论资产证券化的有价证券制度基础

摘要：在英美法系财产法上，财产被区分为具体物和抽象物。二者之间的优势互补推动了有价证券的发展。从而使财产的证券化成为现代财产法至为重要的发展趋势之一。资产证券化是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。文章通过对资产证券化制度基本架构的解读、资产证券化制度与有价证券及其发展趋势关系的分析，以期对其法律制度的创新性提出一些探索的意见。

　　关键字：资产证券化，有价证券，公众化，局限性

　　资产证券化是20世纪70年代发端于美国的一种新的金融工具。通过将金钱债权与“一张纸”相结合以及风险防范制度和各种最新的法律制度、经济方法的巧妙综合运用，资产证券化在当前的融资市场上发挥着举足轻重的作用。此制度已引起我国经济学界、法学界的关注，但是作为民商法学理论的研究著述尚不多见，本文欲在此方面进行一些有益的探索。

　　资产证券化是金融制度创新的产物，同时又是财产证券化法律制度的创新。广义来讲，所有的有价证券制度都是资产证券化的表现形式，虽然当前的资产证券化具有更多新的特质，但其本质属性及其产生、发展都是建立在有价证券制度基础之上的。资产证券化一方面延续了有价证券的本质属性、公众化特征，顺应了有价证券制度的发展规律，是有价证券制度的进一步展开。另一方面，它克服了传统的有价证券制度固有的局限性，是对有价证券制度的扬弃、突破。因此， 资产证券化是法律制度的创新，而不是简单的历史沿袭，任何传统的制度都不能为其提供直接的沿用模式和法制规范。

　　一、财产法的发展与资产证券化

　　在英美法系财产法上，财产被区分为具体物和抽象物，前者即为大陆法系所言的有体物，后者即为无体物。 由于抽象物是人的意识的创造物，其价值并不直接附属于任何实物客体，所以人们可以根据用途任意选择其类型，也可以使其功能相互结合。 至为重要的是，抽象物的流转脱离了具体的物质形态，更为便捷。这些都使抽象物在财产法上日益占据了更为重要的地位。但是，在科技尚不发达时，抽象物的意识创造物属性也引发了其不能被明确地感知，进而有损于交易安全的弊端。 然而，具体物虽然“通过感观可以感觉到或观察到”，但是其实物客体的存在却导致了流转的不便。由此，在财产法上就产生了沟通具体物与抽象物各自优势的要求，有价证券制度正是应这一要求而产生的。

　　一方面，有价证券使具体物得以表征化。通过将占据巨大空间或不可移动或不便移动的具体物的全部权利记载于“一张纸”上，并赋予处分这张纸以处分具体物同等的效力，具体物得以表现为流转性极强的有价证券。同时，该有价证券取得了虚拟具体物的属性，这为此后具体物的实物客体市场和虚拟客体市场并存奠定了坚实的基础。例如，提单、仓单及载货证券，“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。” 此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。从权利性质角度来讲，被记载货物的物权变更依赖于作为证券权利的债权，物权萌生了债权化的趋向，同时债权具有一定的物权属性，体现了物权与债权之间的相互融合。

　　另一方面，有价证券使抽象物得以有体化。通过将只能通过思维去想象的，如“债权、公司股份、专利和版权之类的知识产权”等抽象物记载于有价证券，抽象物获得了一定的实物形体-虽然这一形体并不是抽象物本身，交易的标的具有了可以明确感知的公示手段，交易安全相应地得到了提高。此时，有价证券自身尚不具有任何其他价值，只是作为抽象物的载体而存在，仅仅是将抽象物转化为具体物的一种有效途径而已。

　　当有价证券被广泛地用于沟通抽象物与具体物之间进行流转时，有价证券即逐渐扬弃其工具性而获得了一定的独立价值。虽然这种价值无法完全摆脱其所记载的抽象物或具体物的财产价值，但由于其独立价值得到如此普遍地承认，以至于有价证券“几乎代表、甚至完全代表了金钱或商品”， 进而成为一种独立的无体动产。

　　我国已故著名民法学者史尚宽先生曾指出：“将一切财货使之证券化，而谋资本之流通，为现代经济生活之趋势，从而关于有价证券之法律关系，占有重要之地位。” 可见，将财产“化体”为有价证券，在现代财产法上并非一个偶然的现象，实为现代财产法至为重要的发展趋势之一。除上述有价证券沟通抽象物与具体物的普遍历史现象外，起源于德国的抵押证券制度将抵押权与证券相结合，也是这种发展趋势的有力证明。限于篇幅，本文对该制度不予探讨。

　　从最广泛意义上来讲，我们可以将上述种种现象笼统地称为“资产证券化”，即“将资产化体为有价证券”。事实上，从“将资产化体为有价证券”的意义上来理解资产证券化，我们可以认为有价证券制度的历史就是资产证券化的历史，二者具有严格的同一性。因为有价证券的历史，就是财产、权利等与证券相结合的历史，这一结合的过程就是“将资产化体为有价证券”的资产证券化过程。

　　如果将“资产证券化”概念的外延限定为“20世纪70年代发端于美国的、被称为asset securitization的一种新型融资方式”的话，那么，迄今为止，资产证券化则是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。它把一切具有优质信用的现存的、未来的、实体的、虚拟 的、无形的资产，都可以赋予其特定的证券化形式，达到担保融资和有安全保证的的投资功效，从而使财富实现空前的流转利用率。虽然狭义的资产证券化制度内容已经远远超出了一般的财产“化体”为有价证券的范围，但是资产证券化却没有，也不可能与有价证券之本质属性发生任何偏离。而是在更高层次上、更广阔范围内表达了其作为有价证券制度的财产证券化属性。至此，即有必要对狭义的资产证券化制度予以框架性的介绍，以作为后文进一步研究的基础。

　　二、资产证券化制度构架的初步解读

　　资产证券化制度构架极其复杂，涉及相关利益主体众多，法律关系构成纷繁。但是从最重要的层面观察，资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。所谓两个阶段，是指“资产分割（asset partitioning）”阶段和证券化阶段，其中尤以资产分割阶段为法学研究的重点。所谓四个主要制度，是指特殊目的机构（special purpose vehicle，SPV）的设立、资产转移、信用增强（credit enhancement）及资产支撑证券（asset-backed securities）的发行与交易等四项制度。

　　所谓“资产分割（asset partitioning）”，是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体，得以自己的名义（新法律主体之名义）持有进行证券化特定的资产，而且该法律主体的债权人（即证券投资人）对于该法律主体的资产，相对于该主体之股东的债权人有优先的地位，如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。 由于资产证券化目的实现的前提在于：证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割，也就是使该笔资产具有相当程度的独立性，所以“资产分割”实为资产证券化最核心的概念。

　　资产证券化中需要予以分割的“资产”，实为各种具有财产属性的权利，因此资产证券化中的资产分割，其本质在于财产性权利的独立性与无因性设计，以达到使该财产性权利成为独立于原始权力人交易基础关系的无体财产的目的。为此，一方面，则必须使该财产性权利得以从其原始持有人处彻底脱离出来，以使该财产性权利获得独立性而得以安全地成为将来发行证券的基础。特殊目的机构创设的首要目的就在于，形成一个为发行证券而持有财产性权利的法律主体，完成财产性权利自原始持有人处独立的任务。另一方面，由于财产性权利的价值来源于相对义务人的积极给付行为，非阻断相对义务人对财产性权利受让人的各种抗辩则不能彻底维护以该财产性权利为基础的证券的安全性，此即为财产性权利无因性设计的缘由。而资产转移制度则是达到财产性权利无因性设计目的之有利工具。

　　创设特殊目的机构以确立财产性权利的独立性，至为关键的环节在于，如何切断创始机构对于特殊目的机构的实质控制关系。 因为即使资产的转移过程无可挑剔，但由于创始机构单独设立特殊目的机构，必将形成其对特殊目的机构的实质控制局面。这种实质控制局面又常常会因创始机构操纵特殊目的机构从事不利于证券投资者的事务，而引发各种危机。 因此欲确立财产性权利的独立性，首先必须确保特殊目的机构的独立性，这是创设特殊目的机构制度所须解决的核心问题。

　　资产转移制度的设计，实为资产分割的核心。合理的资产转移制度，能够平衡多方主体的利益，为资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。反之，不合理的资产转移制度设计，从一开始就决定了资产证券化必将失败的宿命。在资产转移制度设计上，美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托（special purpose trust）和真实买卖（true sale）两种方式，前者以信托机构为SPV，后者则以特殊目的公司为媒介机构。另外，鉴于资产证券化中的资产转移实为财产性权利的原始权益人虚拟债权的非常规交易，权利转移之后的基础资产管理、营运业务一般仍属原始权益人，因此极有必要对资产证券化，特别是资产转移制度予以适当的管制和约束。

　　证券化阶段是对经过“资产分割”处理的各种财产的有体化过程或表征化过程、流通性和安全性的增强过程。所谓有体化过程、表征化过程，是指有价证券对于抽象物、具体物的各自优越性的沟通，前文已经论述。流通性和安全性的增强过程，乃是各种财产基于有价证券的基本属性-流通性和安全性，获得的新的属性的过程的概括，也是财产证券化、资产证券化追求的目标和必然结果。

　　从本质上讲，资产证券化过程乃是对包括抽象物、具体物的财产的潜在金钱价值、资本价值的表征化过程。财产为一个由使用价值和交换价值有机结合而成的整体。依严密的逻辑推理，表彰财产价值的有价证券既可以承载财产价值的整体，亦可以单独记载财产的交换价值或使用价值；但是从实践的角度来看，有价证券或者表彰概括的财产价值，或者单独记载财产的交换价值，而没有单独记载财产使用价值的有价证券。个中缘由大致在于，使用价值的移转旨在有效利用财产的实体以提高财产的利用效率，而有价证券重在促进财产的流通，若有价证券记载使用价值而不断流动，财产的实体利用目的势必难以实现。因此，表彰财产价值的有价证券不以记载财产的使用价值为必要，无论是记载财产的交换价值抑或表彰财产的概括价值的有价证券，其核心均在于表彰财产的交换价值。值得注意的是，财产的交换价值以使用价值为前提，没有使用价值的财产不可能有交换价值，表彰财产的交换价值的有价证券从根本上不能脱离财产的使用价值，只是其不必须将财产的使用价值记载于证券而已。所以，有价证券是以财产的使用价值为前提，主要表彰财产的交换价值的证券。

　　从财产价值与权利相结合的角度来讲，对物的独立权利，可分为实体权（Substanzrecht）和价值权（Wertrecht）两种。实体权是以追求物的使用价值为目的、以物的实体（Substanz）为客体的物权；而价值权则是以追求物的交换价值为目的、以物的潜在货币价值或资本价值（Kapitalwert）为客体的物权。 据此，主要表彰财产交换价值的有价证券，根本来讲就是对财产的价值权的有形表征。而表彰财产的概括价值的有价证券，可认为是同时记载了财产的实体权。但是，此处所言的表彰财产的实体权、价值权乃是从财产权作为所有权利的根本的层次上来讲的，也是为了实现把握证券化过程本质属性的目的出发所得出的结论。至于法律赋予有价证券的持有人以何种权利，则应具体而言，不能从财产价值的抽象层面来理解。

　　证券化过程中的信用增强制度，是为了确保有价证券的顺利发行与募集而设计的一系列附加担保制度。资产证券化即资产支撑证券，在于“资产”构成发行证券的信用保证，本质上无异于担保融资，而证券化的信用增强制度，则对拟发行证券的“资产”施行担保的加强，旨在一待“资产”出现不利情形而借助其另设的信用保证进行风险防范。在证券融资过程中，预备发行证券的信用评级很大程度上成为该证券的发行能否成功的决定性因素。因此，证券发行人总是通过各种手段提高预备发行证券的信用等级。信用增强最根本的途径在于拟发行证券的基础资产信用的提高，此为内部信用增强；此外，借助银行、保险公司甚至国家直接或间接信用来提高拟发行证券的信用等级等外部信用增强手段，这对于基础资产信用程度不高、内部信用增强见效甚微的拟发行证券来讲，也是一个行之有效的信用增强途径。

　　证券发行与交易为资产证券化制度题中应有之义，该制度与普通证券交易规则并无根本的不同，同时限于篇幅，本文对此制度不再作说明。

　　三、资产证券化与有价证券发展趋势的契合

　　前文言及，资产证券化是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。通过对资产证券化制度构架的简要回顾，我们对此已经获得一定的认知。为能够全面揭示资产证券化的有价证券制度基础，有必要从有价证券发展趋势的角度对资产证券化制度做更具理性的分析。有价证券的发展趋势，本源于对有价证券制度发展历史的反思，但限于篇幅，笔者在此只能省略此项归纳过程，直接对有价证券发展趋势与资产证券化进行比较分析。

　　有价证券的发展趋势表现在以下几个方面：其一，就有价证券的属性而言，其流通性与安全性不断得到增强。其二，就有价证券的功能而言，不断扬弃其支付工具属性而增强了信用手段、融资手段的色彩。其三，就与有价证券相关联的财产范围来讲，有不断扩张的趋势。其四，就有价证券所涉关系而言，不断由私人间关系向社会化关系发展。在这几个方面，资产证券化无不表现出其作为财产证券化发展最高阶段的制度结晶所具备的最佳品质。

　　财产权利流通性与安全性是有价证券赖以存在和发展的根本特质所在，不具有流通性的有价证券，经济价值处于僵死状态；不具有安全性的有价证券，必将引起厌恶风险的投资者的恐慌，而无从实现其价值。因此有价证券制度的发展历程始终以有价证券的流通性与安全性的增强为其宗旨，而从未丝毫偏离。但是受经济发展、人类文明进程的限制，人们至今仍未寻找到将高安全性和强流通性完美结合的有价证券品种。虽然任何人都不能断定，资产证券化就是我们梦寐以求的目标，因为其发展的历程太过短暂了，制度的先进性还有待于实践的检验；但是没有人能够否认，迄今为止，资产证券化制度是人类探索历程上最精致的构思，也是唯一将高安全性与强流通性集于一身的先进制度。

　　资产证券化产生之前的普通有价证券制度始终面临着发展上的尴尬局面，即在高安全性和强流通性两方面总是顾此失彼，不能取得两方面的平衡发展。从票据、提单、仓单向股票、债券演进过程，就是有价证券流通性不断增强的过程，同时也是其安全性不断衰减的过程。安全性衰减与流通性增强所导致的矛盾，虽然由于有价证券投资的投机属性增强而并不显著；但是大多数人却不趋向于追求高风险的高收益，而宁愿寻求一种回报虽不太高、但更加安全的投资渠道。资产证券化制度通过将至为严格的“资产分割”手段、信用增强机制与流通性最强的有价证券相结合，从而实现了有价证券流通性、安全性双重属性的同步提高。就此而言，资产证券化不能说不是有价证券制度发展历程上具有里程碑意义的制度形式；不可谓不是新时期契合有价证券发展趋势的先进的制度创新。
　　有价证券的功能亦即有价证券存在的意义，在有价证券的发展历程上始终处于不断的变化之中。反思历史，可以发现有价证券功能是因时代对于生产、交易要求的变化而变化的。当封建割据致使货币不统一、交易不便，时代要求便捷的支付工具时，票据的前身-兑换证书应时代召唤而生；当现代贸易需要一种表达信用的手段时，“远期票据”这种有价证券即时产生了； 而当社会化大生产需要巨额的资金来源时，与现代生产组织-公司相结合的股票、债券等具有融资功能的有价证券即时满足了这一要求。当前人们对于与公司相联系的有价证券所存在的诸多问题大感头痛，一种脱离于公司的融资方式和投资渠道成为新时代的要求，资产证券化这种新兴的有价证券制度因迎合了这一需求，而成为时代的宠儿。现代社会从交易社会向投资社会的转变，要求有价证券从支付工具、信用手段向投资工具、融资渠道的转变。建立在公司制度上的股票、债券虽然标示了这一转变的开始，但却存在着诸多弊端，特别是投资者与公司各具独立人格因不可克服的信息差异所造成的公司异化现象，往往使投资者屈从于公司而茫然失措，证明公司融资制度并没有真正完成这一转变，于是资产证券化则历史地成为完成有价证券功能这一转变的新生力量。

　　有价证券存在的价值不在于其为记载了一定权利的“一张纸”，而在于其所表彰的财产价值，若丧失了此财产价值，有价证券与一张废纸无异。作为融资工具的现代有价证券，能够承载的财产价值越多，其融资功能就越强。因此，出于增强其融资功能的需要，有价证券赖以产生的财产范围有不断扩张的趋势。票据、提单和仓单等最初的有价证券，由于承载财产范围因与特定的交易关系相联系而非常狭小，其融资功能相当有限；股票、公司债券将其可承载的财产范围扩张到所有可以独立存在的财产，而使有价证券的融资功能得到空前地提高。但是，人们并未就此满足，而是希望所有的-甚至是将来的-财产都能够成为有价证券的基础资产，并希望自己能随之进入现代资本经济，成为其中的一员。“证券化你的梦”的口号使人们不得不惊叹人类非凡的想象力；资产证券化制度更将人类卓绝的创造力表现地淋漓尽致。

　　经由资产证券化而发行的资产支撑证券乃是建立在不特定人的财产之上的，而赖以可发行资产支撑证券的财产不仅不以现实的财产为限，甚至包括未来可能的财产收益。由此可以看出，有价证券所赖以存在的物质基础正在向更广阔的时空快速蔓延，具丰富的虚拟化和流通性更加具有扩张性。不远的将来，有价证券和信用将成为人们克服时空障碍的有利武器。

　　虽然现代社会正由“熟人社会”向“陌生人社会”迈进，但是这并没有导致人与人之间关系的疏远，反而使人们之间的联系更为紧密了，即使相互联系的人们之间并不熟识。这种良性矛盾的维持依赖于社会公共产品的组织功能。随着社会的变迁，有价证券正逐渐从私人交易工具渐进为社会公共产品的一员。有价证券的公众化使其媒介的生活关系逐渐摆脱了私人关系的相对性，而逐渐具有社会化特征。建立在独立的有价证券交易市场和极度简捷的交易规则基础上的股票、公司债券是有价证券公众化及其媒介关系社会化的重要标志。资产证券化制度的产生则使有价证券公众化及其媒介关系社会化的程度更具有跨越性。借助于对可证券化财产范围的拓展及有价证券安全性的提高，一方面，资产证券化使无法通过普通公众化有价证券-股票和公司债券-融资的企业组借助其 “资产”即进入有价证券市场，提升了有价证券媒介关系的社会化程度；另一方面，资产证券化则将更多的财产持有者吸入有价证券市场，这些潜在的投资者出于对普通股票、公司债券等公众化有价证券风险的恐惧而不愿投资于有价证券，却因资产证券具备独立信用资产担保而使有价证券公众化的范围得到进一步的扩张。鉴于它具有安全性和效益性的双向优势，特别适宜于企求稳定的机构投资，充分其服务社会、稳定社会的优秀品质。

　　四、资产证券化对公众化有价证券局限性之克服

　　当前的普通公众化有价证券融资虽然是引发资产证券化制度创新的直接思想素材和理论基础，但同时，由于一种普遍存在的恋旧情绪，这一普通公众化有价证券制度正成为资产证券化制度建立与发展的最大障碍。事实上，正是因为这种普通公众化有价证券制度存在着诸多局限，才更有建立资产证券化制度的必要。制度的选择必然是历史的选择，资产证券化的优胜性，根植于这种制度深处的局限性。

　　普通公众化有价证券制度赖以建立的基础是现代公司制度；但同时，其所暴露出来的难以克服的局限性，也应归咎于公司制度。其中，公司法人格独立、有限责任及公司资本三原则等是普通公众化有价证券的根基，也是其局限性的根源。

　　股票局限性的首要来源是公司法人的独立人格属性。公司具有独立的人格，是公司法人制度最基本的特征。 其基本意义在于公司成为独立的实体并与其成员人格区分开来，公司独立人格不可或缺的要素之一是公司财产与其成员的财产相分离。由于公司与其成员的财产相分离且具有独立的人格，因而公司拥有了自身的利益，而公司的利益与其成员的利益不可能始终保持一致。特别是当公司受某个股东、或者专业经理层、或者董事会控制时， 这种投资人与公司-实质上是与特定利益集团-的利益分化就更为明显了。由于这些公司实际控制者占据了最优势地位，有价证券持有人必将陷于最不利的境地，公司制度的信息不对称是绝对的，公开性是相对的，投资人投资的安全性因此受到了极大的威胁。而公司法人格独立是公司制度的根本，从而导致了建立在此基础上的有价证券不可克服的局限性。

　　公司股东的有限责任无论在英美法系的公司法中还是在大陆法系的公司法中，都是一块传统的基石。 但是对其非难也伴随着有限责任的设计而产生了，并且愈演愈烈。“它（有限责任）不是赋予股东的特权，而是对债权人权利的剥夺”， 一语道破有限责任制度对于债权人利益的侵犯。公司债券持有人当然不能幸免，虽然他们可以通过证券市场转嫁风险，但总体而言，建立在有限责任制度上的公司债券的安全性是相当脆弱的。

　　公司资本三原则是普通公众化有价证券安全性缺陷的另一个根源。公司资本三原则是在公司债权人与股东利益关系出现失衡，尤其是公司债权人的风险加大的特定历史背景下，为了均衡地保护公司及其投资者与债权人的利益而创设的，其首要的目标在于平衡有限责任制度对股东有利但对债权人难免保护不周的缺憾，以实现股东与公司债权人之间的利益平衡。 但是，笔者认为，资本三原则不仅已经丧失了反映公司财力指标和债权人权利保障等消极功能， 甚至根本就是一种将公司经营风险强加于股票投资者的最霸道的制度设计。在这一制度下，公司与街头巧取豪夺、舌灿莲花的骗子没有什么两样。公司和骗子将“一张纸”塞给经过的市民，声称，只要借给我一元钱，你就能够获得永续的高额回报。而事实是，只有在公司和骗子愿意时，购买这张纸的人才可能得到一点点的红利或利息，而他们的本金却永远合法地留在了公司和骗子囊中。除非他们能够找到另一群傻子，将那张“纸”转卖出去。将股票投资者的本金永远合法地留在公司和骗子囊中的。当然，投资者如果更热衷于投机，偏爱于股票市场的机会赌博，本意不在于投资者当属例外。但是，投机永远不能创造财富，而仅仅是价值的转移，虚拟资本与物质财富的创造不能达到转换，最终必将导致金融危机和社会危机。

　　这些公司基本制度所引发的普通公众化有价证券的局限性，主要集中在有价证券的安全性方面。资产证券化制度也正是从安全性方面，构建克服普通公众化有价证券局限性的制度体系的。

　　一方面，资产证券化构建了特殊目的信托、真实买卖等强有力的制度设计，以最大程度地维护作为有价证券基础的财产存在的独立性，同时确保该财产仅得因偿付有价证券的本息而被处分的目的唯一性。在以公司制度为基础的普通公众化有价证券制度中，发行有价证券的基础资产通过出资行为自股东转移到公司而成为公司财产。由于公司拥有该财产的绝对处分权，如抵押、出质、转投资等等，该财产就出于不断的变动之中，以此为基础的公众化有价证券的安全性必然不会太高。而在资产证券化中，发行有价证券的基础资产通过特殊目的信托或者“真实出售”从原始权益人的一般财产中分离出来，却并不直接成为特殊目的机构可以任意处分的财产，而是通过信托目的或特殊目的公司经营限定和财务管理，确立了基础财产为有价证券发行而独立存在的地位。正是该基础财产存在的独立性和目的唯一性，成为资产证券化克服普通公众化有价证券局限性的根本途径。

　　另一方面，资产证券化建立了系统的信用增强制度，为有价证券的安全性提供保证。信用增强（Credit Enhancement）指资产证券化中发行人为了吸收更多的投资者，改善发行条件，通过自身或第三方来提高资产支持证券信用等级的行为。 虽然信用增强的创设目的在于“降低筹资成本、吸引投资者”， 但是所有的信用增强手段都旨在降低拟发行有价证券的风险，从而绝对有利于投资人利益的保护。虽然建立在公司制度基础之上的普通公众化有价证券也可以采用信用增强手段，但是由于非独立的公司财产给信用提供者以过大的压力，而使信用增强的成本大大增加，必将导致在公司制度上的信用增强无法实现预期目的。

　　通过这两方面制度的构建，资产证券化制度基本克服了公司基本制度所引发的普通公众化有价证券在安全性方面的局限。值得注意的是，资产证券化制度并不是绝对完美的制度，其中也存在着如何保护投资者的问题，但是这些问题因为基础资产的独立性架构已经不像在公司制度下那么复杂了。

　　五、简短的结语

　　本文试图从财产、有价证券的一般层次上认识资产证券化制度的基本属性，并期望通过与相关制度的比较性分析，寻求该制度在现有体系中的基础和源泉。通过研究，我们认为，资产证券化制度是财产法发展趋势的集中体现，是有价证券制度新的历史发展阶段，也是以投资、融资为重心的现代经济的产物。它对现代民法，特别是财产法有重大的冲击力和破坏力，但同时也是现代民商法跟进时代的启发者。作为新生事物，资产证券化制度必然具有各种不成熟的因素，但是这些都不影响其与生俱来的先进性。新的世纪已经不再是“公司社会”了，很有可能成为“证券化”社会，而我们对于这一新生事物的认识，还是很零碎、很片面的。在“证券化”社会来临之前，更清晰、更准确地认识资产证券化制度正是我们必须为之奋斗的世纪性课题！

参考文献：

　　[1]参见[英]F·H·劳森、B·拉登：《财产法（第二版）》，施天涛等译，中国大百科全书出版社1998年版，第5页、第16页。

　　[2]同①，第15－16页。

　　[3]当科技发展到人类可以明确感知和控制意识的创造物时，这一弊端将得到克服。当前证券市场的“无纸化”即为适例，相关问题有待进一步研究。

　　[4]史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（下）》，台湾五南图书出版公司1984年版，第1366页。

　　[5][英]F·H·劳森、B·拉登：《财产法（第二版）》，施天涛等译，中国大百科全书出版社1998年版，第5页、第26页。

　　[6]同①，第1362－1363页。

　　[7]关于抵押证券制度，参见陈华彬：《物权法研究》，金桥文化出版（香港）有限公司2001年版，第519—520页； [日]我妻荣：《债权在近代法中的优越地位》， 中国大百科全书出版社1999年版，第59－63页。

　　[8]王文宇：《信托法应如何定位三位一体之信托法律关系》，载氏著：《民商法理论与经济分析（二）》台湾元照出版公司2003年，第146页。

　　[9]资产证券化中的创始机构（originator）具有多重身份：其一方面是整个资产证券化过程的发动者、特殊目的机构的创设者，另一方面也是证券化资产（有体财产）的持有者，同时也是证券化资产-金钱债权之债权人、原始权益人。因此，文中将不得不同时使用多个概念指代该机构，以强调其不同的法律地位。

　　[10]参见王文宇：《资产证券化法制之基本问题》，载《月旦法学》2002年第9期，第113页。

　　[11]Kohler，Recht und Personlicheit，S.129-130.笔者认为，柯勒尔此论断的适用范围不必局限于大陆法系民法上的有体物，而完全可以将其适用于更广泛意义上、包括抽象物和具体物在内的所有财产。

　　[12]谢怀栻：《票据法概论》，法律出版社1990年版，第20—24页。

　　[13]朱慈蕴：《公司法人格否认法理研究》，法律出版社1998年版，第39页。

　　[14]实质上这种现象是如此地普遍，就在专业化程度还不很高的1929年，美国200家非金融公司，竟有65％是由经理所控制。Berle and Means，The Modern Corporation and Private Property（1967），p.86—107（Harcourt，Brace & Word）。转引自江平主编：《新编公司法教程》，法律出版社2003年第二版，第79页。

　　[15]P. I. Blumberg， The Law of Corporate Groups： Substantive Law， Little Brown and Company， 1987，p3.

　　[16]Farrar，Farrar‘s Company Law，4th Edition，Butterworths，1998，at20.（It was not a privilege to be given to partners but a right to be taken from creditors.）

　　[17]赖源河：《实用商事法精义》，台湾五南图书出版有限公司1983年版，第118页；梁宇贤：《公司法论》，作者发行1984年版，第285页。转引自冯果：《论公司资本三原则理论的时代局限》，载《中国法学》2001年第3期。

　　[18]参见冯果：《论公司资本三原则理论的时代局限》，载《中国法学》2001年第3期。

　　[19]涂永红、刘柏荣：《银行信贷资产证券化》中国金融出版社2000年版，第85页。

　　[20]李尚公、沈春辉：《资产证券化的法律问题分析》，载《法学研究》2000年第4期。