我国创业板市场若干法律制度评析（一）
发布日期：2004-06-07 文章来源： 互联网
关键词：创业板、做市商、股票期权
目前业内人士都十分关注创业板市场的设立。我国的证券市场从形成到发展，已经走过了10多年的历程。在这个过程中，既有比较成功的经验，也有值得吸取的教训。从主板市场到建立二板市场，是中国资本市场发展的内在要求和客观趋势。同时，创业板的建立还将带来证券市场的制度创新。一是为风险投资提供出口。二是可以建立多层次证券市场。以中国证券市场现有的制度环境、法规框架和制度安排为基础，推出全国性的创业板市场是建立中国多层次证券市场的最佳选择。三是激励机制更市场化。在创业企业中普遍推行股票期权制，不仅可把创业者、管理者、员工的收益和利润结合起来，从更本质的层面激发员工创新的活力，同时也可以帮助解决中小企业的产权问题。四是同股同权有望实现。创业板如果是全流通股的市场，同股同权将成为现实，来自行政的干预将大大减少，因此更能引起境外机构投资者的兴趣，加快我国证券市场的国际化。
但是创业板市场的高风险性也是不容忽视的。一方面，创业板市场作为证券市场体系的重要组成部分，证券产品所具有的虚拟特性与证券产品所代表的实际资本价值有一定的差距，同时证券产品的价格波动也很难真实反映实际资本的运动；另一方面，创业板市场上市对象的成长性和创业性也会带来创业板市场投资的高风险。创业板市场的市场风险主要来自于中小型科技公司的经营管理、股票价格的剧烈波动和创业板市场运作本身，并集中体现在上市公司经营和技术风险、上市公司道德风险、市场操纵风险、市场运作风险等四个方面。因此，创业板市场是一把双刃剑，在充分发挥其为中小企业提供筹资渠道、培育高新技术产业的同时，必须注意市场风险的防范，加强市场的制度建设。
建立一套科学的、行之有效的证券管理法律法规，对证券市场进行统一而全面的法律调整，是各国发展证券市场的成功经验。我国创业板市场的制度建设要在充分借鉴国际成熟二板市场经验的前提下，针对我国证券市场的具体特点，不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，建立起具有前瞻性、较为完善的法律制度框架，形成一整套支持和保证创业板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，促进市场运作的规范化和制度化。通过加强制度建设，强化自律监管，健全自律管理体制，督促上市公司实行自我管理、自我约束，促进其规范运作，从而推动市场的平稳、健康发展。
创业板市场的运作和管理涉及到很多具体的规则和制度安排，本文仅对目前讨论较多且与主板相比有较大创新的几项重要制度进行分析探讨，以期在这几个方面找到适合我国国情的创业板市场法律制度。
一、创业板市场上市条件问题
低门槛、高风险是创业板市场的固有特征。低门槛是手段，是为了能让具有较大增长潜力的中小企业获得融资的机会，并为创业投资提供退出机制，形成社会创业的快速良性循环。高风险是低门槛的必然结果，是上市公司的行业和生命周期所决定的。我国创业板市场在上市标准设定上，应该根据我国实际，吸取国外二板和香港创业板的经验和教训，在市场设立初期，上市公司的上市标准不宜太低，以有利于保护投资者利益，维护创业板市场的平稳运行和健康发展。
（一）创业板市场上市条件设计的特殊性
在设计创业板市场上市条件时应依据创业板市场自身特点进行定位。首先，创业板市场是以“创业”为定位主题。为新兴公司提供融资途径、促进其发展和扩张业务，是设立创业板市场的初衷，能否成功地吸引具有发展潜力和成长空间的中小企业是市场组织者最为关注的问题。因此，低成本、高效率和灵活便利的上市条件是在设计时应首先遵循的原则。其次，创业板市场是一个高风险的市场。虽然新兴公司具有良好的“增长潜力”而可能获得高收益，但同时由于公司基础较薄弱，且是在一些未经证实可行的领域发展，面临的技术风险、市场风险、经营风险较大，上市公司破产倒闭的概率较主板市场要高，失败的可能性较大。所以，相对于主板市场而言，在创业板市场中更应重视对市场风险的控制和规避，否则，投资者将会失去对市场的信心，导致市场失败的情形极有可能出现。最后，保护投资者利益的原则是所有成功的证券市场的共同要素。特别是中小投资者，作为证券市场上的弱势群体，他们更应该得到公平的对待，使他们的利益得到有力的保障。这一原则也应毫不例外地在创业板市场的上市条件中得到充分的体现。因此在创业板市场上市条件的设计中，应在实现市场效率的同时保证市场的安全。[1]
（二）海外二板市场在上市条件设立方面对我国创业板的启示
海外二板市场发展的经验和教训说明，上市门槛不宜太低。作为主要为高成长性企业服务的新兴市场杰出代表的美国NASDAQ，无论其全国市场还是小盘股市场在公司业务与业绩、股东与股本标准方面比目前《创业板市场规则咨询文件》对于上市公司的要求要高得多，但去年仍有上千家企业被摘牌，今年上半年又有近200家企业被摘牌。香港创业板市场是单一化、上市条件较低的市场，它的缺点就是大量的创办期很短、尚无盈利的企业上市，其成长性无法保证，稳定性又没有，市场大起大落，稳定性差。结果，市场很难健康发展，股市不振，人气涣散，市场融资功能无法发挥。7月27日，经过一年多的咨询和研究后，香港证券及期货事务监察委员会与香港联合交易所有限公司终于就《创业板上市规则》的修改达成共识，抬高了上市公司的上市条件。用香港联交所行政总裁邝其志的话表示，此举是为了提高市场素质，平衡投资者利益、权利及其公司的承担能力。[2]
从目前情况看，我国境内创业板市场尚没有有效解决企业退出机制问题，在初始运作阶段更应从严把握上市标准，力争将那些资信度相对高、业绩相对好的高成长性企业推到市场上来。而对于众多小型高成长性企业，要解决资金来源问题，则应主要求助于风险投资与战略性投资，培育相对成熟后再来考虑上市问题。
（三）创业板市场设立初期上市条件不宜太低
1、高质量的企业是证券市场生存和发展的根本，没有高质量企业的证券市场很难维持下去。企业的质量取决于企业的规模、经营领域和成长性，交易所总希望吸引高资信度、高成长性企业上市，其目的就是为了证券市场的发展。我国创业板应该在一开始成立就起好步，多吸收高质量企业上市，增强实力和竞争能力，为长远发展打下基础。门槛的抬高，才能使得真正优秀的企业得以上市。高质量的企业是指具有实质业务模式和可预见盈利能力的企业，而不能是只有概念无实质的企业。
2、我国等待上创业板的好企业很多。由于中国资本市场的规模有限，中小企业的融资渠道狭窄，债务融资体系和信用担保体系尚未真正形成，未来的创业板市场就变成了各路中小科技企业都想通过的独木桥。现在的问题是对中国创业板来说，所顾虑的并不是申请去创业板上市的公司是否能达到规定的“门槛”高度，而是他们会高出这个“门槛”多少？据悉，目前全国有在创业板上市意向的公司有2000多家，基本符合创业板咨询文件要求的有1000多家。很多好企业目前有很好的基础和成长性，只等从创业板募集到资金进行大的发展。我们现在可以从一个很大的“企业池”中进行择优选择，被选取的公司的特有风险必将大大降低。香港创业板市场的低迷，除了经济系统性风险之外，原因还在于缺乏一个具有广泛基础的“企业池”。
3、我国投资者以中小投资者为主，投机心理强，不成熟，非理性特征突出，低门槛带来高风险，会造成创业板市场的不稳定，影响投资者的信心，对市场的长远发展不利。目前，在我国个人投资者占99%以上，其中投资金额在10万元以下的中小投资者占72%.[3]另外，股票的全流通和高市盈率会使创业板二级市场股价很高，作为发起人股东会有几十倍甚至上百倍的收益，远高于企业产品经营所获收益。申请创业板上市企业由于低门槛的政策，极易包装，在一级市场高价融资后，并在二级市场上轻而易举地完成小盘股操纵，然后套现，将损害风险自负、市场化导向的中小投资人的利益。创业板应通过严格的上市条件来防止创业者利用上市来套现。
4、上市条件过低，会使一些质量较差的企业进入创业板市场。如果市场在发展初期过于弱小，需要政府加以扶持和适当调控，就又会导致“政策市”出现。[4]我国发展创业板市场是以市场化为基本原则，如果创业板市场发展初期出现“政策市”，就会使得创业板重蹈主板覆辙，无法真正发挥其设立的初衷。
基于以上原因，我们认为须对《创业板市场规则咨询文件》有关上市条件的规定进行适当调整，在创业板市场设立初期，设立更为合理的上市条件。具体调整可以围绕以下几个方面进行： 第一、提高对上市公司股本规模的要求。就目前国内创业企业的情况来看，一定的资本金规模是企业具有较高质量的重要标志之一，同时，企业规模较大，也可以减少风险，提高投资者信心。因此，建议创业板上市公司股票公开发行后的总股本应设定为3000万以上。第二、设定盈利要求，至少有一年的盈利记录。盈利期是判断企业发展前景的一个关键指标，是企业进入快速发展的起点。同时，一年盈利期的规定还有助于预防创业板市场的过度投机。第三、对发起人持有的股票设立严格的禁售期限，应按《证券法》关于发起人持股期限至少三年的规定执行，从而为企业的长远发展做准备。
随着创业资本市场逐渐成熟，投资人素质的不断提高，对上市的条件限制再由严到松，以使投资人有更广泛的选择空间。
二、创业板市场引入做市商制度分析
我国即将设立创业板市场，是否引入做市商制度是目前创业板市场讨论较多的话题。赞成者认为做市商制度可以提高股票的流动性，增加市场对投资者、券商和预备上市公司的吸引力；稳定市场运行、抑制过度投机以及增强市场的国际竞争力，尽早实现与国际市场的接轨。反对者认为未来市场不会出现流动性不足的问题，而且现有的证券公司的自律意识不强，实力有限，很难承担做市义务， 实行做市商制度不利于创业板市场透明度的提高，很可能无助于未来创业板市场的发展。[5]
从理论来说，两种观点各有道理，但是一项制度的选择要有鲜明的目的性，创业板市场引入做市商制度的主要目的就是为了尽可能地维护市场交易的连贯性和活跃市场。这个目的能否达到，就必须结合我国的国情来分析。我们认为，对于还处于不断完善和波动激烈的中国证券市场来说，推行做市商制度是创业板市场长期健康发展的必然选择，但完全实行做市商制度却是不可取的，做市商制度与竞价制度的有机结合应该是我国创业板市场交易制度的最佳选择。
（一）做市商制度及其在美国NASDAQ市场的发展
美国的弗兰克·J·法博齐和弗朗哥。莫迪利亚尼认为，在现实的证券市场中，投资者在任何时间下达的买入和卖出证券的委托单数量可能经常发生暂时性的不平衡，这种不匹配或不平衡的流量会造成两个问题：首先，即使供求没有变化，证券的价格也可能发生急剧波动；其次，如果投资者想马上成交，那么买主有可能被迫支付高于市场清算价的价格，或者是卖主不得不接受低于市场清算价的价格。不平衡的存在使得做市商应运而生。[6]
做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 [7]
所谓的做市商制度是指以做市商为中心的市场交易方式与交易制度。其主要交易特点：所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进和卖出，客户之间不直接进行交易，做市商必须在客户下单之前，报出买卖价格，客户只有在收到做市商报出的买卖价格信息后，按做市商的报价下单买卖。
推行做市商制度的目的，是为了尽可能地维护市场交易的稳定性和流动行，提高效率性。[8]做市商制度有两种形式：一种是以美国NASDAQ市场为代表的多元做市商制，另一种是纽约证券交易所采用的特许交易商制。
目前，美国NASDAQ市场可以称得上是全球做市商制度的典范。做市商制度在NASDAQ市场逐步发展和完善起来不是偶然的。NASDAQ市场是由场外交易市场演化和发展而来的。当初美国证券市场远没有达到今天这样高度发达的水平，加上在这一市场上交易的公司规模都比较小，因此这些上市股票的流动性明显不足，从而影响了投资者的投资热情，同时股票交易的不活跃也影响了券商的收益。在这样的背景下，做市商制度逐步建立和发展起来。NASDAQ市场有着较为宽松的融资环境和市场做空机制，做市商的守法和自律意识也比较强，加上有一整套完善的法律法规和市场监管体系作保证，NASDAQ市场的做市商制度取得了很好的效果，大大促进了市场的繁荣和发展。
在NASDAQ做市商制度下，买卖双方无须等待对方的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易便算完成。这对于市值较低、交易次数较少的证券尤为重要。做市商由全美证券交易商协会会员（650多家）公司担任，做市商为每只股票的买卖提供报价。按照规定，凡在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其股票报价，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40－45家。平均而言，NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。[9]以前，NASDAQ是一个由“报价导向”的股票市场。1997年NASDAQ执行SEC交易指令执行规则，允许客户限制被做市商和电子交易网（ECNs）发布的交易指令，使NASDAQ具有“报价导向”市场和“交易指令导向”市场的混合特征。
（二）做市商制度的效用
从现行的交易制度分析，国际上证券市场的交易组织方式主要有两种，一种是指令驱动制度，又称委托驱动制度及竞价方式；另外一种是报价驱动制度，即做市商制度。做市商制度作为一种交易制度既有优点也有不足之处。
1、做市商制度的优点。
（1）有利于提高市场的流动性。经济学家乔治。斯蒂格勒（George Stigler）和哈里德。德姆赛茨（Harold Demsetz）认为做市商向市场提供了即时性—迅速交易的能力。[10]由于做市商本身必须维持双向交易，所以在任何时间内只要有做市商存在，就必须时刻为市场提供即时性服务，准备做市所需的资金，以随时应付任何买卖，从而保证交易量的时时存在；同时，做市商制度还便于大宗交易，在双向报价情况下能确保在约定时间内迅速完成，且又不影响市场价格的稳定，从而节约了交易时间和由于价格变动引起的额外交易成本，保证了市场有较高的流动性。
据资料表明，对于相同资本额在不同市场上市的公司，NASDAQ相对纽约证券交易所具有更高的流动性。特别对于大公司的股票，NASDAQ的流动性比率高出近2倍。
（2）有利于保证市场价格的稳定性。乔治。斯蒂格勒和哈里德。德姆赛茨认为在委托单存在短期不平衡时，做市商还维持了短期价格的稳定。[11]在竞价交易制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用，因为：第一、做市商报价受交易所规则约束；第二、及时处理大额指令，减缓它对价格变化的影响；第三、在买卖盘不均衡时，做市商插手其间，可平抑价格波动。通常可将买卖差价的幅度控制在5%以内，从而确保市场运行的稳定，抑制股价操纵。据资料显示，在NASDAQ市场，导致股价波动1%所需资金要比NYSE市场大得多，前者大约需要动用4000万美元，而后者仅需动用2500万美元左右。[12]
（3）矫正买卖指令不均衡现象。在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。出现这种情况时，做市商可以插手其间，承接买单或卖单，缓和买卖指令 的不均衡，并抑制相应的价格波动。
（4）成交及时， 有利于提高市场运作效率。在竞价模式的证券市场中，由于买卖指令不可能同时、同量地投入市场，某一投资者发出指令必须“等待”一段时间才能成交。这无疑意味着投资者必须面临相当大的风险和时间成本，尤其在信息不充分或市场清淡的情况下，这一问题更严重；但在报价模式下，做市商通过自己的中介性买卖消除了“等待”的问题，投资者可按做市商报价立即进行交易，使市场易于成交，从而提高了市场的运作效率。尤其做市商制度在处理大额买卖指令方向的及时性，是竞价模式所不可比的。
（5）具有发现价格的功能，减少泡沫。尽管场外交易证券采用的是协商价格，但由于做市商制度，使这些证券能够显示出真正的价格。每只股票都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。如果某一做市商报价距其他竞争对手差别太大，则交易量受到影响，那么就会被淘汰出局。
（6）有利于股票价格保持连续性。做市商可通过对股票价值的发现来确定稳定的双向报价，使买卖不会随供求关系在短期内随意波动，可有效地使供求关系的不确定性在一段时间内得以明朗并缓解，从而使股票价格连续性得以保持。
（7） 有利于提高上市公司的知名度 .做市商的作用不仅在于为该公司组织股票承销团，而且可以帮助名不见经传的公司提高知名度。能够选择一个知名的投资公司为做市商，说明该上市公司具有一定的实力，对投资者来说提高了可信度。[13]
从上可以看出，做市商制度使投资者和上市公司获得多种好处，主要是竞争性强，加强市场的深度，帮助公司提高知名度，推动了证券交易的流动性。同时，做市商制度也造就了一大批机构投资者，并且增进了市场的稳定性。
2、做市商制度的缺点。
（1）缺乏透明度。在做市商制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。[14]
（2） 可能滥用特权。做市商经纪角色与做市功能可能存在冲突，做市商之间也可能合谋串通。这都需要强有力的监管。
（3）可能增加监管成本。做市商由于掌握特殊信息，加上其自营和代理的双重身份，使他们有可能利用特权优势为自己牟取暴利或操纵市场。因此，采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动。这些成本最终也会由投资者承担。
（4）增加投资者负担。做市商聘用专门人员，冒险投入资金，承担做市义务，是有风险的。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用及税收宽减等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。
（三）引入做市商制度是我国创业板市场的必然选择
做市商制度作为交易制度之一，已经在以NASDAQ为代表的柜台交易市场中取得了极大的成功，其优越性已为市场所证实。对我国即将推出的创业板市场来说，虽然短期内推出做市商制度的条件还不够成熟，但是从长远来看，做市商制度引入中国是证券市场发展规律的客观要求，做市商制度是我国创业板市场发展的必然趋势。
1、流动性是选择创业板市场交易制度的首要条件。
国际证券交易联合会（FIBV）有关报告指出，一个交易制度的优劣与否，主要看有关处理作业的效率。一般来说，运作有效的证券市场必须达到流动性、有效性、透明度和稳定性四个基本的特征，这“四性”也就成为交易制度选择的要件。
在经济全球化条件下，一国二板市场的设立已经越来越多的受到市场流动性竞争效应的影响。[15]从国外二板市场的发展中可以看出，创业板市场应将流动性作为首要目标。美国的ECM市场和英国的USM市场就是因为市场流动性不强，被迫于1995年和1996年关闭。[16]
将流动性作为创业板市场建设的首要目标是由创业板市场的特殊性决定的。这种特殊性主要表现在：一是该市场的投资高风险性。由于降低了企业的上市条件，市场当局和监管部门不对企业的发展前景和盈利能力进行评估和审查，因而投资只能依靠投资者自己进行判断和决策，作为投资者首先考虑的是其所投资证券的变现速度与交易成本及证券的流动性。二是市场服务对象的特殊性。上市交易的企业主要是一些具有发展潜力的中小高科技企业，这些企业的发展前景并不明朗，不适合广大中小投资者的参与，也难以对这些投资者产生吸引力，因而，在该市场参与投资活动的群体应主要是风险投资基金、投资银行等具有一定风险承受能力机构投资者。三是市场目的的特殊性。创业板市场建立的主要目的是促进高科技企业的发展和现代企业制度的建立，这些企业大多是中小型企业，极具增长潜力，增值前景却又不明朗，因此，交易制度的设计必须考虑高新技术企业的特点，并能满足实现市场目的的需要。
我国的主板市场目前不存在流动性不足的问题，依此判断即将启动的我国创业板市场在短期内也将保持较高的流动性，从而据此忽视创业板市场可能存在的流动性问题是短视的。实际上，我国的主板市场历史还很短，在现有的资金供求格局下表现出一些流动性高等新兴证券市场的特征是必然的。但是，随着经济的发展，目前影响证券市场的各种因素将逐渐发生变化，证券市场将逐步走向成熟，主板市场换手率的大幅下降是必然的。因此，我国证券市场的流动性并不是可以无限期地保持下去的，特别对于创业板市场而言，流动性的下降直至缺乏是不可避免的长期趋势。
在创业板市场上，做市商又称为“流动性提供者”，在维持流动性发面，它具有竞价驱动制度所不可比拟的优势，因此从我国创业板市场的交易制度的根本出发，引进做市商制度是十分必要的。
2、做市商制度是发挥证券市场资源配置职能的最优交易制度。
我国证券市场作为市场经济改革的产物，担负着资源配置方式由计划模式向市场模式转变的重大使命，其资源配置功能能否得到有效的发挥直接关系到经济改革的效果。但是，作为新兴的证券市场，我国证券市场还存在着很多缺陷。单纯的电子竞价交易方式的不足是客观存在的，对交易制度进行调整也是大事所趋。同电子竞价交易方式相比，做市商制度尽管也存在不足，但它在提高市场流动性、稳定证券价格、抗击市场风险等方面的作用更为明显。尤其对创业板来说，因为创业企业盘子小，“庄家”容易操纵，做市商制度就显得特别有意义。
3、做市商制度充分反映了我国创业板市场的规范化、市场化要求。
就我国的实际来看，在现有的电子竞价交易制度下，市场运作与“三公”目标的要求还存在较大的差距。从这个意义上判断，引入做市商制度具有一定的必然性。做市商制度在推动信息透明化和发现价格方面具有优势，而这正是规范化、市场化的具体表现形式。做市商制度对市场化规范化建设的作用体现在：首先，引入做市商可以从制度上将券商的利益和市场运作结合起来，改进现有监管体系中缺乏大户之间的利益制衡机制的问题。做市商参与交易，又监督市场，改变目前券商和监管部门在职能上隔离的格局。其次，做市商制度能够有力推动机构投资者的发展，符合我国“超常规培育机构者”的发展战略。最后，做市商的行为成为监控的重点，使市场规范工作有的放矢，增强监管工作的可操作性。
4、做市商制度符合我国创业板市场发展的国际化要求。
自20世纪90年代以来，为了促进创新型企业、尤其是高科技企业的发展，各国证券市场纷纷设立以中小成长型公司为主要对象的二板市场。通过对全球主要二板市场交易机制的深入分析，可以发现：做市商制度成为二板市场交易机制的主流。目前二板市场采用的交易机制可谓多种多样，既有连续竞价，又有集合竞价和做市商，还有融合几种交易机制的混合模式。可见从国际范围来看，引入做市商制度的二板市场占了主流。做市商制的优越性越来越成为市场的共识。我国没有二板市场的经验，因此必须充分借鉴国际经验。国际趋势表明了做市商制度的强大生命力，在国际化的目标定位下，我国引入做市商制度是大势所趋，也为我国证券市场尽快与国际接轨、接受国际金融市场的考验打下良好的制度基础。
5、做市商制度是增强证券市场的国际竞争力，迎接全球化挑战的需要。
从某种程度上讲，证券市场能否取得发展，关键是要看这个市场能不能吸引一流的企业来上市。目前，具有发展潜力的高新技术企业是世界各国和地区证券市场争夺的焦点，美国的NASDAQ市场、我国香港创业板市场等已经将目光投向了境内的一些高新技术企业，我国内地要设立二板市场同样也面临着市场全球化的挑战。实行做市商制度，将有助于提高我国内地二板市场对高新技术中小型企业的吸引力，提高这一市场的国际竞争力，增强国内证券公司的国际竞争力。
（四）做市商制度与竞价制度的结合是我国创业板市场交易制度的最佳选择
要建立一个完善的做市商制度，必须要有相应的市场机制和规则与其配合，就目前我国的实际来看，仍有一些障碍。比较科学的做法，还是应根据情况灵活掌握，将做市商制和市场集中竞价制有机结合起来。竞价制度和做市商制度各有优缺点，我国证券市场采用竞价制度虽然带来了过度炒作和少数人操纵市场问题，但这个制度也有透明度较高、容易监管、效率较高等优越性。有针对性地在一定范围和一定程度上引入做市商制度，既可以保留现行制度的优点，又能充分发挥做市商制度在增强价格稳定性和市场流动性方面的体制优势，较好地解决目前中国股市中少数股票流动性不足和少数人操纵市场导致价格不稳定等问题，从而实现两种体制的优势互补。
1、国际创业板市场青睐混合型交易制度 .
通过对全球主要二板市场的交易机制进行了深入分析，可以发现以下三个显著的特点：
（1）二板和主板的交易机制具有很大的延续性 .目前二板市场采用的交易机制可谓多种多样，既有连续竞价、又有集合竞价和做市商，还有融合几种交易机制的混合模式。大部分二板市场的竞价交易机制都是从主板市场那儿延续过来的。如亚洲地区的主板市场都是采用竞价交易模式，因而香港、东京、新加坡、韩国等国的二板市场直接延续了主板的交易机制；又如德国、伦敦、巴黎、阿姆斯特丹等交易所的主板市场采用竞价和做市商相结合的交易模式，而二板市场也直接引入了混合交易机制。二板和主板交易机制的延续性降低了二板市场的设立成本，简化了运作程序，使经纪商和投资者能迅速地适应二板市场的交易环境，因而可以便利地同时参与主板和二板市场的交易。
（2）流动性提供者在二板市场交易机制中占有重要地位 .由于二板市场上市公司具有规模小、业务前景难以判断、价格波动性大等特点，因而在以机构投资者为主的市场环境中常会面临流动性不足的问题。面对这一问题，许多二板市场的交易机制引入了流动性提供者这一角色，以促进价格连续性和市场流动性。在采用混合交易机制的二板市场中，流动性提供者的角色一般由做市商、专家、或保荐人担任，其职责包括：通过提供连续报价来增强交易流动性、帮助上市公司提高信息透明度、保持上市公司和投资者的良好沟通。如德国新市场要求上市公司至少委任两名保荐人来增强流动性，同时提供股票的交易信息，如机构投资者持有的头寸、价格和交易量趋势及预期的市场反应。
（3）单一的做市商制度已暴露出成本过高的缺陷 .在目前机构投资者高度注重交易成本的背景下，单一的做市商制度已暴露出成本过高的缺陷，ECNS在美国的迅速发展已充分证明了这一点。 1997年1月，SEC促使NASDAQ实行新的指令处理规则，从而使ECNS得以进入NASDAQ的交易和报价系统。由于ECNS普遍采用的竞价交易使买卖双方的交易指令直接配对，从而越过做市商这一中介环节而节省了交易成本，因此ECNS的竞价交易机制在一定程度上弥补了NASDAQ单一做市商制度的不足，两者的竞争已使NASDAQ市场的买卖价差平均降低了22.5%.[18] 从本质上看，ECNS市场份额的快速上升并非源于其创新的交易技术，而主要是因为NASDAQ做市商制度的高成本和低效率所导致。
2、我国缺乏做市商制的历史经验，而竞价制度已具有十年成功经验。
我国的证券市场虽然有了十年的发展根基，但总体而言仍很不成熟，尤其是在市场理念上，诸如投资理念、上市理念和监管理念都存在很多缺陷。这种客观条件决定了在我国创业板市场上竞价交易制度仍应占重要地位，发挥其在价格形成上的决定性作用。
我国创业板市场的推出面临着相对较小的出台盘子与相对较大的等待出台的资金并存，以及相对较小的个股规模与控股炒作等市场行为并存。相对于创业板上市总盘子和个股规模而言，机构投资者丰裕的资金和较强的炒作倾向极有可能引起创业板市场的过度投机，导致严重的混乱。因此，从这个意义上而言，竞价交易制度在撮合大额交易上的低效率性反倒可以遏制机构投资者的炒作和过度投机，这对于创业板开市初期交易秩序的维护和其今后的发展都非常有益。另外，国外创业板市场上的投资者主体多为机构投资者，而我国的证券市场仍处在中小散户时代。在一个中小散户占主体的市场中，只有充分考虑了中小投资者投资需求的价格才是合理的、有效的市场价格。相较于做市商市场上证券价格由做市商决定，竞价市场的基本特征是，证券交易价格的形成由买卖双方直接决定，占主体的中小投资者可以充分表达其投资愿望。
3、我国证券交易市场短期内不存在流通不足的问题。
引入做市商制度的最主要目的是增强流动性。我国目前的主板市场并不存在流动性不足的问题。例如，1996年美国纽约股票市场的换手率是52%，东京是27%，韩国是91%，伦敦是58%，香港是54%，泰国是30%，新加坡是40%，台湾是243%，大陆的上海是591%，深圳是902%，相当于一年换九次手。[19]创业板市场交易制度选择的首要要件-“流动性”对我国即将推出的创业板市场而言，至少短期内还不会成为急需解决的首要问题。况且拟议中的创业板市场具有公司规模小、全流通、高增长等诸多概念，是一个高度市场化和富于吸引力的投资场所，其流动性极有可能超过主板市场。建立初期的中国创业板市场，不必一下子全面引入纯粹的做市商制度，从而完全舍弃现有高效率的竞价交易方式。
4、纯粹的做市商制度也有可能导致市场操纵。
在我国实行纯粹的做市商制度也有可能使得市场容易形成价格垄断。现在我国的主板市场上已经存在市场操纵和价格垄断行为。加之以目前我国券商的实力，能够成为做市商的为数不多，相应地，每一家上市公司的做市商数量也不会很多，由其做市股票有可能会在一定程度上诱发价格垄断。
（五）目前我国创业板市场引入做市商制度的障碍
1、法律法规不健全或已有的法规需要修改和完善。
我国《证券法》第33条明文规定：“证券在交易所挂牌交易，必须采取公开的集中竞价交易方式。证券交易的集中竞价应当实行价格优先、时间优先的原则。”这里没有对做市商制度做明确的否定。但是，由于事实上政府主管部门不允许开办证券柜台交易（场外交易），所以我国无论是在债券市场上，还是在股票市场上，从未实行过做市商制度。如果在创业板市场试行做市商制度，缺乏引入的法律依据将是一大障碍。《证券法》关于5%公告线的规定也将增加证券商持仓做市的难度。同时，《证券法》第71条规定，禁止通过单独或者合谋，集中优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格以及禁止以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格和交易量。虽然此项规定的使用范围并没有明确指出包括做市商，但也未明文规定将做市商排除在外，这样一来，如何区分做市商的做市行为和大户操纵市场的行为必然成为一个难题。而做市商延迟公布成交信息的行为也可能触犯《证券法》、《禁止证券欺诈行为暂行规定》中有关欺诈行为的禁止性规定。此外有关税收的一致性规定、交易所规则等，都对做市商的行为形成相当大的约束。
因此，在现行制度下，做市商做市行为的合法性缺乏法律依据，必将减少做市商运作的手段和空间。要引入做市商制度，需要进行大量的修改法律及做出豁免的准备工作。
2、与做市商制度密切相关的资本市场体系尚不健全[20].
（1）不存在证券的场外交易市场。尽管《证券法》并未对柜台交易做任何规定，但在实践中，政府主管部门不允许开办证券柜台交易，从而也就不存在证券的场外交易市场。
（2）缺乏便捷的、交易成本低廉的券商融资市场。目前，券商融资渠道虽已拓宽，但仍不足以满足券商做市的需要。表现为同业拆借期限品种太少，没有期限较长的拆借品种，而券商做市是要持续进行的，它对资金调度的灵活性要求高，做市商对资金期限的需求也是有长有短的；债券回购市场不统一，券商回购业务与银行间回购业务是分割的，整个回购市场没有统一的中央清算机构，回购市场交易量与交易规模不大，券商很难利用回购市场调度资金；银行短期信贷市场尚未对券商开放。
（3）缺乏做市商证券存货调整市场。合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键。存货过多，影响做市商的流动性寸头，也使其承担的价格风险过大；存货过少，又影响其做市功能的充分发挥。因此，为保证做市商调节存货行为的顺利进行，要求相对发育的机构间证券短期拆借市场与之配套。但由于我国的证券回购协议市场交易品种单一、银证分割，融券市场尚未建立，从而制约了做市商调节存货的行动空间。
（4）缺乏做市商的避险工具市场。做市商为维护交易量和交易价格，必须以自己的资金和证券存货进行证券买卖，面临的风险较大。为降低风险，做市商必须借助一些衍生金融工具进行掉期、对冲等操作，以抵消证券头寸价格变动的风险，因此拥有一个金融品种丰富的衍生金融工具市场对保护做市商的积极性十分重要。而我国的衍生金融工具市场发展滞后，金融工具品种过少，股票价格指数期货、股票期权交易等避险工具还处于理论探讨阶段，这显然不利于做市商制度的建立和发展。
3、缺少合格的能充当做市商的市场主体。
拥有足够数量的合格的做市商是报价驱动制度有效运作的基本条件，因而对做市商的选择标准是极其严格的。从国际经验来看，充当做市商的都是那些资本实力雄厚、自营规模较大、熟悉上市公司与二级市场运作、具有较强的风险控制能力、运营规范的证券商和投资银行。而我国的券商无论在数量上还是在自身素质上都与做市商的要求存在着不小的差距。
在NASDAQ市场上，做市商共有650多家，活跃的股票通常有40多个做市商为其报价，每一种证券的做市商也有12家。而在我国，证券公司虽然有近100家，但注册资本在20亿以上的尚不足10家，仅占证券公司总量的10%，可充当做市商的大券商数量明显不足。[21]
从自身素质上看，我国券商在资本人才实力、管理能力、自律能力、研究水平等诸多方面都与做市商的要求存在不小的差距。做市商制度顺利运作在很大程度上是建立在作为市场主体的做市商良好信誉的基础上的，因此，非常强调做市商行为的自律。目前我国券商的自律意识和自律能力还难以达到这一要求。
4、缺乏一定的市场环境和市场机制不完备。
规范的做市商制度要求完备的市场机制，包括对做市商的资格认定和对做市商的监管。市场机制的不健全势必带来做市商制度的缺陷。做市商在创业板市场中处于风险中枢的地位，承担着比一般投资者要高的多的风险，如果他们不能科学操作的话，会使创业板市场的风险成倍地放大，使投资者和做市商蒙受更大的损失。然而，做市商在享受其资讯特权的同时也有可能滥用特权，增加了监管的成本，损害投资者利益，降低市场效率。在监管机制比较完善的美国证券市场，也存在抬高和压低价格的现象，相比之下，目前我国的市场监管体系并不能适应做市商制度的要求。首先，我国还不允许股票场外市场的存在，采取自动报价系统的客观条件不成熟；当前我国的场外市场（债券市场）由于系统设施建设滞后，监管机制不完善，缺少健全、统一的托管清算系统，不但交易不活跃，而且还存在着买空卖空、缺乏信用甚至证券欺诈等行为。[22]
5、我国证券市场的投资者以散户投资者为主，具有一定实力的机构投资者较少，这构成创业板市场交易制度选择的一个障碍。
散户投资者承担风险的能力是有限的，信息搜寻成本的负担能力也非常有限，而且小投资者在投资理念上缺乏真正的“长期投资”理念而带有很大的投机成分，因而不太适合具有高风险的二板市场的投资活动。大量公众投资者的存在势必影响具有较高风险的二板市场的交易活跃程度，在这种情况下实施做市商制度，将会使做市商面临很大的市场风险。
6、我国主板交易制度采用电子竞价交易系统，实行做市商制度缺乏历史经验。
目前，我国的上海和深圳两个证券交易所所采用的交易制度均是以指令驱动为特征的电子自动对盘系统，而且由于场外柜台交易在我国尚未得到批准，所以在短时期内还难以实行NASDAQ所采用的自动报价交易系统。在国际上，一般二板市场与主板市场的交易系统有衔接性。我国创业板市场引用做市商交易制度，将会形成技术上的问题，而又没有任何历史经验可以吸取，这是我国推行做市商制度所面临的又一障碍。
（六）创业板市场设立初期引入做市商制度具体操作的建议
在我国创业板市场建立初期，继续沿用经过主板市场运行、已经积累了相当的市场经验的指令驱动型交易机制；在这一过程中继续完善我国的证券市场机制和相应的法律法规，同时大力培养机构投资者，为券商的融资融券提供合法畅通的渠道，使它们能够具备提供做市服务的实力。待市场制度较完善，软、硬件方面都已成熟的时候，再在整个创业板市场全面推行做市商制度，由实力雄厚的券商和投资基金来共同承担做市商义务，实行做市商的报价驱动机制和指令驱动机制相结合的混合机制。
针对我国的具体实际，推行做市商制度，可以考虑将保荐人制度与做市商制度结合起来。规定保荐人必须为其保荐上市证券提供不少于三年的做市服务，可以有效防范保荐人的道德风险。这样，一方面，做市义务可以督促保荐人在遴选和推荐上市企业时，勤勉诚信、恪尽职守，挤压出高科技企业中的泡沫，从而减少创业板市场上的炒作题材，促使创业板市场规范稳健运行；另一方面，对于交易清淡、知名度不高的上市公司的证券，保荐人的强制性做市义务可以保证该证券至少有一名做市商提供流动性服务。而且，由于保荐人对企业信息掌握度更高，其报价将更合理，增加投资者对其报价和整个创业板市场的信心，在某种程度上起到遏制恶意炒作的作用。
注释
[1]陈学斌、阎明：《创业板市场的上市条件》，经济科学出版社 2001年版，第4页。
[2]李文茹：《香港创业板重整河山待后生》，载于《参考消息》，2001年8月21日。
[3]文淑惠：《理性与非理性：证券市场投资者行为分析》，载于《投资与证券》，2001年第6期。
[4]王开国：《关于我国证券市场的发展与监管问题》，载于《投资与证券》，2001年第9期。
[5] 选摘自《二板市场需要做市商制度吗》，赢时通网站摘编。该文章中介绍，国信证券研究策划中心万朝领等人认为创业板市场应该引入做市商制度；上海交通大学管理学院施东晖则认为引入做市商制度既不可行也不必要。双方都论明了自己的理由。
[6] [美] 弗兰克·J·法博齐、弗朗哥。莫迪利亚尼著 唐旭等译：《资本市场：机构与工具》，经济科学出版社 1998年版，第141页。
[7] 《NASDAQ的做市商制度》，赢时通网站选编。
[8] [美] 弗兰克·J·法博齐著 周刚等译：《投资管理学（第二版）》，经济科学出版社 1999年版，第366页。
[9] 藤晓梅、秦泓波、黄文超、张剑文：《海外二板上市之路》，海天出版社 2000年版，第137页。
[10] [美] 弗兰克·J·法博齐、弗朗哥。莫迪利亚尼著 唐旭等译：《资本市场：机构与工具》，经济科学出版社 1998年版，第141页。
[11] 同上
[12] 王一军：《创业板市场的运行秩序》，经济科学出版社 2001年版，第186页。
[13]郭锋、卢春泉、姚铮：《创业板市场的制度创新》，经济科学出版社 2001年版，第338页。
[14]王一军：《创业板市场的运行秩序》，经济科学出版社 2001年版，第188页。
[15]何雁明：《中国创业板市场的设立与管理创新分析》，载于《投资与证券》，2001年第2期。
[16]李光荣、黄育华：《中国二板市场—创业板市场》，中国金融出版社 2000年版，第147页。
[17]郭锋、卢春泉、姚铮：《创业板市场的制度创新》，经济科学出版社 2001年版，第344页。
[18]参见李康：《创业板市场的做市商制度》，经济科学出版社 2001年版，第142页。
[19]林毅夫：《中国股市的四个问题》，载于《科技经济导报》，2001年第3期。
[20]参见李康：《创业板市场的做市商制度》，经济科学出版社 2001年版，第130-132页。
[21]参见李康：《创业板市场的做市商制度》，经济科学出版社 2001年版，第153页。
[22]郭锋、卢春泉、姚铮：《创业板市场的制度创新》，经济科学出版社 2001年版，第347页。
（本文在写作过程中得到指导老师郭锋的指导，在此致谢。）
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