1993年，戴姆勒－奔驰公司按德国的标准披露的中期报告为盈利2亿德国马克，而按美国的公认会计准则(GAAP)则为亏损10亿马克。此外，德国和日本还允许公司利用各种补贴和津贴进行利润隐瞒，英国则允许国外发行公司按照其母国标准进行财务报告的披露。
  
   [23]See Frederick Tung, Lost in Translation: From U.S. Corporate Charter Competition to Issuer Choice in International Securities Regulation, Loyola-LA Public Law Research Paper No. 2004-8., finished on March 8, 2004, pp1-79, at //ssrn.com/abstract=515088, October 27, 2004.
  
   [24]国际私法中的法律规避（evasionoflaw ）是指涉外民商事法律关系中的当事人故意制造某种连结点，以避开本应适用的对其不利的法律，从而使对自己有利的法律得以适用的一种脱法或逃法行为。目前，法律规避现象不仅仅存在于亲属法、婚姻法、契约法领域，随着国际经济交往的日益频繁，法律规避现象几乎渗透到国际私法的各个领域，诸如公司法、证券法、运输法、保险法等。比如，在公司法方面，当事人为了在成立公司时少交一些费用或在成立后每年可以少交一些所得税，往往先到某一国去成立公司，再到另一国家去以“外国”公司的名义进行活动，以逃避本国关于成立公司时应交纳的大量费用或每年交纳的高额税款。在美国各州之间就存在这种法律规避现象。特拉华州是美国各州中在成立公司方面规定得最宽松的，因此有许多美国公司都到特拉华州去注册成立公司，可它们根本不在那里从事经营活动，而只是取得一张营业执照就到别的州去从事业务活动，它们在其他州就可以以特拉华公司的名义进行活动，逃避其他各州有关公司纳税的规定。参见韩德培主编：《国际私法新论》（普通高等教育“九五”国家级重点教材），武汉大学出版社1997年版，第194页；黄进：《国际私法上的法律规避》，载于《百科知识》1995年第10期，第16页。
  
   [25] See Amir N. Licht , Regulatory Arbitrage for Real: International Securities Regulation in a World of Interacting Securities Markets，Virginia Journal of International Law, Vol.38, Summer 1998, pp. 565-570.
  
   [26]就像产品市场一样，目前，国际证券市场中也存在着某些具有特殊控制力的国家，它们在市场中形成了或多或少的垄断性决定力量。美、英等少数证券市场较为发达的国家就具备了在国际证券市场中的寡头垄断地位，从而可以将证券监管政策制定在高于最佳效率水平之上，在跨国融资活动中的发行人和投资者也必须承受由于遵守这种低效监管而带来的额外成本。
  
   [27]] 这个度就是：（1）坚持权利与义务的平衡，坚决抵制外来的过苛要求。对于可能对本国证券市场产生严重冲击和负面影响的非分要求，尤应断然回绝，寸步不让。（2）独立自主地全面权衡利弊得失，力争利大于弊，失小于得。（3）对于可能伴随监管合作与协调而来的各种问题和风险，则应早加预估，防患于未然。（4）对于风险过大的让步和代价，宜思考再三，慎之又慎，切不可轻率约许。参见陈安：《世纪之交围绕经济主权的新“攻防战”—从美国的“主权大辩论”及其后续影响看当代“主权淡化”论之不可取》，载于陈安主编：《国际经济法论丛》第4卷，法律出版社，2001年版，第136页。 
  
邱永红