新《证券法》与我国台湾地区相关实务与法律的分析比较

摘要：2005年10月27日修正的新《证券法》当中，标志着中国实行市场经济的脚步又向前迈出了一大步，在此次修正当中加入了相当多的制度与规则，本文就海峡两岸的证券交易制度作一比较，并且，将针对这次修正案当中较为重要的修改以及增加的部分进行逐一讨论，以供读者参考。
　　关键词：新《证券法》，“证券交易法”，制度，比较法，证券，公司债

　　前言：

　　2005年10月27号全国人大常委会通过了对于《关于修改（中华人民共和国证券法）的决定》（以下简称新《证券法》），并且于同日公布，该法将于2006年1月1日实施。同时间通过并且同一时间即将实施的还有新《公司法》，这些法令的修改标志着中国在实行社会主义市场经济的道路当中，越来越重视发挥市场调节机制的作用，尊重市场主体的自治地位，从而为商主体在从事商行为的活动当中指出一条明确的规范道路。对于证券市场在经济活动关系当中的地位来说，台湾学者认为证券市场是国民储蓄与生产资金相结合的枢纽，政府为了加速经济发展、促进资本形成、提高国民就业等制定证券交易相关立法，而证券市场也是工商企业界集资的摇篮，也是一国经济的橱窗。①所以，企业在获得足够资金之后，才能拓展厂房，进行相关投资建设，所以，中国在实行开放的市场经济当中，证券交易也被视为一种相当重要的融资手段，准此可知，经济发展与证券市场之健全息息相关，有如车之两轴，密不可分。观诸现今社会主义国家也积极设立证券之资本市场，以发展经济，可以得到相当之证明。②同时，祖国大陆学者也认为：证券是资金融通主体之间在证券市场上进行直接资金融通的工具③。于是在祖国大陆新《证券法》公布的同时，对于法学界来讲也应当进行相关的讨论，本文将就修改、增加部分进行整体浅析。

　　这次修改当中增加或删除的内容是：

　　一、保荐制度的确定

　　新《证券法》此次修订当中增加了保荐人制度，实行此项制度之后，整个股票在进入市场的时候会比较的健康，对于投资人以及交易安全来看，会比较的有保障。之前的做法是，想要发行股票的公司直接面对行政机关，公司直接提出申请，直接面对证监会，行政机构的工作人员没有办法去实际评估公司体质的好与坏，所以在新《证券法》当中设立保荐人制度有其价值意义，当然，保荐人本身也有资格限制，台湾地区当中规定了保荐人就是两家证券承销商，现在新《证券法》第12条当中也是规定了需要证券承销商来担任保荐人，这样一来，在证券交易的市场准入部分多了一道门槛，目的是让证券市场能够尽可能的体现交易安全并且跟国际接轨。

　　二、招募资金的监管

　　新《证券法》第十五条规定了对于公司在进行资金招募之后，假使要变更资金用途的，监管主体由过去的国务院证券监督管理机构改由股东大会这样的一个多数投资人的组合体来进行监管，这样一来，当股东在将资金投入公司之后，能够允许公司在一定程度上为了自身的发展需要而妥善运用资金，另一方面，投资者也可以通过股东大会监督和决定这项投资的去向。当然，投资者在保障自己投资收益的前提之下，也会希望自己投入公司的资金能够获得妥善运用而尽力监管公司资金的去向。之前的操作模式当中，公司当中的董事以及高级管理人员因为利用证券监督管理机构对于公司实际资金运用方向存在监管上的困难，而导致公司资产被掏空，损害了股东权益的事件在过去十年的股票市场当中屡见不鲜。现在，交由投资者自己监督资金去向，较为合理。

　　三、关于公司债的规范问题

　　新《证券法》当中多了很多解释发行公司债的部分，以前上市公司并没有善用金融衍生的工具来发行公司债，而公司债这样一种金融衍生的工具，以前的操作手法是上市公司只懂得将股东的投资挥霍殆尽，后来为了弥补资金缺口又去外部借款，并且用发行公司债券的方式来募集资金以填补漏洞。现在由股东大会来监管所募集资金的去向与用途，这样公司股东比较具有主动性，并且明白他所投资的这家公司的体质是否健康，实时的制止违法事件。发行公司债的必要条件以前比较模糊，甚至没有规定，也就是说，以前上市公司只要透过专业人士在市场发行公司债就可能会有盲目的投资者去收购，这种方法很容易募集到资金，但是之后上市公司可能会把资金用于各项债务漏洞的填补，最后导致公司倒闭或营运不善或体质不好，新的《证券法》明确规定了上市公司募集公司债的比例以及条件等等，要求上市公司的资产负债比例必须均衡才能发行公司债。而实行细则由国务院来制定，避免资金被非法挪用。

　　四、保荐人的推荐门槛

　　新《证券法》第三十五条规定了关于上市公司发行股票不满百分之七十者，视为发行失败，以前证券承销商代销股票时，没有门槛，很可能对于一支新的股票在市场接受度不高的情况之下，仍可以允许该股票上市造成股权过度集中的现象，不利于股权分散的目标，新《证券法》规定上市公司发行股票必须达到百分之七十，原因是，之前公司若想要上市，则会找到证券公司帮助发行，以前没有门槛限制的时候任何公司的股票只要通过国务院证监会的审核都可以上市发行，现在规定了门槛之后，证券公司会谨慎选择公司来作为其发行的标的，因此，证券公司假使发行某家公司的股票没有达到百分之七十时，则证券公司就必须要承担风险，那么证券公司在挑选未上市的公司而准备为其发行股票的时候，会更多的考虑到该公司的市场接收度，保障市场的值与量。

　　五、设立交易市场多元化的法源

　　新《证券法》第三十九条的设立目的是为了将来的其它种类的交易市场开辟而订立的法源依据，为了将来可能的黄金期货交易市场，有价金属还有农产品以及能源等商品期货之交易设立法源依据。国内的金融业的人员与水平可能还有待加强，目前香港地区与新加坡金融衍生性商品的操作人员的业务水平在亚洲来讲，占据领先的地位，但是中国在参与国际的金融市场上，尤其是亚洲的经济方面具有不可或缺的地位，所以，在逐步完善的证券交易市场当中，中国的金融衍生性商品有预先设立法源依据的必要，但是，最主要的目标还是提高专业人员的业务水平，近期出现的“国储铜事件”，中国国家储备局在伦敦证券交易所的铜期货中作空而被套牢的事件中可以看出，国内对于金融衍生工具的操作水平方面仍然有待加强，不能一直在市场交易当中屡屡失手，发生类似“中航油事件”或是“中储棉巨亏”等事件。④

　　六、竞价方式的规定

　　新《证券法》第四十条给了国务院一个权责对于竞价方式可以依据事实情况和实际需要作出改变，过去只有固定的采取集中方式来进行竞价，现在可以拥有较多的弹性变通方式，采取更为灵活的竞价方式，例如规定了对采取连续竞价方式给出一个法源依据。

　　七、利益回避制度

　　新《证券法》第四十五条规定了利益回避制度，对于参与该公司发行股票的人员等不得买卖其参与发行的股票，过去的《证券法》规定的相对比较笼统，也没有规定时间与期限，所以，经常会有相关人员钻了法律的漏洞。现在规定了利益回避制度，对于相关人员有一定的期限与时间限制，更能够保障投资者的利益。

　　八、归入权制度

　　新《证券法》第四十七条新加入了公司归入权制度：法律对于公司经营者以及高级管理人员以及持股百分之五以上的股东等规定了公司的股票在出现价格异常状况的六个月之内所买卖自身公司股票的利益归公司所有，并且应当承担连带责任等等。以前没有此项制度的时候，公司经营者可以凭借对于公司的经营过程较为了解，而在股票市场当中赚取差价获取不当利益等，对于股东来说相当不公平，甚至损害了股东的权益，所以，此项规定实施之后，则股东有权要求董事会来彻查相关价格异常等事件，并且董事会应当在三十天内执行这项要求。过去因为大股股东把持董事会，因而导致小股股东权益可能受到损害，现在小股股东可以在发现状况之后，要求董事会及时进行查处，假使董事会有可能因为被大股股东把持而损害小股东之权益之时，则小股股东也可以向人民法院直接提起诉讼。

　　九、退场机制

　　新《证券法》五十五条与五十六条当中新增了上市公司的退场机制，体现出证券法的进步，过去在台湾地区一家茂矽公司曾经在财务杠杆操作上风光一时，后来也是因为财务操作不当而使股价跌至谷底，该公司因为财务操作而负债累累，股票面值最后只剩下几块钱的价格，虽然价格相当惨淡，但是缺乏有效的退场机制所以导致该个股仍然挂在市场上进行交易导致公司股东权益遭受到损害，现在此项制度规定，公司在发生财务状况之后就必须暂停交易或者下市，证券监督管理委员会应当介入调查并执行权力。保护投资人与保障交易市场的健康与活络。台湾地区的“证券交易法”当中也有相关的规定，该法第一百四十八条规定：于证券交易所上市有价证券之公司，有违本法或依本法发布之命令时，主管机关为保护公益或投资人利益，得命令该证券交易所停止该有价证券之买卖或终止上市。

　　十一、可转换公司债

　　新《证券法》五十八条加入了可转换公司债的制度，该制度明确了公司的债权人认为将其债权转为公司的股票或股权有利可图的时候，可以允许债权人自由决定是否将公司债权部分转换为公司股票而成为公司的股东，但是这样的公司债仍然必须经由保荐人推荐才能够发行上市。

　　其次，在新《证券法》六十条规定了公司债的退场机制，一旦发现公司体质有问题的时候就必须暂停交易公司债。这样的措施目的在保障债权人的权利。

　　十二、股票上市失败后的复核机制

　　新《证券法》第六十二条当中加入了过去所没有的复核机制，规定了在证券交易所当中设立证券复核机构，对于证券交易所做出不允许该公司股票上市决定有不服的，可以依法申请复核。过去的操作方式是证券交易所一旦作出了决定之后，则公司并没有申诉之管道，现在，有了复核机构之后，给公司提供了一个申诉的机会，以达到公平的原则，避免证券交易所的专权。

　　十三、收购机制

　　新《证券法》第八十六条当中规定了合法收购上市公司的时，其收购股份若是达到了百分之五，则应当在三天之内向证监会提出书面报告，并通知该上市公司，但是台湾地区的“证券交易法”第四十三条之一规定了比例是百分之十，并且比大陆新《证券法》多了一项规定，也就是强制购买人必须在超过百分之十的标准时，必须向主管机关告知其资金的来源，方便公司有一个转圜的时间，并且让公司有一个先期的准备工作，使公司能够知道前来收购超过百分之十的股东背后的资金来源，避免恶意的收购，这样的制度与规定目前在大陆新《证券法》当中仍然没有规定。

　　其次，新《证券法》第九十七条新规定了上市公司在完成收购之后，假使有变更公司实体形式的情况产生时，应当及时办理变更手续并且变更为相应的公司形式。另外，在第九十八条当中还规定了收购人在收购上市公司的股票之后，收购人所收购的股票所禁止转让的时间由过去的六个月增长为十二个月，增加期限的目的就是要避免短线交易，维持公司的股权稳定。

　　十四、融资担保

　　新《证券法》第一百三十条规定了证券公司不得为其股东或者股东的关联人提供融资或者担保，之前只有在公司法等相关法律当中才有类似规定，这样的规定在当时并没有直接写进旧的《证券法》当中，造成过去十年当中很多证券公司因为作保或融资给股东造成呆帐导致公司资金周转不灵。

　　十五、投资者保护基金

　　新《证券法》第一百三十四条规定了对投资者的保护基金，在台湾地区这样的制度也体现在其“证券交易法”当中，不过，其保护之面仍然过小，这属于一种事后补偿的安慰基金，例如，在发生了公司异常交易导致下市的情事发生之后，证券投资者保护基金的补偿方式基本上都是发函给各证券公司要求该证券公司提出在某一段特定时间内所交易的某一特定下市公司股票的顾客名单，并且进行调查该顾客上诉的意愿，并且向下市公司提起集体诉讼，求偿该段特定的时间当中，因为交易所产生的损失。但是在台湾地区，基本上该种诉讼的时间耗费相当长，并且不容易得到极小额投资者的支持，导致收效相当低。所以在大陆新《证券法》实施该种机制之后是否会面临相同的问题，仍待实务方面来积累经验及逐步解决。

　　十六、融资融券

　　新《证券法》第一百四十二条当中规定了融资融券的法源依据，为将来设立证券金融公司作出准备，允许将来在适当的时机开放进行融资融券的交易业务，融资融券的交易制度可以融通资金，在融资方面允许投资人进行资金的借用，在融券部分允许投资人进行股票的借用，发挥让股票在证券市场当中扩大股票的流动性来进行设计的制度。

　　十七、证券监督管理机关之新增权力以及行为准则

　　新《证券法》第一百八十条当中规定了国务院证券监督管理机构依法履行的职责当中第七项当中作出了限制买卖的相关规则，交易人（包含公司董事或者外部的收购人）只要被证券监督管理机构立案调查时，则该交易主体的名下帐户必须停止十五个交易日的交易，并且，期满之后，可以视实际情况再行延长十五交易日，这样的规定在台湾地区并没有出现，但是在大陆新《证券法》当中却有规定这样的机制，其目的就是希望交易的主体在进行交易时，应当更加的谨慎，万一由于自身的违法行为造成了该案件被立案调查时，则证券监督管理机关对该交易主体所作出暂停交易的决定所带来的损失以及后果，应当由该交易主体自行负担，这样的制度同时也是鼓励交易主体在进行交易的同时能更加的谨慎。

　　其次，新《证券法》第一百八十一条也规定了对于国务院证券监督管理机构在进行调查之时，应当有两人以上的调查人员并且出示证件，另外，还必须要持有监督检查或者调查通知书方可进行调查，假使调查人员少于两个，或者没有出示合法证件或调查通知书的，则被调查的公司可以拒绝调查人员进行调查，这样的规定明确了行政机关在为执法行为时应当符合法律规范。这样一来，不仅保护被调查对象的合法权益，并且也对行政机关在为具体行政行为的时候，要求符合法定程序来依法行政。

　　最后，需要特别说明的是，在证券法当中所使用的规则基本为〝默示许可规则〞，该规则规定了公司对其证券监督管理机构的送件核准程序当中，若是在一定期限之内主管机构没有驳回其申请或是否决其申请的，应当视为默许同意。这样的通则，称之为“申报生效”规则，台湾地区“证券交易法”当中第十七条，也有相同规定。

　　后记

　　在新《证券法》公布以前，旧法规定的比较笼统，现在新法当中对于一些比较重要的制度方面有了较明确的规定，这样一来，也为法律开了很多条信道，留了很多细节等待国务院去制订相关的行政规章来规范，当证券公司遇到实务问题的时候，可以报请国务院制定相关的行政规章去规范，这样的分工，基本上就是把大前提以及较为主要的规则与精神留给立法机构来明确。至于，一般的实施细则实行方式，就像台湾地区的立法模式一样，把许多的实行细则规定在“证券交易法”之外，这样一来，就可以让行政救济以及司法救济部分相辅相成、各有分工。体现出行政救济在速度上面的优势，另外，在交易安全的部分也可以首先在法条当中找到法源依据，其次，配合行政规章制度的实施，则可以体现出比司法保障与司法救济更为迅速的行政保障与行政救济措施的优点，保障证券市场在日新月异的交易风险当中能够具有强大的自我保护能力，避免因为交易风险过大或甚而产生交易风险时，司法手段无法及时给予交易主体保障与救济。

　　必须说明的是，中国证券市场目前所采取的模式还是有点类似在〝摸着石头过河〞，有很多以后会面临到的金融衍生性商品，例如融资融券交易方式等，没有办法作出大刀阔斧或有前瞻性的预设，新的立法方面，也并没有体现出较为前沿的突破，但是，另一方面较为庆幸的是，立法者在进行立法时也没有直接的体现出法律的浪漫主义，也就是不顾一切的直接引用国外立法模式，而采取较为符合中国稳定发展国情的立法方式，可见，在未来，这部法律仍然可能会在日新月异的交易风险当中被找出实务上的操作漏洞，所以，应当可以预期将来可能面临的各种风险问题，但是，也正因为有了这样的挑战，从而提供了中国证券市场一个学习的机会，但是，这样付出的代价是否值得，则待由广大的投资者与立法者来思考。

　　然而，不可否认的是，在这样的一拨拨弊端的“学习活动”之中，可以想象，最大的受害者仍然是广大的小股民，所以在兼顾社会利益与市场经济同步稳定发展的社会主义国家当中，在选择进行市场经济操作的同时，是否应当特别关注证券交易这个最能体现市场经济价值的风向球，从而一方面保障市场经济的蓬勃发展，另一方面也能够兼顾社会的交易秩序与风险，自不待言！（本文完）

　　注释：

　　①前揭程首席编着，《证券法规》，台北高点出版社，2002年版，第一页。

　　②前揭刘连煜着，《新证券交易法实例研习》，台北元照出版社，2002年版，第2页。

　　③前揭刘少军着，《经济本体法论》，北京中国商业出版社，2000年版，第717页。

　　④前揭《经济观察报》，2005年11月21日，第七版。

　　参考书目：

　　①程首席编着，《证券法规》，台北高点出版社，2002年版。

　　②刘连煜着，《新证券交易法实例研习》，台北元照出版社，2002年版。

　　③刘少军着，《经济本体法论》，北京中国商业出版社，2000年版。

　　④《经济观察报》，2005年11月21日刊。

　　⑤苏号朋主编，《美国商法》，中国法制出版社，2000年版。

　　⑥高如星、王敏祥着，《美国证券法》，法律出版社，2000年版。

作者：林承铎