从代理理论看对高管报酬的规范

　　摘　要：从效益角度看，对企业高管报酬的数额讨论是没有意义的，要想制定一个理想的企业高管报酬数额的立法、行政和司法标准，将会产生适得其反的效果。对企业高管报酬方法规范的重点，应该是提高报酬与企业业绩的正相关关系。相比而言，企业高管报酬的披露制度更符合市场经济的规律，也更有利于资本市场的完善。

　　关键词：代理理论，高管报酬，税收法，披露机制

　　一、引言

　　从代理理论看，不拥有公司全部股份的董事或经理并不承担他们管理公司决策的所有后果。为了更好地使董事或经理和股东的利益一致化，代理理论认为需要建立各种市场和合同机制来激励和监督董事和经理人员〔1〕。在众多的激励和监督机制中，企业高级管理人员（高管）报酬制度是非常重要的一种。在破产及企业收购机制低效和股东对董事或经理监督不完善的情况下，高管报酬制度显得尤为重要。事实上，我国的国有企业改革也是从合同承包的报酬机制开始的。

　　虽然高管报酬机制很重要，但是建立一个非常有效的高管报酬机制是很困难的。经理的努力和决策是不能完全地被观察到的，在极大多数企业里，经理的努力和决策对公司的业绩贡献是不可能被精确地衡量出来的。在这样的情况下，高管报酬机制不得不依赖诸如公司利润或股票价格等高管表现的代理（proxies）标准。显然，这些代理标准会受不由经理控制的外来因素的影响。正因为如此，人们对高管报酬数额的评论也大相径庭。美国的《福布斯》〔2〕、英国的《经济学人》〔3〕和加拿大的《环球邮报》〔4〕都有认为高管报酬过高的呼声。另一方面，某些经济学者则认为企业高管值他们所得的每一个硬币〔5〕。在美国和加拿大， 公众舆论、股东要求及其他利益相关者的游说在不同程度上影响了对高管报酬的规范。本文在第二节分析对高管报酬的税收限制及其功效。第三节讨论经理报酬披露制度，该节着重研究高管报酬披露制度能否限制高管报酬的增长和披露制度的关键点。对有关高管报酬的税收限制和披露制度的公共政策讨论将对我国尚待完善和日益受重视的高管报酬制度的发展具有重要的意义。

　　二、对高管报酬的税收限制

　　在英美国家，高管报酬数额的快速增长是一个不争的事实。英国的一个调查显示，所有被调查公司的实际平均工资加奖金在20世纪80年代和90年代的13年里增长了大约149%〔6〕。美国1990年的一个调查也表明，行政总裁（CEO）的平均收入为制造业雇员的35倍，而这一比例在日本和欧洲分别是15倍和20倍〔7〕。另外，尽管美国在1980到1989年间产业工人的收入增长低于50%，但是行政总裁收入的增长超过了150%〔8〕。1993年，迪士尼公司行政总裁的总收入大约为2 亿美元〔9〕。

　　美国公众和股东对高管报酬的高数额都有强力的反响，绝大多数民众对高管报酬的批评点是行政总裁的报酬数额过高〔10〕。相反地，绝大多数股东对行政总裁报酬的批评主要是好的行政总裁没有得到更有意义的奖励，而差的行政总裁没有受到制裁〔11〕。民众和股东对高管报酬的强烈呼声最终在政治层面上以国会立法的形式得到了回应。可想而知，对民众和股东呼声作出妥当处理是困难的，美国在1994年对公司经理报酬的税收规范十分清楚地反映了这一两难困境。

　　美国国会在1993年颁布的《税收多用途调整法》（Omnibus Revenue Reconciliation Act）对《税收法典》（Internal Revenue Code）第162条进行了修改。修改后的第162条（m）款规定，凡是行政总裁和其他4名最高收入管理人员超过1百万美元以上的年收入不能作为普通和必要的商业支出而进行税收减免〔12〕。当然，该条款是有例外的，其中的一个重要例外是给这些高管与公司经营业绩相关的报酬是不受《税收法典》第162条 （m）款约束的。但是，这些公司经营业绩目标必须由外部董事组成的薪酬委员会制定，经股东批准和由公司薪酬委员会证明已经达到〔13〕。

　　在《税收法典》第162条（m）款生效后的几年里，人们对它的效果进行了跟踪调查。而调查的结果正反映了立法对民众呼声和股东意见的难协调性。该条款对高管报酬数额的限制不仅没有起到应有的作用，反而加剧了高管报酬数额的增长。

　　第一，某些公司仍然给高管支付大于100万美元的年度报酬而无视税收立法的限制，一个对91个公司的调查发现，三分之一的公司并不关心第162条（m）款的负面影响而继续对高管支付超过100万美元的年度报酬〔14〕。第二，《税收法典》第162条（m）款及其例外规定使许多公司减少对高管的固定报酬支出而更多地采用期权的报酬开支〔15〕。1996年的一个调查结果表明，高管的工资和奖金只增长了7%，但是对他们期权授予的价值却增长了27.9% 〔16〕。美国税务部门的调查也揭示了在限制高管报酬数额方面的税收限制起到了相反的效果。与《税收法典》第162条（m）款制定前14年报酬增长率相比，高管报酬以29%的更高速度增长。

　　虽然税法的改革在某种程度上促使公司更多地使用股票期权（stockoptions），从而在某种程度上使高管报酬与公司业绩具有更大的相关性，但是法律改革要同时满足公众的批评和股东的呼声是极为困难的，用法律来决定公司高管报酬数额也是适得其反的。我们现在来看法律改革要同时满足公众对经理高额报酬的批评和股东对高管报酬要求的两难困境。满足股东的要求意味着必须提高经理报酬和公司业绩的相关性。无论是奖金的采用还是期权的授予以提高高管报酬和公司业绩的相关性都会增加报酬总量。

　　第一，在从固定工资转向与业绩挂钩的报酬方法的过程中，经理人员因为需要承受更大的风险而需要更多的报酬〔17〕。与期权相比，工资报酬是相对稳定的，而行使期权的福利会受到跟经理努力不相干的外来因素的影响。为了弥补这一缺陷，公司往往必须给予高管更多的期权利益，增加100元预期期权利益去减少100元工资的做法是行不通的。

　　第二，更多地使用与公司业绩更好地挂钩的期权报酬制度提高而不是减少高管报酬数额的原因是人们通常低估了使用期权的代价〔18〕。从厌恶风险的经理人员方面看，他们的人力资本风险是不太容易分散的，采用与企业业绩挂钩的期权制度使高层经理必须选择相对高风险和高回报的投资项目，因此高管会相对看低期权的价值。从公司的角度看，采用期权也常常被看成是相对低价的报酬形式，高管和报酬顾问对期权成本的看法常常不同于金融经济学家的看法〔19〕。

　　第三，另一个从不同角度解释为什么期权的采用只会增加高管报酬数额的原因是捐赠效应（endowment effect）〔20〕。经济理论通常假定机会成本（opportunity cost）和实际支出成本（out of pocket cost）对理性的人来说是没有区别的。然而，实验经济学家却证明人们通常把机会成本的价值看得低于实际支出的价值，而人们倾向于看重自己已有的东西的价值便是捐赠效应。把捐赠效应运用于报酬处理，有人得出了期权的采用很难能大幅降低固定工资，但却必须授予经理人员远多于所降工资数额的期权〔21〕。这就说明，要满足股东要求而使高管报酬必须和公司业绩更好地挂钩，便满足不了公众要求降低高管报酬数额的诉求。反推之，屈服于公众舆论而强行限制经理报酬数额则会降低经理人员的积极性而损害股东的利益。上面的讨论也充分说明了用税收立法来限制公司高管人员报酬数额的做法是必然要失败的。合理的高管报酬数额只能由市场决定，在市场经济里不可能存在一个理想的立法、行政或司法报酬数额标准。

　　三、对高管报酬披露的立法

　　美国民众和股东对高管的呼声和要求也促使美国更进一步扩大了高管报酬披露的内容。然而，美国60多年的高管报酬披露制度〔22〕并没有改变美国企业高管的报酬是世界上最高的这一事实，促使人们对企业高管报酬披露制度进行再思考。两个问题自然地浮现在水面：一是报酬披露制度对报酬分配方式在满足股东要求、促进财富创造方面有没有作用；二是报酬披露制度在限制企业高管报酬数额方面能否起到反映民众舆论要求的法律效果。我们在这一节通过先介绍美国法律里企业高管报酬披露制度的内容后，来分别在第（一）和（二）节分析和回答这两个问题。

　　美国证券交易委员会在1992年进一步扩宽了企业高管报酬信息的披露制度〔23〕。新的规则要求公司披露如下4方面的信息：（1）用表总结行政总裁和其他4位最高薪酬的高管在过去3年的报酬成份，包括工资、奖金、限制性股票授予和长期业绩报酬计划，该表还要求披露包括该年股票期权的数量和股票升值权（stock appreciation rights）的授予信息；（2）用表格披露期权授予、期权拥有和期权行使的详细信息；（3）用图表明在过去5个财经年度公司股价表现相对于市场股价表现的相对关系和其他同类公司在这方面的信息；（4）公司薪酬委员会给股东的介绍公司报酬分配依据的报告。

　　（一）报酬披露制度对报酬与业绩联系的作用

　　报酬披露制度在促进报酬与公司业绩的相关性方面起了积极的作用。

　　第一，报酬披露制度降低了股东获得公司信息的成本。在股票分散的公司里，小股东一般没有太大的激励因素去监督管理层。这种不积极参与公司治理的行为是理性的。参与公司治理需要信息和时间，这些代价必需要由参与公司治理的股东承担。然而，由这些股东监督管理层而给公司带来的收益却必须和其他所有股东分享。利益和成本的不对称性降低了小股东监督管理层的积极性并使一般小股东产生了免费搭车的行为。报酬披露制度虽然没有改变股东监督管理层收益和成本的不一致性， 但是这一制度却明显降低了股东监督行为的成本。许多在没有披露制度时不容易得到的高管报酬信息现在则很容易得到了。在美国和加拿大的高管报酬披露制度下， 公司披露的信息必须显示公司的业绩表现和采用不同报酬方式的策略和理由。在其他条件相同的情况下，成本的降低增大了股东监督的收益和监督的积极性。

　　第二，企业高管报酬披露制度公开了投资者的积极参与行为并使他们在监督报酬方面获得良好的声誉。这在机构投资者方面表现得更为突出。在北美，大约三分之二的投资是通过基金管理公司进行的〔24〕。作为相对大的股东，基金机构能明显获得更高比例的监督收益。另外，基金投资的分散性还会产生监督的外部效应。基金投资机构对一个公司管理层的成功监督会对其他公司的管理层产生阻慑作用。成功的监督也会使基金机构在参与公司治理方面获得良好的声誉〔25〕。美国加州公共雇员养老基金（CalPERS）在积极参与公司治理和监督公司经理报酬方面是一个很好的例子〔26〕。

　　第三，要求公司薪酬委员会公开说明他们对公司高层经理的报酬方法必须使他们更清楚地解释好不同报酬方式的采用对公司业绩的作用。从股东方面看，只有使公司创造更多财富的高管报酬方式才能赢得他们的支持。加拿大的经验调查也表明公司报酬披露制度促进了报酬和业绩的正相关性〔27〕。

　　在公司报酬分配方面非常有声望的金融学者墨菲对美国1992年公司高层管理人员报酬披露制度的改革作了如下的总结：新的规则使股东更容易区分和量化报酬数额和披露与业绩的联系以及把焦点集中在衡量公司业绩的股价增长上；新规则由于方便了股东监督报酬薪酬委员会和董事会而导致公司采用更有效的报酬政策；薪酬委员会在更高的舆论透明度下必须承担起自己负责制的责任；总体来说，采用有效激励报酬制度的公司会胜过只讨好公众舆论而实行相对低工资和报酬与业绩联系微弱的公司〔28〕。

　　（二）披露制度对报酬数额的影响

　　有4个理由表明报酬披露制度会使总的公司高管报酬数额上涨。

　　第一，在改革后的北美公司高管报酬披露制度下，公司将更多地采用报酬与企业业绩更紧密联系的报酬方法而促使公司高管报酬总额上涨。在管理层和股东利益不完全一致的情况下，要使公司创造更多的财富，公司必需给高管更多的报酬激励。跟采用报酬和业绩不十分相关的报酬方法比，由于新的报酬方法能使经理从公司所创造的财富中获得部分报酬，所以他们的总报酬会随着积极管理公司而增长。在原先的报酬制度下，报酬和业绩关系不密切，高管人员报酬多了，股东的应得份额就下降了。这表明在旧的报酬制度下公司高管报酬和股东利益的分配机制仅仅是财富分配的游戏（zero sum game）。可是在报酬与公司业绩密切相关的情况下，公司高管报酬的增加是对应于公司总财富的增长，这种报酬分配制度是伴随财富增长的游戏 （positive sum ame）。从这一点看，公众对公司高管人员报酬数额的负面反应是没有意义的。

　　第二，公司管理人员对风险的厌恶性也说明，采用报酬与公司业绩挂钩的报酬制度会造成高管报酬总量的增加。跟股东相比，公司经理人员人力资本的风险更难以分散化。从与公司业绩不相关的报酬制度走向和公司业绩相关性更紧密的报酬制度，而公司的业绩又不完全和高管的努力相关时，高管必须承担可能不是由于他们的原因而带来的报酬额下降的风险。为降低报酬制度改革的难度及要求高管承担更大的风险，在激励报酬制度下的报酬总额也必须大于在报酬与公司业绩不大相关时的报酬总额。另外，激励报酬机制也要求高管在作出投资项目决策时冒更大的风险。可是，公司高管的人力资本常常是企业特定的，采用风险非常大的投资项目会使他们冒公司可能破产的风险。这也要求在报酬与公司业绩关系更密切的制度下，高管报酬的总量应该更高。

　　第三，公司高管报酬披露制度必然使得公司采用报酬和公司业绩挂钩的分配方法。而高管报酬与公司业绩挂钩的分配方法通常是由于股票期权的更广泛采用〔29〕。从上一节的讨论可知，无论是公司还是公司雇员都低估了股票期权的成本〔30〕。这在某种程度上使公司授予高管比经济成本更大的股票期权价值，结果是高管报酬总额的提高。再有，上一节分析过的捐赠效应（endowment effect）表明，在从固定报酬制度走向报酬与公司业绩紧密挂钩的分配方法时，尽管可变报酬增加了，但是要求高管固定报酬的相应下降却仍然十分困难。当然在捐赠效应下报酬总量的提高往往伴随着股东财富的增加，从这一角度看，仅仅担心高管报酬额过高是没有意义的。

　　第四，劳动力市场并不能有效地调节工资。工资难以下调不仅不能使表现差的高管不能受到应有的惩罚，而且还使高管报酬在披露制度下产生攀比效因（ratchet up effect）。公司的行政总裁和其他高管往往认为自己工作很好。给这些高管低于平均的报酬将严重有损于这些公司的自豪感。加拿大的经验调查表明，报酬披露新制度助长了高管在薪酬谈判中要求高报酬的倾向〔31〕。美国的经验调查也表明，公司高管更倾向于和业绩差的公司相比以证明自己获得高报酬的合理性，特别是在最大的1千家公司中大约有三分之二的公司认为他们在过去5年里的业绩好于同行业里的其他公司〔32〕。由于报酬数额在一定程度上体现了高管的管理能力和他们在经理市场上的价值以及高管能在报酬谈判过程中影响自己的报酬水平，被披露的其他公司管理人员的报酬信息往往被用来上调本公司高管的报酬额。

　　四、国外高管报酬的规范对中国的借鉴意义

　　中国虽然已走向了社会主义市场经济，但是公司管理人员的报酬方法依然受到过去计划经济体制的严重影响。本节先讨论中国上市企业高管报酬的现状，然后再讨论对高管报酬的规范。

　　1997 年的一个调查显示，78家被调查的上市公司的年度报酬与公司业绩几乎不存在关联性〔33〕。魏刚2000年的一个研究也表明，经理报酬与企业业绩不存在显著的正相关关系〔34〕。虽然中国国有企业改革的步伐不快，但是企业高管报酬变化的趋向是好的。调查表明，企业高管的报酬与公司业绩关系的密切程度在加大。2002年，上市公司高管报酬与公司业绩已开始呈现出正相关的变化〔35〕。于爱红等人在分析了381家上市公司的报酬资料后，揭示了最有影响力的董事的持股比例与公司经营业绩显著正相关；最有影响力的董事（总经理/董事长）如果不在公司领薪，对经营业绩有显著的负面影响〔36〕。

　　从高管的报酬总额来看，尽管媒体有责备高管收入过高的声音〔37〕，但是经济学界的看法还是比较理性的。下面的几个调查也表明了这一点。1998年的一个调查显示，1997年，89个披露报酬的上市公司的总经理的平均年薪只有38650元左右〔38〕。企业高管平均年薪在2002年达到了15.74万元而有所提高〔39〕。当然公司高管年薪在2002年达到6-7百万元的也有〔40〕。

　　从国外对公司高管报酬规范来看，无论是对报酬数额的税收限制，还是高管报酬披露制度，都不能起到限制报酬数额的积极作用。前两节的讨论显示，对高管报酬数额限制的法规恰恰起了反作用。什么是高管报酬的合理数额应该由市场来决定。要找到一个理想的立法、行政或司法标准来规范市场经济里高管的报酬是会事与愿违的。如果高管报酬数额偏高而又不存在报酬与企业业绩之间的关联性，那么这些企业的治理就比较差。国外的研究表明，企业高管的报酬数额与该企业是否有薪酬委员会呈负相关关系〔41〕。需要注意的是，要求企业高管减少报酬数额不见得是有利于股东的利益。罗曼诺的研究发现，机构投资者的限制高管报酬的建议有时对所投公司的股价产生负效应〔42〕。

　　对高管报酬的规范放在促使企业增加高管报酬和企业业绩的相关性方面往往效果比较好。在美国，无论是对高管报酬的税收规范，还是高管报酬的披露制度都促进了这一正相关性。相比之下，对高管报酬的披露制度更符合市场经济的运行规律。披露制度对提高资本市场的透明度和促进市场的有效性方面具有更大的优越性。从上一节的讨论可知，公司高管的披露制度降低了股东监督管理层的成本，提高了机构投资者的监督声誉并产生了相应的阻慑作用。再有，在市场的高透明度下，薪酬委员会迫于要说明报酬分配采用方法的依据的压力而增进了他们的责任感。

　　高管报酬披露制度在加强高管报酬和企业业绩的正相关性方面具有很大的作用，而高管报酬和公司业绩的正相关性越大，企业在没有负外部性的情况下为社会创造的净财富也越多。这就要求我们更好地完善企业高管报酬披露制度。

　　中国要求上市公司披露高管报酬是从1996年开始的。那时，证监会《关于执行〈公司法〉规范上市公司信息披露的通知》（简称《通知》）要求上市公司在年度报告中披露公司董事、监事及高级管理人员年初、年末持股数量，年度内股份增减变动量及增减变动的情况和公司董事、监事及高级管理人员年度报酬情况（以公司支付为限），包括采用货币形式、实物形式和其他形式的工资、奖金、福利、特殊待遇及有价证券等。后来证监会发布了《上市公司治理准则》（简称《准则》）。虽然《准则》第77条强调了上市公司应建立经理人员的薪酬与公司绩效及个人业绩相联系的激励机制，但是《准则》关于上市公司董事和经理报酬披露的规定同《通知》一样也十分简略。《准则》第72条规定：“董事会、监事会应当向股东大会报告董事、监事履行职责的情况，绩效评价结果及其薪酬情况，并予以披露。”另外，《准则》第79条规定：“经理人员的薪酬分配方案应获董事会的批准，向股东大会说明，并予以披露。”《准则》发布后，证监会又对年报的披露要求进行了修改。新的规定除了别的事项外，还要求披露董事、监事和高级管理人员报酬的决策程序，报酬确定依据；现任董事、监事和高级管理人员的年度报酬总额（包括基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴等）；金额最高的前三名董事的报酬总额；金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额〔43〕。

　　显然，我国法规对企业高管报酬的披露规定存在缺陷。对《准则》和年报规定的修改，应具体要求上市公司详细披露高管报酬的组成成份，特别是与公司业绩关联性大的股票期权和限制性股票的授予数量必须予以披露。另外，有关股票期权授予日的股价、高管可以行使购买的价格和行使股票期权后的限制持有期也应该给予披露。还有，股价升值和红利分配的情况跟其他同类较好的企业的比较的信息也必须予以披露。最后，薪酬委员会或董事会必须以披露的形式详细向股东解释采用不同报酬分配方法的依据或合理性及其报酬与公司业绩的相关关系。可以相信，我国披露制度的完善将更好地促进激励和监督企业高管报酬分配制度的有效性。在我国破产机制和争夺公司控制权的外部监督机制十分微弱的情况下，企业高管报酬机制的改革显得尤其重要。

　　高管报酬披露制度虽然特别重要，但是要增强高管报酬与企业绩效的正相关性，企业融资的股票发行和回购制度必须朝着事前方便企业融资和事后加强对违法、违规行为处罚力度的方向走。采用股票期权，限制性股票和股票升值权的报酬方法虽然能使企业高管报酬和企业绩效的联系更紧密，但是这一机制的实施需要相对自由和开放的资本市场，我国公司法和证券法律法规必须为企业报酬制度的改革创造条件。另一方面，股票期权给企业高管的利益并不能完全排除其他与这些高管努力不相关的外在因素的影响〔44〕。这表明企业股票期权报酬制度不是完美无缺的。在现实的世界里，我们只能把这一制度的采用和报酬与企业绩效不相关的报酬制度相比。在中国法律制度还不是十分成熟的情况下， 股票期权制度的采用也更容易被滥用。这就要求证券市场的法律法规对高管滥用内幕信息或采用其他方法操纵企业股价的行为实施严厉的打击。在美国法律制度相对成熟的社会里也存在许多高管操纵股价的丑闻，要保证中国的企业不会出现高管操纵股价的现象是不现实的。重要的是，在采用股票期权等使高管报酬与公司业绩的正相关性更大的报酬制度时，尽管会有一定的欺诈投资者现象，但是跟其他报酬制度相比，这一制度使股东的净资产和社会的净财富增长更快了。

　　五、结尾

　　本文讨论了高管报酬机制问题。在中国建立市场制度的初期，我们需要比较和借鉴国外成熟市场里企业报酬机制的经验和教训，绝对理想的制度是不存在的。本着这一原则，文章讨论了美国对高管报酬的数额和方法的法律规范。从效益角度看，对企业高管报酬数额的讨论是没有意义的，要想制定一个理想的高管报酬数额的立法、行政和司法标准，会产生适得其反的作用。对企业高管报酬方法规范的重点应该是提高报酬与企业业绩的正相关关系。相比而言，企业高管报酬的披露制度更符合市场经济的规律，也更有利于资本市场的完善。要使企业采用高管报酬与企业业绩联系更紧密的报酬方法，还要求我国的公司和证券法律相对放松对企业的管制，以便企业为实施这一制度而进行必要的融资安排。在事前放松为实施股票期权制度而进行融资的管制时，法律在事后对出现的高管滥用内幕信息或操纵公司股价，欺诈中小投资者的行为，必须进行严厉的惩罚。可以相信，在我国破产机制和企业收购市场还不能对企业管理人员进行有效的制裁时，高管报酬方面的改革就变得十分重要。文章也希望公众在对电影明星、歌星和体育明星的高报酬额没有多少责备时适当宽容掌握巨大社会资产的企业高管报酬数额。只要企业高管的高报酬更有效地促进了社会净财富的增长，我们还有什么其他更有效的高管报酬方法呢？

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　　〔43〕中国证监会关于修订《公司发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号（年度报告的内容与格式）》的通知[R].2003-12-22，第二章第五节，第26条。

　　〔44〕R.Ellis，“Equity Derivatives， Executive Compensation， and Agency Costs”，35 Houston Law Review399，436（1998）。

　　香港大学法律系·郁光华