理论经济学

　　从目前西方学术界对资本市场运动规律研究的情况看，尽管有关的著述不少，学说繁多，但其中影响最大、争议最多的是市场有效性理论［Efficient Market Hypothesis］。有鉴于此，本文对该理论作重点的评述。

　　一、市场有效性理论

　　在西方学术界，对于资本市场运动规律的理论按认识论来划分，大体上可以分为两种：一种是市场规律可知论；另一种是市场规律不可知论。

　　市场规律可知论的典型代表是传统的技术学派（亦叫图表学派）和基础学派。前者认为，历史是现实的基础。通过对前期市场运行的历史资料进行分析和研究，可以预测未来市场的走势。后者认为，价值是价格的根据，证券有其内在价值。在不同时期，证券价格可能低于或者高于其内在价值，但总的来看，证券价格会复归到内在价值的水平上。由于证券的内在价值可以通过估算预期红利和收益贴现值来获得，因此人们能够对证券价格的变动趋势作出正确的判断。

　　长期以来，技术学派和基础学派的观点和方法在许多西方学者中间，特别是证券专业人员中间具有广泛的影响，获得普遍的认同。但是，随机行走理论（Random Walk）的提出， 市场规律不可知论已对市场规律可知论的权威性提出了严峻的挑战。

　　1953年，英国学者莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall ）在对股市波动的统计分析中发现，股价变动没有任何模式可寻，它就像：“一个醉汉走步一样，昨天的价格与今天的价格无关，今天的价格与明天的价格无关，股市运动每一天都是全新的内容”。1959年，美国学者哈里·罗伯茨（Harry V.Roberts）和奥斯伯恩（M.F.M.Osborne）在研究中也得出了类似的结论。奥斯伯恩发现，股市日常的波动就像物理实验中出现的布郎尼运动一样，遵循着一种随机行走的规律。此后，阿诺尔德·穆尔（Arnold Moore）在对单个股票价格连续变动进行序列相关分析中发现，他随机抽取的29种股票价格的周度变化数据平均序列相关系数只有0.06，从而进一步证明了以历史数据预测价格变化的无效性。

　　上述发现，不仅使从事金融证券理论研究的学者感到困惑，而且使从事经济学研究的学者感到费解。因为，按照西方经济学的说法，资本市场应当是有序运行的理性市场，然而按随机行走理论推论，资本市场却又似乎成了无序运行的非理性市场。与之相联系，资本市场的无序运动自然无经济规律可循，任何试图通过分析和研究市场运动的历史和现实，预测市场未来变化的努力都是徒劳无功的。因而，市场行为人只能去被动地接受和适应市场，而不能去改变市场。这样一来，技术分析工作也就失去了存在的价值。

　　面对上述矛盾和问题，一些西方学者进行了更为深入的研究，并逐步形成了新的解释，即随机价格波动体现的正是一个功能良好、有效率的市场，而不是非理性的市场。他们的论据是：证券价格的变化取决于相关信息的变化。因为投资者对某种证券的需求取决于他对该证券的价格预期是看涨还是看跌。看涨时，就增加需求，看跌时，则减少需求，而证券价格预期又取决于投资者对所购买证券的了解，即信息的占有程度。这些信息包括：证券价格变动的历史数据、发行公司的经营和财务状况、股息增长率及其赢利机会等等。在完全竞争的市场条件下，每个投资者都想占有更多的信息，都想在交易之前获得利好的消息，都想在获得消息之后尽快入市炒作，竞争的结果必然使任何用于预测证券价格的信息即刻反映在现行价格上。只要一出现证券升值或者贬值的新消息，抢购或者抛售行为就会把时价抬到或压至一个适当水平。在这一水平上，投资者获得的只是正常收益率，即用以补偿风险投资和机会成本的收益率。所以，随机变化的市场和价格不仅不是市场非理性的证据，相反正是众多理智而且聪明的投资者竞相开发有关信息，并对其作出理性反应的结果。

　　为判断市场的行为类型和具体的运行特征，哈里·罗伯茨等进一步提出了市场有效性的三种形式：第一，弱形式假设。在符合这种假设条件的市场里现行价格已凝聚了所有历史记录的信息。第二，不完全强形式假设。在该市场条件下，价格不仅反映了过去的信息，而且反映了所有公布于众的目前信息，诸如公司收益、红利分配、股息增长率、公司间的兼并等等。第三，完全强形式假设。在这一假设市场条件下，价格决定不仅包含了弱形式假设和不完全强形式假设的内容，而且还包含了内线人所知道的信息，包含了所有对特定公司以及整个经济运行及其发展势态进行分析研究后得出的信息。在这种市场里，任何人都无法拥有对信息的垄断权。这样的市场，颇像瓦尔拉斯描述的理想状态的均衡市场。经济人谁也不能支配和影响价格的形成，只能根据给定的价格做出自己的行为选择。投资者在这样的市场里，偶而靠运气能预测到价格的变动趋势，但重复成功的机会很少，更鲜见连续重复成功的。

　　肯德尔等所做的统计分析实际上证明了市场弱有效性的存在，此项证明的经济意义在于：投资者在证券市场上不能通过分析和研究价格变动的历史数据来准确地预测市场的未来变化，借以获取超额利润。鲍尔和布郎（Ball and Brown）通过统计分析检验了会计收入对证券价格的影响； 佩蒂特（ Pettit ）检验了红利分配对股市的影响； 福斯特（Foster ）分析了股市对于每股预期收入的反应； 沃尔夫森和帕太尔（Wolfson and Patell　）则在研究中发现：股市对任何有关信息的反应几乎是瞬时的，一般在5至10分钟左右。上述研究均从不同的角度证明了市场不完全有效性的存在，即现行价格已经反映了所有公布于众的消息。基于这些研究结果，西方学者一般地认为，不完全强形式假设适用于现代证券市场。

　　然而，在市场有效性理论不断获得有利于自己的证据的同时，也不断碰到无法自园其说的矛盾和问题。

　　1.规模效应问题。班茨（Banz）在研究中发现，如果按股票的市场价值总额大小将上市公司进行排队，那么不论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司规模大小呈现负相关的关系。以纽约股票交易所的情况为例。在该交易所中，规模最小的上市公司的股票平均收益率要比规模最大的上市公司股票平均收益率高出 19.8个百分点，而且这一现象持续存在。对于这个问题，市场有效性理论难以作出合理的解释。因为依据市场有效性理论的观点，证券市场是一个由理性投资者组成的，在资本转移迅速和充分竞争的市场条件下，超额收入应该随着投资者竞相购买小公司的股票而迅速消失，不应该出现这种持续存在的现象。

　　2.周末效应问题。弗伦奇（French）等人发现，在纽约证券市场上，从周五到周一三天股票收益率一般低于一周中的其它日子。这又是市场有效性理论无法解释的现象。因为，在有效市场的条件下，理智的投资者会充分利用各交易日收益率的差别，进行低买高卖的投机性交易。比如说，他们可以在周五下午实行短卖（Short sale），然后在周一下午按预期的低价买进。这样一来，势必导致周五下午股票价格下跌，周一上午股票价格上涨，从而使周一的股票收益率升至适当的水平。所以，按照市场有效性理论的观点，各交易日的股票收益率不应出现如此悬殊的差距，这种差距更不会长期存在下去。

　　3.黑色星期一问题。1987年10月19日，星期一，美国纽约股票市场突然爆发了前所未有的狂跌风潮。这场股市狂跌，不仅给西方的投资者带来了巨大的经济损失，而且给信奉和鼓吹市场有效性理论的西方学者当头一记闷棍。对于这场股市狂跌，一些西方学者既无法作出圆满的解释，更无力提出行之有效的解决办法。因为，根据市场有效性理论的说法，西方的证券市场符合不完全强形式假设条件和在一定程度上符合完全强形式假设条件。而在这种市场条件下，价格能够及时、迅速地反映信息的变化，投资者能够根据价格的变化及时、迅速地作出理智的反应，结果，价格趋向合理，市场趋于均衡，因此不会出现股市暴涨暴跌的问题，更不会产生市场运行危机。

　　鉴于理论与现实的矛盾，一些西方学者又不得不承认非理性因素的作用。

　　二、市场有效性理论的提出及其缺陷

　　应当看到，市场有效性理论所以在西方学术界产生如此巨大的反响，引起如此广泛的讨论，绝不是偶然的。

　　首先，该理论的提出适应了西方经济学基本理论和现代金融理论发展的需要。我们知道，市场理论是西方经济学微观部分的核心。从经济学说史的角度看，它的发展变化主要是围绕两个问题展开的：一是论证理性市场存在的合理性；二是验证理性市场存在的现实性。对于前一个问题，亚当·斯密“看不见的手”的理论，列昂· 瓦尔拉斯的一般均衡理论，帕累托的资源配置理论，让·萨伊的分配理论，阿·马歇尔的供求理论已从不同的角度予以全面充分的论证和阐述，并且给出了理想状态下的市场模型——完全竞争的市场模型。但是，上述理论给出的理性市场是理性假定、数学推导和逻辑演绎的产物，与现实经济生活中的市场相比有很大的距离。为了使传统的理性市场模型更加贴近现实，解释和回答现实问题，使其具有生命力，现代的西方学者不得不把注意力转移到后一个问题的研究上。他们通过引入集合论、控制论、泛涵分析、凸集分析和拓扑学等现代科学方法，简化或放松模型的约束条件，拓宽模型的实现条件，借以增强模型的适用性。尽管这些努力在推动西方经济学基础理论研究的发展，尤其是方法论创新方面起到了重要的作用。但是，未能提出一个既能充分论证理性市场存在的合理性又能充分验证理性市场存在的现实性的理论。市场有效性理论的提出无疑填补了这方面研究的空白。它一方面通过对资本市场的理论研究论证了理性市场存在的合理性，另一方面通过对资本市场运动规律的实证分析验证了理性市场存在的现实性，从而把上述两个问题有机地统一起来，为西方经济学基础理论的研究提供了进一发展的契机。除此以外，市场有效性理论还为现代投资理论奠定了理论基础，确立了现代投资组合理论和资本资产定价模型的理论前提，使其具有广泛的适用性。

　　其次，市场有效性理论的提出体现了西方市场经济实践发展的要求。随着滞胀的出现，凯恩斯的政策主张的局限性开始显露出来，市场自由化的呼声日趋高涨。市场有效性理论正是在这样的历史背景下孕育产生的。因此它的提出无疑给市场自由化的政策主张，尤其是金融自由化的政策主张提供了理论依据。

　　尽管在西方学术界很少有哪一种理论能够获得像市场有效性理论那样多的支持和如此高的学术地位，但是该理论的局限性和缺陷还是十分明显的。

　　其一，从理论渊源来看，市场有效性理论脱胎于西方传统经济学的市场自发理论。因此它必然带有同样的痼疾：过分夸大和神化市场调节的自发作用；否定市场运行中的内在矛盾和问题；排斥政府调控市场运行的积极作用；从理性原则出发，用先验的理论假说和抽象的模型来规范和说明复杂多变的现实；重形式，轻内容，追求逻辑体系和数学形式的完美不惜牺牲经济理论的现实性；重现象，轻本质，注重现象描述，缺乏对市场运行及矛盾运动内在机理的深入研究。由于市场有效性理论存在着上述弊端，因此在说明现实问题时候，尤其是说明诸如“黑色星期一”之类的现实矛盾的时候往往显得力不从心，苍白无力。

　　其二，从认识论上看，市场有效性理论从现象形态出发，以资本市场价格不规则运动为依据，割断资本市场运行与整个经济运行的内在联系，否定经济规律对资本市场运行的支配作用，否定人们认识资本市场运动规律的主观能动性，把资本市场视为超社会超经济存在的、纯粹的“物理实验场。”这种观点是不正确的，也是脱离实际的。毫无疑问，资本市场确实是一个盲目性很大、投机性很强、易受心理预期因素和突发事件影响的特殊市场。特殊市场自然有特殊的运行方式和特殊的运动规律。但是，同时还要看到，资本市场毕竟不是孤立存在于社会经济活动之外的市场。作为市场，它是交换关系的总和。作为市场体系的必要组成部分，资本的运行和发展要受市场经济运行规律的制约，反映市场经济运行规律的要求。总之，资本市场的运动是一个极为复杂的过程，因此对其认识和了解必须多角度全方位的展开。以局部认识概观资本市场运动的全貌，只会导致对资本市场运动规律的片面认识，从而得出不符合实际的结论。

　　其三，市场有效性理论提出的理性模型存在着致命的弱点。先从模型本身看，理性市场模型的基础是完全理性和完全信息两个基本的前提条件。其中，完全信息的假设条件是：（1 ）所有的信息都必须是公开和透明的。即将信息无偿地提供给所有的投资者；所有的投资者对信息的解释和判断不存在任何分歧，信息传递渠道畅通，不存在任何阻隔。（2）价格已经反映了所有可以得到的信息， 并且具有高度的灵敏性和传导性。（3）价格是既定的量，所有的投资者只能根据给定的价格作出自己的选择。谁也不能支配和影响价格的形成，价格是唯一的调节信号。完全理性的假设条件是：（1）市场是理性的，即市场是完全竞争的市场和公平与效率统一的市场，不存在资本过剩和资本短缺的问题，资本可以自由的流出流入，交易过程是在瞬间完成的，既不存在虚假交易也不存在时间和数量调整；（2）市场行为人是理性的，收益最大化是所有投资者从事证券交易的唯一动机，都必须自觉根据理性原则制订投资决策，调整交易数量，确立交易方式，规范交易行为，开展交易活动；（3）市场运行是均衡的，能根据内部机制和外部环境的变化及时迅速地进行调整，从非均衡态自动恢复到均衡态。不难看出，在上述假设条件中，市场均衡假设是从理性市场假设中推导出来的，而理性市场假设又是以完全信息假设作为前提的。由于这些假设条件之间存在着互为前提循环证明的关系，只要人们对其中的一个假设条件证伪，上述假设条件形成的逻辑链条就会即刻断裂，市场有效性理论的基石就会因此而崩塌。

　　应当说，市场有效性理论面临的最大挑战还是来自于西方资本市场现实的矛盾运动和内在运行危机。十分明显，若承认资本市场现实的矛盾运动和内在的运行危机，就得修改市场有效性理论的基本前提：而若无视现实矛盾的存在，市场有效性理论则会失去存在的价值。可见，市场有效性理论很难摆脱进退两难的困境。实践证明，一种理论如果不能说明现实问题，不能为解决现实问题提供有效的办法，这种理论或迟或早会被时代所抛弃。针对市场有效性理论存在的种种问题和面临的困境，有的西方学者预言，30年代的大萧条动摇了古典经济学一般均衡理论的基础，为凯恩斯革命的兴起开辟了道路。80年代的黑色星期一则撼动了新古典经济学市场的有效性理论的基石，将为西方经济学的又一次革命拉开序幕。

　　三、市场有效性理论的借鉴意义

　　尽管市场有效性理论存在着种种缺陷，但并非一无是处，毫无借鉴价值。

　　首先，市场有效性理论给出了判断资本市场有效性的三种形式。这对于客观地认识我国资本市场的发育现状，明确未来的发展目标，确定规范化的资本市场类型和运行规则，具有一定的参考价值。

　　其次，市场有效性理论关于完善信息公布制度、发掘信息来源、疏通信息渠道、提高信息的公开性和透明度、扩大信息面、减少市场波动的不确定性、保持市场稳定运行的见解；关于扩大上市公司数目、增加交易数量、减少投资者进入市场参与交易的限制、鼓励机构投资者之间展开竞争、减少人为干预、市场垄断和价格操纵、形成良好的竞争氛围和供求均势、保持市场均衡运行的观点；关于加强市场基础设施建设、实现交易方式和交易手段的现代化、提高交易速度和市场运行效率、减少交易成本和交易磨擦、保持市场高效率运行的看法；关于完善交易规则、维护市场秩序、充分发挥自律机制的作用、约束投资者不正当的市场行为、保持市场有序运行的思想；关于加强对市场随机波动问题的研究等等，这些观点和见解对于加快我国资本市场的建设，解决市场发育和市场运行过程中出现的矛盾和问题，了解资本市场规范化的标准，了解成熟的资本市场应该具备的性质和条件，预见我国资本市场的发展趋势，均具有一定的借鉴意义。

　　最后，市场有效性理论的提出，是现代西方经济学理论的重大发展。因此考察市场有效性理论的来龙去脉和该理论在西方经济学理论发展史上占据的地位和影响，对于我们客观认识西方经济学理论的发展演变，追踪西方经济学理论研究的学术动向，了解西方经济学界的最新研究成果，科学评析西方新古典经济学理论观点，是具有借鉴和参考价值的。

　　宋冬林