法學、經濟學與組織─兼論契約型與公司型共同基金組織

壹、前言
贰、从传统法学到新制度经济学
一、传统概念下的契约与公司
二、契约理论的蜕变
三、科斯的厂商理论─从契约到厂商（公司）
参、法学、经济学与商业组织─以Williamson学说为中心
一、基本行为假设
二、组织内的不完整契约架构
三、以交易为分析单位
四、以治理为组织的核心
五、不同商业组织的比较评估
肆、契约型与公司型共同基金组织的比较评估
一、共同基金的经济功能与法律架构
二、契约型共同基金的组织架构
三、公司型共同基金的组织架构
四、两种基金组织架构的比较评估
五、小结
伍、结语
壹、前言

商业组织种类繁多且型态各异。论及商业组织，法律人往往仅联想到公司法所规范的公司。实则，商业组织之核心不在於是否具有独立人格（如公司），而在於是否存在一笔独立运作的财产，具有「资产分割」特性，使得「权有分、财有归」[1]。以此观之，不论合夥或商业信托法律关系，均具有组织的特性[2]；甚至如加盟契约（或加盟事业）等亦兼具「契约」与「组织」的特徵[3]。此外，市场中尚有许多长期而复杂的交易安排，结合组织与契约两者，如创业投资基金、BOT（如高铁）专案公司与兴建营运契约、高科技企业之间的合资与共同研发协议等。这些复杂的商业组织与契约上安排，皆应为现代法学所探讨的对象。

然而，对於商业组织与商业契约之缘由与运作，传统法学着墨不多。依传统法律体系「契约法」与「组织法」（如公司法）分属不同的法律领域（一为民法、一为商法），两者互不相干。尤其依法释义学之主张，商法学者之职责主要在於研究法条（如公司法）与判决的解释与适用，勿庸探究「公司组织与市场契约有何不同？」、「各种商业组织的利弊得失为何？」等基本议题。但如法律人有更深的自我期许，面对市场上各种商业组织时，不但应采取适当观点来解释它们之所以存在的理由，而且应有能力去评估它们的利弊得失，以做为立法之依据。果真如此，我们即应挣脱传统法律概念之桎梏，从跨领域角度来审视契约机制的本质，以及契约与商业组织之内在关连。

首先指出「契约」与「厂商」（如公司等商业组织）两者之内在关连者，是诺贝尔经济学奖得主科斯 （Ronald Coase）。长期以来，厂商企业家在规划生产时均面临一难解的基本问题：何时应自行生产？何时又应委外生产？关於此点，科斯提出「厂商理论」，深具启发性，因为它可解释为何有些商业活动是在市场中进行，而有些活动却是在厂商（公司）之内进行？解决了长期困扰组织学者之疑问。依照以往新古典经济学的观点，所有商业组织都是生产单位，至於为何它们会存在？以及为何它们有大有小？传统学说无法提出合理解释，仅将之视为无数的「黑盒子」。直到科斯提出厂商理论，认为交易成本考量实为决定商业组织存在与规模的关键，我们方开始重新审思这些庞大黑盒子的堂奥。

真实世界中充斥着各种「商业组织」，而且它们的型态与权利义务各不相同。在此情况下，我们应如何说明它们存在之理由？并且评估它们的利弊得失？科斯学说并未直接探索这些问题。直到2009年诺贝尔经济学奖得主威廉姆森 （Oliver Williamson），将科斯的理论发扬光大，结合经济学、法学与组织学，建构一套新的理论，这些问题方有了答案。简言之，威廉姆森认为我们探讨商业组织时，除了应关切「生产」的面向外，还应该重视「治理」的面向。他学说中最值得法律人注意之点，在於他在建构这套独特理论时，突破传统经济学传统而另辟蹊径，援用法学上「契约之学」以补充传统经济学上「选择之学」之不足[4]。由於威廉姆森的理论具有很高的可操作性，各领域学者（包括法律学者）将之应用於各种商业组织或复杂商业契约[5]，一方面说明它们存在的缘由，另一方面据以评估它们在规范面上的意涵。

对法律人而言，徒有高深理论而不能实际应用，是莫大缺陷。有监於此，本文尝试将上述新制度经济学的论，应用於特定商业组织─共同基金组织。以基金组织来阐明这些理论，实相当适切。理由在於：各国市场普遍存在共同基金这种组织性安排，从比较法制来观察，大略可分为两种，一种为「公司型」（如美国），一种为契约型或信托型（如我国）；然而从经济面来看，不论「公司型」或「契约型」其功能可谓完全相同。於此衍生有趣的研究课题：首先，为何各国针对相同功能之商业活动，却制订「契约」与「公司」两套不同法制来付诸实施？抑有进者，我们尚可探讨两制在规范面的启发：究竟两者之利弊得失如何？两者间是否有值得截长补短、互相借镜之处？尽管共同基金组织「同一目的、两种法制」之现象存在已久，但长久以来法律人却无法提出有力的分析与评估。笔者当初在史丹福大学的博士论文，率先探讨此一议题，略具参考价值[6]，实应归功与科斯与威廉姆森两人共同建构的新制度经济学理论。

本文的章节安排如下：第贰部分说明传统法学到新制度经济学的蜕变过程，尤其是法唯实主义下的契约理论，以及科斯的厂商理论与交易成本理论，以凸显契约与厂商（公司）的内在关连。在基础理论的铺陈以後，本文第参部分探讨法学、经济学与商业组织三者间的关系，这部分主要是阐明威廉姆森学说的微言大义。第肆部分将上述新制度经济学理论，运用於分析公司型与契约型两种基金的法律架构，首先探讨两种组织存在之理由以及欲处理的问题；接着从「比较制度（或契约）分析」（comparative institutional （or contractual） analysis）的观点，归纳出两者在规范面上的启发。第伍部份为结语。

贰、从传统法学到新制度经济学

一、传统概念下的契约与公司

传统法律实证主义把研究重心集中在法律已制定之後，例如面对司法争议时法律条文究竟应如何解释与适用？相对而言，对於法律该如何制定、立法者该如何制定法律，则着墨较少。如果说实证主义是在解释「法律是什麽」，那麽法律形式主义则是从实体法角度，来解释法律和法律体系该如何运作。此两种主义对与传统法学的影响既深且广，遍及各个法律领域。

法律形式主义专注法律概念与体系之研究，自然决定民商法学的发展取向。以公司法为例，法律规定公司系以营利为目的之「社团法人」，公司组织该如何运作，取决於公司内部三个主要的机关—股东会、董事会、监察人。股东会为公司最高权力机关，并决定公司重大事项的决策，包括选举董事、监察人、修改章程等。董事会则负责公司业务的执行，决定公司日场?运事务的方针；而监察人则负责监督公司业务的执行。是故，法律学者对公司法问题的研究，即专注於法解释学，以解释法律概念与条文为主要职责。然而，公司既为一种商业组织，除了法律观点外，我们亦应从经济学与组织学的角度来检视它们[7]。

再者，法律形式主义也影响到契约法学的发展。依照传统理论，既然契约是由缔约双方当事人因要约、承诺意思表示一致而成立，一旦契约成立成效後，必须依照契约形式上所拟定的条款确实履行，若一方当事人不愿履行白纸黑字所签订的约款，则可能面临债务不履行的损害赔偿责任。此外，契约法中的各项规定─包括原本仅供参考的任意规定─往往被赋予类似强制规定之效果，以致当事人之缔约目的或商业习惯往往被忽略[8]。实则，契约法学之研究范围，除了法律条文外，亦应包括社会规范与商业习惯等；除了契约解释外，亦应考量契约设计与规划之议题[9]。

以上见解虽无不当，但法律既为规范科学，我们就应考量它对人类行为与社会制度的具体影响。从而法律学与社会科学息息相关，近年来社会科学各学门的研究，无论对於法学研究或法律制度，均产生深远影响。举例言之，诺贝尔经济学奖得主科斯的交易成本理论，对於财产权、契约与企业制度均做出重大贡献。此外法律攸关人民权利与社会福祉，因此现代国家之立法於酝酿之初，多先透过公共政策之评估与检验，以收兼容并蓄、权衡利害之效。因此，我们从事法学研究之同时，亦应考量法律的实证面；就此而言，「法唯实主义」论者强调法学应强化对於市场与社会实况之研究，实不无见地[10]。

如上所论，传统法学受到法律形式主义的影响，强调契约法条文与契约文字之探讨，公司法学者亦专注於公司法条文与判决之解析，此外「公司」与「契约」乃互相独立的不同法律领域。至於两者间是否具有任何内在关连？则须留待「法唯实证主义」学者对於契约机制的重新解读，以及新制度经济学者对於契约与公司内在关连所提出的学说。以下分别论述之。

二、契约理论的蜕变

「法唯实主义」（legal realism）是对於形式主义的反动，其主张法律是人所制定的，因此受制於人的弱点、缺陷、不完美，法律现实主义相信法律的不确定性，他们认为判例、法律并不能决定法律争议的结果，杰罗姆。弗兰克（Jerome Frank）曾经说过，法官早上吃了些什麽，都能决定司法判决的结果。

除了强调该破除法条形式上的束缚外，法唯实主义者认为应采用跨学科的方法来研究法律，它诉诸於经济学、社会学、心理学、人类学、语言学以及统计学等方法来研究法律，认为法律应该作为一种工具，以实现社会目标，平衡各种竞争的社会利益，目的都在使法律与现实的联系更为紧密。法唯实主义者主张「制度是重要的」，他们反对司法是绝对客观的说法，认为它们只属於具体情境，并非理性化的结果。是故，法律应作为社会的一部分来加以研究，尤其应注重事实层面而非仅仅是概念层面，而且重点应在於法律如何具体运作。

至於法律人应如何看待契约机制与契约法？着名的美国契约法学者─也是法唯实主义学派大将─ Llewellyn，曾就此问题提出他的见解。过去主张形式主义的契约法学者多认为：「契约即法律」、「契约法即契约法条文」，因此契约法研究只要谨守条文即可。Llewellyn则认为此种观点过於狭隘，他将契约机制的层次予以提高，主张契约应该被视为是一种「结构」[11]（Contract as framework），他指出：「……法律意义上的契约，最重要的是为几乎每一种群体组织，以及每一类个体和群体之间过去的或持久的关联，提供了一个结构性的框架……」。他认为「契约」多无法完整而明确地规范当事人间的关系；反之，通常它仅能约略勾划出当事人间的概括关系，而且寻求法院解决纷争只是当事人采取的最後手段而已。

除此之外，着名契约法学者Macneil也提出「关系契约」[12]（relational contract）的说法。他认为契约除了法律约定外，尚会形成一法律以外之关系；而这层关系会随着契约一起发展，成为维系劳雇双方交易之重要因素。也因为有这层非正式法律关系，一旦双方当事人发生争执时，劳雇双方不需要依靠法律强制执行的机制，而是藉着其他争端解决机制来处理歧见。此外，Hart与Sacks两位学者提出「私人调节机制」（private ordering）的理论，强调许多商业交易都是透过各种社会调节机制─而非法条与法院─来确保交易运作顺畅[13]。此外，主张法唯实主义的学者也强调社会规范、产业习惯、商誉等对契约履行所产生的影响[14]。

三、科斯的厂商理论—从契约到厂商（公司）

科斯（Ronald Coase）在财产权与交易成本方面的创见，产生了两个「科斯定理」，第一个定理说明厂商为何存在[15]，为何需要厂商内的雇佣关系取代市场买卖？科斯认为假设在无「交易成本」的情况下，不论最初的财产权归属於何方，经过市场交易的运作，资源的配置都可达到最有效率的状态，如果交易双方都了解彼此的需求与谈判筹码时，不论何方取得财产权，最後的结果都可使社会利益达到最大。

而所谓「交易成本」，是指市场经济中，为了达成交易所需支出的成本，例如为了进行交易，人们必须寻找与其交易的对象，与其谈判协商，并就其合意订定契约，而这些行为所花费的劳力、时间、费用，就是所谓的交易成本。交易成本又可分为「搜寻与资讯成本」（search and information costs）、「议价与决策成本」（bargaining and decision costs）、「管制与执行成本」（police and enforcement costs），简单来说，交易成本乃是为了在公开市场进行交易，利用市场价格机能所需支付的一切成本，我们可以将交易成本当作使用市场价格制度来解决纷争所需支付的对价。

如果现实世界中没有交易成本，则不论生产活动是透过个人或是商业组织完成，并不会有任何差别，但是现实社会中交易成本不可能为零，透过市场价格机制运作会衍生一定成本，例如：发现标的物价格之成本、与不同当事人缔约所支付的成本，以及可能违约风险的成本等，在此情况下，业者选择设立商业组织，利用上下间指挥命令关系，协调生产活动，而毋庸一一对外缔约以取得生产要素，因此厂商的出现可适时降低交易成本，使双方当事人利益达到最大化[16]。

第二个科斯定理从反面讨论交易成本，如果世界上没有交易成本，只要有财产权，任何外部效果当事人都可自行解决，而且不论财产权归属於谁，从效率观点，结果都是相同，然而现实世界的交易成本不可能为零，科斯定理虽然让我们正视交易成本存在的事实，但并没有告诉我们如何对存在不同交易成本的情形作出反应，科斯定理本身并没有解决上述问题，它只是告诉我们一个指导原则，「法律规范应将财产权赋予给谁，应取决於哪种方式最能减少交易成本，故应将财产权赋予交易成本较高的一方，以减低当事人欲进行自愿交易所支出的成本。」

人们在资源有限的前提下从事社会活动时，难免会发生争夺资源而造成冲突的情形，此种情形未必是由当事人一方系「可归责」所导致。所以解决冲突的重点不在於谁应负赔偿责任或妨免损害义务，而是如何减轻损害，故纷争之解决不是理所当然的决定谁要负责，而是追求效率之最高（或损害之最少）而能促进社会财富极大的方案。如前所述，交易成本为零的世界并不存在，故法律规定财产权归属的同时，就决定了某种解决纷争的模式，亦决定这种模式所带来的交易成本，而法律规定的方式应使得解决纷争所需的交易成本越低越好，故科斯提出「产权纠纷透过市场解决」及「侵权损害的双方性」来解决有关资源使用的纠纷，即将权利归属於交易成本较高之一方，而由交易成本较低的一方负起积极改变现状的责任。

除此之外，科斯进一步将交易成本的概念应用在解释法律上，传统法经济学

与新制度经济学，都是由科斯所提出（1937年、1960年、1992年），都是在过去三十年里慢慢成形的，尽管两者分析方式有时会被视为水火不容，但两者研究方法在通常情况下都是互补的，它们的真正差异在於提问方式，一个（规范的）「这就是法律」，另一个是（实证的）「这究竟是什麽」。



如图表（1）所示，法经济学为单向的，正统经济学通常用来解释并支持法律，主要把企业视为一个生产函数，所订定的合约为完整的（或者至少规范相当全面），人们的行动是针对事前激励条件的反应，投入的生产要素根据生产函数转化为产出。

如图表（2）所示，经济学受惠於法律和组织，三者的交错便是新制度经济学，企业按照一种治理结构的方式运作，所签订的合约是不完整的，人们的行动展现事後的治理机制，而治理机制区分为不同的治理模式，并产生不同的实际结果[17]。

参、法学、经济学与组织—以Williamson学说为中心

科斯在1991年拿下诺贝尔经济学奖後，交易成本的概念开始广泛的运用在各个领域，而在2009年，威廉姆森（Oliver Williamson）对於科斯定理的进一步发展，使得科斯定理能在现实生活中应用，也使得威廉姆森获得诺贝尔经济学奖，表彰他对於经济治理的分析。

在现代经济社会中，高度专业化、分工化为主要特徵，而不同生产主体间必须藉由交易以获得其利益最大化，但如科斯所强调的，现代社会交易成本不可能为零。而该如何降低交易成本？如何能将分属不同主体的生产活动连结？而使得当事人双方利益最大化？科斯认为厂商的存在正是为了节省交易费用，透过上下隶属的层级化管理可有效降低交易成本的问题。企业规模的大小，取决於企业内交易的边际费用与市场交易的边际费用之交叉点，而不同生产主体间，究竟要订立长期供给契约，还是要实行垂直整合，取决於两种组织形式的交易成本比较的结果。

举例来说，当两名员工针对如何分配生产资源发生争执时，由一个当家作主的上级决定资源如何配置，相较於市场上个体户唇枪舌战的无止境协商，更能节省交易成本；反之，假若交易当事人间默契良好、信守承诺，则他们可商订一纸能切实遵守履行的契约，则此时垂直整合之必要性自然较低。

因为交易成本无所不在，为了降低交易成本，使各种交易能更容易进行，各种组织和典章制度即随之出现。「制度」（institution）的分析使得经济学探讨变得更为丰富，威廉姆森以此概念[18]为基础，进一步将法律、经济学、组织三者之间作一连结，他以交易为基本分析单位，对不同组织方式的交易成本进行具体的经济学分析，并进一步研究企业和市场之间互相替代的制度，提出以管理模式来解决交易成本的问题。以下将简单介绍威廉姆森的学说见解。

一、基本行为假设

威廉姆森对於人类行为的行为作了以下基本的假设，包括有限理性（Bounded rationality）、机会主义（Opportunism），以下分别介绍其行为假设[19]：

1.有限理性

传统经济学家以人为完全理性为前提，行为人可以得到世界上所有资讯，并且可以根据所得到的资讯，选择使本身效用最大化的方案。然而在现实社会中，人们受限於本身的知识、能力，或者能接触的资讯是有限的，所以人们未必能作出使自己本身效用最大化的选择，因此西蒙（Herbert Alexander Simon）认为基於生理、心理的限制，而引起认知限制、动机限制及两者间相互影响的限制，即所谓「有限理性」[20] 。

新制度经济学承认人本身因为资讯的不完全而产生的有限理性，但是并未着墨於传统经济学的选择科学（science of choice），反而，新制度经济学者将有限理性的概念应用在契约科学上（science of contract）[21]，认为任何复杂的契约因为资讯的不完全，无可避免地将成为不完全契约（incomplete contract）。

2.机会主义

威廉姆森在经济学分析中对於人的行为特徵作了新的界定，他认为经济生活中的人，总是尽最大能力追求自身最大利益，也正如同亚当斯密（Adam Smith）所言，市场上有一只看不见的手，每个人对於私利的追求，经过市场竞争後，能使得社会上效益达到极大化。然而当「利己」的同时，也可能不惜「损人」，因此法律制度的出现，就是为了使人们的行为受到法律的规制，一旦人们行为违反法律，则必须接受法律的制裁。威廉姆森把人一有机会就可能「损人利己」的本性，称之为「机会主义」。

人们此种「机会主义」的本性，直接影响到以私人契约为基础的市场效率，在追求自立的前提下，市场上交易双方不但要保护自身利益的追求，更要随时提防对方可能损人的行为。也因此交易双方当事人都对本身资讯的揭露有所保留，交易双方都摸不清对方底细，亦不敢贸然以对方所提的资讯作为交易的基础，而必须以自身可得的资讯作为交易基础，在此种情况下，也产生了资讯不对称的问题。在订立契约时，可能存在逆选择（Adverse Hazard）、欺骗（cheating）的问题，而在订立契约後，又可能产生道德风险（Moral Hazard）、拿翘（Hold-up）的风险，而这些问题的存在，导致原先订立契约所需的交易成本提高，若交易越复杂、专属性越高，其所对应的交易成本也就越高，一切足以提高市场上交易成本的因素，都是透过人们机会主义的行为，具体转化为交易成本的提高。

二、组织内的不完整契约架构

了解威廉姆森基本行为假设後，接续我们将要进一步探究在组织内为何会产生不完整契约？缔约双方在进入缔约过程通常会面临一项难题，他们想要在事前拟定完善的契约，以最大化缔约双方的共同利益，同时也希望所拟订的契约，在事後面对不确定未来时，能够有效地解决双方可能面临的问题。但是不确定的未来与资讯的问题，往往为达成上述目标最主要的障碍，因为这些「不确定性」（uncertainty）的存在，缔约双方无法轻易地拟定出能最大化双方投资利益，以及能够适当解决未来多变情况的契约。

从理论上来看，最佳契约应该是一份「完整契约」，也就是说当事人将权利义务关系，以及未来所发生的风险作妥适分配，均做出钜细靡遗的约定。然而，跨期性交易实多具「不确定性」，因此当事人无法预测未来所有可能会发生的事，从而当事人必须退而求其次，缔结「不完整契约」。契约之所以不完整，有时是因为当事人明知世事难料而刻意留白，有时也可能是人算不如天算而疏漏约定。他认为因人们有限理性而导致契约的不完整性，以及人们机会主义的本性而产生违约的风险，使得新制度经济学必须预测到底何时契约风险会产生，以及如果此种风险产生时，该采用何种管理架构去解决问题[22]。

「契约」观点在威廉姆森的理论中扮演着关键性的角色。他认为过去法律经济学学派在分析法律制度时，系援用传统经济学观点，将经济学视为一门「选择的科学」（science of choice）。他认为此种观点过於狭隘，导致经济学理论将研究重心至於生产计画与消费理论上，因此无人能揭穿厂商的神秘面纱，一窥其中堂奥。为了突破这个障碍，他另辟蹊径，将「契约的科学」（science of contract）纳入他独创的分析架构中，以补充传统经济观点之不足[23]。他进一步将「不完整契约」的概念援用於公司组织内，他认为每一个治理架构都系由一套不完整契约来加以支撑，从而可以进行组织性的分析与比较。

应注意者，此处所称「组织内的契约」与严格法律所定义的契约，涵义不尽相同。依民法规定，契约需由「具有不同人格之当事人」间，「互相表示意思一致者」，方得成立，此外当事人一方违反法律定义上的契约时，他方当事人可透过法院来请求强制履行。反之，威氏所称契约系存在於一个组织之内，违约纠纷系存在於组织内部部门间。此外当组织内契约衍生纠纷时，并不会诉诸法院解决，而是透过上下隶属关系来解决纠纷。他将这种透过组织内部阶层来解决纷争的现象，生动地描述为商业组织的「宽容法则」（law of forbearance）[24]。威氏这种观点与法唯实主义者观点互相呼应；前述Llewellyn「契约是一种结构」的观点，即其着例[25]。是故，威氏所指契约其实是一种「譬喻」，如同政治哲学家（如卢梭）将「社会契约」概念用於解释人民与政府的关系一样，是广义的契约概念。依此观点，契约就是透过互相拘束、互相合作，以达到共同目标的机制。

三、以交易为分析单位

威廉姆森主张应以交易为分析单位，多数契约的执行都是面对未来不确定性，契约应视为组织架构，而交易本身会受到契约特性（attribute）的影响，包括专用性资产（Asset specificity）、交易频率（Frequency）、不确定性（uncertainty）等因素[26]，都会影响到交易成本的高低，进一步影响应采取的管理模式，以下将分别就这三项要素作简单说明。

1.专用性资产

在自由经济社会中，利用机会成本（opportunity cost）决定比较利益（comparative advantage），再根据比较利益而专业（specialization）、分工生产，生产之後再从事交易，使双方利益达到最大化，因而市场机制慢慢浮现。随着市场的扩大和分工的发展，出现了使用日益专一的生产要素。生产要素愈具有专属性，则制造费用则愈能压低。一般常见的资产专用性有三种，一种是资产本身的专用性，例如特殊设计能够在一次加工就完成某个物件的设备；第二为资产选址的专用性，例如为了节省运输费用，通常厂址的选择大都以原物料产地为主，然而一旦兴建完成，则迁移相对困难，所需的费用也相对较高；第三是人力资本的专用性，例如企业培养雇员，在其产业中累积与产业相关的丰富经验，对於企业而言，重新训练雇员需要花费大量时间或费用，而对此雇员而言，他的经验和技术也只能在企业中发挥，故雇员对於企业而言，则是具有专属性的资产。

专用性资产的出现，大幅提高了企业对於交易夥伴的依赖性，资产的专用程度越高，专用性资产本身的价值也就越大，也容易因其交易相对人机会主义行为使企业本身造成损害，若交易相对人不愿继续保持交易契约，甚至违反原先的约定，将可能使企业本身专用性资产蒙受重大的损失。因此，拥有专用性资产的企业，一方面可适时降低生产费用，但另一方面来看，若过度依赖市场，将提升自己的交易成本。所以当资产专属性越高时，双方交易当事人为了避免交易活动中可能产生的风险，会偏向签订长期的供给契约。

2.交易频率[27]

所谓交易频率所反映者，系同一类交易所能出现的次数，可从时间连续上表

现出交易状态，交易双方的熟悉程度会影响到交易频率的高低。当双方已经建立某程度的信任关系後，交易双方交易次数也会随之增多，除此之外，该物品的特定某程度也会影响到交易频率，例如柴、米、油、盐、酱、醋、茶等日常消耗品消费频率相较於电视机、冰箱、冷气等耐用品，就会有所差异。

交易频率越高，则交易双方针对契约的条款、产品品质的要求、产品价格等议价成本也随之升高，同时，企业为了组织和管理双方交易活动所支出的管理成本也升高，交易频率的升高使得企业会将该交易的经济活动内部化，以节省企业的交易成本。

3.不确定性[28]

威廉姆森同时认为经济社会中的发展变化都是诡谲多端，难以预测的，人们

不可能完全准确预测未来的局势，未来的情势充满着不确定性，而这种不确定性也可归因於环境不确定性（Environment Uncertainty）以及行为不确定性（Behavioral Uncertainty）。

环境不确定性，系指人们必须要在无法预期的环境状况下作出决策，包括本身技术（technology）以及消费者需求（demand）等，都具有不确定性，企业很难估计外在环境变化，环境不确定性增加了企业决策失败的风险，使企业很难估算各种策略可能的成本和机率。

行为不确定，系指难以监控契约双方当事人在订立契约後的行为。在市场上，从订立契约起到契约确实履行通常要持续一段时间，而在这段期间内，可能会发生很多影响交易双方当事人权利、义务的因素，而影响到契约的履行。又因为缔约双方当事人可能出现机会主义行为，一旦市场条件变化对其不利时，则可能在不违反法律的前提下，造成另一方交易当事人的损失，为了避免此种情况发生，交易双方当事人尽可能希望将契约写的详尽，约定未来一切可能的状况，以及状况发生时双方当事人的权利、义务关系。

但是在现实社会中，由於环境充满不可预期性和各种变化，任何契约都不可能是完全的，也因此留给机会主义者可乘之机。若交易本身越为复杂，交易双方均将未来的不确定性及复杂性纳入契约，使得交易过程增加不少订立契约时的议价成本，则交易成本自然也将越高，则单纯以市场作为一种管理机制，可能无法符合双方当事人的要求，甚至可能无法完成交易。

四、以治理为组织核心

以上我们可以得知，威廉姆森认为专用性资产、交易频率、不确定性等因素

都将影响交易成本的高低，并且将产生交易的风险（包括协调问题、环境适应的问题、确保契约履行的问题、评估交易双方行为的风险）。因此威廉姆森开始思考如何能降低交易成本，而使双方效益达到最大化，威廉姆森认为应该以契约作为基础，厂商不再只是传统上生产函数的架构，而应把厂商作为治理的架构。威廉姆森认为以厂商代替原先市场上的议价体系，可拥有三种优势：激励、控制、内部结构。

1.激励

虽然市场上自由竞争可以达到产品最适价格与数量，而达到激励的效果，但是在公开讨价还价的过程中，也将给予机会主义者见缝插针的机会，因此使交易成本增加。但是，在内部组织中，不同部门的关系是长期的，所核算的内部转让价格亦有一定的内部规则可依循，当不同部门间（如研发部门、市场部门）发生争执时，也能由上级机关统一协调纷争，减少双方议价的成本。虽然企业内部组织成员较缺乏激励的因素，无法确保各部门间能够为共同目标努力，但是仍可透过内部激励制度的运作，而达到一定程度的激励效果。

换句话说，在市场运作一切激励措施都以最适的价格为基础，以达到双方利润极大化，但组织内部的激励措施可能具有多样性，有的激励措施可以奖金作为手段，有些却不具体以金钱作为媒介，这使得组织内部完成与市场同样的激励效果，且仅需较少的交易成本。若交易越复杂，企业愈有可能综合地采取多样的激励手段，而透过组织内部所需的成本也将更为降低。

2.控制

威廉姆森认为组织相对於市场竞争，最具特色的优点在於控制手段更为多样及具有弹性，此种控制手段不仅对促进单一企业内部资源配置具有效率，而且对於集团内各企业的资源配置亦具有效率。组织内部，不仅拥有可合法进行管制的权限，也可以较低的成本取得讯息，进而可评估所得讯息以做出决策。同时组织内部的控制手段也具多样化，例如组织内部可以选择雇用或解聘、升职或降职、加薪或减薪等手段进行内部控制，而此种灵活性是市场无法比拟的。进一步来说，当发生纠纷时，内部组织具有能更有效解决纠纷的机制，而无须诉诸法院，大幅降低了控制成本。

3.内部结构优势

组织的存在逐步实现了功能化、内部化，在运行过程中有利於提高组织内资讯传输的效率，并降低了讯息成本。在内部组织内，透过人与人之间相互作用的积累，可进一步发展出通讯的经济，在熟悉的环境上，微小的变化即能产生明显的影响；而在不熟悉的关系中，则需要付出很大的努力才能获得相同的效果。因此企业可能出於节约讯息成本，而进行交易的内部化，即所谓的企业合并。

五、不同商业组织的比较评估

如上所论，「交易」是制度经济学的最小单位，系指具有可分离性的物品在人们之间的让渡，它反映的是人与人之间的关系，威廉姆森认为交易中的不确定性决定了交易属性的差异性，交易属性的差异性又是多样性契约存在的基础。由於不确定性、有限理性、机会主义以及资产专属性、交易频率等因素的存在，一项交易可能会出现差异性，而要完成这项交易就应对交易属性进行充分的认识。

而透过以上三种有利因素的综合作用，使得企业组织内部的资源方是有利於市场机制，也使我们进一步思考是否该以内部组织的运作取代市场机能？或者该在何种情况下以内部组织取代市场机制？以下将介绍威廉姆森所提到的组织结构，可分为以下四种：市场治理架构（market governance）、三方治理架构（trilateral governance）、双边治理架构（bilateral governance），以及内部化治理架构（internalized governance）。

威廉姆森将交易关系依照交易频率（frequency）以及交易属性（investment characteristics）分为六类，而分别对应不同的治理结构[29]，其中三方治理架构与双边治理架构，可合称为混合型组织（hybrid），系一种介於市场与组织之间的体制，既具市场的特点，亦有组织的特点：其成员拥有独立的利益，并且可以进入和退出，由此，如同市场关系；但是，成员之间的交易藉助某种保障机制而具有一定的长期性质，由此，成员一般并不能轻易的进入和退出，并且形成了共同利益最大化的行为倾向，这又相似於企业内部组织之间的关系[30]。


圖表 3[31]
交易屬性
非專屬性 混合型 專屬性
交
易
頻
率 偶然性 市場治理架構 三方治理架構
經常性 雙邊治理架構 內部化治理架構



1.市场治理架构

市场治理架构主要是用在非资产专属性条件下，以及偶然性或经常性的交易，称为古典式契约（classical contract）[32]。交易双方於充分资讯下，依据经验、资讯评估，以及与对方交易可行性，并不考量交易的维持性。交易双方个人特性於此并无关联，所签定之契约条款详尽规范双方当事人的权利义务关系，而当一方当事人不履行契约时，由法院介入处罚违约的当事人，此类契约可防止机会主义的行为。

2.三方治理架构

在三方治理架构，监於双方专属资产交易的成本过高，需要一种中介性的制度形式，又可称为新古典契约（neoclassical contract）[33]。相较於古典契约，新古典契约减轻了契约条款的严谨性，由於无法预期未来发生的情况，故使契约双方当事人保有自主的弹性，所签订的契约大都为不完整契约，而双方当事人产生纷争时，不是交由法院裁决，而是藉助第三方帮助（仲裁）解决纠纷。一方面其具有商业性，解决纠纷效率较高，另一方面其具有专业性，可降低法院裁决交易的成本，同时具有非公开性，可避免商业秘密的泄漏，而采用此种方式者，通常是以持久合作为目的。

3.双边治理架构

双边治理架构又被称为关系契约（relational contract）[34]，此种关系契约适

合用於持久、复杂、具适应性的交易，通常市场交易双方对於消费品和中间产品所获得的利益是不一致的。对於消费品而言，产品质量和数量不能适应消费者需求和市场定价需求时，一般采取质量与数量调整的作法，如果交易双方当事人希望维持合作关系，则双方能就所信赖的条款做出调整，此种治理结构关键在於交易双方的相互适应性，因适应性而有效降低交易成本。

4.内部化的治理架构

内部化治理结构又被称为科层化治理架构（hierarchy），适用在资产专属性

高，且频繁的交易。在此种情况下，采取此种治理结构的优点在於强调适应性，藉由上下一体组织权威的关系，可以确保双方获得最大的利益，使价格调整的措施更加完善，如果内部制订有各种激励机制，无论怎样调整产量，都能使交易双方获得最大的利益，当产生纠纷时，原则上由组织内部解决所有纷争，而非经由法院审理判决。

根据以上讨论，我们可以得到几点结论，首先，威廉姆森认为任何复杂的契

约，因为人们有限理性、机会主义的行为，无可避免将成为不完整契约。此种不完整契约可能伴随着道德风险、逆选择、欺骗、拿翘的风险，同时，威廉姆森认为资产的专用性、交易频率、不确定性等因素，将影响交易成本的高低，有远见的交易双方试图提供事前的管制结构，以舒缓可能带来的风险。而经济组织中最核心的问题在於适应性[35]，威廉姆森提出了四种类型的商业组织：市场治理架构、三方市场架构、双边市场架构，以及内部化治理架构，进一步认为必须依据交易的特性而选择适当的商业组织架构，以降低交易成本而达到双方效率的极大化[36]。


圖表 4[37]



综上所论，威廉姆逊将科斯交易成本与厂商理论予以发扬光大，并结合法学、经济学与组织理论，建构出一套独特的新制度经济学分析架构。依此架构，我们在分析商业组织时，应先观察它所涉及的「交易特徵」，然後将这些特徵透过「组织内的契约架构」，与「治理」这个组织核心予以连结。在分析过程中，纳入不完整契约、专用性资产、道德风险、逆选择等概念，以探讨各种组织性组合的特性与利弊得失，并进一步评估它们何者较能节省「交易成本」。此说以「架构性分析法」（discrete structural analysis）来补充传统「边际成本分析法」（marginal analysis），使我们得据以分析比较不同的商业契约与组织，因此具有很高的可操作性。影响所及，市场中五花八门的商业组织，不啻成为充满生命力的有机体，好似「八仙过海、各显神通」，从事组织创新与竞争。是故，「比较契约分析」（comparative contractual analysis）或「比较制度分析」（comparative institutional analysis）乃成为分析商业组织的法宝。

肆、兼论契约型与公司型共同基金组织

为说明法学、经济学与组织学的互动关系，以下进行共同基金（我国称证券投资信托[38]）法制的比较分析。应注意者，虽然各国法律架构存有歧异，但此种商业组织之经济功能其实相同，故以「共同基金」泛指两者。其次，共同基金可分为开放型及封闭型两种，区分标准为是否得买回，若投资人可请求买回者称为「开放型」，否则称之为「封闭型」。大多数的投资公司均具有得买回之特性，所以习惯上各界多以「共同基金」（mutual funds）统称之。再从投资标的来看，可能包含上市柜公司股票、未上市股票、期货等，不一而足。为求分析之可操作性，本文针对最典型的基金架构来进行分析，即采开放式（具买回权）且投资上市公司股票（变现性高）的基金。

虽然共同基金的经济功能相当单纯，但自比较法观点而言，各国对共同基金却采取不同的规范方式，最明显的例证即「公司型共同基金」（如美国法制所采）与「契约型共同基金」（如日本与我国法制所采）。此外，有些国家（如法国）一直兼采「公司型」与「契约型」[39]，日本法後来亦跟进，兼采公司制与契约制。此种歧异突显的议题包括：为何「信托」、「契约」、「公司」等三个民商法中基本（但相异）的法律概念，会同时出现於证券投资信托的法制？究竟公司型与契约型间存在何种差异？究竟这些差异应如何加以解释？这些差异在规范上又有何启示？以下即针对美国与我国的相关法制，来探讨这些问题。

一、共同基金之经济功能与基本架构

依学说及各国法律规定，证券投资信托制度具有下列几点特性：1.证券投资信托乃将不特定之多数投资人之资金，汇集在一起成为一基金。2.证券投资信托乃运用该基金投资於有价证券。3.证券投资信托乃以获取资本利得或股利收入为目的，而非以取得发行公司经营权为目的。4.证券投资信托乃应用危险分散原则，对多种证券投资标的进行投资。5.证券投资信托乃由对证券投资有专门知识及经验之人为管理运用[40]。综合以上特性，则证券投资信托乃基於危险分散原则，由具有专门知识与经验之人，将不特定多数投资人之资金，运用於证券投资[41]。

自较抽象的层面来看，证券投资信托涉及的基本法律关系其实相当单纯。我们可将之视为一个存在於多数投资人与一投资顾问间的契约，这个契约的目的在於发挥共同基金的基本功能─分散投资风险与专业经营[42]。当然，在现实世界中这种型态的共同基金可能产生重大弊端，因为投资顾问一方面负责投资决策，一方面又掌管资金进出，自然较易发生监守自盗、贪污舞弊的情事。然而，由於投资人人数众多，多缺乏能力与诱因来积极监督这些弊端。在此情况下，立法者在设计证券投资信托制度时，就会规定在这个双方关系中增加另一个重要当事人，这个当事人可负责监督投资顾问，或至少负责保管基金资产，以保障投资人的利益。至於这个负责监督的第三人应为自然人或法人？如上所述，这个人应由组织健全及信誉良好的机构担任（如银行或信托公司），以减少因破产所带来的风险[43]。此外，这个第三者也可以是一个专门设置的机关（如公司的董事会）。

其次，为使投资顾问的分工与专业功能得以充分发挥，投资人宁可舍弃传统委任与代理契约方式，而选择将基金资产的管理与处分权利移转给投资顾问。但裁量权的扩大会带来权利滥用等弊端，因此必须在契约中约定较严格的「信赖责任」。此外，投资人也希望共同基金的资产能具有相当的独立性，使投资人仅须负担对物（或对金钱）的有限责任。再者，再健全的机构也可能倒闭，因此对於投资人而言，防止这个破产风险最好的方法，系透过信托法规定，使监督机构的债权人不得针对基金资产来强制执行，甚至投资顾问亦应适用这个规定。上述的信托安排正能配合这个需求，因此证券投资信托制度於焉诞生。

二、契约型共同基金之组织架构

首先说明证券投资信托及顾问法，系为健全证券投资信托及顾问业务之经营与发展，增进资产管理服务市场之整合管理，并保障投资，特制定本法 [44]，募集证券投资信托基金应经主管机关核准[45]，投信公司营业行为之规范等[46]。其次就是有关揭露资讯的规定，包括公开说明书的规定[47]，财务报告的规定[48]、证券投资信托契约之规定[49]、受益权单位净资产价值之规定等[50]。此外为有关防止利益冲突之规定，如基金运用之限制[51]、投信事业内部人员行为之限制[52]、投信事业自有资金运用之限制等[53]。

特别值得注意的就是我国法制中有关「资产分割」的架构规定。证券投资信托及顾问法第二十一条第一项规定：「证券投资信托事业募集或私募之证券投资信托基金，与证券投资信托事业及基金保管机构之自有财产，应分别独立。证券投资信托事业及基金保管机构就其自有财产所负之债务，其债权人不得对於基金资产为任何请求或行使其他权利。」[54]此外，同条第二项规定：基金保管机构应依本法、本法授权订定之命令及证券投资信托契约之规定，按基金帐户别，独立设帐保管证券投资信托基金。[55]。

综上所述，我国证券投资信托法制，最早系透过行政命令与契约来建立，直至民国九十五年方透过投信投顾法正式立法化，因此其法源依据与基本构造自始并非十分明确。惟依学者陈春山之见解，我国法制的特色乃以证券投资信托契约来规范经理公司（即投信事业）、保管机构及受益人三者间之法律关系。再者，信托基金具有实质不完全之法律主体性，并具同一性及独立性之特质，且与经理公司、保管机构、受益人及第三人发生法律关系[56]。此项见解大体上可资赞同[57]。

如前所论，信托法的主要功能在於协调信托关系当事人与债权人间的债权债务关系[58]。从这个角度来看，「公司型」与「契约型」两种信托法制实质上具有相当类似的特徵：投资管理权的授与、较严格的「信赖义务」（或「善良管理人义务」）、受益人（或股东）的有限责任、「信托基金」（或「投资公司」）的某种独立性，投资顾问公司（或「经理公司」、「保管机构」）债权人不得就基金资产请求强制执行等。是故，无论「公司制」或是「契约制」证券投资信托，均提供对投资人的一些基本保障。

为使读者更容易了解我国「契约型」基金的基本法律架构，兹绘制组织架构简图加以说明。

圖表5：我國證券投資信託基金（「契約型」）組織架構圖



三、公司型共同基金之组织架构

首先扼要介绍美国的相关法制。美国之主要立法为1940年的「投资公司法」，本法之主要目的在保障社会大众及投资人利益。其中第三条将「投资公司」分为三种类型，其中以manage?ment company型态之投资机构为最普遍。通常management company 共同基金又可分为开放型及封闭型两种，前者乃以是否得买回所发行之证券为准，若投资人可请求买回者称「开放型」，否则称「封闭型」。

此外，一九四○年「投资顾问法」（Investment Advisers Act）亦属规范共同基金活动之重要法规。大多数投资公司多不自己管理基金资产或参与投资操作，而系依契约委托投资顾问公司代为管理之，但投资公司董事会对顾问公司的基本方针与投资决策，负有监督与指导的义务。此等投资顾问公司须依投资顾问法办理登记，且投资顾问契约内容易受投资顾问法所规范。其次，投资公司多将其资产交由「保管机构」保管，但保管机构之职责仅止於保管资产与办理股务，并不负积极监督投资顾问公司之责任。

美国投资公司法制亦采类似於一般传统公司的「股东民主」（shareholder democracy）理念。由於大部分投资公司均系依某一州公司法所设立之股份有限公司，因此他们亦须受公司法之规范，尤其关於股东投票权之基本规定。抑有进者，投资公司法又规定了许多州公司法未规定的股东投票权事项，以充分保障基金投资人之权利。举例言之，投资公司签订之资产经理或顾问契约须经多数股东之批准，此契约之修订亦同。此外，本法规定投资公司之董事应由股东选举之。

为使投资公司能独立经营，投资公司法特别加强董事会与独立董事之功能，使其成为投资人真正之护卫者。例如，本法规定至少百分之六十之董事不得与投资顾问公司具有「利害关系」，此即所谓「独立董事」（independent directors）。依本法规定董事会每年审核并批准投资公司所缔结的主要契约；此外投资顾问公司之任命须经投资公司董事会之批准。简言之，美国证券投资信托法制的特色，就是针对「基金资产」的运作，建立一套独立的「监督管理机制」，如规定「投资公司」应设置董事会，并依赖「独立董事」来选任投资顾问公司，并行使一般性的监督[59]。此外基金的投资顾问公司亦应受1940年「投资顾问法」所规范[60]。

然而，实务上投资顾问公司不但负责基金之操作，而且多系背後推动共同基金的投资公司发起人，因此对於投资公司之人事与营运多有举足轻重的影响力。应注意者，「投资公司」虽具有一般股份有限公司的外观，但由於投资顾问公司多在幕後掌控投资公司运作（包括发起设立投资公司、选任投资公司董事等）[61]，然後再与投资公司签订投资顾问契约以负责基金的实际操作，使其独立性大受影响。可见就实际运作方式而言，「公司型」共同基金与一般企业的法律架构并不相同[62]；因此有学者将投资公司的法律架构比喻为一种「公司变体」（corporate anomaly）[63]。

为使读者更容易了解美国「公司型」基金的基本法律架构，兹绘制组织架构简图加以说明：

圖表6：美國共同基金（「公司型」）組織架構簡圖


四、两种基金组织架构的比较分析

如上所述，从信托法律关系的角度来观察，「契约型」基金与「公司型」基金在性质上相当类似；但如从组织架构面来观察，两者间仍存有三点重大差异。第一，「公司型」基金的营运与管理中心在投资公司的董事会，而投资顾问公司则居於辅助地位；反之，「契约型」基金的营运与管理中心在「证券投资信托事业」，虽然相关法令对於「信托基金」的运用也订有严格规范。第二，由於「公司型」基金设有独立的投资公司董事会，因此美国法赋予投资公司董事会（尤其是独立董事）相当大的监督裁量权，举凡投资顾问的选任、基金相关的费用等事项，均授权董事会来决定。反之，采行「契约型」基金的我国，则多透过行政指导或硬性规定来规范这些事项。此外，英国所采行的「单位信托」基金法制（可归类为「契约型」的一种），也具有这种「规则」多於「裁量」的特色[64]。第三，依美国的「公司型」基金法制，投资公司的股东对诸多事务拥有投票权；反之，在采行「契约型」的我国，受益人的投票权适用范围较窄，德国[65]与日本的基金受益人甚至没有任何投票权[66]。

「契约型」与「公司型」在法律架构上的这些重大差异，引发了几个有趣的基本问题：首先，为何「契约型信托」与一般「信托契约」的法律架构会有所不同？另一方面，为何「公司型信托」与一般「营运公司」的法律架构会有所不同？再者，同样是「证券投资信托」，为何有的采取「公司型」，而有的却采取「契约型」？我们应如何来解释这种差异？这种差异在规范上的含意又如何？以下尝试就这些问题加以探讨。

欲了解这些组织架构的差异，「新制度经济学」的观点颇具参考价值。如前所论，此派学说系以着名的诺贝尔经济学者寇斯（Ronald Coase）为创始人，他在六十多年以前就对「市场中为何会有企业组织存在？」这个问题发生兴趣，并尝试提出解答[67]。他认为：市场交易会产生所谓的「交易成本」[68]，而企业组织的存在就是为了减少这种交易成本。为何如此？按企业组织的特性系「阶层化」的组织，即具有由上而下、层层节制的特徵，使其一方面可以协调复杂的经济活动，另一方面又可发挥指挥监督、集中事权的经济功能。而公司等企业组织的存在就是为了节省透过市场交易──亦即个别契约──所可能产生的成本；换言之，企业组织与市场契约之不同，在於企业得以「组织权威」来取代市场「价格机能」[69]。因此，交易成本这个概念也可以被了解成「使用价格机能的成本」，或是「在公开市场中进行一项交易的成本」。依照寇斯的企业／市场二分法，企业组织的特色即在於它可以组织内的权威体系取代市场中依价格进行交易的机制。

基於这种了解，组织经济学家Williamson更进一步从「交易成本」的概念来解释市场上存在的各种商业组织或安排[70]。他指出公司组织不仅仅具有生产功能，事实上它亦系为了简省交易成本所组成的一个「管理机制」（governance mechanism）。是故一个企业为了简省交易成本或增加组织效率，可以选择各种采取各种大大小小的组织规模，也可以选择「水平／垂直」两个极端中间的组织型态。换言之，企业经营成本之所以降低，一方面是因为制造活动效率化所简省的生产成本，另一方面也是因为精简组织所带来的交易成本[71]。依此观点，市场参与者基於理性自利的考量，多会预见商业活动所产生的各种风险，并对各种交易型态的利弊得失加以精打细算，然後据以设定组织架构与契约条款。

由以上讨论可知，经济活动之所以会采取组织型态（即垂直整合），其中很重要的考量就是为了节省交易成本。当然，有的经济组织未必会追求彻底的垂直整合，而可能仅选择局部的垂直整合，例如透过契约上安排来寻求较为松散的整合模式；最常见的就是现代社会中的各种「继续性契约」，如加盟事业（或契约）、长期经销契约等[72]。然而无论当事人采取何种契约上的安排，其目的主要都是为了追求组织营运上的效力。对於这些局部整合（或半水平、半垂直）的事业型态，学者Williamson以「混合体」（hybrids）称之，因为它们系介於「市场契约」（即水平关系）与「阶层组织」（即垂直关系）间的混合体[73]。

依照新制度经济学的观点，「契约型」与「公司型」证券投资信托两者，都是介於市场契约与阶层组织的混合体。前者垂直化程度不及後者（如缺乏独立董事会），性质上趋近於「市场契约」，而後者则较趋近於「阶层组织」。综合本文对於「传统信托」[74]与「商业信托」[75]法律性质的讨论，我们可从新制度经济学的观点，将这些相关概念依其「水平」与「垂直」程度，画出一个「契约──信托──公司」组织化流程简图：

圖表7：契約—信託—公司組織化流程簡圖


从法律面来看，「契约型基金」究竟应归类为「一般契约」或「信托契约」？首先，契约型基金必然涉及信托法律关系，藉着信托法的强制规范，它具有某种「对世效力」，例如管理处分权的让与、物的有限责任、免於强制执行的保障等。因此我国当年引进证券投资信托制度之初，系先增订证券交易法第18条之2之条文，明文纳入「免於强制执行」的保障机制。至於其余的权利义务关系事项，则系透过行政命令之方式加以规范，直到後来才又纳入专法。至於有人以「契约型」基金称之，系因为当初我国尚未通过「信托法」，各界对於信托法之观念相当陌生。再加上当初建构基金法律关系时，除了相关法令外，主要以基金公司、保管机构与投资人三方缔结之「证券投资信托契约」为法律依据。称之为「信托型基金」或「契约型基金」均无不可，重要的是：我们应从功能面掌握其全貌[76]。

从功能面来看，其实证券投资信托属於「商业信托」之一种。商业信托与公司组织有某些共同处：第一，两者均将所有权与经营权分离，以发挥专业分工的经济功能。第二，两者的投资人均得享受「有限责任」的待遇。第三，两者均规定管理人的债权人，原则上不得就信托财产强制执行。第四、两者的受益权均得予以证券化。另一方面，商业信托与公司组织两者亦有两点主要差异。第一，信托组织的「信托财产」不具有完全之法律主体性，但此差异主要在於形式上，因此未必影响它的功能。第二，两者规范上的完备程度并不相同，可谓各具特色；虽然一般的营运公司宜适用完备的公司法规，但有时灵活弹性的商业信托却更能符合当事人的特别需要。

再从组织经济学的角度来看，契约型基金这种信托契约的内容相当的「不完全」[77]，这种不完全性来自三方当事人的复杂关系、众多投资人的协调问题、以及长期继续性契约的不确定性等。然而一个基金在运作过程中，随时须做某些重大决策，例如认定某些交易是否构成关系人交易，或是决定基金的投资标的应否变更等。此时，立法者与当事人就必须建立一套「管理监控制度」（governance struc?ture），例如授权监督者（如保管银行）於必要时采取行动，或是设置投资人大会等决策组织。如此一方面可有效监督基金的运作，另一方面可适时调整或补充当事人的权利义务关系。契约型基金於焉产生，以应付这种「组织化」的需求。

然而这种组织化的需求，是否会使「证券投资信托」具有与通常「一般产业公司」（如鸿海）一样的法律架构？如上所述，即使是「公司型」证券投资信托，其法律架构仍与一般产业公司不同，而仅系一种「公司变体」[78]。至於为何「公司型」基金的组织化程度会较一般产业公司为弱？这是因为它们的「组织特性」不同。首先，证券投资信托从事有价证券的投资，因此它持有的资产大多属於流通性高的金融资产，不若一般产业公司多拥有复杂的资产（如原料、厂房、员工、无形资产等）。由於这种特质，通常证券投资信托基金每日（或定期）会计算其净资产价值，一方面供投资人评估基金的绩效，另一方面据此计算投资顾问的报酬[79]。在此情况下，投资人均有相当客观而可靠的评监标准，以有效监督投资顾问的操作[80]。尤其，「开放式」基金提供投资人「买回权」，投资人随时可选择「用脚投票」（即请求买回），因此类似股东会的机制就非必要。此外，投资顾问提供的服务主要为证券分析与投资建议，性质单纯而无附属於特定企业的必要，这也可以解释为何投资顾问多系来自基金「外部」，而不是内化为基金的「内部」部门。反之，一般产业公司则有复杂的组织，有财务部、生产部、董事会、与股东会等。证券投资信托所具有的这种独特地组织特性，可以说明它的法律架构为何会与一般产业公司相异，而仅能算是一种「公司变体」。

五、小结

依威廉姆逊「交易成本经济学」的理论，其实「契约型」与「公司型」证券投资信托的主要差异在於「管理监控架构」（governance structure）的不同──虽然两者均提供信托法的基本保障机制（如物的有限责任、免於强制执行的保障等）。具体言之，这些管理监控架构上的差异主要有二。第一为独立监控机构的设置与否：美国法强制规定「投资公司」应设置独立的董事会以保障投资人股东的权益；反之，采行「契约型」的国家，则并无此种制度设计。第二、投资人享有「集体决策权」（collective decision-making power）广泛的程度[81]。美国法将信托基金予以「公司化」，在援用一般公司法规定後，使「股东」享有较广泛的投票权[82]；反之，有些采行「契约型」的国家并未赋予投资人如此广泛的表决权。

事实上，这些组织上的差异可自共同基金的经济特性来加以解释，甚至予以合理化。如上所论，共同基金的业绩多有客观标准可供评估与比较，因此设立独立监控机制的必要性就大为降低；至於共同基金最易发生的弊端──关系人交易──则可以透过强制性的禁止规定来加以规范[83]。在投票权方面，由於开放式基金赋予投资人买回权，对投资人而言集体决策权就显得没有那麽重要了。此外，在有些采行「契约型」的国家，主管机关多拥有强大的行政指导权，而这种行政指导权某种程度上可以替代投资人的集体决策权。总之，由於共同基金的组织特徵与一般产业公司大相迳庭，市场上才会出现「契约型」与「公司型」两种不同的模式。自交易成本经济学的观点来看，这两种模式均系为了减少「交易成本」所创设的组织，而它们在组织上的差异，不外都是为了解决某些共同问题而采取的不同立法对策。

我们应如何评估这两种不同组织的优劣或良窳呢？我们欲做有效评估，宜抛开它们在组织外观上的差异，而将研究焦点集中於它们在制度运作上的规则与细节──正如我们在探讨信托法律关系的性质时，不应采取历史考据或法条对照的研究方法，而应从功能面加以分析。例如，「公司型」基金设有「独立」的董事会，因此人们直觉上可能会认为公司型基金会较契约型基金更能发挥监控基金操作的功能；然而如前所论，公司型基金的投资顾问在基金设立前，即扮演幕後主导性地位，且独立董事会的成员也多由投资顾问提名，是故这种董事会究竟有多「独立」，须要更深入的研究方能判断[84]。

追根究柢，公司型基金董事会的权责，与一般产业公司（如台积电）的董事会相比较，其实存在相当差异。一般产业公司董事会的主要职责包括：制订公司发展的愿景与决策、选任及监督专业经理人、以及审查关系人交易等。但是如上所述，公司型基金董事会的权限就比较有限。这是因为共同基金的交易特性与一般产业公司不同（例如资产估价客观、投资人监督相对容易等），因此实务上美国公司型共同基金的主要职责仅为「审查关系人交易」而已。

至於契约型共同基金是如何处理关系人的问题呢？简言之，它主要透过法规的强制规定，如证券投资信托及顾问法中之规定[85]。以此观之，两种基金於处理关系人交易时，系采取两种不同的规范策略：契约型基金系依循事前公布的强制规则来运作，可想而知，法律（或管制者）为禁绝关系人交易，所以制订的规则会较严格而僵化。如此一来，尽管有些关系人交易可能有利於基金与投资人，在僵化的强制规定下，这些有益的交易却被排除在外。反之，依照公司型基金的组织架构，董事会（含多数独立董事）被赋予相当大的权限去审查关系人交易，因此如董事会发挥专业独立的功能，或许可以允许某些有益的关系人交易。但即使如此，此种审查机制仍会衍生相当成本，因此这两种规范策略可谓利弊参半。

既然「契约型」与「公司型」两种模式均存在已久，且均得自理论上予以合理化，因此对待它们最好的方式就是：允许它们从事自由竞争以各展所长，并接受「优胜劣败」市场法则的考验。事实上，这种允许「组织间竞争」的理念似乎逐渐被接受，例如欧盟国家所颁布的共同基金规则（即所谓“UCITS”指令）中[86]，即明文承认「契约型」与「公司型」两种不同基金的效力，并规定各会员国必须允许其他国家不同型态的基金在其境内营运与促销[87]。此外，一向采行「公司型」的美国，近年来也考虑采行所谓「单一费率投资公司」的组织模式[88]；这种模式虽然仍维持独立董事会，但其权责功能已大幅缩水，其组织架构与「契约型」的组织架构已相差不多了[89]。

上述发展显示：究竟何种组织型态的共同基金较具有组织效率？系有相当争议。如当初美国法开放契约型基金之设置，允许不同架构基金进行组织竞争，答案会较明朗，但美国政府迄今仍未开放竞争。反而是原来仅采取契约制共同基金的日本，於1998年修法允许公司制基金之设置。但是修法後采取公司制共同基金的家数寥寥可数，目前仍以契约制共同基金为绝对主流。这种现象可从两种不同的角度来解释：第一，由於公司制共同基金采取的董事会架构，不无叠床架屋之嫌，反而导致过高交易成本，因此自然不为市场所接受。第二，如采公司制架构，业者对於基金的控制力反而降低，因此即使公司制提供较佳的投资人保护，业者仍不会自找麻烦，主动创设。至於何种解释较佳，要看某些因素，如：日本基金市场的竞争状况、主管机关的态度等，尚须进一步的实证研究，方能见分晓。

伍、结语

从经济观点而言，商业组织之核心不在於是否它在法律上具有独立人格，而是在於是否存在一笔独立运作的财产，具有「资产分割」特性，使得「权有分、财有归」，能运作顺畅。以此观之，不论合夥或商业信托法律关系，均具有组织的特性，甚至如加盟契约（或加盟事业）等亦兼具「契约」与「组织」的特徵。此外市场中有许多长期而复杂的交易安排，如高铁专案公司与兴建营运契约、高科技企业之间的合资与共同研发协议等，虽以契约称之，但由於权利义务不尽完整，仍具有组织性（如高铁兴建营运契约中建置的协调委员会）。近年来，各种商业组织如雨後春笋般迅速发展，重要性日益增加，允宜成为现代法学探讨的重心。

然而在传统法学体系下，「契约法」与「组织法」（如公司法）属於不同的法律领域（一为民法、一为商法），两者互不相干。依传统法学概念，这些五花八门的商业组织与安排似处於妾身未明的地位，一方面即使它们被归类为契约，也非属民法所规范的「典型契约」之一，另一方面它们不具法人资格，所以是否得归类为「商业组织」，亦有疑义。但如法律人有更深的自我期许，面对市场上各种商业组织时，不但应采取适当观点来解释它们之所以存在的理由，而且应有能力去评估它们的利弊得失，以做为立法之依据。果真如此，我们即应挣脱传统法律概念之桎梏，从跨领域角度来审视契约机制的本质。为达此目的，我们应修正传统的法形式主义，适度结合法唯实主义的观点，以采取更宏观、更多元的研究视角。本文所论契约理论的蜕变，即属一例。

诺贝尔经济学奖得主科斯指出：契约与组织间其实存在某种内在关连。长期以来，厂商企业家在规划生产时均面临一难解的基本问题：何时应自行生产？何时又应委外生产？关於此点，科斯提出的「厂商理论」即深具启发性，因为它可解释为何有些商业活动是在市场中进行，而有些活动却是在厂商（公司）之内进行？解决了长期困扰组织学者之疑问。依照以往新古典经济学的观点，所有商业组织都是生产单位，至於为何它们会存在？以及为何它们有大有小？传统学说无法提出合理解释，仅将之视为无数的「黑盒子」。直到科斯提出厂商理论，认为交易成本考量实为决定商业组织存在与规模的关键，我们方开始重新审思这些庞大黑盒子的堂奥。是故，科斯率先点出契约与厂商（公司）两者的内在关连，以及市场契约与组织之间的消长关系，的确贡献卓着。

2009年诺贝尔经济学奖得主威廉姆逊，进一步发扬光大科斯的理论，他结合法学、经济学与组织理论，建构出一套独特的分析架构。依此架构，我们在分析商业组织时，应先观察它所涉及的「交易特徵」，然後将这些特徵透过「组织内的契约架构」，与「治理」这个组织核心予以连结。在分析过程中，纳入不完整契约、专用性资产、道德风险等概念，得以探讨各种组织性组合的特性与利弊得失，并进一步评估它们何者较能节省「交易成本」。他采取「架构性分析法」来补充传统经济学的「边际成本分析法」；如此一来，我们得以分析比较不同的商业契约与组织，使此一分析架构具有高度的可操作性。影响所及，市场中五花八门的商业交易或组织，不啻成为充满生命力的有机体，好似「八仙过海、各显神通」，为节省交易成本而从事组织间的「治理」竞争。是故，「比较契约（或制度）分析」乃成为分析复杂商业交易与组织的法宝。

接着本文应用「交易成本经济学」理论，分析与评估「契约型」与「公司型」两种共同基金的法律架构。简言之，两种基金的主要差异在於「治理架构」的不同，包括第一、独立监控机构的设置与否：美国法强制规定「投资公司」应设置独立董事会以保障投资人权益；反之，采行「契约型」的国家（如我国），则并无此种制度设计。第二、投资人享有「集体决策权」广泛的程度。依本文见解，这些差异可自共同基金的交易特性来加以解释。例如，共同基金的业绩多有客观标准可供评估与比较，因此设立独立监控机制的必要性就大为降低；至於共同基金最易发生的弊端──关系人交易──则可以透过强制性的禁止规定来加以规范。此外在投票权方面，由於开放式基金赋予投资人买回权，对投资人而言集体决策权就显得没有那麽重要了。此外，采行「契约型」国家的主管机关，多拥有强大的行政指导权，因此某种程度可以替代投资人的集体决策权。是故，这两种模式均系为了减少「交易成本」所创设的组织，而它们在组织上的差异，是为了解决某些共同问题而采取的不同立法对策。

从更宽广的层面来看，法学与社会科学（包括经济学）的研究应多回归基本面。诚如诺贝尔奖评审们论及威廉姆逊研究时指出：经济学研究应该从市场理论进入人类行为，而这正是威氏的卓越贡献[90]。其实法学研究又何尝不是如此，以本文所探讨的商业组织为例，如采取传统法形式主义与法解释学的见解，我们将永远无法揭开商业组织的神秘面纱。因此，法学研究亦应回归人类行为，参酌法唯实主义的理念，并导入跨领域的研究方法，方能与时俱进。就此而言，威氏理论结合法学、经济学与组织学，为商业契约、商业组织与商业制度之研究注入活水，实在值得我们深思与效法！



【作者简介】

王文宇，台灣大學法律學院教授兼企業與金融法中心主任。



【注释】
* 本文之完成，作者首先要感谢Ronald Coase与Oliver Williamson 两位国际知名的经济学者，回想15年前撰写史丹福大学法学院之博士论文时，即曾援引两位有关新制度经济学之理论，获益良多。其後论文发表於 Washington Law Review，亦获得相当肯定，这要归功於两位学者之精深理论。尤其 2009年Williamson与Elinor Ostrom共同获得诺贝尔经济学奖，是晚到（但不算迟来）的正义，实获我心。最近半年，作者重新研读他的代表性着作，并藉本文以较完整方式阐明他的学说精义，敬供法学界参考。过程中，作者特别感谢台大国企系庄正民教授，拨冗至我法研所课堂上做专题演讲，透过跨领域的交流，增进了我对此一有趣理论的了解。
[1] See generally, Henry Hansman & Reiner Kraakman, The Essential Role of Organizational Law, 110 Yale L. J. 387 （2000）。
[2] 王文宇，商业组织之核心法则─以公司、信托、合夥为例，新公司与企业法，元照出版社，2002年，1-26页。
[3] 王文宇，论共生交易对公平交易法的挑战─以加盟事业为中心，民商法理论与经济分析，元照出版社，2000年，203-238页。
[4] Oliver Williamson, Why Law, Economics, and Organization? Annu. Rev. Law Soc. at 370-371 （2005）。
[5] See, e.g., Ronald Gilson, Charles Sabel & Robert Scott, Contracting for Innovation: Vertical Disintegration and Interfirm Collaboration, 109 Columbia L. Rev. 166 （2009）。
[6] （Wallace） Wen yeu Wang, Corporate versus Contractual Mutual Funds: An Evaluation of Structure and Governance, Washington Law Review （1996）。
[7] See supra note 4, at371-373.
[8] 王文宇，契约定性、漏洞填补与任意规定：以一则工程契约终止的判决为例，台大法学论丛，38卷2期，2009年6月，31-86页。
[9] See, e.g., Robert Scott and George Triantis, Incomplete Contracts and Theory of Contract Design, 115 Yale L. J. 814 （2006）。
[10] See, e.g., John Schlegel, American Legal Realism and Empirical Social Science: From the Yale Experience, 28 Baffalo Law Review 459 （1978）。
[11] Llewellyn, Karl. 1931. “What Price Contract? An Essay in Perspective.” Yale Law Journal 40（May）：736-737.
[12] Macneil, Ian. 1974. “The Many Futures of Contracts.” Southern California Law Review 47（May）：691-816.
[13] Hart, Henry, and Albert Sacks. 1994. The Legal Process. Westbury, NY: Foundation Press , at161-162
[14] See generally, Robert Scott and Jody Kraus, Contract Law and Theory, Lexis Nexis, 4th ed. （2007）。
[15] Coase, Ronald H. 1937, “The Nature of the Firm.” Economica N.S., 4:386-405. Reprinted in Oliver E. Williamson and Sidney Winter, eds., 1991. The Nature of the Firm: Origins, Evolution, Development. New York: Oxford University Press, at 18-33.
[16] Coase, R.H. 1988. The Firm, The Market, And The Law, Chicago: The University of Chicago Press.
[17] Williamson, Oliver E,1995, Revisiting Legal Realism: The Law, Economics, and Organization Perspective. UC Berkeley: Berkeley Program in Law and Economics.
[18] See supra note 4, at 372.
[19] Williamson, Oliver E. 1975. Market and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications. New York: The Free Press , at 9.
[20] Simon H 1957a. Administrative Behavior. New York: Macmillan. 2nd ed.
[21] See supra note 4, at 371-373.
[22] Williamson, Oliver E. 1985. “The Economic Institutions of Capitalism.” New York: Free. , at 61-63.
[23] 应注意者，除了威廉姆森外，另一位着名经济学者 Buchanan，亦曾将「契约的科学」运用於政治经济学理论中。See John Buchanan, A Contractarian Paradigm for Applying Economic Theory, 65（2）， Am. Econ. Rev. 225-230 （1975）； John Buchanan, The Constitution of Economic Policy 77（3）， Am. Econ. Rev. 243-50 （1987）。
[24] Williamson, supra note 4, at 377 （implicit law of internal organization is that of forbearance）。
[25] 请参考本文第贰部分二之说明。
[26] See supra note 4, at 376-378.
[27] Williamson, Oliver E. 1979. Transaction-Cost Economics: The Governance of Contractual Relations. Journal of Law and Economics, Vol. 22, No.2., at 246.
[28] Id. at 254.
[29] Williamson, Oliver E. 1991. Comparative economic organization: the analysis of discrete structural alternative. Admin. Sci Q. 36（June）：269-96.
[30] See supra note 27, at248-253.
[31] Id. at 253.
[32] See supra note 12, at738-740.
[33] Id. at 865.
[34] Id. at 901.
[35] See supra note 29, at 269-296.
[36] See supra note 4, at 377.
[37] T. Chi, Trading in Strategic Resources: Necessary Conditions, Transaction Cost Problems, and Choice of Exchange Structure, 15 Strategic Management Journal, at 271-290 （1994）； Oliver Williamson, Transaction Cost Economics: The Governance of Contractual Relations, 22 Journal of Law and Economics, at 233-261 （1979）。
[38] 一般基金可分为「开放型」与「封闭型」两种，开放型基金的特色在於投资人得随时请求「买回」（redemption），系较受欢迎的投资模式，因此一般人习惯上将基金泛称为「共同基金」（mutual fund）。反之，封闭型基金则并无买回机制，因此其投资人仅能将投资权益透过次级市场（如证券集中交易市场）转让流通。请参考陈春山，证券投资信托契约论，五南出版社，1987年，52页。
[39] See Francoise Delavenne, Open-End Mutual Funds in France, in Funds and Portfolio Management Institutions: an International Survey, at 131 （Stefano Preda ed.） （1991）。依该书作者，在法国「契约型」的基金较「公司型」的基金为盛行。
[40] See Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation, at 55 （1983）。
[41] 有关日本学者对证券投资信托之定义，请参考陈春山，前揭注36书，6-7页。
[42] See Nathan D. Lobell, Rights and Responsibilities in the Mutual Fund, 70 Yale L.J. 1258 （1961）。
[43] 王文宇，新公司与契约法，元照出版社，2003年1月，457页以下。
[44] 如证券投资信托及顾问法第一条。
[45] 如证券投资信托及顾问法第三、四、十条。
[46] 如证券投资信托及顾问法第六十三条以下。
[47] 如证券投资信托及顾问法第十五、二十条。
[48] 如证券投资信托及顾问法第八条。
[49] 如证券投资信托及顾问法第十二条。
[50] 如证券投资信托及顾问法第十二、三十六条。
[51] 如证券投资信托及顾问法第十七至十九条。
[52] 如证券投资信托及顾问法第七条。
[53] 如证券投资信托及顾问法第二十一、五十一条。
[54] 另外值得一提的是：当初我国引进证券投资信托基金之初，并无针对此种基金之法律架构加以立法，而主要系仰赖信托命令为之，唯一之法律规定为本条有关资产分割之规定。本条规定系於民国85年纳入新增的证券交易法第18条之2。考其用意，主要在於资产分割涉及第三债权人之利益，允宜透过法律强制规定方能发生效果；反之，其余有关基金当事人（经理公司、保管机构与投资人）间，则暂时透过行政命令与契约的方式加以规范，以争取时效。
[55] 如证券投资信托及顾问法第二十一条。
[56] 陈春山，证券投资信托专论，五南出版社，2000年10月，128-129页。
[57] 惟依陈教授见解，保管机构为受托人，而经理公司则为委托人兼实质受托人，同上注，126-129页。
[58] 王文宇，新公司与契约法，元照出版社，2003年1月，457页以下。
[59] 在美国，典型共同基金的投资顾问契约多会规定：投资顾问在制订投资决策与执行投资交易时，不但应依循该基金的投资目标，而且应遵守基金公司董事会的监督。See, e.g., Emerging markets Growth Fund, Inc., Prospectus 15 （Dec. 2, 1991）。 “[T]he Adviser is required to make investment decisions…and supervise the acquisitions and dispositions of securities by the Fund, all in accordance with the Fund’s investment objectives and policies and under the general supervision of the Fund’s Board of Directors.”
[60] See generally, Stephen K. West, The Investment Company Industry in the 1990’s, at 42-51 （1990）。
[61] See generally James K. Sterrett II, Reward for Mutual Fund Sponsor Entrepreneurial Risk, 58 Cornell L. Rev. at 195 （1973）。
[62] 此处所谓「一般企业」系指从事商品劳务的制造经销等复杂商业活动的企业，如我国的台塑公司与美国的微软公司。这些企业在法律上与实质上均为较独立的组织。
[63] Leland E. Modesitt, The Mutual Fund—A Corporate Anomaly, 14 UCLA L .Rev. at 1252 （1967）。
[64] See John W. Vaughan, The Regulation of Unit Trust, at 38 （1990）。
[65] See Managing Money: A Legal Guide to the World’s Investment Fund Markets, Int’l Fin. L. Rev. at 101-102 （1990）。
[66] See The Investment Trusts Association in Japan, Investment Trusts in Japan, at 6 （1990）。
[67] See supra note 15.
[68] 王文宇，从经济观点论保障财产权的方式－以财产法制与补偿法制为中心，民法研究会实录（第三册），学林出版社，1999年9月，7-15页。
[69] 简资修，寇斯的「厂商、市场与法律」：一个法律人的观点，台大法学论丛，26卷2期，1997年1月。
[70] See supra note 19.
[71] See, e.g., Paul Milgrom & John Roberts, Economics, Organization & Management, at 19-38 （1992）。
[72] 有关加盟事业（或契约）组织型态的经济分析，请参考王文宇，论「共生交易」对公平交易法的挑战──以加盟事业为中心，行政院公平交易法委员会主办，「公平交易法学术研讨会」论文，1998年3月。
[73] See supra note 4.
[74] 请参考王文宇，前揭注58书，433页以下。
[75] 同上注，488页以下。
[76] 同上注，411页以下。
[77] 此种契约之所以「不完全」，主要原因为涉及多方当事人、众多投资人、与长期契约等因素。
[78] 请参考王文宇，前揭注58书，488页以下。
[79] See supra note 6, at 968-969.
[80] See, e.g., Bengt Holmstrom, Moral Hazard and Observability, 10 Bell J. Econ. 74 （1979）； Steven Shavell, Risk Sharing and Incentives in the Principal and Agent Relationship, 10 Bell J. Econ. 55 （1979）。
[81] 自理论而言，一个组织内成员的投票参与权，可因组织性质而有广狭不同的设计。See Richard Buxbaum, The Internal Division of Powers in Corporate Governance, 73 Cal. L. Rev. 1671 （1985）。
[82] 应注意者，美国将共同基金予以「公司化」的这种作法也曾遭受批评。See, e.g., Richard M. Phillips, Deregulation under the Investment Company Act-A Reevaluation of the Corporate Paraphernalia of Shareholder Voting and Board of Directors, 37 Bus. Law. 903 （1982）。
[83] 方嘉麟，信托架构下利益冲突交易之分析，财经法新趋势研讨会（一），187页以下。
[84] 有关美国公司型基金「董事会」功能的评估。See supra note 6, at 980-1001.
[85] 请参照证券投资信托及顾问法第77条、第78条之规定。
[86] 本指令的正式名称为：The European Council Directive on the Coordina?tion of Laws, Regulations and Administrative Provisions Relating to Undertak?ings for Collective Investment in Transferable Securities. Council Directive 85/611, art. 8, 1985 O.J. （L 375）。
[87] Id. at 3.
[88] Division of Investment Management, U.S. Securities and Exchange Commission, Protecting Investors: A Half Century of Investment Company Regulation （May 1992）， at 337-342.
[89] See supra note 6, at 1023-1045.
[90] See Louis Uchitelle, Two Americans are Awarded Nobel in Economics, New York Times, October 13, 2009.