欧亚农业神话的破灭——民企在港市中不能承受之轻

发布日期：2003-11-21 文章来源：互联网

　　伴着轰轰烈烈的大陆民企赴港上市的热潮，欧亚农业凭着“高科技、高增长”旗号的成为这股浪潮中尤为显眼的股市新宠。2001年10月欧亚农业在美国《福布斯》杂志排名中跻身为“全球最佳200家小型公司之一”，同时欧亚农业的董事会主席杨斌被评为2001年度中国内地富豪榜第二名。直至2002年4月知名投资银行摩根士坦利还发出报告，给予欧亚农业增资持股投资评级。无数光环容积一身的欧亚农业更是以招股书和年报上的巨额盈利和迅猛发展的势头赢得港市无数投资者的青睐，股价一度彪升至2.8港元。一时间，在全球股市一片低迷的大环境中中国大陆的民企股犹如寒冬中的一支独秀，格外具有活力。可惜好景不长，随着欧亚农业大股东个人涉嫌违法违规行为、公司关联交易颇受质疑、财务利润涉嫌造假以及高级管理人员的纷纷辞职等一连串事件，欧亚农业在短短几个月之间遭遇了停牌、崩盘、清算，甚至司法机关介入调查等重重危机。一个欧亚农业倒下来了，同时也把无数投资者手中昔日追捧的股票永远定格在0.38港元／股。一个新农业致富的神话破灭了，也带来了港市民企股的信用危机和跳水式股价大跌。如何面对这样一个来也汹汹、去也匆匆的典型案例？也许现在该是我们冷静反思赴港上市浪潮的时候了。

　　一、回首当初绕道而行的苦衷和期盼：

　　在港市民企股接连下挫的今天，有人开始检讨内地民企舍近求远，不顾曲线上市更加繁琐的程序和高昂的费用来到人生地不熟的香港是被热情冲昏了头脑。究竟这是一时冲动还是事出有因，还得先从民企赴港之初的处境说起。

　　人们常用“海外圈钱”来形象的描述赴港上市的内地民企。也许圈钱一说过于直白，但是民企们试图通过境外上市筹集资金的强烈愿望却昭然若揭。

　　多数民营企业在个人资本投资完成原始积累后，企业内部的资金已很难满足扩大再生产的需求。但是长期以来由于政策偏见和自身缺陷，在夹缝中成长的民营企业（实际上就是私营企业）融资渠道十分狭窄，筹集资金几乎成了企业再发展的瓶颈问题。首先是获取银行贷款难。民营企业紧迫的、高频率的、风险大的流动资金贷款往往得不到国有银行的支持。其次是抵押和担保难，银行在回避风险的考虑下往往不承认民企提供的有效资产担保。第三是境内上市融资难，国内主板市场主要为规模较大的国有企业融资服务，而且受制于发行“通道”的限制，追求承销利润最大化的券商投行部门不愿意在花费几乎相同人力、财力、物力资源的情况下作规模相对较小的民企。更重要的是深圳创业板市场迟迟不开，这让门外排成长队等候上市的民营企业在坐失商机的无奈中，已没有了无限等待的耐性。于是在香港政府的推动下，在各种两地举办的“上市推荐会”、“融资洽谈会”上内地民企以前所未有的热情看好在港市的融资新渠道。

　　除了融资这个最本能的愿望以外，赴港上市的民企还怀着另一份美丽的梦想。众所周知，香港股市是一个较为成熟而发达的资本市场。能在这样一个优质优量的市场中成功上市并站稳脚跟，将是民企转变管理理念、优化股权结构、完善管理模式，最终提高综合实力的契机。同时港市原汁原味的英美监管模式，也会让民企在公司内部制约机制、信息披露以及会计审计制度等方面都尽快适应国际化标准，并为以后拓展国际市场提供准备。于是走这样一条国际化的捷径成为民企得以脱胎换骨、打造国际品牌的梦想。

　　二、假相被拆穿了，梦想破灭了：

　　欧亚农业（控股）有限公司于2001年7月19日在香港主板市场上市，招股价定在1.48港元，市盈率为6.45倍，超额认购达78倍，募集资金6.14亿港元。（来自《财经》2002年第20期，第29页。）在当初的招股书以及2001年的年报中，欧亚农业都以“高科技农业”新兴产业的形象展示给海内外投资者一片大好势头。根据招股书所言：自98年月至01年4月欧亚农业的营业总额从8，472元人民币提升到353，038元人民币，增长了40多倍。（摘抄于欧亚农业招股书//www.euroasia.com.hk/）在2001年报中又显示：公司营业总额为11亿元人民币，比2000年净增64％，净利润为5.2亿元，比2000年增长三倍多，每股盈利0.37元（摘抄于欧亚农业2001年年报之综合损益表 //www.euroasia.com.hk/）。如此神话般的利润增长一开始成为了股民跟风追捧的巨大诱惑力，也赢来海外投行和基金的眷顾。可是随着证券分析师的质疑和媒体揭露事实真相的追踪报道，不仅是欧亚农业董事会主席杨斌本人因涉嫌偷漏税、违法占用农用地被内地检察机关审查，整个公司业绩、关联交易活动和财务报表的真实性都受到了媒体连篇累牍的非难。在接受这些拆穿假相的评论之前，让我们先回过头来仔细看看欧亚农业公司内外部结构的庐山真面目。

　　欧亚农业与沈阳欧亚农业、欧亚集团以及杨斌个人之间是一种“你中有我，我中有你”错综复杂的关系。杨斌于1987年投资创办了欧亚集团，并于1998年全出资创办了欧亚实业子公司，同样经营花卉、植物培植业务。另一方面，2001年9月进过公司重组欧亚农业（控股）股份有限公司又在香港上市，其中杨斌通过其100％控股的全外资公司（Wise Capital）占有欧亚农业共72.3%的股份，并担任董事会主席一职，是公司法人代表。而2000年在沈阳成立的沈阳欧亚农业发展有限公司就是香港欧亚农业上市公司的全资子公司和实际经营主体。这样杨斌就凭借着企业间的关联关系，成为实际控制着多个公司的控股股东兼决策和管理公司事务的关键人物。除去杨斌个人持有的近三分之四的股份以及大量的公众投资，我们很难想象欧亚农业其他董事成员和小股东中还有人会持有相对多数股份与绝对大股东相抗衡。在这种私人控制型的家族产业里，无论其董事会、监事会以及股东大会如何按法律规定来架构，所有内部制衡机制都会因绝对控股权的大股东的偏好而左右。在这种大股东几乎可以为所欲为的内部控制下，还能说什么董事的忠诚义务、诚信义务以及竞业禁止义务呢？当民企老板的私人钱袋与公众股股民的钱袋放在一起，谁能保证民企老板在为投资者奋斗的时候不会把自己的手伸到大家的钱袋中为私人牟利？再加上大股东私人产业的相互交织，通过关联交易掏空上市公司而为私人圈钱就更加防不胜防了。因此在笔者看来，欧亚农业失败的原因不仅仅是舆论界提出的“诚信”问题，而是植根于公司股权结构和治理结构的天生性缺陷。一股独大的私人股东一方面控制了股东大会的多数投票权继而控制了公司董事、监事以及管理层的人选；另一方面私人控股更加灵活，没有像国有股股东在法律法规和政策上的诸多掣肘。这样没有了有效制约机制的权利享有者，必然从上市之初就具有了对公众投资者的剥夺性。

　　从格林柯尔因技术受质疑惨遭基金洗仓，到超大农业大幅跳水、欧亚农业停牌风波以及由此引起的民企股股灾，投资者纷纷从对内地民企的满腔热情中清醒过来。而今的评论界充斥了各种“恨铁不成钢”式的检讨来针对以欧亚农业为代表的“农气十足”的内地民企股；充斥了各种对民营企业家族式低级管理以及诚信意识淡薄的批评。甚至有人评价内地民企将国内A股市场的坏习惯带到了原本以“披露、诚信”为立场的香港市场。不管这种“一竹蒿打翻一船人”的连坐效应对于其他苦心经营的大多数民企是否公平，起码短期内在港民企很难重新赢得投资者和公众的信心。而且对民企已充满戒心的资本市场，对于即将上市或试图上市的企业来说无疑会付出更大的融资成本。对照当初民营企业的踌躇壮志，而今腹背受敌、举步惟艰的境遇真有些“人生大起大落”的戏曲性变化。如果这种恶劣的环境不能得以改善，港市中的内地民营企业将会失去他们孜孜以求的直接融资渠道而难以突破自身发展的瓶颈。

　　三。我们该相信谁？

　　随着欧亚农业神话的破灭，众多媒体开始了对欧亚农业公司报告中的巨额利润和内地七大农业基地展开调查。据《财经》杂志记者的实地调查结果，所谓招股书上对七大基地描述不仅夸大言词甚至有子虚乌有的编造之嫌。再看欧亚农业的主要利润来源——兰花出口，根据辽宁林业厅兰花出口权威部门的数据资料也与招股书以及以后业绩报告上的出口销售额相差悬殊。（详见《财经》2002年第20期，第24页——第32页）可怕的是这么超常的业绩报告居然得到了核数人安达信会计师事务所的认可，并堂而皇之的成为欧亚农业跻身为“全球最佳200家小型公司”的资本。素有“经济警察”之称的审计师是确保公众平等占有公司准确信息的重要保障，可是现在就连世界一流的会计专业人士也成为造假者的帮凶，这让本来就出于弱势地位的投资大众还能相信谁能？更让人遗憾的是，欧亚农业查有实证并不复杂的骗局居然长期得以在监管层蒙混过关，最终还是依靠新闻记者的披露才大布于天下。这是因为舆论监督比政府、法律监管机构更为细心和敏觉，还是说明了我们自以为严密的监管制度本身出现了问题？

　　其实投资者，无论是内地市场中的投机者，还是所谓境外成熟市场的游戏竞争者，都一样不能克服追涨杀跌、谋求股票差价短期利益的倾向性。正是投资者（尤其是中小股民）的盈利性与他们信息不对称关系上的劣势地位发生了冲突，我们才会要求公司负有及时、准确披露信息的义务。那么当公司造假的时候股民应该相信谁呢？

　　靠观察力敏锐的新闻媒体和投资分析机构的及时报道和披露吗？一方面不可否认这些非官方的外部制约机制一定程度的起到了舆论监督的作用，但是另一方面诸多倾向性的意见也常常会引发股市“见风就是雨”的不正常波动。最典型的例子之一就是同在港市的内地民企格林柯尔，该公司股票在受到瑞银华宝分析员和其他报界的负面评价后股价曾一路下跌了约40％，之后当格林柯尔公司出面澄清并表示要状告有关分析员的诽谤行为时，该股的股价又回升约23％。（参见《信报》2002年10月14日）如果把投资者的认识和决断建立在这样不稳定的民间评论导向上，这样的证券市场与众矢之敌的所谓“消息市”、“政策市”，又有多大的区别呢？更严重的问题是，我们在发挥舆论监督的时候又如何来保证分析员的独立性呢？一方面投资银行与分析研究部唇齿相依的共同利益关系，很难要求所谓权威的投资评级和报道还能具有服务于大众的中立性；另一方面，因为各大投资机构间市场瓜分的竞争关系以及他们与上市公司千丝万缕的利益纠葛，往往会让他们在分析报告中本能的加上了利己化的考虑因素。因此，这样的外部监控机制就很难说是中小股民能够凭借依靠的了。

　　人们总是呼唤着能够有一整套完善的证券监管制度把所有欺诈、不正当交易和恶意违规行为都及时剔除出市场，从而保护大多数市场主体的利益。从吴敬琏“赌场论”引发的对国内股市的一片讨伐到“银广厦”虚报利润案的披露，不少人在悲观情绪中格外看好境外“成熟”的市场，似乎国外的月亮就是比国内的月亮更圆。可是现实中我们又看到了什么呢？美国证券市场上安然、世通等财务造假事件的东窗事发，不仅打击了投资大众的信心也让经济状况雪上加霜；英美式的香港股市同样也爆发了像欧亚农业这样证券欺诈行为的案例。实际上证券违规行为并非一国一地之独有，只要存在利益驱动，存在违规成本过低的反相刺激，证券欺诈会如“阴魂不散”一般存在于市场的每一个角落。可见如果盲目追求境外市场，甚至迷信认为所谓成熟的市场机制可以解决任何问题，将是现今身处不易的赴港民企有苦难言的最大悲剧。

　　四、民营企业你究竟适合国际化的市场吗？

　　在反思近日民企股这场股灾的时候，冷静下来的人们开始质疑香港证监会和联交所的监管效力，批评异地监管内地民企的各种疏漏；同时也开始反思有关投资银行和保荐人的责任机制以及中介机构的管理制度。我们在责问外部监管体制的时候，是否也应该从肇事者的角度来分析一下内地民企与国际化市场的契合度呢？

　　先从上市之初的重组说起。由于内地民企绝大多数都是家族式私人经营模式，为了满足海外上市条件，往往在短期内即通过改制重组转换为股份有限公司。股权制改造的完成虽然从名义上实现了“现代企业管理模式”的转换，但是这种应急性的改制却促成了新旧企业经营模式之间的各种利益冲突和制度不合。这里包括：旧体制下集所有权和经营权为一体的企业老板与改制后控股股东在职权和观念上的冲突；新企业中经营社会化的要求和原私人、家族控制的矛盾；股权公众化要求下中小股东的利益与大股东利益的冲突；集中优良资产包装上市或者间接“买壳上市”的公司的利益与民营企业主其他关联产业的利益冲突，等等。如果这些矛盾不能得到合理的解决就匆忙上市的话，实际上就是把潜伏的问题带到了风险更高的证券市场，而且稍有不甚就会引发对公司、股民甚至对市场的一场灾难。如果在这个意义上来分析上市的得与失，一个冷静的民营企业家就应该看到上市后自己在身份上从无所不为的老板到“有所为，有所不为”的控股者的角色转换；看到公司上市后从“酒香不怕巷子深”的地方企业到负有严格信息披露义务的公众公司的变化；还要看到上市公司筹集到大量资金的同时时刻承担着的“增加利润、回报投资者”的压力。没有认识到以上因公司上市所产生的深刻变化就盲目的追求做大做强，要么会让企业失去原有的优势，最终在盛嚣尘下的股市中迷失方向；要么会在信息披露和吸引投资者的双重压力下最终作出欺行霸市的造假行径。

　　再来看看在海外上市的成本收益分析。首先从收益方面来看香港市场可以给内地民企主要带来一下好处：可以提供快捷的融资渠道和外汇资金；可以提升企业的国际知名度，为拓展海外市场作准备；可以在英美式的香港证券市场尽快熟悉国际化的游戏规则。

　　而在成本方面，首先在香港证券交易所上市的花费比内地高，据估算，民营企业在国内主板上市，融资成本一般约占融资额的5％以上，这一比例在美国纳斯达克是10％以上，而在香港则高达20％以上。即使在香港创业板费用一般也要达到1500万元人民币以上，融资成本占到融资额的10％至15％。（参见《经济参考报》2002年8月24日）这里要包括保荐人雇佣费、中介机构服务费、内地和香港两地的法律顾问费等。其次，当公司上市后要受到内地和香港的双重监管，就连财务报表也需要同时符合两地会计准则的要求。（参见国家体改委印发《到香港上市公司章程必备条款》的通知 5.1公司财务状况中的第2、3条。）为了符合这些监管要求民营企业必然会花费更多的信息披露成本、会计审计成本以及适应公司管理模式要求的各种成本。其次，由于海外市场的投资者普遍不了解内地企业的情况，上市公司为了取得投资银行、基金和股民的信任，将要花费更多的物力、人力和财力来宣传和树立企业的形象。一方面表现于包装上市的各种努力，另一方面还表现在上市后以出色的业绩来维持和提升公众的投资信心。最后，在企业的经营活动方面也有诸多限制。上市后的公司不能像以前封闭型的企业那样可以灵活的不断调整营销政策和投资项目，而是要受制于招股书和其他公司报告说明的用途来动用募集来的资金。

　　分析上述利弊我们可以看到：对于一个生产能力和国际竞争能力强，并有实力打造国际品牌的内地企业来说，即便是港上市的成本偏高也是物有所值。但是如果企业的经营方向过于地域性、生产和营销环节缺乏相应的国际化能力、短期内也并没有向海外市场扩张的迫切需要的话，民营企业起码应该对赴港上市的计划三思而后行。

　　危机也是转机，坏事也能变成好事。赴港上市实际上是把双刃剑，适用恰当的话，对于企业、股民、港市和整个民营企业都是名利双收的好事。可是一旦用不好，最后倒霉的还是“上市淘金潮”中的民企自己。

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