强制披露理论依据之批评

【出处】《北京大学学报(哲学社会科学版)》第5期2009年9月第46卷
【摘要】强制披露是证券法中的核心制度，然而这项制度的建立缺乏充分的理论依据。关于信息不对称和市场失灵的命题含糊不清，缺乏可检验的事实含义，在信息不对称条件下，交易双方的收入仍然取决于货币和人力资本的稀缺性，仍然取决于市场竞争的约束；而强制披露制度有利于消除外部性、增加信息生产效率的观点，源于对信息的生产成本，信息产权的界定、保障等成本的忽略。作为一种交易费用，欺诈和外部性皆应被视为股票融资服务成本的一部分，应与普通商品的生产成本同等看待；故证券监管不应该以消除欺诈和外部性为目标，而应以减少股票融资的整体交易费用为目标。由于在缺乏竞争的情况下，无法保证法定的交易规则必定最有利于节约交易费用，因此，应给予交易双方更多的选择权，通过规则市场的竞争，来筛选出有效率的证券交易规则。
【关键词】强制披露；市场失灵；价格理论；交易费用；规则的竞争
【写作年份】2009年


【正文】

　　证券是关于公司产权转让的一纸合约。因此，证券法其实是合同法的特别法，原则上也应该适用合同法的基本原则即意思自治。然而，中国的证券法具有强烈的强制性色彩，其中最典型的是上市公司信息的强制披露制度。上市公司必须按照证券法及证券监管部门规定的内容、格式、时间向监管部门、交易所和公众进行信息报告或披露。[1]并且，根据证券法中的兜底条款[2]，只要是证券监管机构认为应该披露的事项，上市公司都应当披露。目前我国仅有两个证券交易所，他们都适用证券法建立的信息披露体制，此外没有任何一个组织有权为企业提供公开发行和交易股票的场所，这导致全国的股票市场都只能适用同样的信息披露规则。

　　问题是，任何一种商品交易中，多少都要牵涉到信息沟通（例如电视广告、产品说明书），但绝大多数情况下，买卖双方的信息沟通都通过市场竞争和合约机制处理，法律一般不会预先严格地规定出售者应该披露哪些信息或如何披露。为什么证券交易会成为例外？ 假若交易双方认为法定的披露方式成本太高，他们能否协商决定自己认为更合理的披露方式？ 假若某中介机构设计的信息交流合约及其执行机制有助于促进股权交易的便捷和安全，他们能否协商采用其规则并委托其代为监管履行？ 在中国的现行证券法框架下，回答都是否定的。由于强制披露是私法自治原则的例外，由于它限制了证券融资交易者的缔约权，并增加其交易成本，所以，假如认为这种限制是有其合理性的，那么有必要对其合理性提供有说服力的解释。

　　证券法理论上，传统的解释包括两类：第一是信息不对称理论，即认为证券市场是信息不对称的市场，信息不对称会引起市场失灵，投资者的利益难以得到保障；第二是外部性理论，即认为信息具有公共物品性质，其产出和使用具有较强的外部性，强制披露制度有助于消除外部性，从而可以提高证券信息的产出和利用效率。

　　近年来，一些美国证券法学者对强制披露制度提出了质疑，并主张各州、甚至各国实行不同的证券监管体制、让不同的监管体制之间相互竞争。但是，他们的主张主要是建立在对自由市场的信仰及对政府干预效率的怀疑上，而没有正面回答一些基本的问题，例如信息不对称是否会导致市场失灵，强制披露是否有利于消除市场失灵或有利于维护投资者利益，等等。[3]而在国内，对强制披露的理论根据进行专门讨论的文献也很少见，仅有的少量文献也基本是对国外学说及争议的介绍，而对前述问题本身缺乏较深入的分析。[4]

　　因此，本文将从关于强制披露制度的现有理论依据出发，逐步分析以下相关问题：“信息不对称将引起市场失灵”的命题是否正确？ 信息不对称对企业家和投资者的收入有什么影响？ 强制披露是否有利于减少欺诈，如果是，这种结果是否是应该追求的？信息披露是否具有外部性？ 强制披露是否有助于促进信息产出的效率？ 在此基础上，我们将进一步讨论，证券监管的目标应是什么？ 应该通过何种机制发现“有效的”证券交易规则？

　　本文的主要观点包括：现有信息不对称理论不能解释清楚引入强制披露的必要性：“市场失灵”的概念缺乏清楚的事实含义，在竞争下，上市公司的信息优势并不能给管理者带来额外收益，强制披露制度并不会整体上改变上市公司管理者或投资者的收入，因此“信息不对称将引起市场失灵”的命题缺乏说服力；证券欺诈本身是一种交易成本，减少欺诈也需要成本；强制披露遏制了市场竞争，可能使股票融资的成本不减反增；认为信息生产具有“外部性”的看法忽略了进行信息披露的各种成本。证券监管不应该以“消除证券欺诈”或“外部性”为目标，而应该是追求减少股票市场的整体交易费用。由于无法保证政府强制供给的交易规则必定有利于节约交易费用，故应给予市场主体更多的自由缔约权，通过竞争筛选出最有效率的规则。

　　二、“信息不对称”理论中的疑点

　　证券法教科书往往指出，以强制披露为核心的现代证券监管体制的建立，是为了促进证券市场信息的公开透明，以防范上市公司对投资者的欺诈。[5]据说“阳光是最好的防腐剂，电灯光是最有效的警察”[6]，强迫上市公司公开其运营信息，有助于遏制其欺诈的意图。1929 年的股灾以及大萧条的发生，使许多人相信，股市大崩溃是因证券欺诈猖獗所致。鉴于上述看法， 美国通过了1933 年美国证券法、1934 年证券交易法，建立了证监会，以及一整套以强制披露制度为核心的监管体制。[7]此后，这套体制又为包括中国在内的一些国家模仿。

　　不过，关于欺诈猖獗引起股灾的说法，今天看来已经颇有疑问。不少经济学者都认为1929 年的大萧条另有其因[8]；波斯纳也指出，股市崩溃不过是严峻的经济形势的晴雨表而已。[9]在很大程度上由股灾和大萧条所促成的、以强制披露为核心内容的美国证券监管体制，其事实基础并不是那么牢靠。相反，最近的“9·11”事件和次贷危机倒是都反映出，当一个社会发生严重危机时，政府往往会出台某些严厉的措施，以缓解其面临的舆论压力；毕竟，每当危机出现时，人们总要期待着政府应该做点什么。“安然”事件后萨班斯法案的迅速出台，也是这样一个例证。所以，经济大萧条中应运而生的强制披露制度，究竟是出于政治的考虑，还是基于严谨的学术研究，本身还是一个问题。

　　即使证券信息对投资者很重要，也并不意味着强制披露制度是必需的。因为企业家为了获得投资者的信任，自身就有动力去提供信息，特别是对资金的竞争很强烈的情况下。在普通商品市场上，所有的商人都必须主动做广告，让顾客知悉他们的产品。尽管也有人会做虚假广告，隐瞒坏消息，或捏造好消息，但是合同法、侵权法、刑法都可以处理这些问题，不一定需要一个“强制广告法”。

　　对上述质疑，经典证券法教科书的解释是，证券市场信息高度不对称这个特点，决定了对其信息披露进行管制的必要性：首先，上市公司没有具有稳定的物理形态，投资者不能对其“品质”进行现场考核；其次，股票交付后，公司的品质还随时在发生变化；再次，公司治理是一项复杂的、专业性很强的工作，投资者无法像购买普通商品一样从日常生活中习得必要的知识；另外，上市公司股东分散而众多，集体行动的成本很高，并且存在搭便车问题，这使得股东在监督方面保持理性的冷漠。[10]所以，为了保护投资者的利益，就通过强制披露制度来缓解信息不对称。

　　但上述解释仍然不很具有说服力。随着技术的进步和社会分工的发展，信息不对称问题在许多领域都变得日益显著。信息不对称是社会分工深化的必然结果。对绝大多数产品和服务来说，消费者对其技术原理或生产过程都知之不详。一个司机对于汽车制造技术的无知，不一定亚于一个股民对于公司管理和实业投资方面的无知。空气动力学对普通乘客来说也是无比深奥的，但法律也并不要求航空公司先就这些知识对乘客做充分披露；如果法律不要求微软公司对消费者披露Windows 软件的研发过程、为什么却应该要求它对股民披露公司利润的创造过程？ 如果消费者敢于在不知道长虹公司董事会成员身份信息的情况下购买电视，为什么股民却必须在知悉这些信息后才能购买其股票？ 同样是信息不对称，是什么机制在大致保障着普通消费者的利益？ 为什么这种机制不能大致地保障股民的利益？ 此外，股票的发明非常久远，而强制披露制度则是迟至1930年代才在美国产生，如果说强制披露是重要的，那么在它出现前，是什么力量在维持着股票市场的运作？ 对于这些疑问，信息不对称理论并没有给出合理的解答。

　　三、“市场失灵”命题的含糊性

　　关于信息不对称的后果方面，有一个广为接受的概念是“市场失灵”。据说，信息不对称（或严重的信息不对称） 会引起市场失灵；既然市场失灵了，那么通过政府或法律的干预来解决市场失灵，就是理所当然的。但是，“市场失灵”是一个含糊不清的、没有内容的概念。既然信息不对称是普遍现象，那么究竟“严重到”什么程度的或什么条件下的信息不对称才会引起“市场失灵”？ 甚至，究竟什么是“市场失灵”？ 是指市场上存在欺诈吗？ 是指（如果没有监管） 市场会萎缩或崩溃吗？或者，是指在信息不对称的情况下，上市公司管理者可以不受到市场竞争的约束？[11]或者，是指管理者可以“攫取”投资者，得到某些竞争允许之外的额外利益？

　　如果说有“市场失灵”这回事，那么它不可能是指市场上存在着欺诈。因为即使有了强制披露或其他监管制度，欺诈现象也仍然会存在，那么，就不可能仅根据欺诈的事实而证明市场失灵了、或证明强制披露就是较佳的替代选择。其次，它似乎也不可能是说，在信息不对称的情况下，投资者受欺诈的概率将更高。这是因为，投资者的信息匮乏，并不等于他们是愚蠢的，或至少无法假定他们比企业家更愚蠢。如果说企业家的信息优势增加了他欺骗投资者的可能性，后者也没有理由不明白这一点。尤其是在重复博弈过程中，如果证券投资的受骗风险一般性地高于其他市场，那么这个事实就应当为一般人周知；如果缺乏比其他市场更稳妥的保障，对股票投资的需求就会减少。不过，这并不意味着强制披露就是必要的：企业家为了得到资金，也有动力减少投资者的受骗风险。因此，他们可能主动披露信息，或者雇佣投行、律师、会计师等中介组织来做自我监控，争取投资者的信任。

　　当然，即使有了这些机制，也难以保证管理者不会利用他们的信息优势来“攫取”投资者；这种行为也很难被及时发现或阻止，因为上市公司的股权太过分散，投资者的监督太过困难。不过，由于其他体制下攫取的行为也不会消失，所以也不能以此推定市场失灵了，除非我们能证明，投资者将遭到某些“额外的”损失，或者上市公司管理者将能够攫取某些“额外的”利益。

　　但是，什么是“攫取”？ 什么是“额外”的利益？什么又是“合理的”、“应得的”利益呢？ 仍然不很清楚。

　　要使“市场失灵”命题具有被检验的可能性，我们必须为“不合理”和“合理”之间寻找一个客观的标准。在商品市场上，资产价格由竞争决定，这个经济规律在证券市场上也同样适用。证券市场上，被竞争的对象主要是两种资产：资金和企业家[12]才能。投资者在竞争企业家才能。企业家则在竞争资金。竞争的激烈程度，决定着资产的价格和资产所有者所能得到的回报。市场上资金越丰富，意味着管理者人力资产越稀缺，意味着对后者的竞争更激烈，后者的价格就高；如果某管理人员的经营才能越强，他所能创造的价值越多，那么货币资本对他人力资产的竞争就会越激烈，他所能得到的收入就越高。因此，我们可以说，经济学意义上的合理回报，就是由供求竞争、或资产的稀缺程度所决定的资产价格。

　　如果上述定义是可以接受的，那么，我们就获得了关于“市场失灵”理论的某种可以被验证的事实含义：在管理者在上市公司的经营管理方面占有明显信息优势的情况下，资产——包括投资者的资金、管理者的人力资本——的回报率是否已经不再受到市场竞争或需求定律的约束？ 换句话说，是否投资者群体的收益将少于对资金的竞争所决定的回报水平？ 是否管理者群体将获得超过对他人力资本的竞争所决定的回报水平之外的收益？

　　答案是否定的。首先，由于欺诈的存在降低了对股票的需求，欺诈的成本已经反映在“打折”了的股票的市价之中，因此，股票投资的回报率并没有受到影响。举个例子：由于盗窃行为的存在，购买的汽车可能丢失。意识到这一点，消费者在决定自己的出价时，会根据预期的失窃风险来调整自己的出价。如果预期的被盗风险很大，他们就会相应地降低自己的出价。例如，如果在某个地区，汽车被窃的风险很高，那么在这个地区，对汽车的需求会相应降低，同样汽车的市价也会较其他地区为低；另一方面，在同样的地区，防盗装置的质量与汽车售价成正相关，其他条件相同，防盗设备越差、被盗风险越高的汽车，其市场价格就越低。这表明，盗窃现象导致汽车价值的贬损，是由汽车的出售者、而不是购买者承担。[13]

　　同样道理，股票的市价中，已经包含着对欺诈风险的预期。投资者会根据预期的受骗概率来调整出价，使预期的收益和损失达到边际均衡。一个证券市场上的欺诈风险越大，股票的发行价就会越低。证券欺诈的结果是上市公司财产权的贬值，而承担这种成本、因而有意愿改变这种状况的人，是掌握企业并需要外部资金的企业家，而不是外部投资者。

　　有人或许会反驳说，投资者未必那么聪明、能够准确地估计自己的受骗可能性并据此要求对股票“打折”，他们可能对上市公司管理者的攫取行为懵然不觉，这岂不是会使得他们受到额外的损害吗？

　　让我们仍通过几个例子来说明问题。第一个例子，在菜市上，一些菜贩往往会往蔬菜中洒水，这既是为了保持新鲜，更是刻意地增加重量多卖一点钱。而顾客一般不知其中奥妙，所以，加水蔬菜和不加水蔬菜的质量差异就不会被区分定价。在竞争下会发生逆向选择，不加水的菜贩将被淘汰。于是，所有菜贩都会加水。但这样一来，蔬菜的“供给”（重量） 就会增加，其价格就会下降，直至加水与不加水结果相同。第二个例子，在香港，螃蟹常用水草捆缚着称量出售（这是为了运携的方便） 。而水草的分量颇重，看起来消费者吃了亏。问题是，如果出售的螃蟹没有水草捆缚，其市价显然会相应提升。[14]第三个例子，市场上，尽管核桃的壳非常重，但是很多人还是愿意以市价购买带壳的核桃，而不是坚持要求剥去壳再称重。问题是：假若一个“无知的”消费者不知道核桃壳很重这个情况，而欣然接受小贩的出价来购买带壳核桃，他是不是“吃了亏”？

　　上述例子的含义是说，上市公司管理者的信息优势并不能给他们带来额外的“收入”。这里的“收入”，并不只是名义收入即工资，还包括其他一切具有效用的事物：较低的劳动强度、较少的劳动时间、舒适的办公环境甚至女秘书的美丽等等。在竞争下，没有哪种岗位会具有纯粹的“盈余”：更高的工资必定意味着更长的劳动时间、更高的工作强度或更恶劣的工作环境，反之亦然。假若上市公司管理者的岗位———比其他企业家才能可资发挥作用的岗位———有较多的“非正式收入”（如奢侈的办公条件、关联交易、内幕交易、贪污侵占的机会），那么，对这种职位的竞争将会加剧，导致其名义收入下降，结果是“净收入”与其他企业（例如闭锁公司、合伙） 管理岗位相同。[15]

　　当然，我们可以说这种攫取的收入不合法、或不符合投资者与上市公司之间的合约（明示或默示合约即商业惯例），但很难说在与外部投资者的合作过程中，上市公司管理者（必定比在其他企业里） 具有更明显的收入优势，或能够获得额外的、超出于供求关系或自身劳动力资产价值之外的收益。上市公司的管理岗位并不带有任何额外的价值。我们也可以说，由于信息不对称、由于股权的分散性、由于“所有权与控制权的分离”，导致上市公司这种经济组织比闭锁公司或合伙具有更高的组织、监管费用，但很难说上市公司投资者因此承受了额外的损失。[16]实际上，由于这种经济组织具有的某种成本优势，使得它能够支付更高昂的交易成本，还能够提供与其他经济组织相当的回报，否则，它早就被淘汰了。所以，上市公司这种交易形式虽然可能存在较高的信息不对称或交易成本，但并不意味着选择购买上市公司股票的投资者必然比其他领域的投资者天然地处于更加弱势、更加需要保护的地位。

　　反过来说，如果通过强制披露制度，在某种程度上消除了上市公司方面的信息优势地位，从而减少了管理者从事攫取活动的可能性，是否会增加投资者的收入呢？ 我们仍举菜市场的例子。在菜市上，一些有经验的主妇会在称重前甩干蔬菜里的清水，因此与匆忙的上班族相比，她总是能够花较少的钱买同样的菜。这是她拥有的特殊知识的回报。但是，如果蔬菜中的水分重量不是微不足道的，如果该顾客不断地重施故伎，该主妇就会成为老板不欢迎的顾客。而如果这种知识成为公开知识，所有顾客都纷纷仿效，那么蔬菜之价将会整体上升。

　　这个例子的含义是，由于强制披露的目标只是促进信息透明，其结果只是增加了市场上的公开信息，因此它们并不能给投资者带来额外的收入。例如，假如强制披露使人们知悉并不满于上市公司高管奢侈的职务消费，并通过立法予以取消，那么对上市公司管理岗位的竞争就会减弱，而对其股票的竞争相应加剧，从而抵消掉因取消职务消费而增加可支配股息的效果。所以，强制披露未必能够增加投资者的收入。

　　上述理论推断也得到了一些实证研究的支持：经济学家乔治·斯蒂格勒（George J . Stigler） 和乔治·本斯顿（George J . Benston） 曾经分别对1933年证券法和1934 年证券交易法实施前后股票投资收益和股价的变化进行了计量研究。他们发现， 证券法的实施并没有增加股票投资的收益率。[17]

　　对上市公司管理者来说，如果他的欺骗手段比其他人更为高明、那么他就可能将上市公司的一些利润以某种方式秘密地占有而不会被发现；这正如在佃农合约中，收割时，佃农往往会将一些谷物技巧地隐藏起来一样。[18]但是，管理者所能够隐瞒的收入，只能是以超出股票的市场平均回报的那部分为限，如果上市公司的名义收入或股东所能得到的回报率明显地低于其他上市公司或其他投资方式，或者管理者会被解聘，或者投资者将撤走他的资金。

　　反过来说，如果这种“攫取”行为能够持续地、“严重”地存在而不为人所发觉，这必然意味着该公司管理者创造利润的能力高于同侪———否则，他不可能使股东的回报率持续保持在平均水平。在这种情况下，他所“攫取”的其实是自己人力资产的“租值”（即经济学上的rent） 。[19]如果他不这么做，多余的收入就会反映到上市公司更高的利润或股东的较高回报上。一旦他的这种特殊能力为市场知悉，对该管理者的竞争就会加剧，他的身价就会升高，这部分“租值”就会转变为他的合法薪酬。所以，投资者仍没有额外的收入可供攫取。

　　可见，在信息不对称的条件下，各方的收入仍然要受到竞争的约束。尽管合作双方的信息不均衡程度可能较其他企业类型更为明显，但上市公司合作双方的收入，仍然和其他企业组织中一样，主要取决于货币资本与企业家才能的稀缺程度。强制披露虽然可以增加市场上的公开信息、改变信息占有的不均衡程度，但并不能改变这种结果。总之，我们始终不清楚“市场失灵”究竟具有什么样的事实含义。因此，所谓“信息不对称将导致市场失灵”说法的含糊性，也就不言自明。

　　四、强制披露将增加交易费用

　　的确，信息不对称会引起欺诈或攫取现象，而投资者也会因此而遭受一定程度的损失。但是，这并不能说明实行强制披露制度的必要性。

　　如前所述，由于企业家之间的竞争，欺诈引起的成本是企业家也要承担一部分，而不是全由投资者负担。如果企业家能够以某种方式减少投资者受欺骗的可能性，投资者对他的企业家才能的需求就会增加，这对他是有利的。因此，如果立法者提供的信息披露规则（或其他交易制度） 有助于减少欺诈或交易费用———不管它们是否因为信息不对称引起———不用立法者的强制，企业家都会愿意采用这种安排。实际上，交易双方都有动力做必要的投资来减少交易风险，这样，无论是股票投资的回报率、还是企业家才能的回报，都将增加。至于具体是由哪方来投资减少交易费用，并不重要。重要的是，如果减少欺诈的风险能够增加合作的净收益，双方就会有意愿这么做。[20]

　　但是，欺诈的减少不是免费的。减少欺诈的努力可能在其他方面增加交易费用。假如能够预计到可能影响上市公司绩效的所有事项、并详细地将其写入合约的披露条款，如果能向投资者事无巨细地报告工作，那么欺诈现象就会减少很多。但这样做会增加缔约的信息和谈判费用、披露的成本以及投资者处理信息的成本。需要披露的事项越具体，有关的成本就越高，最后足以抵消因披露而减少的欺诈可能性的好处。

　　这意味着，对一定程度的欺诈的容忍，并不违反效率原则。[21]如果把欺诈的存在视为股票交易的一种交易费用，那么其性质与普通商品的制造成本（例如制造汽车所需的钢材、橡胶以及制造汽车防盗锁的成本） 没有本质区别。正如我们不能因为制造汽车需要耗费一定的钢材和橡胶就认为汽车生产是无效率的一样，我们也不能够因为股票交易中存在一定程度和概率的欺诈而认为自由股票市场是无效率的。在某种意义上，投资者为了享受股票融资（或投资） 服务的便利，就不得不承受一定的受骗的损失，这正如消费者为了享受汽车的便利性就不得不多花一些钱为汽车配备防盗锁一样。

　　进一步，尽管汽车具有一定的防盗功能是个好事，但如果配备了过于昂贵的防盗设施而导致汽车成本增加太高，这样的汽车未必会有市场，汽车商也可能因此破产。同样，如果只是为了追求减少欺诈，就不计代价对上市公司科以严格的披露义务，将可能过度地增加股票融资的成本。所以，要判断法律规定的披露规则是不是合理，就不是看它是否有利于遏制欺诈，而是要看它是否有利于减少证券投资者和企业家之间的交易成本。在这方面，我们认为，强制披露很可能在整体上增加股票融资的交易成本，原因是，假如法定的披露条款是有利于减少交易成本的，那么双方会主动采用；但如果法律规定导致了过高的披露成本，双方却没有办法规避。

　　另外，信息占有的不对称程度，与交易费用的高低也并不必然对应，即使强制披露降低了信息的不对称状态，也并不意味着其降低了股票融资的交易费用：科技的发达和社会分工的扩展，已经使得信息不对称的情况在很多领域都日益显著。但通常来说，在大多数领域，强制披露并不是有效维护消费者的利益或者降低交易费用、保障市场机制正常运作的必要条件。原因是，产品供给者之间的竞争可以显著地降低消费者的监督费用。以汽车市场为例：在选购汽车时，消费者其实只需要比较不同汽车的性能和价格，就能作出大致合理的选择。至于这些汽车是依据何种原理制造出来的，或这些汽车公司是如何组织其经营、管理、销售的，他们并不关心。如果厂家不能积极地改善他的生产和管理，他就不能向市场提供性价比更高的汽车。这解释了本文第二部分提出的问题，即为什么在缺乏强制披露制度的情况下，汽车市场（或任何其他存在着明显的信息不对称的市场） 仍然能基本良好地运转。

　　同样，在证券市场上，对资金的竞争也使得投资者的监督费用显著下降。在多数情况下，普通投资者无须费心去监管企业家的一举一动，或去分辨公司的亏损究竟是由于市场风险还是企业家的渎职。任何不称职的行为———如果它不是微小得可以忽略不计的话———都将反映在投资的回报率上。[22]如果股票回报率低于其他公司的股票或者市场利率，投资者就可以修改合约（如提高分红率、降低管理者薪酬、改组董事会、撤换经理），也可以解除与企业家的合约，购买其他股票，甚至购买保险、基金、期货、债券以及银行存款；或者，他还可以转而投资于闭锁公司、合伙，或独自创业。

　　因此，促进证券市场的竞争、给予投资者更多的投资机会，有助于节约监管费用。既然在其他信息不对称同样显著的市场（例如航空运输、医疗） 可以不需要强制披露，那么证券市场上也未必需要强制披露制度。相反，信息披露规则越严格，企业上市的成本越高，就势必会减少企业对股票融资的需求。这就会使得证券市场上可供投资的企业数量减少。本来可以达成的交易达不成，意味着交易费用无穷大。这样来看，强制披露制度由于抑制了市场竞争，有增加交易费用的效果。

　　五、信息披露的外部性问题

　　支持强制披露制度的另一种理由，是说在自由竞争条件下，由于存在着外部性等效应，导致上市公司在自愿条件下的信息披露难以达到最优水平，而强制披露有利于消除外部性，促进信息的供给效率。例如，为防止被竞争对手搭便车，上市公司可能不愿意披露某些有价值的信息，例如有效的信息披露模式或者某些关于公司产品或投资项目的信息等[23]；再如，证券分析机构为客户提供的信息很容易被泄漏给第三人，但前者很难向这些人收费，这些情况将导致信息供给的“不足”。而信息具有“共用品”的特点，这使得它就像知识产权一样，其被重复利用的边际成本几乎为零，因此理论上，信息一旦产生，就应该免费让尽量多的人使用。所以上述各种因素使得信息不能充分利用，而强制披露可以迫使上市公司披露更多信息，也可以鼓励分析机构生产更多信息，因而可以部分地解决信息供给不足的问题。[24]

　　上述论点的错误在于：首先，对企业来说，不披露有价值的信息是有成本的，因为这些信息可以增强对投资者的吸引力。但如果披露的成本（例如泄漏商业秘密、丧失市场竞争优势） 更高，不披露就是更经济的。如果强制披露这些信息，上市公司将会受损。同理，强制披露固然可以减少分析机构的研究成本，但企业家与股东承担的成本却增加了。因此，强制披露可能对中介机构有利，但未必对社会整体有利。

　　其次，信息资产虽然存在着收费的困难，并影响了其供给的增加，但这种情况并不是信息资产所特有。由于产权的界定和维护费用的存在，任何资产的所有者都不可能得到该资产上产生的全部利益：私家花园净化了邻居的空气，美丽女士的容貌给路人带来了愉悦，食品的香味增加了旁人的食欲，城市铁路的开通增加了周边物业的价值。难道这些情况都意味着资产的供给水平不是最优的因而需要由政府来强迫增加供给吗？ 这样做，且不考虑产权人的成本，单是增加到什么程度才是“有效率”的呢？

　　再次，信息披露并不是免费的（请想一想庞大的会计、审计、律师、广告费用） 。如果提供信息的好处（例如减少欺诈可能性、吸引更多投资） 不能弥补这些成本，就没有公司愿意去进一步披露信息。如果强迫他们这么做，就会压抑企业家的投资意欲。（试想，如果所有的发明、音乐、艺术、影视作品这些所谓的公共物品都是免费提供，还有多少人会愿意从事这些行业？）

　　此外还有一个私产保障的问题。从信息资产的所有人的角度来说，不管他是出于什么目的而不愿“充分地”披露信息，这是他的权利。公司的股东有权根据自身的利益——而不是依据其竞争对手或证券分析机关的利益——来决定其在信息披露方面的投入。站在其他人的立场，迫使上市公司控制人披露他们不欲披露的信息，实际上是对他们的私有产权的损害。如果法律允许每个人以无视他人成本的方式增加自己的收益，那么等于是鼓励每个人去浪费别人的财富，因为本人不用承担相关的成本。在批评拥护电信行业垄断的“重复建设论”时，周其仁教授曾有个很好的反驳，可以借用到这里：如果法律允许人们用邻居的钱来为自己购买洗衣机，试问洗衣机的“普及率”会达到什么程度？[25]

　　显然“， 普及率”越高，资源浪费越严重。总之，信息披露之所以对投资者有效用，是由于它能够降低交易费用、增加投资者与企业家的合作收益。而信息之所以能给证券研究机构带来财富，也是因为他们的服务能够促进投融资双方的合作，制造出更大的蛋糕，从而使自己能够从中分享利益。如果将过于严格的信息披露责任加之于上市公司，就会增加上市公司的融资成本，这也反过来损害投资者以及证券中介机构的利益。

　　六、监管者的激励与信息问题

　　可见，在为什么要实行强制披露制度的问题上，现有的种种解释———信息不对称、市场失灵、遏制欺诈、公共品、外部性———其实都不那么有说服力。

　　那么，一个市场上的信息披露究竟达到什么水平才算是合理的（有效率） 的呢？ 从经济的角度看，应该是看信息披露的收益（如信息、谈判、监督等交易费用的节省） 和成本（如搜集汇总信息的成本、律师和会计师费用以及披露对商业秘密的影响等） 是否能够在边际上达到均衡，从而使信息披露的总收益达到最大化。

　　如前所述，即使没有法律的强制，股票交易的双方也会主动谋求这种平衡。哪些信息的披露有助于减少投资者的风险、有利于促进双方的合作，哪些信息是无关痛痒、无补于事，都是股票发行人或公司管理者必须斟酌的。对普通外部投资者来说，股票的价格、公司的盈利率、资产规模等可能是最有用的信息，但公司的股权结构、董事会的构成情况、某个具体项目的运营细节也许就不那么重要。但对于一个机构投资者来说，这些却都是重要的信息。因此，哪些信息应该披露、如何披露、对谁披露才能达到最好的效果，交易双方都会主动考虑、协商并通过合约的形式加以确定。如果有时候通过一个具有强制力的第三方来策划和执行信息披露规则更有利，它们也会雇佣一个“第三方监管者”，就像长江三峡的一群纤夫会“雇佣”一个手执皮鞭的监工来监管自己一样。

　　当然，原则上，立法者或监管机关也可以根据前述的“最大化”原则来制定信息披露规则。问题是，他们是否能够比交易双方考虑得更周到，这是值得怀疑的。首先，由于缺乏私有产权和市场竞争的约束，立法和监管者不具有当事人那么强的动机去发现经济的披露规则。对企业家来说，一方面，企业家之间对资金的竞争迫使他们去主动披露信息，另一方面，私产的约束迫使企业家谨慎地考虑披露成本，迫使其努力准确地猜测投资者的信息需求，以避免花费成本于不必要的披露事项。而立法者或监管部门却不受到竞争和私产的约束，因此，它们可能不会有企业家那样强烈的动力去仔细衡量信息披露的成本和收益。这意味着，在强制披露的制度安排下，似乎更容易发生“过度披露”或“披露不足”的问题。另外，在“公开、公正、公平”和“保护投资者”的口号下，监管者也可能倾向于在信息披露的标准上不断加码，因为相对于那些更为间接的影响（如证券市场规模的扩大、投资利润的提高） 而言，加强信息披露的“充分、完全、及时”，似乎更容易体现出监管的政绩。

　　即使立法者和监管者认真考虑信息披露的成本收益，它还面临着比当事人更加高昂的信息费用的约束。通常而言，他们不容易比企业和投资者更清楚，什么样的信息对改善彼此的合作更有用。何况，不同公司、不同项目、不同行业的情况还不尽相同，因此他们的披露方式可能还应该有所差异，强求统一反倒未必合理。试想，如果以防止虚假广告和减少浪费为名，工商部门决定为所有的企业统一规定他们的广告模式，会有什么效果？

　　市场和合约机制当然不能完全解决欺诈问题（例如散布虚假信息、隐瞒公司的亏损消息、篡改财务数据等） 。不过，我们已经有合同法、侵权法以及刑法中的反欺诈条款，这些法律可以对这些欺诈行为进行处罚。如果这些法律的威慑力也不足以防止欺诈的发生，我们似乎也不能指望强制披露制度做得更好，因为，如果金钱、自由或生命的威慑都不足以遏制上市公司控制人的犯罪冲动，那么又从何指望他们会诚实地披露信息呢？

　　七、关于证券交易规则的竞争

　　我们并不是说不该对信息披露规则乃至其他交易规则加以某程度的“格式化”。至少，有了法定的信息披露条件的参照，可以避免重复谈判的成本。特别是，对于那些通常而言比较重要的、会对投资者的决策产生重要影响的信息（例如上市公司高层人事变动、重大投资、重大的资产转让、重要财务数据等），可以由法律规定为“默认的”披露事项，也就是说，如果双方没有相反的约定，就视为彼此默认了法定披露条件的效力。这有利于节约合约的监管费用，以及发生纠纷后的司法成本。如果双方事前没有就某些披露事项作出明确的约定，而证券法也没有对披露责任做规定，此时就只能依靠合同法和侵权法的基本原则和法官的自由裁量权，这就不仅需要证明企业家实施了有关行为，还需要证明其主观上的过失或故意。这将导致更高的司法成本。而如果有证券法的规定作为“默认条款”，那么就可以直接根据法律的规定来认定上市公司的责任。这就将过错责任转变成了严格责任，原告只需要证明被告没有履行法定的披露义务，而不再需要证明其是否具有主观过错。因此，通过立法使交易规则“格式化”，可以产生规模效益，节约交易费用。

　　不过，正如“规模经济”并不等同于“行政垄断经济”一样，“规则的格式化”也并不意味着规则制定权力的垄断。由于规则的格式化有助于降低交易费用，因此，上市公司自己也会有动力通过格式合同来明确其披露责任，从而节约它与分散的投资者之间的交易费用。甚至，由于这种“格式合同”对交易双方来说都是有效用的，所以它也完全有成为一种商品或服务，通过商业化的方式来提供。例如，投资银行、证券公司、基金公司、证券交易所等中介服务机构可能为交易双方设计合理的信息披露条款，并且帮助协助合约的执行。

　　同其他市场一样，竞争也会在不同的交易规则提供者之间产生。如果某交易所设计的信息披露规则具有较低的监管和执行费用，就意味着他们能够以更低的价格协助融资活动。相反，不能有效降低交易费用的服务者——以及他们的交易规则——所提供的中介服务必然是“质次价高”的。有学者担心竞争可能导致竞相放松监管的局面，其实这是不必要的。过于粗疏的披露条款会导致更频繁的欺诈和纠纷，对该中介机构服务的需求就会减少。[26]在竞争中，那些被证明所提供的披露条款及其执行机制最有利于节约交易费用的中介机构将占领更多的市场份额，而这些行之有效的规则和机制又会为更多的中介机构所仿效，从而使有效率的交易规则逐渐流行。

　　我国目前只有两个证券交易所，其信息披露的标准是强制性的并且比较严格；由于根本不存在交易规则的市场，缺乏其他交易规则体系的参照，这导致我们很难知道目前的披露规则是否最有利于节约交易费用，也无从判断企业所承受的披露成本是否恰当，是否已经妨碍了股票融资市场发展的潜力。因此我们建议，在维持现有的信息披露监管和执行系统的前提下，逐步改变目前由国家垄断提供信息披露及其监管服务的局面，放宽股票融资领域的准入管制，以建立起一个竞争性的融资服务市场。投资者和企业家应该有权选择合适的交易制度。如果认为现行证券法及其执行体制有利于节约交易费用，他们可以选择继续在现有的证券交易所上市或交易。否则，就应该给他们机会另作选择。

　　在条件成熟时，我们应当考虑将证券法的性质界定为可以协议“退出”的私法。如果没有相反的约定，可以推定双方自愿接受证券法的约束。另外，应该考虑允许证券交易所、证券公司等服务机构制定和使用自己的披露规则[27]；降低证券市场的门槛、鼓励更多企业上市，促进上市公司之间的竞争；逐步增加证券交易所的数量，允许民间资本兴办证券交易所或其他中介服务机构，允许它们自行制定信息披露等交易和监管规则。[28]

　　上述设想当然需要逐步地、稳妥地计划，过激的改革可能引起意想不到的震荡，而先做局部的改革试验可能是较为稳妥的。但是，鉴于目前垄断性的证券交易机制很不利于发挥证券市场的活力，改变目前垄断性地提供证券融资服务和规则的建议，是值得认真考虑的。本文的全部分析表明，证券融资服务原则上并不必定是由政府提供的公共产品，而是有可能和其他普通商品一样，由某些营利的商业机构来提供。既然市场中的交易者、而不是监管者最在乎他们自身的利益，那么似乎不必太担心市场主体会选择对自己不利的交易规则，相反需要顾虑的是，监管部门独家提供的规则是否最符合他们的利益。而避免这种质疑的简单办法，就是让证券法回归其合同法的本质属性，在现行的交易规则之外，为市场主体保留自己选择和创造规则的权利。




【作者简介】
廖志敏，男，四川省井研县人，北京大学学报编辑，法学博士。


【注释】
[1]《证券法》第65 条：“上市公司……应当在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送……（一） 公司财务会计报告和经营情况……”；第70 条：“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布……”
[2]《证券法》第67 条第12 项。
[3]Paul G. Mahoney，The Exchange as Regulator，Virginia Law Review，Vol. 83，1997； Roberta Romano，EmpoweringInvestors：A Market Approach to Securities Regulation，Yale Law Journal，Vol. 107，1998.
[4]高西庆：《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》，《证券市场导报》1996年第10期；苗壮：《美国证券法强制披露制度的经济分析》，《法制与社会发展》2005年第2期。
[5]Louis Loss： Fundamentals of Securities Regulation. Boston：Little Brown and Company， 1988，p. 168 ；吴志攀：《金融法概论》，北京：北京大学出版社2000 年版，第246 页。
[6]Louis D. Brandeis，Other People’s Money and How the Bankers Use it， Washington： National Home Library Foundation，1933.
[7]关于这段历史，可参考乔尔•塞利格曼《华尔街变迁史——证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》一书（田风辉译，北京：经济科学出版社2004 年版） 。
[8]例如，弗里德曼（Milton Friedman） 认为大萧条的主要是美国货币政策出现失误，即在应增加货币供应的时候却急速收缩货币供应量、导致严重通缩的结果（Friedman Milton， A Monetary History of the United States：1867 —1960，Princeton：Princeton University Press， 1963.）；张五常认为除货币政策失误外，反垄断法、福利制度的盛行是经济危机趋于严重的主因（http：PPblog. sina. com. cnPuP47841af70100098u，2009 年6 月24 日最后访问）；蒙代尔（RobertMundell）认为，经济危机的根源是一战后黄金大量地从美国回流欧洲各国，造成货币供应量大减、引起严重通缩的结果（据蒙代尔2008 年11 月8 日在深圳“《佃农理论》四十周年纪念研讨会”上的演讲） 。
[9]R. Posner， Economic Analysis of Law， Boston： Little， Brown， c1992. pp. 444 —448.
[10]Richard W. Jennings. etc， Securities Regulation： Cases and Materials，New York Foundation Press，1998， pp. 3 —5 ； Paul G.Mahoney， Mandatory Disclosure as a Solution to Agency Problems， the University of Chicago Law Review， Vol. 62， 1995 ；John C. Coffee， Jr.， Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System，Virginia Law Review， Vol. 70， 1984.
[11]Berle 和Means 最早讨论了现代大型公司中“所有权与经营权分离”的现象，并认为这种现象增加了外部股东受管理者欺诈的风险。Adolf A.Berle & Gardiner C. Means， The Modern Corporation and Private Property， New York： TheMacmillan Company，1991.
[12]在本文中，“企业家”与后文的“管理者”的含义大致相同，它是指上市公司的发起人、大股东或者高级经理人等前述人员的代理人，这些人控制着企业的经营，在证券合约中，他们是中小投资者的交易相对方，这种交易的实质，是前者以企业的未来的经营收益，来换取对方的资金支持。但前者事实上并没有让渡企业的经营和控制权，或者说，这种交易是企业家人力资本与货币资本的合作。
[13]H. Demsetz， Information and Efficiency：Another Viewpoint，Journal of Law and Economics，Vol. 12，1969 ； H.Demsetz：The Exchange and Enforcement of Property Rights. Journal of Law and Economics， Vol. 7，1964.
[14]上述两个例子来源于张五常：《 咸水草与淡水蟹》，载张五常：《 伟大的黄昏》，香港：花千树出版社2003年版。
[15]A. Alchian， Corporate Management and Property Rights， in A. Alchian， Economic Forces at Work. Indianapolis： LibertyFund， Inc. 1977.
[16]Ibid.
[17]George J . Stigler， Public Regulation of the Securities Markets，Journal of Business， Vol. 37，1964；George J . Benston，Required Disclosure and the Stock Market：An Evaluation of the Securities Exchange Act of 1934， American Economic Review，Vol. 63. 1973.
[18]张五常：《 经济解释》第3卷《制度的选择》，香港：花千树出版社2003年版，第4章第4节。
[19]由于事先确定管理者的贡献需要过高的信息费用，才导致这部分租值一开始没有通过合约界定给他本人，导致其劳动力资产的边际贡献与其工资不相等。
[20]这有点类似于佃农安排中，究竟是由地主提供、还是佃农自己购买耕牛或其他工具，其实并不重要，只要由谁承担这种义务的交易成本更低，双方就自然会同意由该方提供。如果法律规定必须由地主为佃农提供耕牛或工具，倒并不一定有利于佃农的利益，因为佃农可能不会爱惜耕牛，地主的监督费用势必要增加，而佃农也要承担部分增加的交易费用。
[21]Michael R. Darby， Edi Karni， Free Competition and the Optimal Amount of Fraud， Journal of Law and Economics， Vol. 16，1973.
[22]参看张五常对佃农分成合约与其他合约的竞争后果的类似分析（《佃农理论》，北京：商务印书馆2002 年版，第36 页以下；或《经济解释》第3 卷第4 章第4 节，香港：花千树出版社2002 年版） 。
[23]Frank H. Easterbrook &Daniel R. Fischel，Mandatory Disclosure and the Protection of Investors，Virginia Law Review， Vol.70， 1984.
[24]John C. Coffee， Jr.， Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System， Virginia Law Review. Vol. 70， 1984.
[25]周其仁：《 产权与制度变迁——中国改革的经验研究》，北京：北京大学出版社2004年版，第209页。
[26]Merritt B. Fox，Required Disclosure and Corporate Governance，Law and Contemporary Problems. Vol. 62， 1999.
[27]Paul G. Mahoney， The Exchange as Regulator， Virginia Law Review， Vol. 83，1997.
[28]Roberta Romano，Empowering Investors： A Market Approach to Securities Regulation， Yale Law Journal，Vol. 107， 1998.